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摘 要:现代经济生活中金融风险始终存在,而国债期货可以通过套期保值来回避或减少风险,故而其必将成为人们进行风险管理的工具。从分析上世纪九十年代我国国债期货市场发展夭折的原因入手,探讨了我国当下恢复国债期货的必要性与可行性,并对国债期货的发行提出了一些建议。
关键词:国债期货;利率市场化;期限结构
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)17-0188-02
国债期货是一种为了规避国债的利率风险而产生的金融衍生工具,是利率期货的一种形式。国债买卖双方在交易所内通过有组织地公开竞价,签订在将来某一时期按预定的成交价格交收标准数量的特定国债品种的协议。国债期货交易的双方不一定真的要购进或卖出某种国债,而是通过一种可反复交易的标准化合约———国债期货合约,来达到对冲利率风险或获取价格变动差额盈利的目的。自从1976年美国开始推出国债期货之后,英国、日本、德国、法国、澳大利亚、新加坡等国家纷纷推出各自的国债期货,从而使国债期货成为占全球期货交易额近一半的品种。我国曾于1992年12月28日在上海证券交易所首先推出国债期货,并于1993年10月25日向社会公众开放。但由于当时不具备开展国债期货交易的条件,故而在相继发生1995年2月23日的“3·27”国债期货风波和之后5月10日的“3·19”国债风波之后,1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停全国范围国债期货交易试点的紧急通知》,上市仅2年6个月的国债期货被暂停。然而随着中国经济的不断发展,特别是经历了2008年国际金融危机之后,我国的经济体制改革特别是金融体制改革越来越受到关注,对中国是否应该重新推出国债期货的讨论也日益引人瞩目。
1 我国国债期货发展不顺利的原因分析
在上世纪九十年代,我国曾一度发行过国债期货,但是由于当时的条件不能满足其发展的要求,故而国债期货发行不久即告夭折,其具体原因有如下几点:
(1)利率形成机制非市场化。国债期货是用来规避利率风险的一种金融工具,而利率市场化则是发展国债期货的必要条件。在当时我国发行国债期货期间,利率一直是由政府决定的,国债期货利率由同期银行储蓄存款的利率水平为参照上浮一两个百分点来确定。正因当时我国的利率尚未实现市场化,国债期货几乎失去了套期保值、规避利率风险的功能,同时导致其受政策信息的影响过大,从而加大了政策性风险,这直接助长了过度投机。
(2)国债的现货市场发展不完善,国债的期限结构设置不合理。从金融市场发展的普遍规律来看,应在发展了货币市场之后再发展资本市场。而中国的证券市场是在货币市场没有取得什么发展的条件下超前发展起来的,这无疑在市场结构上产生了某些断裂。当时情况下我国主要存在的问题是国债现货市场规模较小、流动性不足和国债品种过少、期限结构失衡,这些原因直接导致了在国债期货结构不合理的情况下很难通过期货交易形成连续的远期利率体系,故而国债利率作为基准利率的作用和国债期货的价格发现功能都被削弱,这使得国债期货的经济效应大打折扣。
(3)政府对国债期货的功能定位存在偏差,对国债期货的市场监管缺乏效率。当时我国的国债期货市场并非基于套期保值、规避风险而建立的,而是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新业务而由政府主导的,故而当时政府并没有针对于真正意义上的国债期货交易市场设计出相应的制度。我们看到,当时政府并没有为国债期货市场设定一个权威的主管机构,这导致该市场长期处在缺乏效率的多边管理当中,且各部门之间缺乏协调配合。同时在对期货市场的监管中,政府对交易所的具体人事安排、部门设置和规则指定等行政干涉直接破坏了市场的效率,这些因素直接导致了政府对国债期货市场的监管效率极为低下。正因如此,国债期货交易从一开始就偏离了正确的轨道。
2 我国重新推出国债期货的必要性与可行性
虽然我国国债期货的发展已停滞了十多年,但随着金融经济的不断发展,特别是在利率逐渐走向市场化的今天,恢复国债期货意义重大。在当今的中国,重新推出国债期货不仅具有必要性,而且具有可行性。
2.1 必要性
(1)重新推出国债期货能够给投资者提供一个规避利率风险的有效工具,同时能够推动国债二级市场的发展。国债期货作为一种用于规避利率风险的金融衍生品,是国债流通市场的重要组成部分。由于国债交易的二级市场发展不完善,国债的流动性一直处于一个较低的水平,这大大制约了国债一级市场的发展。由于目前我国国债利率已经降到了一个较低水平,人们购买国债的积极性同时也受到了较大影响。随着我国经济的不断加快,影响经济增长的不确定因素也随之增多,故而今后我国利率水平必将有较大的波动,这样就使得规避市场风险对于投资者而言显得更为重要,而国债期货作为投资者规避利率风险的有效工具也就显得更有价值。同时,随着国债期货交易的不断发展,与之配套的二级市场也必将得到充分的完善,从而我国的金融市场体系也必将得以进一步规范。
(2)重新推出国债期货有利于我国的利率市场化进程,从而完善我国的利率体系。在一个仅有现货的国债市场上,要形成完整合理的利率体系是十分困难的。现货交易的交易成本高、对市场利率不敏感以及利率的地域性、单一性等特点致使其只能反映当期利率、无法对未来的利率水平进行合理的预测,从而难以形成一个利率体系。所以,推出国债期货对于完善国债市场具有重要的意义。此外,国债期货作为一种利率期货,其在交易过程中所形成的收益率就是市场利率。不同期限的国债期货,其收益率代表了不同期限的市场利率水平,从而形成了一个从短期到长期的完整的利率体系,这为国债发行利率的确定提供了参考。因此,国债期货交易是国债利率市场化改革顺利进行的必要保证。
2.2 可行性
(1)利率市场化改革的不断推进为国债期货的恢复提供了必要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善,我国对利率的管制己越来越松,利率市场化必将成为必然趋势。近年来中央银行先后采取了改革利率结构、放开同业拆借市场利率等一系列有利于利率市场化的措施,并有步骤地实现了公开市场业务的利率的市场化和国债发行利率的市场化机制。随着我国利率市场化改革的不断推进,国债的现货市场、期货市场和发行市场的利率将相互作用,从而共同决定市场均衡利率。由此可见,利率市场化和国债期货的发展是相互作用、相互影响的,利率市场化的不断深入为国债期货的恢复提供了必要条件,国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。
(2)国债现货市场的不断完善为国债期货的重新推出提供了坚实的基础。通过最近十几年的发展,我国的国债现货市场与当初相比有了明显的发展。具体表现为:①国债的发行规模越来越大。我国从1990年至2001年,国债发行数量的年平均增长速度约为38.85%,2008年国债发行额近8615亿元。国债规模的扩大使得国债价格被操控的可能性大大减少,从而有效遏制了国债期货市场上的投机行为。②国债的期限结构日趋合理。自2002年以来,国债期限包括了l、2、3、7、10、15和30年,在长短期限配搭上较以前分布更为科学,从而使我国国债市场的收益率曲线更为完整,为我国国债期货的恢复提供了重要保证。
(3)期货监管体系的不断完善为重新推出国债期货提供了有效的制度保障。在立法方面,自1999年以来有关部门陆续出台了《期货交易管理暂行条例》、《交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列法律法规,初步建立了我国期货市场统一的法规体系,使整个市场的发展逐渐步入法制化、规范化的良性发展轨道;在行业监管方面,以2000年中国期货业协会这一行业自律组织的成立为标志,我国期货市场已经形成了由证监会、期货业协会、交易所组成的三级监管体系,正逐步发展成一个具有自律管理功能的有机整体,从而为发展期货市场奠定了良好的基础。
3 对我国重新推出国债期货的几点建议
(1)进一步优化国债品种和国债期限结构,并增强国债现货的流动性。在今后国债期货的发行中,应适当提高国债券种的可流通比例,并增加发行1年期以内的短期国债和10年期以上的长期国债,以便于国债期货品种的开发。同时,应尽量扩大交易所的国债现货交易,并发展国债的柜台交易,从而使银行间的债券市场扩大到零售环节,以吸引更多的个人投资者参与国债市场,进而打通交易所国债市场和银行间债券市场,促使一体化市场的形成。
(2)进一步深化国债利率的市场化改革,尽量达到利率市场化、资金流动化。国债期货交易的对象是国债利率,而正是市场利率的不断波动产生了国债期货套期保值的需要。要健全国债期货市场,利率市场化势在必行,而利率市场化又必然以资金的自由流动为基础,所以只有实现了资金的自由流动,投机行为才可能被市场的自发调节所抑制。因此,我国应逐步完善货币市场,将对货币市场中贴现、再贴现、再贷款利率等重要指标的控制逐步放开,并适当通过公开市场业务来调控资本市场,从而为国债期货的健康发展提供可靠的基础。
(3)进一步完善国债期货市场由政府监管、行业协调组织、期货交易所自我监管相结合的三级管理模式。政府监管应充分解决市场失灵、弥补市场缺陷,通过对国债期货买卖的审核和监督保证交易的合法性,并防止破坏市场秩序的违法行为发生,从而维护国债期货市场的正常运行;行业协调组织应积极宣传国家的有关政策,并为国家监管机关提供各期货交易所的运行和市场交易情况,同时规范行业行为、维护行业纪律,定期审查行业内专业期货人员的会员资格,审计监督专业期货人员的资金账户、财务情况和一般交易法规的执行情况等等;期货交易所应对交易所内的一切交易活动行使监督、管理、实施、保障等职能,同时应设立不同的职能部门以提高管理效率、促进交易发展。
(4)进一步加强国债期货交易的立法建设,从法律上对其进行规范化的管理。为了使国债期货交易有法可依、有章可循,在重新推出其之前就应尽早进行相关的立法工作。当前,应分别制定专门的“国债期货交易管理法”和“国债期货交易规则”。国债期货交易管理方面的法规是各级期货交易管理机构进行监督和管理的基本依据,其对期货市场的管理机构、交易人士、交易场所以及场外交易活动都有宏观监控和指导作用。国债期货交易规则方面的规定则是对国债期货交易活动的微观操作起到保证作用,是参加交易的人员所必须遵守的制度和规定,也是交易所能正常运转的根本保证。这两个部分相互补充,分别以不同的方式作用于期货市场的不同方面,从而保证期货市场合理高效地运转。
参考文献
[1]谭婞. 我国国债期货的研究综述[J]. 中国集体经济, 2008,10(12)(上):106-107.
[2]李一玫. 我国国债期货历史回顾[J].合作经济与科技,2008,(3)(下):66-68.
[3]刘邦驰,何迎新. 重推中国国债期货交易的构想[J]. 当代财经, 2003,(8): 47-49.
[4]徐寿福. 我国恢复国债期货的可行性探索[J]. 哈尔滨金融高等专科学校学报,2005,(3):4-6.
[5]郝军,陈思. 恢复我国国债期货交易探析[J].特区经济,2009,(7):111-112.
[6]艾华, 万红. 关于恢复我国国债期货的思考[J]. 财政研究, 2002,(9):60-62.
[7]李可, 关于恢复我国国债期货的分析及建议[J]. 管理, 2007,(5):98-101.
关键词:国债期货;利率市场化;期限结构
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)17-0188-02
国债期货是一种为了规避国债的利率风险而产生的金融衍生工具,是利率期货的一种形式。国债买卖双方在交易所内通过有组织地公开竞价,签订在将来某一时期按预定的成交价格交收标准数量的特定国债品种的协议。国债期货交易的双方不一定真的要购进或卖出某种国债,而是通过一种可反复交易的标准化合约———国债期货合约,来达到对冲利率风险或获取价格变动差额盈利的目的。自从1976年美国开始推出国债期货之后,英国、日本、德国、法国、澳大利亚、新加坡等国家纷纷推出各自的国债期货,从而使国债期货成为占全球期货交易额近一半的品种。我国曾于1992年12月28日在上海证券交易所首先推出国债期货,并于1993年10月25日向社会公众开放。但由于当时不具备开展国债期货交易的条件,故而在相继发生1995年2月23日的“3·27”国债期货风波和之后5月10日的“3·19”国债风波之后,1995年5月17日中国证监会发出《关于暂停全国范围国债期货交易试点的紧急通知》,上市仅2年6个月的国债期货被暂停。然而随着中国经济的不断发展,特别是经历了2008年国际金融危机之后,我国的经济体制改革特别是金融体制改革越来越受到关注,对中国是否应该重新推出国债期货的讨论也日益引人瞩目。
1 我国国债期货发展不顺利的原因分析
在上世纪九十年代,我国曾一度发行过国债期货,但是由于当时的条件不能满足其发展的要求,故而国债期货发行不久即告夭折,其具体原因有如下几点:
(1)利率形成机制非市场化。国债期货是用来规避利率风险的一种金融工具,而利率市场化则是发展国债期货的必要条件。在当时我国发行国债期货期间,利率一直是由政府决定的,国债期货利率由同期银行储蓄存款的利率水平为参照上浮一两个百分点来确定。正因当时我国的利率尚未实现市场化,国债期货几乎失去了套期保值、规避利率风险的功能,同时导致其受政策信息的影响过大,从而加大了政策性风险,这直接助长了过度投机。
(2)国债的现货市场发展不完善,国债的期限结构设置不合理。从金融市场发展的普遍规律来看,应在发展了货币市场之后再发展资本市场。而中国的证券市场是在货币市场没有取得什么发展的条件下超前发展起来的,这无疑在市场结构上产生了某些断裂。当时情况下我国主要存在的问题是国债现货市场规模较小、流动性不足和国债品种过少、期限结构失衡,这些原因直接导致了在国债期货结构不合理的情况下很难通过期货交易形成连续的远期利率体系,故而国债利率作为基准利率的作用和国债期货的价格发现功能都被削弱,这使得国债期货的经济效应大打折扣。
(3)政府对国债期货的功能定位存在偏差,对国债期货的市场监管缺乏效率。当时我国的国债期货市场并非基于套期保值、规避风险而建立的,而是作为活跃二级市场、带动一级市场的一项金融创新业务而由政府主导的,故而当时政府并没有针对于真正意义上的国债期货交易市场设计出相应的制度。我们看到,当时政府并没有为国债期货市场设定一个权威的主管机构,这导致该市场长期处在缺乏效率的多边管理当中,且各部门之间缺乏协调配合。同时在对期货市场的监管中,政府对交易所的具体人事安排、部门设置和规则指定等行政干涉直接破坏了市场的效率,这些因素直接导致了政府对国债期货市场的监管效率极为低下。正因如此,国债期货交易从一开始就偏离了正确的轨道。
2 我国重新推出国债期货的必要性与可行性
虽然我国国债期货的发展已停滞了十多年,但随着金融经济的不断发展,特别是在利率逐渐走向市场化的今天,恢复国债期货意义重大。在当今的中国,重新推出国债期货不仅具有必要性,而且具有可行性。
2.1 必要性
(1)重新推出国债期货能够给投资者提供一个规避利率风险的有效工具,同时能够推动国债二级市场的发展。国债期货作为一种用于规避利率风险的金融衍生品,是国债流通市场的重要组成部分。由于国债交易的二级市场发展不完善,国债的流动性一直处于一个较低的水平,这大大制约了国债一级市场的发展。由于目前我国国债利率已经降到了一个较低水平,人们购买国债的积极性同时也受到了较大影响。随着我国经济的不断加快,影响经济增长的不确定因素也随之增多,故而今后我国利率水平必将有较大的波动,这样就使得规避市场风险对于投资者而言显得更为重要,而国债期货作为投资者规避利率风险的有效工具也就显得更有价值。同时,随着国债期货交易的不断发展,与之配套的二级市场也必将得到充分的完善,从而我国的金融市场体系也必将得以进一步规范。
(2)重新推出国债期货有利于我国的利率市场化进程,从而完善我国的利率体系。在一个仅有现货的国债市场上,要形成完整合理的利率体系是十分困难的。现货交易的交易成本高、对市场利率不敏感以及利率的地域性、单一性等特点致使其只能反映当期利率、无法对未来的利率水平进行合理的预测,从而难以形成一个利率体系。所以,推出国债期货对于完善国债市场具有重要的意义。此外,国债期货作为一种利率期货,其在交易过程中所形成的收益率就是市场利率。不同期限的国债期货,其收益率代表了不同期限的市场利率水平,从而形成了一个从短期到长期的完整的利率体系,这为国债发行利率的确定提供了参考。因此,国债期货交易是国债利率市场化改革顺利进行的必要保证。
2.2 可行性
(1)利率市场化改革的不断推进为国债期货的恢复提供了必要条件。随着我国市场经济体制的逐步完善,我国对利率的管制己越来越松,利率市场化必将成为必然趋势。近年来中央银行先后采取了改革利率结构、放开同业拆借市场利率等一系列有利于利率市场化的措施,并有步骤地实现了公开市场业务的利率的市场化和国债发行利率的市场化机制。随着我国利率市场化改革的不断推进,国债的现货市场、期货市场和发行市场的利率将相互作用,从而共同决定市场均衡利率。由此可见,利率市场化和国债期货的发展是相互作用、相互影响的,利率市场化的不断深入为国债期货的恢复提供了必要条件,国债期货的恢复又为利率市场化提供了配套的保障机制。
(2)国债现货市场的不断完善为国债期货的重新推出提供了坚实的基础。通过最近十几年的发展,我国的国债现货市场与当初相比有了明显的发展。具体表现为:①国债的发行规模越来越大。我国从1990年至2001年,国债发行数量的年平均增长速度约为38.85%,2008年国债发行额近8615亿元。国债规模的扩大使得国债价格被操控的可能性大大减少,从而有效遏制了国债期货市场上的投机行为。②国债的期限结构日趋合理。自2002年以来,国债期限包括了l、2、3、7、10、15和30年,在长短期限配搭上较以前分布更为科学,从而使我国国债市场的收益率曲线更为完整,为我国国债期货的恢复提供了重要保证。
(3)期货监管体系的不断完善为重新推出国债期货提供了有效的制度保障。在立法方面,自1999年以来有关部门陆续出台了《期货交易管理暂行条例》、《交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列法律法规,初步建立了我国期货市场统一的法规体系,使整个市场的发展逐渐步入法制化、规范化的良性发展轨道;在行业监管方面,以2000年中国期货业协会这一行业自律组织的成立为标志,我国期货市场已经形成了由证监会、期货业协会、交易所组成的三级监管体系,正逐步发展成一个具有自律管理功能的有机整体,从而为发展期货市场奠定了良好的基础。
3 对我国重新推出国债期货的几点建议
(1)进一步优化国债品种和国债期限结构,并增强国债现货的流动性。在今后国债期货的发行中,应适当提高国债券种的可流通比例,并增加发行1年期以内的短期国债和10年期以上的长期国债,以便于国债期货品种的开发。同时,应尽量扩大交易所的国债现货交易,并发展国债的柜台交易,从而使银行间的债券市场扩大到零售环节,以吸引更多的个人投资者参与国债市场,进而打通交易所国债市场和银行间债券市场,促使一体化市场的形成。
(2)进一步深化国债利率的市场化改革,尽量达到利率市场化、资金流动化。国债期货交易的对象是国债利率,而正是市场利率的不断波动产生了国债期货套期保值的需要。要健全国债期货市场,利率市场化势在必行,而利率市场化又必然以资金的自由流动为基础,所以只有实现了资金的自由流动,投机行为才可能被市场的自发调节所抑制。因此,我国应逐步完善货币市场,将对货币市场中贴现、再贴现、再贷款利率等重要指标的控制逐步放开,并适当通过公开市场业务来调控资本市场,从而为国债期货的健康发展提供可靠的基础。
(3)进一步完善国债期货市场由政府监管、行业协调组织、期货交易所自我监管相结合的三级管理模式。政府监管应充分解决市场失灵、弥补市场缺陷,通过对国债期货买卖的审核和监督保证交易的合法性,并防止破坏市场秩序的违法行为发生,从而维护国债期货市场的正常运行;行业协调组织应积极宣传国家的有关政策,并为国家监管机关提供各期货交易所的运行和市场交易情况,同时规范行业行为、维护行业纪律,定期审查行业内专业期货人员的会员资格,审计监督专业期货人员的资金账户、财务情况和一般交易法规的执行情况等等;期货交易所应对交易所内的一切交易活动行使监督、管理、实施、保障等职能,同时应设立不同的职能部门以提高管理效率、促进交易发展。
(4)进一步加强国债期货交易的立法建设,从法律上对其进行规范化的管理。为了使国债期货交易有法可依、有章可循,在重新推出其之前就应尽早进行相关的立法工作。当前,应分别制定专门的“国债期货交易管理法”和“国债期货交易规则”。国债期货交易管理方面的法规是各级期货交易管理机构进行监督和管理的基本依据,其对期货市场的管理机构、交易人士、交易场所以及场外交易活动都有宏观监控和指导作用。国债期货交易规则方面的规定则是对国债期货交易活动的微观操作起到保证作用,是参加交易的人员所必须遵守的制度和规定,也是交易所能正常运转的根本保证。这两个部分相互补充,分别以不同的方式作用于期货市场的不同方面,从而保证期货市场合理高效地运转。
参考文献
[1]谭婞. 我国国债期货的研究综述[J]. 中国集体经济, 2008,10(12)(上):106-107.
[2]李一玫. 我国国债期货历史回顾[J].合作经济与科技,2008,(3)(下):66-68.
[3]刘邦驰,何迎新. 重推中国国债期货交易的构想[J]. 当代财经, 2003,(8): 47-49.
[4]徐寿福. 我国恢复国债期货的可行性探索[J]. 哈尔滨金融高等专科学校学报,2005,(3):4-6.
[5]郝军,陈思. 恢复我国国债期货交易探析[J].特区经济,2009,(7):111-112.
[6]艾华, 万红. 关于恢复我国国债期货的思考[J]. 财政研究, 2002,(9):60-62.
[7]李可, 关于恢复我国国债期货的分析及建议[J]. 管理, 2007,(5):98-101.