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摘要：本文选取2008年至2018年我国A股上市公司为样本，实证检验了我国制造业上市公司管理者的参军经历对企业风险承担的影响。结果表明：有参军经历的管理者有更强的风险偏好，在公司的财务政策方面更为激进，更愿意承担高的风险，资产负债率水平更高。因此，在聘请管理者时，企业所有者应该关注管理者的早期成长经历与背景，特别是参军经历;投资者要充分考虑管理者早期经历特别是参军经历可能对公司风险偏好产生的影响。
关键词：股价崩盘风险 周期性 上市公司
一、导论
在西方国家，很多的企业管理者有在部队服役的经历。在中国，同样有很多有着参军经历的人成为了企业家，如王石、任正非等，那么有着参军经历企业家，他们管理或拥有的企业是否更加激进，更愿意承担更高的风险呢？ 显然，对这一问题的研究具有很好的理论意义，它丰富了公司金融理论和行为金融理论。同时，对这一问题的研究也具有极大的现实意义，可作为公司挑选优秀管理者的借鉴。
二、文献综述
人们早已开始从心理学的视角研究参军经历对人的影响。人们发现，高强度的军事训练以及特殊的作战经历，将使军人更为自信（Elder，1991），并且会更激进。有过参军经历的军人们，其风险偏好更高，风险承受能力更强，也更愿意从事危险的工作（Wansin等，2008）。在大家的印象中，军人常常是充滿激情、充满奉献精神和合作意识的人，他们在企业管理上与普通人也会有着显著的差异。
在国外，人们研究发现：军人成为CEO后的他们所在公司的财务决策更为激进，具有更强的风险偏好，更高的资产负债率（Malmendier等，2011;Cain等，2014）。
在国内，付超奇（2015）研究发现，具有参军经历的企业家管理的公司的资产负债率更低。但是晏艳阳和赵民伟（2016）研究发现：参军经历对管理者的行为和风险偏好产生了显著影响，具有参军经历的管理者会选择更高的风险，其财务信息披露质量更差。
综上所述，目前国内对参军经历对管理者的风险偏好的影响还没有统一的结论，本文在总结前人经验的基础上，深入探讨具有参军经历的管理者所在公司是否具有更高的风险偏好，参军经历是否影响所在公司的风险承担，这些研究具有重要的理论意义与现实价值。
三、变量、模型与数据
根据前面的分析，为探讨参军经历对公司风险承担的影响，特设定如下模型：
（1）
上式中，i表示第i家公司;t表示第t年;lever为资产负债率，表示企业负债水平的高低，是i公司第t年年末的总负债除以总资产。因此，lever也表示公司承担的风险的大小。
army为表示企业管理者是否有参军经历的虚拟变量。若董事长或总经理个人简历中包含“服役”、“参军”等关键词，则army=1，否则为0。lnasset为表示公司规模的控制变量，他是公司年末总资产的自然对数，以控制规模效应。growth为表示成长能力控制变量，是总资产的年增长率。ROA是盈利能力控制变量，是净利润与总资产之比。
本文所使用的面板数据均来自于国泰安数据库。样本为2008年至2018年的A股制造业公司的数据，并剔除了ST类公司。此外，我们对所有变量进行了1%的缩尾处理。
四、实证分析
使用样本数据，我们对模型（1）做混合回归，得到如下结果：
lever=-12.43 + 2.413army + 2.721lnasset - 0.042growth - 0.613roa
（-44.57）（27.38） （3.26） （-5.87） （-18.67）
N=21675，R2=0.109，括号中的数字为相应变量的T值。
由上述回归结果可知，关键解释变量参军经历army的系数为2.413，其T统计量值为27.38，在1%的统计水平下显著。说明参军经历与公司的资产负债率显著正相关。平均来说，有过参军经历的董事长或总经理所在公司的资产负债率比没有参军经历的董事长或总经理所在公司高2.413%左右。这充分说明，在我国，参军经历使得公司管理者风险偏好变强，更愿意通过向外举债来获得融资。
规模变量lnasset的系数为2.721，其T统计量值为3.26，在1%的统计水平下显著，表明规模越大，公司的资产负债率越高。资产增长率growth的系数为-0. 042，表明成长性越好，公司的资产负债率越低。资产收益率ROA的系数为-0.613，表明当资产收益率越高时，该公司的资产负债率越低。
五、结论与启示
本文利用我国2008-2018年沪深A股的数据，分析了管理者参军经历对公司风险承担的影响，研究发现：有参军经历的管理者所有更强的风险偏好，在公司的财务政策方面更为激进，更愿意承担更高的风险，资产负债率水平更高。
上述结果表明：对于企业所有者来说，在聘请管理者时，不仅要考虑管理者的学历、专业及性别等显性特征，还应该关注管理者的早期成长经历，特别是参军经历。对于投资者，特别是二级市场的投资者来说，虽然二级市场的投资者往往对于谁来管理公司没有决定权，但可以方便地用脚投票选择合适的投资标的公司。因此，在投资前要充分考虑管理者早期经历特别是参军经历可能对公司风险偏好产生的影响。
参考文献：
[1]付超奇.资本结构、公司治理行为与CEO生活经历[J].投资研究，2015，34（02）：112-127.
[2]李婷，朱熊兆.早期经历影响个体成年后行为的表观遗传学机制[J].心理科学进展，2009，17（06）：1274-1280.
[3]晏艳阳，赵民伟.管理者早期参军经历对公司财务政策影响研究[J].学术论坛，2016，39 （01）：54-59.
[4]Brian Wansink，Collin R. Payne Koert van Ittersum. Profiling the heroic leader： Empirical lessons from combat-decorated veterans of World War II [J]. The Leadership Quarterly，2008，19（5）.
[5]Cain，Matthew，Stephen McKeon. Cleared for takeoff？ CEO personal risk-taking and corporate policies. The Journal of Finance. 2014
[6]Efraim Benmelech，Carola Frydman. Military CEOs [J]. Journal of Financial Economics，2015，117（1）.
[7]Ulrike Malmendier，Geoffrey Tate，Jon Yan. Overconfidence and Early‐Life Experiences： The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies [J]. The Journal of Finance，2011，66（5）.
（作者系江西财经大学教务处助理研究员）
关键词：股价崩盘风险 周期性 上市公司
一、导论
在西方国家，很多的企业管理者有在部队服役的经历。在中国，同样有很多有着参军经历的人成为了企业家，如王石、任正非等，那么有着参军经历企业家，他们管理或拥有的企业是否更加激进，更愿意承担更高的风险呢？ 显然，对这一问题的研究具有很好的理论意义，它丰富了公司金融理论和行为金融理论。同时，对这一问题的研究也具有极大的现实意义，可作为公司挑选优秀管理者的借鉴。
二、文献综述
人们早已开始从心理学的视角研究参军经历对人的影响。人们发现，高强度的军事训练以及特殊的作战经历，将使军人更为自信（Elder，1991），并且会更激进。有过参军经历的军人们，其风险偏好更高，风险承受能力更强，也更愿意从事危险的工作（Wansin等，2008）。在大家的印象中，军人常常是充滿激情、充满奉献精神和合作意识的人，他们在企业管理上与普通人也会有着显著的差异。
在国外，人们研究发现：军人成为CEO后的他们所在公司的财务决策更为激进，具有更强的风险偏好，更高的资产负债率（Malmendier等，2011;Cain等，2014）。
在国内，付超奇（2015）研究发现，具有参军经历的企业家管理的公司的资产负债率更低。但是晏艳阳和赵民伟（2016）研究发现：参军经历对管理者的行为和风险偏好产生了显著影响，具有参军经历的管理者会选择更高的风险，其财务信息披露质量更差。
综上所述，目前国内对参军经历对管理者的风险偏好的影响还没有统一的结论，本文在总结前人经验的基础上，深入探讨具有参军经历的管理者所在公司是否具有更高的风险偏好，参军经历是否影响所在公司的风险承担，这些研究具有重要的理论意义与现实价值。
三、变量、模型与数据
根据前面的分析，为探讨参军经历对公司风险承担的影响，特设定如下模型：
（1）
上式中，i表示第i家公司;t表示第t年;lever为资产负债率，表示企业负债水平的高低，是i公司第t年年末的总负债除以总资产。因此，lever也表示公司承担的风险的大小。
army为表示企业管理者是否有参军经历的虚拟变量。若董事长或总经理个人简历中包含“服役”、“参军”等关键词，则army=1，否则为0。lnasset为表示公司规模的控制变量，他是公司年末总资产的自然对数，以控制规模效应。growth为表示成长能力控制变量，是总资产的年增长率。ROA是盈利能力控制变量，是净利润与总资产之比。
本文所使用的面板数据均来自于国泰安数据库。样本为2008年至2018年的A股制造业公司的数据，并剔除了ST类公司。此外，我们对所有变量进行了1%的缩尾处理。
四、实证分析
使用样本数据，我们对模型（1）做混合回归，得到如下结果：
lever=-12.43 + 2.413army + 2.721lnasset - 0.042growth - 0.613roa
（-44.57）（27.38） （3.26） （-5.87） （-18.67）
N=21675，R2=0.109，括号中的数字为相应变量的T值。
由上述回归结果可知，关键解释变量参军经历army的系数为2.413，其T统计量值为27.38，在1%的统计水平下显著。说明参军经历与公司的资产负债率显著正相关。平均来说，有过参军经历的董事长或总经理所在公司的资产负债率比没有参军经历的董事长或总经理所在公司高2.413%左右。这充分说明，在我国，参军经历使得公司管理者风险偏好变强，更愿意通过向外举债来获得融资。
规模变量lnasset的系数为2.721，其T统计量值为3.26，在1%的统计水平下显著，表明规模越大，公司的资产负债率越高。资产增长率growth的系数为-0. 042，表明成长性越好，公司的资产负债率越低。资产收益率ROA的系数为-0.613，表明当资产收益率越高时，该公司的资产负债率越低。
五、结论与启示
本文利用我国2008-2018年沪深A股的数据，分析了管理者参军经历对公司风险承担的影响，研究发现：有参军经历的管理者所有更强的风险偏好，在公司的财务政策方面更为激进，更愿意承担更高的风险，资产负债率水平更高。
上述结果表明：对于企业所有者来说，在聘请管理者时，不仅要考虑管理者的学历、专业及性别等显性特征，还应该关注管理者的早期成长经历，特别是参军经历。对于投资者，特别是二级市场的投资者来说，虽然二级市场的投资者往往对于谁来管理公司没有决定权，但可以方便地用脚投票选择合适的投资标的公司。因此，在投资前要充分考虑管理者早期经历特别是参军经历可能对公司风险偏好产生的影响。
参考文献：
[1]付超奇.资本结构、公司治理行为与CEO生活经历[J].投资研究，2015，34（02）：112-127.
[2]李婷，朱熊兆.早期经历影响个体成年后行为的表观遗传学机制[J].心理科学进展，2009，17（06）：1274-1280.
[3]晏艳阳，赵民伟.管理者早期参军经历对公司财务政策影响研究[J].学术论坛，2016，39 （01）：54-59.
[4]Brian Wansink，Collin R. Payne Koert van Ittersum. Profiling the heroic leader： Empirical lessons from combat-decorated veterans of World War II [J]. The Leadership Quarterly，2008，19（5）.
[5]Cain，Matthew，Stephen McKeon. Cleared for takeoff？ CEO personal risk-taking and corporate policies. The Journal of Finance. 2014
[6]Efraim Benmelech，Carola Frydman. Military CEOs [J]. Journal of Financial Economics，2015，117（1）.
[7]Ulrike Malmendier，Geoffrey Tate，Jon Yan. Overconfidence and Early‐Life Experiences： The Effect of Managerial Traits on Corporate Financial Policies [J]. The Journal of Finance，2011，66（5）.
（作者系江西财经大学教务处助理研究员）