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2004年以来，政府出台了一系列宏观调控的政策，改变了房地产业的旧有格局，一些大型房地产商纷纷寻找企业发展的新路径。对外主要是寻求规模化发展的道路，例如，万科集团并购南部地产；而在内部主要是对公司治理的关注度逐渐加大，尤其对房地产上市企业来说更是如此。
中国房地产上市企业在公司所有权与控制权分离的大趋势下，所有者与经营者之间难免会出现利益冲突，需要形成一种制衡机制来调节双方的关系。公司治理结构就是这种制衡机制。
撷取中国35家房地产上市公司的现状，我们可以发现目前中国的房地产上市企业在公司治理方面存在以下几个层面的问题：
平均净资产收益率呈现下降的趋势，各企业之间差异很大
通常，平均净资产收益率是衡量上市公司治理绩效的主要指标之一。从1998 年到2001年，我国房地产上市公司平均净资产收益率呈持续下降趋势，平均维持在5.7%的水平；而国外房地产上市公司（以美国的REITs“房地产投资信托基金”为例）同期的平均净资产收益率则维持在8.3%左右的水平。从2003年深、沪房地产上市公司的状况看，平均净资产收益率在各个企业之间的差异进一步加大。导致经营业绩存在差异的影响因素很多，但作为上市公司的重要指标之一，股权结构与治理绩效存在着天然的联系。
股权结构不尽合理，未流通股占主体的情况较为严重
股权结构是公司治理结构的重要内容，因为投资者对公司经营和拥有权益的关注程度直接取决于持股量的大小，即各股东总是在比较了自己参与公司治理的“成本——收益”后做出行为选择的。
中国房地产上市公司的股权构成大致分为可流通股和未流通股，从2003年的数据来看，在我国房地产上市公司的股权结构中，未流通股本超过半数；在未流通股本中，国家股比例较大，超过总股本的1/3，而法人股不足总股本的1/5。
未流通股占主体的情况不利于改善公司的治理绩效。一方面，未流通股中的国家股和法人股不允许在证券市场上流通，导致拥有充足资金的潜在大股东无法通过正常的市场渠道获得公司的控制权益；另一方面，未流通股股东无法将持有的股票借助市场机制变现，从而失去监管公司经营业绩的动力；同时，未流通股在总股本中居多数地位，也会诱发未流通股股东侵占中小股东权益的现象。
股权集中度相对较高，带来优势弱化
中国房地产上市公司的股权集中度相对较高，第一大股东平均持股比例为41.75%；前五大股东的平均持股比例为55.76%，已超过掌握上市公司控股权所需的51%的持股比例；前十大股东的平均持股比例更是达到了58.71%。这意味着：从总体上来说，中国的房地产上市公司的决策权掌握在少数大股东手里，前五大股东联合即可掌握公司的控股权。同时，中国房地产上市公司的股权集中度呈现出一定程度上的趋同性，各个公司之间的差异不大。
从理论上讲，控股大股东有足够的动力来有效监督管理层，可以避免股权高度分散情况下的"搭便车"行为，即股权高度集中型的结构"尽管存在着大股东损害小股东利益的可能，但总体上有利于提高公司价值和长远发展能力"。但是，中国房地产上市公司的大股东多由国有股代表担任，理论上的股权集中结构带来的优势弱化。首先，作为代理股东，国有股股东本身并不是国有资产的终极所有者，不需最终承担决策成本和权力行使成本。因此，国有股股东就有可能沿袭过多干预企业、滥用权力的做法。其次，由国家股形成的产权主体虚置，会使得国有股股东不愿花费过多的精力来监督管理层。第三，国有股不能流通的规定也会使其股东代表失去致力于提高公司价值的动力。因为即使上市公司股票市值随着公司绩效水平的提高而提高时，股票价格上涨的收益也只会使流通股股东获利。
职责不明仍困扰房地产上市公司
2003年以来，中国绝大部分房地产上市公司都实行董事长与总经理二职分任。（见图1）“董事长”与“总经理”二职兼任虽然利弊参半，但是职责不明仍是困扰上市公司的主要矛盾。
独立董事制度不健全，形成“独董”不“独立”的局面
所谓独立董事，是指与该公司或其股东无产权关系和重要商务关系的董事。设立独立董事的目的是为了维护广大投资者特别是中小投资者的利益。独立董事要在重要的决策问题上发表独立意见，推动公司的长远发展。中国证监会要求上市公司独立董事的数量应占董事会成员总数的1/3以上。
中国房地产上市公司已开始尝试实行独立董事制度。但是，多数公司只设立了两个独立董事职位，无法有效地发挥独立董事在公司治理中的监督作用。同时，“目前我国上市公司的独立董事绝大多数是由公司领导’拉来’或是请来的’人情董事’、’花瓶董事’，追求名人效应，只要起到宣传、广告作用，或满足海外上市的标准就行，其独立性大打折扣。"因此，应进一步完善独立董事的制度，使独立董事真正起到监督作用。
目前实施的激励机制无法形成有效的激励和约束效果
中国房地产上市公司的激励机制主要针对董事、监事及公司年报中披露薪酬的总经理、副总经理、财务总监等高层管理人员。目前房地产上市公司对董事、监事及高层管理人员的激励方式包括持股激励和年薪激励等。从2003年房地产上市公司董事、监事及高层管理人员持股与年薪状况来看，有2/3的房地产上市公司实行董事、监事及高层管理人员持股，人均持股量为20380.6股。（年薪参见表2）
与一般上市公司比较，房地产上市公司在股份激励方面居于中等水平。从效果来看，持股计划对房地产上市公司高层管理人员的约束和激励作用体现的并不明显。一方面，我国大部分房地产上市公司董事、监事及高层管理人员所持股份是人民币普通股而不是股票期权，其股份的流动性受到的限制很小。持股人可以借助证券市场中的股份变动来变现或获取投机收益。于是，持股计划对高层人员的长期激励效应就无法得到体现。另一方面，现有的持股比例过低，使得持股人员存在”搭便车“的心理，亦无法形成有效的激励和约束。
由表2可知，在年薪制激励方面，不同规模的房地产上市公司间的差别非常大。年薪最高的超过了45万元，最低的不足5万元。从总体上讲，随着薪酬区间的递增，获取该区间薪酬的人数在递减。也就是说，目前中国房地产上市公司中大部分董事、监事、高层管理人员的年薪还处于较低的水平。从年薪的构成（基本工资和风险收入）来看，基本上公司与公司的平均工资成正相关关系，而风险收入则与公司当年的效益相挂钩。在年薪总值较低的前提下，反映高层管理人员价值的风险收入也就不会太高。这也表明中国房地产上市公司的年薪制未能真正体现其激励作用。
债务融资水平对中国房地产上市公司治理结构形成负面影响
目前，中国房地产上市公司的债源主要包括：从金融机构和非金融机构借人资金而形成的负债；在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的负债；盈利分配和财务核算中应付而未付形成的负债；部分企业发行企业债券形成的负债。通过分析房地产上市公司的年报和统计年鉴可以发现，银行直接贷款约占企业本年资金来源的1/4，占所有负债的1/2～1/3。同时，房地产上市公司还有相当比例的资金间接地来源于银行等金融机构。相比而言，企业发行的债券总额始终比较小，至今没有超过企业资本总额的1％。
中国房地产上市公司债务融资现状对公司治理结构的负面影响主要体现为：首先，债务融资未能发挥其约束作用。一方面，因为房地产公司对银行贷款过分依赖，尽管企业的债务融资在资本结构中的比例很高，但却没有有效地降低代理成本，对经营者的约束效果没有充分发挥；其次，企业的自有资金过少，在项目开发或者经营活动出现问题时，经营者没有足够的能力来挽救企业，导致债务资本”硬约束“的效果无法得到充分发挥。再次，债务的数额与债权人在房地产上市公司的作用不相匹配，无力行使其对企业运行的监管功能。银行作为房地产企业的最大债权人，不熟悉房地产业务流程，存在一定的介入障碍，因而对房地产企业的监管不到位，也未能形成对房地产上市公司日常运作和各种投资行为的审核、监督和跟踪机制。同时，房地产开发企业申请的流动贷款在使用上不够规范，银行难以监管资金流向。股市获取资金需要的成本会不断增加，在一定程度上使得房地产上市公司对债务融资的依赖程度在未来一定时期内都不会明显变弱。
展望2006年，前一段时间的宏观调控和房地产行业调控政策开始显见成效。虽然目前中国房地产上市公司的公司治理方面存在着很多明患和隐忧，但也不是到了无计可施的地步。
中国房地产上市公司来说，应保持一定的股权集中程度，提高委托人对代理人的监管效率，降低代理成本。其下限是公司股东通过监管所获取的收益超过监管成本时，能够具备足够的监管动机和能力的最小持股集中度；其上限是避免出现少数大股东结成内部利益集团侵占其他股东利益所不应超过的最大持股集中度。在此区间内，房地产上市公司中代表不同利益主体的大股东之间形成了相互制约的股权制衡结构，既保证了股东对公司经营者的监管效率，又避免了出现“一股独大”或少数几个大股东掌控整个公司的情况，从而能够确保公司治理绩效的有效提升。
2002年在万科开始实施的以“平衡计分卡”为核心的绩效管理体系已经在中国房地产的激励机制和绩效管理体系开创了一个先河。这套体系对不同的岗位设立不同的考评目标，例如，对于集团高层，主要考评的是集团的整体业绩状况、高层的岗位价值及与岗位职责要求相对的绩效状况。对一线公司的负责人，主要考评其所负责公司的业绩状况、岗位价值及与岗位职责要求相对的绩效达标状况。
万科根据平衡计分卡的方法，参考公司发展的战略目标，分别从企业的业绩、财务、客户、内部流程和员工学习与发展以及公司可持续发展等多层面来评核高级管理人员的表现。在这几个方面，万科都详细建立了客观的绩效平衡指标。为确保获取客观的数据，在一些软性的指标如员工满意度调查和客户满意度指标方面，万科特别聘请了独立的第三方来进行业绩考核。在奖励方面，万科公司总经理根据业绩考核结果及各分公司的整体业绩来确定高级管理层的薪金报酬。
房地产行业融资的多元化无疑为破解目前的债务融资水平对中国房地产上市公司治理结构形成负面影响找到了一线希望之光。2005年12月20日，万科发布公告称，万科与中信资本投资有限公司签订了合作协议，共同筹组成立“中信资本——万科中国房地产开发基金”，以投资于万科及万科关联公司开发的房地产项目。万科与该公司及其关联公司将作为基金的初始投资人，基金首期募集目标金额不超过1.5亿美元，存续期为5年。截至2005年10月，万科的销售额已经突破100亿元；2005年万科全年的销售额是91.6亿元。
万科向融资多元化发展，除了资本市场，境外融资和信托是万科非银行融资的主要方式。目前万科的非银行融资在融资总额中只占20%左右，在国内已居领先地位。
（作者单位：中国银行 长江商学院）
中国房地产上市企业在公司所有权与控制权分离的大趋势下，所有者与经营者之间难免会出现利益冲突，需要形成一种制衡机制来调节双方的关系。公司治理结构就是这种制衡机制。
撷取中国35家房地产上市公司的现状，我们可以发现目前中国的房地产上市企业在公司治理方面存在以下几个层面的问题：
平均净资产收益率呈现下降的趋势，各企业之间差异很大
通常，平均净资产收益率是衡量上市公司治理绩效的主要指标之一。从1998 年到2001年，我国房地产上市公司平均净资产收益率呈持续下降趋势，平均维持在5.7%的水平；而国外房地产上市公司（以美国的REITs“房地产投资信托基金”为例）同期的平均净资产收益率则维持在8.3%左右的水平。从2003年深、沪房地产上市公司的状况看，平均净资产收益率在各个企业之间的差异进一步加大。导致经营业绩存在差异的影响因素很多，但作为上市公司的重要指标之一，股权结构与治理绩效存在着天然的联系。
股权结构不尽合理，未流通股占主体的情况较为严重
股权结构是公司治理结构的重要内容，因为投资者对公司经营和拥有权益的关注程度直接取决于持股量的大小，即各股东总是在比较了自己参与公司治理的“成本——收益”后做出行为选择的。
中国房地产上市公司的股权构成大致分为可流通股和未流通股，从2003年的数据来看，在我国房地产上市公司的股权结构中，未流通股本超过半数；在未流通股本中，国家股比例较大，超过总股本的1/3，而法人股不足总股本的1/5。
未流通股占主体的情况不利于改善公司的治理绩效。一方面，未流通股中的国家股和法人股不允许在证券市场上流通，导致拥有充足资金的潜在大股东无法通过正常的市场渠道获得公司的控制权益；另一方面，未流通股股东无法将持有的股票借助市场机制变现，从而失去监管公司经营业绩的动力；同时，未流通股在总股本中居多数地位，也会诱发未流通股股东侵占中小股东权益的现象。
股权集中度相对较高，带来优势弱化
中国房地产上市公司的股权集中度相对较高，第一大股东平均持股比例为41.75%；前五大股东的平均持股比例为55.76%，已超过掌握上市公司控股权所需的51%的持股比例；前十大股东的平均持股比例更是达到了58.71%。这意味着：从总体上来说，中国的房地产上市公司的决策权掌握在少数大股东手里，前五大股东联合即可掌握公司的控股权。同时，中国房地产上市公司的股权集中度呈现出一定程度上的趋同性，各个公司之间的差异不大。
从理论上讲，控股大股东有足够的动力来有效监督管理层，可以避免股权高度分散情况下的"搭便车"行为，即股权高度集中型的结构"尽管存在着大股东损害小股东利益的可能，但总体上有利于提高公司价值和长远发展能力"。但是，中国房地产上市公司的大股东多由国有股代表担任，理论上的股权集中结构带来的优势弱化。首先，作为代理股东，国有股股东本身并不是国有资产的终极所有者，不需最终承担决策成本和权力行使成本。因此，国有股股东就有可能沿袭过多干预企业、滥用权力的做法。其次，由国家股形成的产权主体虚置，会使得国有股股东不愿花费过多的精力来监督管理层。第三，国有股不能流通的规定也会使其股东代表失去致力于提高公司价值的动力。因为即使上市公司股票市值随着公司绩效水平的提高而提高时，股票价格上涨的收益也只会使流通股股东获利。
职责不明仍困扰房地产上市公司
2003年以来，中国绝大部分房地产上市公司都实行董事长与总经理二职分任。（见图1）“董事长”与“总经理”二职兼任虽然利弊参半，但是职责不明仍是困扰上市公司的主要矛盾。
独立董事制度不健全，形成“独董”不“独立”的局面
所谓独立董事，是指与该公司或其股东无产权关系和重要商务关系的董事。设立独立董事的目的是为了维护广大投资者特别是中小投资者的利益。独立董事要在重要的决策问题上发表独立意见，推动公司的长远发展。中国证监会要求上市公司独立董事的数量应占董事会成员总数的1/3以上。
中国房地产上市公司已开始尝试实行独立董事制度。但是，多数公司只设立了两个独立董事职位，无法有效地发挥独立董事在公司治理中的监督作用。同时，“目前我国上市公司的独立董事绝大多数是由公司领导’拉来’或是请来的’人情董事’、’花瓶董事’，追求名人效应，只要起到宣传、广告作用，或满足海外上市的标准就行，其独立性大打折扣。"因此，应进一步完善独立董事的制度，使独立董事真正起到监督作用。
目前实施的激励机制无法形成有效的激励和约束效果
中国房地产上市公司的激励机制主要针对董事、监事及公司年报中披露薪酬的总经理、副总经理、财务总监等高层管理人员。目前房地产上市公司对董事、监事及高层管理人员的激励方式包括持股激励和年薪激励等。从2003年房地产上市公司董事、监事及高层管理人员持股与年薪状况来看，有2/3的房地产上市公司实行董事、监事及高层管理人员持股，人均持股量为20380.6股。（年薪参见表2）
与一般上市公司比较，房地产上市公司在股份激励方面居于中等水平。从效果来看，持股计划对房地产上市公司高层管理人员的约束和激励作用体现的并不明显。一方面，我国大部分房地产上市公司董事、监事及高层管理人员所持股份是人民币普通股而不是股票期权，其股份的流动性受到的限制很小。持股人可以借助证券市场中的股份变动来变现或获取投机收益。于是，持股计划对高层人员的长期激励效应就无法得到体现。另一方面，现有的持股比例过低，使得持股人员存在”搭便车“的心理，亦无法形成有效的激励和约束。
由表2可知，在年薪制激励方面，不同规模的房地产上市公司间的差别非常大。年薪最高的超过了45万元，最低的不足5万元。从总体上讲，随着薪酬区间的递增，获取该区间薪酬的人数在递减。也就是说，目前中国房地产上市公司中大部分董事、监事、高层管理人员的年薪还处于较低的水平。从年薪的构成（基本工资和风险收入）来看，基本上公司与公司的平均工资成正相关关系，而风险收入则与公司当年的效益相挂钩。在年薪总值较低的前提下，反映高层管理人员价值的风险收入也就不会太高。这也表明中国房地产上市公司的年薪制未能真正体现其激励作用。
债务融资水平对中国房地产上市公司治理结构形成负面影响
目前，中国房地产上市公司的债源主要包括：从金融机构和非金融机构借人资金而形成的负债；在开发过程中因产品、技术和劳务的结算而形成的负债；盈利分配和财务核算中应付而未付形成的负债；部分企业发行企业债券形成的负债。通过分析房地产上市公司的年报和统计年鉴可以发现，银行直接贷款约占企业本年资金来源的1/4，占所有负债的1/2～1/3。同时，房地产上市公司还有相当比例的资金间接地来源于银行等金融机构。相比而言，企业发行的债券总额始终比较小，至今没有超过企业资本总额的1％。
中国房地产上市公司债务融资现状对公司治理结构的负面影响主要体现为：首先，债务融资未能发挥其约束作用。一方面，因为房地产公司对银行贷款过分依赖，尽管企业的债务融资在资本结构中的比例很高，但却没有有效地降低代理成本，对经营者的约束效果没有充分发挥；其次，企业的自有资金过少，在项目开发或者经营活动出现问题时，经营者没有足够的能力来挽救企业，导致债务资本”硬约束“的效果无法得到充分发挥。再次，债务的数额与债权人在房地产上市公司的作用不相匹配，无力行使其对企业运行的监管功能。银行作为房地产企业的最大债权人，不熟悉房地产业务流程，存在一定的介入障碍，因而对房地产企业的监管不到位，也未能形成对房地产上市公司日常运作和各种投资行为的审核、监督和跟踪机制。同时，房地产开发企业申请的流动贷款在使用上不够规范，银行难以监管资金流向。股市获取资金需要的成本会不断增加，在一定程度上使得房地产上市公司对债务融资的依赖程度在未来一定时期内都不会明显变弱。
展望2006年，前一段时间的宏观调控和房地产行业调控政策开始显见成效。虽然目前中国房地产上市公司的公司治理方面存在着很多明患和隐忧，但也不是到了无计可施的地步。
中国房地产上市公司来说，应保持一定的股权集中程度，提高委托人对代理人的监管效率，降低代理成本。其下限是公司股东通过监管所获取的收益超过监管成本时，能够具备足够的监管动机和能力的最小持股集中度；其上限是避免出现少数大股东结成内部利益集团侵占其他股东利益所不应超过的最大持股集中度。在此区间内，房地产上市公司中代表不同利益主体的大股东之间形成了相互制约的股权制衡结构，既保证了股东对公司经营者的监管效率，又避免了出现“一股独大”或少数几个大股东掌控整个公司的情况，从而能够确保公司治理绩效的有效提升。
2002年在万科开始实施的以“平衡计分卡”为核心的绩效管理体系已经在中国房地产的激励机制和绩效管理体系开创了一个先河。这套体系对不同的岗位设立不同的考评目标，例如，对于集团高层，主要考评的是集团的整体业绩状况、高层的岗位价值及与岗位职责要求相对的绩效状况。对一线公司的负责人，主要考评其所负责公司的业绩状况、岗位价值及与岗位职责要求相对的绩效达标状况。
万科根据平衡计分卡的方法，参考公司发展的战略目标，分别从企业的业绩、财务、客户、内部流程和员工学习与发展以及公司可持续发展等多层面来评核高级管理人员的表现。在这几个方面，万科都详细建立了客观的绩效平衡指标。为确保获取客观的数据，在一些软性的指标如员工满意度调查和客户满意度指标方面，万科特别聘请了独立的第三方来进行业绩考核。在奖励方面，万科公司总经理根据业绩考核结果及各分公司的整体业绩来确定高级管理层的薪金报酬。
房地产行业融资的多元化无疑为破解目前的债务融资水平对中国房地产上市公司治理结构形成负面影响找到了一线希望之光。2005年12月20日，万科发布公告称，万科与中信资本投资有限公司签订了合作协议，共同筹组成立“中信资本——万科中国房地产开发基金”，以投资于万科及万科关联公司开发的房地产项目。万科与该公司及其关联公司将作为基金的初始投资人，基金首期募集目标金额不超过1.5亿美元，存续期为5年。截至2005年10月，万科的销售额已经突破100亿元；2005年万科全年的销售额是91.6亿元。
万科向融资多元化发展，除了资本市场，境外融资和信托是万科非银行融资的主要方式。目前万科的非银行融资在融资总额中只占20%左右，在国内已居领先地位。
（作者单位：中国银行 长江商学院）