由于业务模式、客户选择、增信手段、基础资产选择都发生了巨大变化，导致格林希尔的业务风险不断积聚，并最终申请破产保护。格林希尔破产不是供应链金融模式的失败，而是供应链金融平台的经营失败。要正确理解供应链金融的内涵，严防伪供应链金融的炒作行为;同时，要加强对供应链金融的监管，推动供应链金融规范发展。
格林希尔公司基本情况介绍及事件经过
2021年3月，全球知名的供应链金融平台格林希尔资本公司（Greensill Capital）申请破产保护。格林希尔是一家总部位于伦敦的非银行供应链金融平台，由前花旗集团和摩根士丹利金融家莱克斯·格林希尔（Lex Greensill）成立于2011年。格林希尔最初的主营业务是为企业和个人提供营运资本的融资。即基于高信用核心企业的供应链融资（反向保理）和应收账款融资（保理），帮助中小企业供应商能及时获得资金支持。同时，格林希尔以应收账款为基础资产，向瑞士信贷、GAM资产管理公司等发行证券，后者再将这些证券以优于银行存款或货币基金的收益率卖给养老金、高净值个人等投资者，以此盘活供应链的资金流。
格林希尔的运营模式是典型的供应链金融模式，可以实现核心企业、链上中小企业和金融机构三赢：中小供应商可以变现应收账款，提前获得资金;金融机构办理核心企业担保的短期贷款，实现安全性较高且收益可观的投资;核心企业在现金流没有改变的情况下，解决了供应商现金不足的难题，稳定了产业链供应链。
但是，在核心企业资信水平较高的情况下，格林希尔获得的利差往往很低。为了获得更高的收益，2015年以后，格林希尔开始为一些资信水平低的企业提供融资，并引入保险为其担保，业务模式实际已经脱离供应链金融模式，更接近于传统信贷业务。然而，格林希尔开展传统信贷业务并无优势和经验，业务本质和风控机制不匹配，导致风险不断积聚。
2020年9月，格林希尔最主要的保险供应商BCC保险公司（母公司为东京海上控股）表示从2021年3月起，将不再对格林希尔新业务进行续保。这意味着格林希尔需要立刻收回贷款，或尽快找到新的保险公司，以确保资金链不会断裂。但是，格林希尔一直没有找到愿意接手的其他保险公司，保单失效导致格林希尔的资产无法估值，瑞士信贷火速冻结了投资于格林希尔公司的100亿美元供应链金融基金，GAM资产管理公司随之撤资8.42亿美元，德国监管机构也控制了格林希尔银行，导致格林希尔资金来源断裂，并最终破产。
格林希尔公司破产的主要原因分析
在格林希尔成立后的最初几年里，其供应链金融的业务模式比较成功，但2015年后，格林希尔的业务模式、客户选择、增信手段、基础资产选择都发生了巨大变化，这导致格林希尔业务风险不断积聚。不断积聚的风险叠加2020年新冠疫情的冲击，最终导致格林希尔在2021年3月申请破产保护。
业务模式：从供应链金融转向传统金融
根据公开资料显示，格林希尔起初将部分资金贷给了资信较高的公司，例如英国的沃达丰和国家医疗服务体系。但由于这些机构的资信很高，格林希尔能够获得的利息非常低。2015年后，格林希尔从最初基于信用良好客户短期敞口的供应链金融转向长期结构性融资，并为一些信用评级较差、愿意支付更高利息的核心企业提供融资计划，业务模式实质从供应链金融转向传统金融：一是企业融资无需真实贸易背景;二是风险缓释措施不再是供应链金融模式下依赖物流、资金流、信息流等信息整合实现自偿的方式，而是转变为由保险公司提供担保。例如：格林希尔前后向钢铁大亨桑吉夫·古普塔（Sanjeev Gupta）控制的多家家族企业提供的贷款，资金不仅用于供应链金融，很大一部分还被用于并购同业竞争对手，以及扩大固定资产投资，这样的资金用途显然与供应链金融的用途是违背的，与传统金融已经没有本质区别。
客户选择：从优质供应链核心企业转向低资信水平企业
为了最大限度获得收益，格林希尔后期服务的融资客户资信水平较低，且业务模式不再是供应链金融。在这一过程中，格林希尔承担着企业可能违约的信用风险，但作为一家新型的供应链金融企业，格林希尔显然尚未形成健全的传统贷款风险防控机制，无法通过充分的尽职调查对潜在风险进行评估和防范。此外，根据格林希尔公司提交给伦敦法院的文件显示，该公司90%的收入仅来自5家客户。其中，格林希尔前后向最大客户古普塔下属企业提供了总额高达50亿美元左右的贷款。客户过于集中导致基金高度偏向单一风险来源，对单一信贷风险的过度敞口，严重影响了格林希尔寻求保险覆盖的能力。后期，BCC保險公司做出停止续保的决定，很大程度上是担心格林希尔的客户过于集中导致的风险问题。
增信手段：供应链金融自偿转向高度依赖单一保险公司
在业务模式有所转型后，格林希尔深知通过贸易自偿无法解决风险缓释问题，因而主要通过保险的方式进行信用担保。但同时，格林希尔存在保险担保过度依赖BCC保险公司的情况。据外媒报道，BCC保险公司向格林希尔提供了总保额高达77亿美元左右的信用保险。2020年4月，该保险公司的保单已覆盖了格林希尔发放证券资产的50%以上;2020年6月，这一比例增长到了75%。虽然BCC保险公司有一系列的保险人和再保险人，但是格林希尔过度依赖于一家保险公司的做法显然是存在风险隐患的。
2020年9月，格林希尔主保险公司不再延展保险合同，这给格林希尔的业务模式带来严重打击。虽然格林希尔试图寻找其他保险公司，但最终都告以失败。由于格林希尔缺乏有效担保，主要资金来源瑞士信贷和GAM资产管理公司冻结了投资于格林希尔的基金，导致格林希尔发生资金链危机。大客户GFG Alliance（古普塔控制的企业）公司也陷入了财务困境，出现了针对格林希尔公司的偿债违约行为。
基础资产：从已实现应收账款转为“未来应收账款”
在传统的应收账款融资中，有关的金融机构基于已经实现的应收账款提供资金。然而，格林希尔公司还会基于“未来应收账款”为企业提供融资，这类应收账款并未产生，只是预计未来产生。本质上，格林希尔公司是基于企业的长期商业前景提供融资。最典型的例子包括格林希尔公司向GFG Alliance和Bluestone Resources发放的贷款。
格林希尔公司向最主要客户GFG Alliance（古普塔控制的企业）发放了数十亿美元贷款，其中很多并不是基于GFG Alliance和供应商之间短期支付账单的传统供应链贷款，而是基于“未来应收账款”的贷款，即基于对客户未来5年业务情况的预测而发放。格林希尔公司向另一主要客户美国煤矿公司Bluestone Resource发放的部分贷款也是基于“未来应收账款”，甚至部分被格林希尔公司认可的未来应收账款基于与Bluestone不可能发生合作关系的客户产生，格林希尔公司会自行确认此类应收账款的价值和到期日，存在欺诈的嫌疑。格林希尔公司总共为Bluestone提供了8.5亿美元的融资，其中1.3亿作为费用和折扣最终流回格林希尔自己的账户。
此类融资应该被视为企业贷款，而不是供应链金融融资，但是格林希尔公司并没有将“未来应收账款”项目视为企业贷款，而是将它归类为一种广义的供应链金融操作。这种操作引起了德国联邦金融监管局（BaFin）的注意。2021年3月初，德国联邦金融监管局宣布将对格林希尔公司在不来梅港市的银行进行特殊的司法审查。监管发现，格林希尔公司无法提供证据证明其从GFG Alliance购买的应收账款在资产负债表中存在。随后，德国联邦金融监管局对格林希尔银行实施延期偿付行动，针对格林希尔公司实施存款和支付禁令，加剧了格林希尔公司的财务困境。
技术支持：“金融科技”未能真正发挥供应链金融信息流合一的作用
在私募市场上，格林希尔最大的卖点就是将“金融科技”嵌入供应链金融。金融科技通过追踪实时交易数据和出具相关监测报告，为贷款方提供有关敞口和集中度的信息，使供应链金融成为真正可扩张、流动性强、风险有效防控的资产类别。格林希尔一直宣称自己的业务创新由人工智能和机器学习领域的技术实力驱动。但是，在格林希尔申请破产后，越来越多的公开资料显示，格林希尔科技能力薄弱，也没有进行任何颠覆性的金融技术创新。格林希爾推出的所谓低风险高回报的业务，实际上只是将高风险资产卖给不知情的投资者来赚取高回报。
格林希尔事件的启示
首先，格林希尔破产不是供应链金融模式的失败，而是供应链金融平台的经营失败。相比传统金融，供应链金融具有整合链上信息反哺企业信用的优势，从而降低风险。在格林希尔的整个生命周期内，格林希尔前期按照供应链金融模式开展业务，风险相对较小，整体业务稳健发展;后期由于利益驱使，脱离了供应链金融模式，才导致风险积聚，引发经营风险。因此，格林希尔的破产不能简单理解为供应链金融模式的失败，破产的根本原因是其业务模式脱离供应链金融，转为传统金融业务，但又缺乏完善的风险防控机制，风险不断积聚引发经营失败。
其次，正确理解供应链金融的内涵，严防伪供应链金融的炒作行为。供应链金融基于核心企业与上下游企业之间的贸易关系，以特定收入或贸易所产生的未来现金流作为直接还款来源，运用贸易的自偿性来缓释风险，同时利用供应链的物流、商流、信息流、资金流等信息，充分减少信息不对称。因此，供应链金融的本质是运用金融科技实现了信息流闭环，从而保障了贸易背景真实，并实现供应链融资的自偿性。当前，供应链金融发展仍然处于爆发阶段，以商业银行、核心企业、科技公司为代表的许多机构都在纷纷建立供应链金融平台。国内在大力发展供应链金融的同时，需要从该案例中吸取教训，加强对供应链金融平台风险的识别和关注：比如供应链金融平台的商业模式是否出现偏离，资金是否投向了无真实贸易背景、脱离供应链基础的高风险企业;供应链金融平台是否采用信息流合一的方式进行风险缓释;是否存在虚假交易和重复融资行为等。要严防相关平台借供应链金融之名行传统金融之实的情况出现。
最后，加强对供应链金融的监管，推动供应链金融规范发展。供应链金融作为一种新型的金融服务模式，实践中也会存在风险，但供应链金融与传统金融的业务逻辑差异较大，实践内涵更为丰富，不能直接沿用传统金融的风控模式和监管思路，需要构建独立的供应链金融风险防控体系和有针对性的监管措施。与此同时，供应链金融相比传统金融市场参与者更加广泛，除了传统金融机构外，还有供应链核心企业、物流公司以及科技公司等。格林希尔业务模式脱离供应链金融，很大原因是缺乏有效监管。因此，将各类市场主体纳入监管体系，也是推动供应链金融规范发展的必要措施。
（吴小蒙为上海票据交易所战略规划部高级经理。本文编辑/谢松燕））