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大宗商品的表现仍“听命于”欧洲、美国及中国的政局。在政治和宏观经济不确定性时期更具防御性的热煤、
玉米及化肥在很大程度上依赖亚洲和新兴市场需求，受发达世界金融忧虑及波动性的影响较小。
大宗商品9月的震荡走势，证明了其表现仍“听命于”欧洲、美国及中国的政局，供给限制或中国需求等其他更基本的考量，看来对大宗商品表现几无影响。预计2012年全球温和增长3.3%，基于此的需求预期被全球衰退风险以及可能的主权或较大的公司债违约风险所盖过。宏观前景展望的显著特点在于：可能的去杠杆化、消费者信心下滑以及零星的去库存。但是，在政治领域的有望突破，包括欧洲拟建TARP、美国再度实施QE或者中国放松紧缩货币政策，助推了市场的波动性。
全球经济放缓累及中国经济
中国面临的最大风险在于全球经济放缓或衰退。预计2012年中国GDP增长率将放缓至8.3%，但GDP季度环比增速在2011年四季度将跌破8%，并在2012年一季度于7.7%触底。中国增长的主要风险则来自出口增长下滑，如果全球陷入衰退，那么中国的出口将下滑超过10%，令GDP增长下降2.3个百分点，损及制造业投资及居民消费。预计在此种情况下将有更多刺激政策出炉。然而即使如此，2012年中国不大可能将其增长推至7-7.5%上方。
随着中国出口及工业生产增长放缓，政府将放松宏观政策，但只有在增长明显放缓的情况下才会如此，这在2011年年底前也不大可能发生。目前经济增长虽然在放缓，但只是温和放缓，而通胀率仍在6%以上。
2012年，整体房地产建设增长预计放缓至较小个位数，因为在经过了2011年令人意外的10%+的稳健增长后，商品房销售继续走弱。融资困难可能迫使一些较小及杠杆过度的开发商关门，但这对银行系统的整体影响应该是有限的。另一方面，保障房在未来一年应会支撑整体建设活动。中央看似决心保证保障房项目的资金支持和建设，这将是其首要任务，也是任何进一步的财政及信贷放松的杠杆点。
美国有能力“带来惊喜”
同时，我们仍认为美国有能力“带来惊喜”。2011年三季度美国经济度过了艰难的一季，在政治和债务问题中跌撞前行。但瑞银认为，美国整个经济层面的债务去杠杆化正接近尾声，其重要的房地产行业已经开始回暖，尽管速度很慢（自2006年以来房地产行业一直处于萎缩状态）。政治去杠杆化、美国人口老龄化在未来数年都将限制实质性的再杠杆化活动。
不过，优于预期的数据带来了一线希望，经济表现仍可望优于预期，尽管消费者信心仍疲弱。我们预计2012年房价环比持平，随着房价企稳，房屋开工将升至80万户。瑞银月度汽车经销商调查结果表明，汽车销量从8月的1210万辆升至1260万辆（年率），可望继续温和改善。
防御首选:热煤、玉米及化肥
在这种环境下，大宗商品2011年三季度表现令人失望，主要金属铜、镍、铅及锌受创最重。当季表现相对较好的是黄金、热煤、铁矿石、小麦、尿素、钾肥、磷肥及布伦特原油。
鉴于政治波动性，热煤、玉米及化肥仍是我们在大宗商品领域的首选，这些在政治和宏观经济不确定性时期更具防御性。它们在很大程度上依赖亚洲和新兴市场需求，受发达世界金融忧虑及波动性的影响较小。
与此同时，铜、金、锌、大豆及钾肥价格创新低，可能会引发中国和新兴市场在当前“低价”下的一些补库存活动。预计未来数季铜和大豆或将受中国可能的稳健进口支撑，趋于放松的流动性引发大规模的补库存。另一方面，小麦、白糖、铂金和铁矿石的供给趋升，可能限制相对价格表现，而铅、镍、棉花及天然气的供给回应甚至可能更强。虽然在2011年三季度铝实际上是最具防御性的金属，但我们仍担心大规模LME（抵押品）库存融资，因为欧洲银行的不确定性仍存在。这部分融资如果轧平，将严重损害已然较低（相较于边际生产成本）的铝价。白银、冶金煤、钯金及铀是我们预计在未来数月将进一步下跌的其他主要交易大宗商品，它们都会受到来自欧洲、美国及中国的政治回应不确定性的影响。
作者贺培德（Peter Hickson）系瑞银集团董事总经理、全球大宗商品及原材料策略师
玉米及化肥在很大程度上依赖亚洲和新兴市场需求，受发达世界金融忧虑及波动性的影响较小。
大宗商品9月的震荡走势，证明了其表现仍“听命于”欧洲、美国及中国的政局，供给限制或中国需求等其他更基本的考量，看来对大宗商品表现几无影响。预计2012年全球温和增长3.3%，基于此的需求预期被全球衰退风险以及可能的主权或较大的公司债违约风险所盖过。宏观前景展望的显著特点在于：可能的去杠杆化、消费者信心下滑以及零星的去库存。但是，在政治领域的有望突破，包括欧洲拟建TARP、美国再度实施QE或者中国放松紧缩货币政策，助推了市场的波动性。
全球经济放缓累及中国经济
中国面临的最大风险在于全球经济放缓或衰退。预计2012年中国GDP增长率将放缓至8.3%，但GDP季度环比增速在2011年四季度将跌破8%，并在2012年一季度于7.7%触底。中国增长的主要风险则来自出口增长下滑，如果全球陷入衰退，那么中国的出口将下滑超过10%，令GDP增长下降2.3个百分点，损及制造业投资及居民消费。预计在此种情况下将有更多刺激政策出炉。然而即使如此，2012年中国不大可能将其增长推至7-7.5%上方。
随着中国出口及工业生产增长放缓，政府将放松宏观政策，但只有在增长明显放缓的情况下才会如此，这在2011年年底前也不大可能发生。目前经济增长虽然在放缓，但只是温和放缓，而通胀率仍在6%以上。
2012年，整体房地产建设增长预计放缓至较小个位数，因为在经过了2011年令人意外的10%+的稳健增长后，商品房销售继续走弱。融资困难可能迫使一些较小及杠杆过度的开发商关门，但这对银行系统的整体影响应该是有限的。另一方面，保障房在未来一年应会支撑整体建设活动。中央看似决心保证保障房项目的资金支持和建设，这将是其首要任务，也是任何进一步的财政及信贷放松的杠杆点。
美国有能力“带来惊喜”
同时，我们仍认为美国有能力“带来惊喜”。2011年三季度美国经济度过了艰难的一季，在政治和债务问题中跌撞前行。但瑞银认为，美国整个经济层面的债务去杠杆化正接近尾声，其重要的房地产行业已经开始回暖，尽管速度很慢（自2006年以来房地产行业一直处于萎缩状态）。政治去杠杆化、美国人口老龄化在未来数年都将限制实质性的再杠杆化活动。
不过，优于预期的数据带来了一线希望，经济表现仍可望优于预期，尽管消费者信心仍疲弱。我们预计2012年房价环比持平，随着房价企稳，房屋开工将升至80万户。瑞银月度汽车经销商调查结果表明，汽车销量从8月的1210万辆升至1260万辆（年率），可望继续温和改善。
防御首选:热煤、玉米及化肥
在这种环境下，大宗商品2011年三季度表现令人失望，主要金属铜、镍、铅及锌受创最重。当季表现相对较好的是黄金、热煤、铁矿石、小麦、尿素、钾肥、磷肥及布伦特原油。
鉴于政治波动性，热煤、玉米及化肥仍是我们在大宗商品领域的首选，这些在政治和宏观经济不确定性时期更具防御性。它们在很大程度上依赖亚洲和新兴市场需求，受发达世界金融忧虑及波动性的影响较小。
与此同时，铜、金、锌、大豆及钾肥价格创新低，可能会引发中国和新兴市场在当前“低价”下的一些补库存活动。预计未来数季铜和大豆或将受中国可能的稳健进口支撑，趋于放松的流动性引发大规模的补库存。另一方面，小麦、白糖、铂金和铁矿石的供给趋升，可能限制相对价格表现，而铅、镍、棉花及天然气的供给回应甚至可能更强。虽然在2011年三季度铝实际上是最具防御性的金属，但我们仍担心大规模LME（抵押品）库存融资，因为欧洲银行的不确定性仍存在。这部分融资如果轧平，将严重损害已然较低（相较于边际生产成本）的铝价。白银、冶金煤、钯金及铀是我们预计在未来数月将进一步下跌的其他主要交易大宗商品，它们都会受到来自欧洲、美国及中国的政治回应不确定性的影响。
作者贺培德（Peter Hickson）系瑞银集团董事总经理、全球大宗商品及原材料策略师