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摘要：通货膨胀是市场经济条件下的一种产物，它的产生对国民经济造成了很大影响。本文通过对本轮通货膨胀的内在解析，指出了在通货膨胀中货币因素的作用，并提出了具有建设性意义的对策建议。
关键词：通货膨胀 货币因素 对策研究
根据最新公布的统计数据显示，2011年9月的通货膨胀数据CPI增幅高达6.1%，这是继6月以来连续第四个月增幅保持在6%以上。毫无疑问，我们正在经历着一场通货膨胀，不管学者们将其界定为什么程度意义上的。
一、 不一样的通胀数据统计构成
通货膨胀是一个经济现象，经济学家们通过引入消费者物价指数，即我们熟悉的Consumer Price Index（CPI）指标来对其进行度量。消费者物价指数是反映与居民生活密切相关的一系列固定商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，主要反映篮子内消费者支付商品和劳务的价格变化情况，以百分比变化为表达形式。CPI在通常情况下，是一个大于100的数，即一系列参考商品的价格相对于其基期时价格的一个相对价格，而不是一个变动率数值。一般说来当CPI＞3%的增幅时可称为Inflation，就是通货膨胀；而当CPI＞5%的增幅时称为Serious Inflation，就是严重的通货膨胀。根据国家统计局公布数据，就2011年9月份的通胀数据6.1%而言，其中食品价格上涨13.4%，仅此一项就影响价格总水平上涨约4.05个百分点。食品价格快速的增长，特别是猪肉价格的上涨，再通过一个高权重的放大，最终构成了中国式的通胀。
二、通货膨胀中的货币因素
从通货膨胀最基本的概念入手，货币因素是通胀背后的核心因素。尤其是在该轮经济周期中，受4万亿元经济计划的刺激，自2009年以来M2持续快速增长，2010年底M2余额为72.6万亿元，比上年末增长19.7%，在有效刺激经济、带领宏观经济走出谷底的同时，无疑埋下了通胀的诱因。但客观公平地说，货币因素是此轮通货膨胀的重要因素，但不是全部。安信证券通过分析89个国家1950—2009年平均通胀和平均货币供应量增速之间的关系，发现无论在哪个时间段，货币与通胀之间的关系都是正向的，而且随着时间的推移货币与通胀之间的关系在减弱。在1990年以前通胀的货币弹性为1.504，这些国家货币供应量平均增加1个百分点，通货膨胀率平均增加1.5 个百分点。这一弹性系数在1991—2000年间平均为1.175，但是到了2001年以后出现了明显的下降，仅为0.303。这说明最近10年货币与通胀之间的关系也明显减弱。另一个发现则是，通胀水平越高，货币与通胀之间的关系越密切，于是在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因素，而在低通胀环境下则解释能力在下降。近10年来，由于通胀率超过20%的国家几乎没有，因而货币增速对通胀率之间的关系也就没有那么密切。无论是短期或者长期，产出缺口都是决定通胀水平的决定性因素，货币因素只是影响通胀水平的一个必要但不充分的因素。
显然不能简单地说，通货膨胀归根到底就是货币现象，是超发的货币供应导致了“太多的货币”追逐商品而导致股价上涨，而再依据货币数据来判断通胀走势并相应采取对冲货币政策无疑也是危险的。那么是什么原因在扭转着我们常识中所认识的货币与通胀之间的关系呢？笔者认为是有两点，其一便是货币的中性与非中性之辩，这是理论层次上；其二则是在中国货币政策实践层次，那便是货币的供给结构所带来的供求失衡新因素。
三、货币的供给结构
由于货币与产出、通胀之间不是简单的线性关系，因而不能简单以一个数量标准来衡量货币供应是否合适，不能形而上学地判断广义货币M2每年增长15%以上就是货币超发，低于每年15%就是稳健货币政策。当货币作为重要的资源在一个合理配置的机制下，成为投入与产出之间的良性润滑剂，在一个理想状态下，货币投入能有效转化为市场有效供给，那么再多的货币供应也难以构成通胀的因素。但在中国4万亿的经济振兴计划中，不合理的货币供给机构将太多的货币配置在投入产出能效较低的行业中、将宝贵的贷款额度分配给运行并不高效的企业中，最终造成了市场供求失衡的新因素。
而造成这个问题的一个很重要的原因是政府频繁、过度使用的准备金率政策扭曲货币供给中的市场机制。存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，这在传统的货币银行学理论中被界定为“猛药”，并且在近几十年的调控实践中，西方主要国家的中央银行都很少使用，但近两年来这却在我国频繁使用。自2010年1月首次上调准备金率以来，到2011年6月的18个月间已经累计上调12次，平均一个半月上调一次，每次50个基点，累计上调9个百分点，几乎翻了一番。目前大型商业银行执行的法定存款准备金率高达21%，远远超过2006—2007年资产泡沫最严重时候的10%左右的水平；相比存款准备率金的政策，人民银行在利率政策方面则显得力度不足，这两年来共计升息5次，一年期存款累计升息幅度1.25个百分点至目前3.5%的水平，低于2007年底时候的利率水平。
其结果必然导致负利率的长期存在。目前的通货膨胀/1年基准利率在1.8倍的水平，历史周期均值为1.2倍的水平。自2004年过热开始至今年再次过热的近8年的时间里，中国1年管制利率平均2.66%，3年存款利率3.75%，5年为4.13%，CPI平均3.13%，利率水平通过期限加权后可以与通货膨胀持平。目前通货膨胀持续4个月来维持在6.0%以上的水平，而1年存款利率3.5%，3年5.0%，5年5.5%，即使经过期限加权后也不易持平。显然这样的利率水平是对广大普通居民储户经济权益的侵害，是对低息占用宝贵社会资源的体制内受益企业的不合理补偿。
频繁使用的准备金率政策使得银行系统可贷款资金日趋紧张，如何合理配置这样紧张的资源呢？按照传统经济学的理解，自然会有价格机制来调节这样失衡的供求关系。资金供应紧张，引发利率水平的上升，淘汰低收益项目以减少需求力量，最终引导利率走向一个新均衡。但这个最重要的资源价格——资金利率水平在我国的银行监管体制下是被管制的。再加上此轮宏观调整各项举措中，利率的调整又显得滞后，这样信贷市场上的价格市场机制的作用被扭曲，信贷资源的配给渐趋向计划式、额度制的模式倒退。结果一是信贷资源向更多受益于计划体制内的国有企业倾斜，当然这背后也有简单、粗放型风险管理的需要。二是资金价格的“双轨制”，民间资金借贷已经高达30%的天价水平，由此再产生基于资金链上的新的利益实体，加速实体经济的空心化。三是滋生银行系统的“寻租”腐败。
我国的通货膨胀很大程度上与过去长期累积的货币供应量过高有关，但中央银行提高准备金率和上缴保证金存款的做法，其实是不问责自身货币供应量过大的问题，而是把鞭子打到有着较高经营效率的中小银行和民营中小企业身上。货币与经营效率配置的不平衡使得我们投入大量的资金却难以获得相应的投资回报，大量资金沉淀于不能转化为市场有效供给的低质量、亏损性基础设施建设、重复建设，在一个货币的总量层面上构成供求失衡的现状。
总结：超比例的CPI食品价格权重误导了货币因素与通胀之间的关系；货币因素是通货膨胀中的核心因素，但在中国式通胀中，它显然不是全部,货币因素与通胀之间的关系当然也就非中性，不是简单的线性比例；而即使在那部分引发通胀的货币因素中，在我们的货币政策实践下，也是货币结构，多于货币数量来引发2011年以来的中国式通货膨胀。其政策意义也就跃然纸面，不能简单地以一个货币供给量的比例来判断是否是过量，也不能以粗放式的数理额度手段来加强必要的调控，应当推进精细化管理、尊重市场机制的作用，让货币的价格—利率能够发挥出更大的配置作用。
参考文献：
①凯恩斯．就业、利息和货币通论，商务印书馆，2002年版
②李扬，王松奇．中国金融理论前沿，社会科学文献出版社，2002年版
③曾令华．“货币短期非中性”的政策含义及实证分析，《金融研究》，2000年第9期
④郭菊娥. 中国货币政策调控模式与运行机制研究，中国金融出版社2001年版
⑤卢万青. 对我国宏观经济波动中货币因素的实证研究，《数量经济技术经济》，2001年第4期
⑥Miski．货币金融学，中国人民大学出版社1998年版
⑦Schumpter. 经济分析史，商务印书馆1996年版
（郑永刚，江苏淮安人，中国人寿资产管理有限公司，硕士、高级交易员。研究方向：宏观经济、货币。赵新奎，安徽阜阳人，中国社科院研究生院政府政策系博士生。研究方向：宏观经济、资本市场）
关键词：通货膨胀 货币因素 对策研究
根据最新公布的统计数据显示，2011年9月的通货膨胀数据CPI增幅高达6.1%，这是继6月以来连续第四个月增幅保持在6%以上。毫无疑问，我们正在经历着一场通货膨胀，不管学者们将其界定为什么程度意义上的。
一、 不一样的通胀数据统计构成
通货膨胀是一个经济现象，经济学家们通过引入消费者物价指数，即我们熟悉的Consumer Price Index（CPI）指标来对其进行度量。消费者物价指数是反映与居民生活密切相关的一系列固定商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，主要反映篮子内消费者支付商品和劳务的价格变化情况，以百分比变化为表达形式。CPI在通常情况下，是一个大于100的数，即一系列参考商品的价格相对于其基期时价格的一个相对价格，而不是一个变动率数值。一般说来当CPI＞3%的增幅时可称为Inflation，就是通货膨胀；而当CPI＞5%的增幅时称为Serious Inflation，就是严重的通货膨胀。根据国家统计局公布数据，就2011年9月份的通胀数据6.1%而言，其中食品价格上涨13.4%，仅此一项就影响价格总水平上涨约4.05个百分点。食品价格快速的增长，特别是猪肉价格的上涨，再通过一个高权重的放大，最终构成了中国式的通胀。
二、通货膨胀中的货币因素
从通货膨胀最基本的概念入手，货币因素是通胀背后的核心因素。尤其是在该轮经济周期中，受4万亿元经济计划的刺激，自2009年以来M2持续快速增长，2010年底M2余额为72.6万亿元，比上年末增长19.7%，在有效刺激经济、带领宏观经济走出谷底的同时，无疑埋下了通胀的诱因。但客观公平地说，货币因素是此轮通货膨胀的重要因素，但不是全部。安信证券通过分析89个国家1950—2009年平均通胀和平均货币供应量增速之间的关系，发现无论在哪个时间段，货币与通胀之间的关系都是正向的，而且随着时间的推移货币与通胀之间的关系在减弱。在1990年以前通胀的货币弹性为1.504，这些国家货币供应量平均增加1个百分点，通货膨胀率平均增加1.5 个百分点。这一弹性系数在1991—2000年间平均为1.175，但是到了2001年以后出现了明显的下降，仅为0.303。这说明最近10年货币与通胀之间的关系也明显减弱。另一个发现则是，通胀水平越高，货币与通胀之间的关系越密切，于是在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因素，而在低通胀环境下则解释能力在下降。近10年来，由于通胀率超过20%的国家几乎没有，因而货币增速对通胀率之间的关系也就没有那么密切。无论是短期或者长期，产出缺口都是决定通胀水平的决定性因素，货币因素只是影响通胀水平的一个必要但不充分的因素。
显然不能简单地说，通货膨胀归根到底就是货币现象，是超发的货币供应导致了“太多的货币”追逐商品而导致股价上涨，而再依据货币数据来判断通胀走势并相应采取对冲货币政策无疑也是危险的。那么是什么原因在扭转着我们常识中所认识的货币与通胀之间的关系呢？笔者认为是有两点，其一便是货币的中性与非中性之辩，这是理论层次上；其二则是在中国货币政策实践层次，那便是货币的供给结构所带来的供求失衡新因素。
三、货币的供给结构
由于货币与产出、通胀之间不是简单的线性关系，因而不能简单以一个数量标准来衡量货币供应是否合适，不能形而上学地判断广义货币M2每年增长15%以上就是货币超发，低于每年15%就是稳健货币政策。当货币作为重要的资源在一个合理配置的机制下，成为投入与产出之间的良性润滑剂，在一个理想状态下，货币投入能有效转化为市场有效供给，那么再多的货币供应也难以构成通胀的因素。但在中国4万亿的经济振兴计划中，不合理的货币供给机构将太多的货币配置在投入产出能效较低的行业中、将宝贵的贷款额度分配给运行并不高效的企业中，最终造成了市场供求失衡的新因素。
而造成这个问题的一个很重要的原因是政府频繁、过度使用的准备金率政策扭曲货币供给中的市场机制。存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，这在传统的货币银行学理论中被界定为“猛药”，并且在近几十年的调控实践中，西方主要国家的中央银行都很少使用，但近两年来这却在我国频繁使用。自2010年1月首次上调准备金率以来，到2011年6月的18个月间已经累计上调12次，平均一个半月上调一次，每次50个基点，累计上调9个百分点，几乎翻了一番。目前大型商业银行执行的法定存款准备金率高达21%，远远超过2006—2007年资产泡沫最严重时候的10%左右的水平；相比存款准备率金的政策，人民银行在利率政策方面则显得力度不足，这两年来共计升息5次，一年期存款累计升息幅度1.25个百分点至目前3.5%的水平，低于2007年底时候的利率水平。
其结果必然导致负利率的长期存在。目前的通货膨胀/1年基准利率在1.8倍的水平，历史周期均值为1.2倍的水平。自2004年过热开始至今年再次过热的近8年的时间里，中国1年管制利率平均2.66%，3年存款利率3.75%，5年为4.13%，CPI平均3.13%，利率水平通过期限加权后可以与通货膨胀持平。目前通货膨胀持续4个月来维持在6.0%以上的水平，而1年存款利率3.5%，3年5.0%，5年5.5%，即使经过期限加权后也不易持平。显然这样的利率水平是对广大普通居民储户经济权益的侵害，是对低息占用宝贵社会资源的体制内受益企业的不合理补偿。
频繁使用的准备金率政策使得银行系统可贷款资金日趋紧张，如何合理配置这样紧张的资源呢？按照传统经济学的理解，自然会有价格机制来调节这样失衡的供求关系。资金供应紧张，引发利率水平的上升，淘汰低收益项目以减少需求力量，最终引导利率走向一个新均衡。但这个最重要的资源价格——资金利率水平在我国的银行监管体制下是被管制的。再加上此轮宏观调整各项举措中，利率的调整又显得滞后，这样信贷市场上的价格市场机制的作用被扭曲，信贷资源的配给渐趋向计划式、额度制的模式倒退。结果一是信贷资源向更多受益于计划体制内的国有企业倾斜，当然这背后也有简单、粗放型风险管理的需要。二是资金价格的“双轨制”，民间资金借贷已经高达30%的天价水平，由此再产生基于资金链上的新的利益实体，加速实体经济的空心化。三是滋生银行系统的“寻租”腐败。
我国的通货膨胀很大程度上与过去长期累积的货币供应量过高有关，但中央银行提高准备金率和上缴保证金存款的做法，其实是不问责自身货币供应量过大的问题，而是把鞭子打到有着较高经营效率的中小银行和民营中小企业身上。货币与经营效率配置的不平衡使得我们投入大量的资金却难以获得相应的投资回报，大量资金沉淀于不能转化为市场有效供给的低质量、亏损性基础设施建设、重复建设，在一个货币的总量层面上构成供求失衡的现状。
总结：超比例的CPI食品价格权重误导了货币因素与通胀之间的关系；货币因素是通货膨胀中的核心因素，但在中国式通胀中，它显然不是全部,货币因素与通胀之间的关系当然也就非中性，不是简单的线性比例；而即使在那部分引发通胀的货币因素中，在我们的货币政策实践下，也是货币结构，多于货币数量来引发2011年以来的中国式通货膨胀。其政策意义也就跃然纸面，不能简单地以一个货币供给量的比例来判断是否是过量，也不能以粗放式的数理额度手段来加强必要的调控，应当推进精细化管理、尊重市场机制的作用，让货币的价格—利率能够发挥出更大的配置作用。
参考文献：
①凯恩斯．就业、利息和货币通论，商务印书馆，2002年版
②李扬，王松奇．中国金融理论前沿，社会科学文献出版社，2002年版
③曾令华．“货币短期非中性”的政策含义及实证分析，《金融研究》，2000年第9期
④郭菊娥. 中国货币政策调控模式与运行机制研究，中国金融出版社2001年版
⑤卢万青. 对我国宏观经济波动中货币因素的实证研究，《数量经济技术经济》，2001年第4期
⑥Miski．货币金融学，中国人民大学出版社1998年版
⑦Schumpter. 经济分析史，商务印书馆1996年版
（郑永刚，江苏淮安人，中国人寿资产管理有限公司，硕士、高级交易员。研究方向：宏观经济、货币。赵新奎，安徽阜阳人，中国社科院研究生院政府政策系博士生。研究方向：宏观经济、资本市场）