跨进新年40多天以来，最为港股H股投资者所关心的莫过于股市上连绵不断的大规模集资行动。粗略一算，单是配股一项，与中国有关的股票，包括H股及红筹股已在市场上筹集了35亿美元左右。而新股上市的筹资额尚不包括在内。港股集资亦不遑多让。35亿美元是一个什么概念呢？这已经等于2001年新股上市加配股的筹资总额、2003年的一半，为H股市值现值的9％。
　　在H股、红筹股为期甚短的历史中，筹资最为汹涌的一年是2000年，而非一般人认为的1997年的“红筹泡沫”。当年各国政府出于对千年虫的担忧而大量放松并保持银根宽松，从而推动了2000年的股市行情。H股及红筹股共集资230亿美元左右，为当时H股市值的183％，超过恒生指数的4％，创下当时的纪录，远远高于1997年的120亿美元。
　　我对今年全年总集资的估计是约为160多亿美元，这当中主要为大型国企到港上市，配股与新上市之比大约为30：70。尽管配股的总量和速度都令人意外，但新上市仍然将成为主流，其数额将为H股今天指数的40％左右。虽然跟2000年的历史纪录还有一段距离，但已经非常庞大，难怪市场总是对此有点担心。
　　但今年的宏、微观经济条件跟1997年及2000年都有着非常大的差异。1997年及2000年皆处于经济、股市都往下调整的轨道上，投资者在当时前景未明、牛熊未定的情形下，自然有很大保留，胃口打了一定的折扣。加上当时各种体制的改革都纷纷出笼，对回报结构的改变所造成的不确定性让投资者裹足不前。但今年是中国股票牛市的一年，从宏观到微观企业盈利都处于上升轨道，前景变得更有吸引力。机构投资者要想争取其基金表现得更好，也只好加快对中国股票的持有，而配股是其中一个简单而直接的方法。难怪各种大规模的配股推出时，投资者投诉归投诉，但市场冲击总能在极短时间内被吸纳。再加上1月份H股指数已经下调了8％，市场对未来欲断难断的集资活动似乎已经有所防备。
　　1997年红筹泡沫破灭后，指数急泻，配股活动亦随之蒸发。但尽管在如此困难的时候，大型国企上市仍能得以完成，筹资达50多亿美元，其中一个原因是当中有新的产业上市。今年最起码也会有两个新的板块让投资者耳目一新：半导体电子制造及银行上市。投资者对这两个行业是有所认识的，所以不需要像当时石油板块上市时所需的磨合，投资的决定也可能相对便捷得多。
　　要数今年比较难摸透的集资行动，应该是估计年底能在海外上市的建设银行。其中不确定的因素不是公司本身的质量问题，而在于其上市时间及集资规模。市场传言，建行的集资额已经由原来的30亿～50亿美元跳升至70亿～100亿美元，规模为H股、红筹历史所仅见。加上到年底时市场可能已有大约80多亿美元的资金被筹集走，市场承受能力自然有可能变得薄弱。
　　当然，如此庞大的集资额只是道听途说，况且在过去碰上这种情况时，相关部门可以经过“调控”来疏导各大规模的国企上市，务求达到指标。假如这是考虑的处理方法之一，那市场则需要适当的指引甚至暗示，以保留实力，继续参与。最近，投资者（以对冲基金为主）已把配股活动作反向操作，寻找更短线的套利活动。具体的做法是，以前是配股就买，现在，他们在大家都预计到配股集资之际作出估计，谁是下一家需要配股的公司，然后事先把该公司的股票卖空。到后来市场传言越来越盛，这些公司的股价受压，加上增发新股所带来的盈利稀释而导致股价下调时，他们就利用到时买入的配股来补回之前的卖空而获利，这就进一步增加了市场的波幅。因此，如果各大型国企要上市的话，市场需要更进一步被引导，以减低不必要的波幅。
　　配股、上市集资所带来对市场的冲击虽然很大，但其上述影响是短期的，相对深远的影响则仍未为投资者所注意到。这个影响的关键在于筹资资金的运用。1997年红筹泡沫最大的后遗症之一是红筹公司手上资金过多。在利率一旦转而走低时，市场的企业并不怎么需要出售好资产来渡过财务难关。因此红筹公司所收购的资产往往质量较差，导致自身总体质量下降，回报率也就因资产质量而下降；同时，由于这些公司手头累积大量现金，而持有现金的机会成本往往较高，所以这些公司的整体资金成本高企。结果是，一般公司的资产价值都因此被破坏，股价长期受压。现在这种情况有可能因资金来得太易而不断持续，不能不注意。■
　　
　　作者为摩根大通中国研究部主管