目前，A股过分倚重财务标准的发行制度存在一些不足：一是企业在景气高点上市后业绩变脸现象不断。统计2000年以来新股在A股上市前后业绩，新股整体在上市前三年年化净利同比为39%，后三年则降至21%。二是周期类公司扎堆上市导致A股市场结构失衡。按照3月8日股价统计，A股周期股总市值占比为34%，科技股为13%，而在海外中资股（含港股）中周期股总市值占比为22%，科技股为29%。三是严苛的财务标准令BAJT类公司无缘登陆A股。目前中国共有4845家上市公司，其中，A股上市公司家数占比/总市值占比为72%/66%，港股中资股为21%/21%，其他海外中资股为7%/13%，约三成中資股并未选择在A股上市。
　　步入新时代，中国经济结构迎来转型升级，科技创新和制造强国均需大力发展股权融资。中国企业杠杆率从2007年最低的94%攀升至2017年的150%，杠杆率居高不下。大力提高直接融资将更有效配置市场资源，利于培育新时代的新企业，激发经济增长活力，推高经济潜在增速，从而实现去杠杆。而产业结构升级需依托强大的直接融资体系来培育新经济新企业。
　　结合当前研究和政策信号，预计未来A股发行制度改革将在以下几方面有所突破：
　　一是长期看注册制和退市制度改革助力实现资本市场优胜劣汰。以2017年为例，A股退市公司家数/退市率分别为5家/0.1%，港股为17家/0.8%，美股为262家/5.3%。更市场化的注册制将支持更多企业上市，而配套的退市制度则会强制不符合条件的企业退市，从而实现A股市场的优胜劣汰。
　　二是为独角兽企业开辟绿色通道。根据德勤中国研究统计，截至2017年6月底，全球共有252家非上市公司的估值超10亿美元，累计总额约8795亿美元，从地域分布看，中国独角兽企业数量占39%，仅次于美国。在全球化竞争的背景下，中国也应开辟绿色通道吸引优质的独角兽留在A股。
　　三是为中概股回归安排合理机制，包括CDR等。目前国有约30%的上市公司在港股和海外市场上市，这些公司主要业务范围和营业收入都来自国内，然而国内投资者却无法参与投资和分享红利，实属憾事。长期以来A股估值偏高，中概股回归政策的基本原则即为既要避免制度套利，又要确保优质企业回归A股。
　　上市制度改革将使得A股科技股占比提高，市场结构更加合理。对比目前A股、海外上市中资股、美股的行业市值和盈利结构，三者中科技类市值（2018/3/8）占比分别为13%、29%、28%，净利润（2017年上半场年）占比分别为4%、14%、21%。A股科技股的市值占比不及海外中资股的1/2，净利润占比不及美国科技股的1/5。可以预见的是，科技类行业IPO数量和市值占比将在A股市场逐渐升高，对应的周期类行业占比将会减小，随着更多高成长的“独角兽”在A股上市，A股市场结构将趋向合理，为迈向新的高点打下坚实的基础。
　　对比海内外重要指数，观察从2016年1月底上证综指2638点至今市场表现，按涨跌幅从高到低的顺序排列，沪深300指数表现不及海外指数，而MSCI中国（除A股）和恒生指数却表现优异。原因在于许多中国市值大、盈利好的公司在香港或美国上市，中国A股并没有全面代表中国实体经济，尤其是新经济的代表性不强，目前海外上市的中资股市值29.9万亿元，A股总市值62.1万亿元。近两年，部分新兴产业中概股盈利高增长，且累计涨幅较大，正处于盈利高速增长阶段。
　　真正有业绩的科技龙头将胜出。目前A股科技股普遍30倍以上的估值，中概股科技股业绩增速最靓丽，估值盈利匹配度好。随着新独角兽通过“绿色通道”上市，海外科技龙头回归政策的逐渐完善，盈利估值匹配度更好的优秀标的逐渐在A股诞生，存量A股科技股生态势必将受到影响。
　　作者为海通证券首席策略分析师