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一、云天化股份回购案：又一重大金融创新举措
1999年4月1日，云天化董事会发布的《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》称：1999年3月22日云天化与云天化集团有限责任公司草签《股份回购协议》，据此，云天化将协议回购云天化集团有限责任公司所持国有法人股中的2亿股，占云天化总股本的35.2％。协议回购价格按1998年末每股净资产2.01元确定。股份回购所需资金将全部来自自有资金和银行贷款。若回购成功，云天化总股本将由56818.18万股减至36818.18万股，云天化集团公司的持股比例从82.39％降至72.84％，社会公众股的比例从17.61％上升为27.16％。据悉回购议案在5月11日召开的’98年度股东大会上获得与会的非关联股东的一致通过。
一石激起千层浪，云天化警示性公告一经发布，立即引起市场的强烈反响。反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股(或国有股缩股概念股)的示范、联动效应，在云天化股价一路飚升的同时，部分国有股占总股本比例较大的个股如申能股份、广电股份、山西汾酒等也走出撞墙式的上攻行情。我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现。自1997年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，去年一批上市公司又推出了增发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，而近期云天化拟协议回购部分国有法人股，将是我国证券市场上的又一重大金融创新举动，再度引起了市场的广泛关注和高度重视。所谓股份回购是指公司出资购回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构的目的。与上市公司股本扩张一样，股份回购作为一种股本收缩方式，是上市公司在不同的发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。股份回购作为成熟、发达证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供了一种新思路。
二、我国关于股份回购的法律、法规
1.股份回购的条件。我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份公司不能购回其发行在外的股票。”《上市公司章程指引》第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机关批准后，可以购回本公司的股票：(1)为减少公司资本而注销股份；(2)与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”其第26条也规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起10日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”将于1999年7月1日正式实施的《证券法》则未提及股分回购。从中我们可以认识到，在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，但不允许公司拥有库藏股(公司回购股票且不注销，这部分股票称之为库藏股)。公司如因减少注册资本回购本公司的股票予以注销，首先应考虑回购股票后，本公司的经营能力是否会因此受到影响，是否会防碍本公司达到自身的经营目标，并相应地给公司和广大股东带来损失。同样，与持有本公司股票的其他公司合并而回购本公司股票的，也应该对上述问题予以充分的考虑。同时，股份公司是以其注册资本为限对外承担有限责任，上市公司无论因为减少资本还是因为与其他公司合并而回购股份，都会影响到该公司的偿债能力或改变偿债对象，从而不利于债权人债权的实现。
2.股本结构的要求。《股份有限公司规范意见》第24条规定：“社会募集公司向社会公众发行的股份，不少于公司股份总数的25％，国家另有规定的除外。”《公司法》第152条规定：“持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。”《股票发行与交易管理暂行条例》第8条规定：“向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25％，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10％；公司拟发行的股本总额超过人民币4亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10％。”显然从股本结构的要求来看，股份回购的数额是有限的。
3.股份回购的方式。《上市公司章程指引》第25条规定：“公司回购股份，可以下列方式之一进行：(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约；(2)通过公开交易方式购回；(3)法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。”云天化拟实施的股份回购，由于回购的是第一大股东的国有法人股，因此采用协议回购的方式是比较合适的。
4.股份回购的程序。由于回购的股份会给公司股东和债权人的利益带来较大的影响，因此按我国现行法律规定，无论是减少公司注册资本的回购，还是与持有本公司股份的其他公司合并的回购，都应经2/3以上的股东在知情的情况下同意。而云天化1999年4月1日的警示性公告尚未对因购原因作任何说明。另外，无论是为减少注册资本，还是为合并而实施的回购，都应对公司债务作出适当的安排后才能进行。如《公司法》第184条规定：“公司合并，应当由合并各方签定合并协议，并编制资产负债表及财产清单。……不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”同时，《上市公司章程指引》第170条对公司合并的程序作了明确的规定：(1)董事会拟订合并方案；(2)股东大会在全体出席股东在知情的情况下作出决议；(3)各方当事人签定合并合同；(4)依法办理有关审批手续；(5)处理债权债务的合并事宜；(6)办理变更登记。
5.控股股东的规定。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条规定：“国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50％以上(不含50％)；相对控股是指国有股权持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。”而《上市公司章程指引》第41条更明确指出“此人单独或者与他人一致行动时，持有公司30％以上的股份”即是“控股股东”。根据以上规定，云天化无论股份回购成功与否，其第一大股东云天化集团公司的绝对控股地位都不会改变。但是云天化集团公司的持股比例将由82.39％降至72.84％，下降9.6个百分点，这毕竟是向前迈进了一步，有利于改善股本结构，健全和完善公司法人治理结构。与目前企业纷纷引入战略投资者和竞相改变主业不同，云天化此举是从内部通过股本收缩借以优化资本结构，提高资本营运效率。
三、目前股份回购的运行空间：可行性和可操作性
(一）目前股份回购的可行性1.A股市场目前不宜实施股份回购。A股、B股两个市场分割并存是我国证券市场的特有现象。目前，在A股市场中还不宜实施股份回购，主要原因是：（1）A股市场不少股价在一定程度上被高估，市场呈现出一定的过度投机现象，股份回购极有可能加重股市的投机性；（2）从资产倍数来看，A股股票的净资产倍数一般为4—7倍，若以此每股净资产值作为回购国有法人股的价格基准，将会造成国有资产的部分流失；（3）从股权融资成本来看，由于市盈率为30—40倍左右，以70％的分红派息率计，股权融资成本为1．75％—2．33％，远低于银行贷款利率，这易引发上市公司在股份回购后立刻比发新股或实施配股，导致非流通股股东和流通股股东之间的利益不均衡；(4)二级市场流通股收集型购并因成本极高而很难进行，股份回购作为反购并的一种重要工具也难有用武之地。
2.B股市场实施股份回购则具有较大的现实意义。由于B股市场长期低迷不振、成交清淡，不少B股价格跌破净资产值，严重影响了B股公司的新股发行和配股实施，有些上市较早的老公司虽然业绩连年达标，却迟迟不能配股，这违背了建立和发展B股市场的初衷———利用证券市场向境外融资。因此选择部分质地较好的B股公司进行股份回购，是振兴B股市场和促进B股公司发展的一种可行办法。实施股份回购可以在以下几个方面促进B股市场的稳健、规范发展：（1）增加每股收益，从而提高B股股票的投资价值；（2）稳定B股股价，改善公司二级市场形象；（3)增加交投量，活跃B股市场；（4)降低融资成本，完善B股市场融资功能，尤其是增强了B股公司的持续融资（以配股为主）能力。
（二）目前股份回购的可操作性目前，我国上市公司大多资金充足但缺乏好的投资项目，且股权结构过分集中和B股市场长期低迷萎缩也日益成为亟待解决的问题，这些都为国家股、法人股的回购与B股回购提出了内在和迫切的要求。但是，在目前的法律框架和政策环境下，实施股份回购仍然存在较大的障碍：（1)从我们对我国法律、法规对股份回购规定的论述中可以看出，我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股份回购个案，法规建设显得有些滞后。这就引起股份回购的实施具有较大的风险和不确定性，从而使其在实践中的可行性有所降低。据悉有关部门已在着手制订规范股份回购操作的行政法规。(2）如何保障广大中小股东的合法权益。由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，这会引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为。因此需要有相应的制度来切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易，特别是要防止一些上市公司的控股股东借回购之名以达到将资金转移至母公司之实。(3）目前除了股本结构不太合理的上市公司外，以减资为目的的股份回购尚未成为我国上市公司的普遍要求，而公司的股本扩张冲动仍比较旺盛。这主要是因为我国现阶段股票发行受到额度的严格限制。
由此可见，出于对股份回购负面效应的种种考虑和市场条件的不成熟等原因，我国对股份回购的有关规定较为严格。随着证券市场发育逐步成熟、市场机制日益完善以及上市公司提高资本营运效率的要求日趋强烈，股份回购作为公司内资本重组的有力工具和提高公司市场价值的重要途径，将对我国股市的稳健、高效运作具有越来越重要的积极意义。因此尽快建立健全股份回购制度以规范、引导上市公司股份回购行为已成为当务之急。 四、股份回购的实施思路：技术性安排
股份回购，与公司合并、增发新股一样，都是促使上市公司资本发生变更的一种资产重组方式。有所不同的是，回购收缩了资本，合并、增发扩张了资本。如果说1998年纺织股增发新股、清华同方吸收合并鲁颖电子、南宁化工和江苏吴中发行可转换债券是金融创新的话，那么股份回购也可以说是我国金融市场又一大金融创新举措。但股份回购作为资本市场的一种资本营运工具，是一项系统工程，其涉及面较广，实际操作难度较大，因此需要采取积极稳健的实施原则。一个完善的股份回购实施准则应包括股份回购的条件和范围、回购的方式和程序、回购的价格和比例、回购的资金来源、回购的信息披露制度、回购的账务处理、回购后发行新股或配股等问题，B股公司还涉及到外汇汇率管制问题。
股份回购的基本原则是，一方面要保护和兼顾市场各方利益，尤其是切实保障广大中小股东的合法权益；另一方面要促进证券市场的稳健、高效运作。这包括两个基本方面：一是鼓励和促进合理合法的股份回购行为，二是限制和规避股份回购可能引发的不良影响。
1.股份回购的条件和范围。即对于不同目的的股份回购，应相应规定不同的条件。对于以规范股本结构，提高每股收益从而改善公司二级市场形象为目的的股份回购，原则上应放宽限制；而对于以借稳定股价为名炒作本公司股票等内幕交易行为为目的的股份回购，原则上应严格禁止。这一规定，将使股份回购的范围基本上限制在国家股或国有法人股与B股的回购，而目前A股市场由于条件尚不成熟基本上不具备实施回购的可行性。当然这与我国《公司法》中以“减资”或“合并”为理由的股份回购实质上是不矛盾的。因为合理的减资或合并都是为了改善和优化股本结构从而提升公司资本营运效率。
2.股份回购的价格和比例。确定公允的股份回购价格是实施回购的关键所在。然而流通股和非流通股相互分割是我国证券市场的特有现象，而且对绝大多数上市公司而言非流通股比重过大使得股本结构不太合理。根据《上市公司章程指引》第25条公司回购股份可以通过“向全体股东按照相同比例发出购回要约”，在股份分割的情况下难度较大，可操作性较小。因此流通股和非流通股的回购价格应该区别对待。
(1)对于非流通股，即国家股和法人股来说，股份回购价格的基准应是每股净资产值。云天化此次协议回购就是以1998年末每股净资产2．01元作为回购价格，这符合国有资产管理部门的有关规定。净资产值是国有法人股东应享有的股东权益。国有资产管理局1997年第32号文对此有明确的规定，国有股权的转让不能低于其净资产值。换言之，净资产值是公司回购国有股份的最低价格，这是促进国有资产保值增值的必要条件。即使流通股市价大大高于每股净资产，回购价格也不应高出每股净资产很多，否则会损害可流通股股东的权益。
确定回购价格的另一个重要依据是公司发行股票时国有资产的折股比例。因此管理层应在每股净资产的基础上制定一个较低的增幅比例，以作为定价的合理区间。但根据不同公司的具体情况，回购价格的确定应有所不同。对于业绩较好、流通股市价较高的上市公司而言，回购价格按每股净资产值确定较为合理。但对于业绩较差、流通股市价较低的上市公司来说，回购价格若仍按每股净资产值确定则不尽合理，因为这样有可能侵犯社会公众股东的利益。值得注意的是，在国家股或法人股的回购中，由于回购价格最终取决于上市公司与国家股或法人股股东的博弈。而在目前我国大部分上市公司中，国家股或法人股股东持股比例较大，占据控股地位，博弈力量的严重不对称很有可能产生国有大股东操纵回购价格的“内幕交易”，这将损害广大中小股东的利益。因此公允回购价格的确定应兼顾市场各方的利益。
(2)对于流通股回购来说，回购价格的确定也较为复杂。在要约回购中，回购价格和回购数量是相互关联的两个变量。假设：P—回购价格，N—回购前股份数量，n—回购数量，Po—回购前市价，则成熟证券市场上回购较为通用的定价公式是（B股市场的要约回购可参照这一公式）：P=NPo/(N－n)。就回购比例而言，过高的回购比例不利于为公司发展建立一个相对稳定的资本市场，以致于损害资本充实、股东平等和公司控制权的公平分配。德国股票法准许企业在特定情况下收购资本金10％以内的本公司股票。香港《公司购回本身股份守则》规定回购最高金额为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25％，年回购额不得超过已发行总额的25％。针对我国证券市场的发展现状，制定较低的回购比例是比较适宜的。公司首先选择回购后适当的负债水平区间，计算出本次回购股份所增加的债务，即确定可以用来回购的金额和股份的数额，从而通过合理运用财务杠杆以提高每股收益水平。
3.股份回购的方式。《公司法》并未对回购方式作出明确规定。在这方面，国务院证券委1997年底颁布的《上市公司章程指引》列出了公司购回股份的三种方式：其一是向全体股东按照相同比例发出购回要约：其二是通过公开交易方式购回；其三是法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形。而“其他情形”包含哪些方式，由于尚未有其它公司进行过此类股份回购的尝试，人们对它还缺乏认识。云天化此次股份回购，显然不属于第一、二种，而只能属于第三种方式。如果此次回购最终获得管理层的批推，将增加人们对“其他情形”所包含的具体内容的理解。即协议回购是“其他情形”中的一种方式，且必须首先经过股东大会批准。同时应该为股份回购制定禁止交易行为条款，即禁止现金以外的回购方式，禁止违背交易所制定的结算方式的交收行为，禁止在股份回购中的内幕交易行为，禁止关联交易中的违规行为或损害非关联交易股东利益的行为，禁止未完全履行信息披露义务的回购行为。关于股份回购信息披露的内容应该包括真实的回购目的、回购价格确定的原则、公司董事会就股份回购对所有股东是否公平以及是否对非回购股东构成利益侵害所作出的说明、保证遵守市场“三公”原则的承诺等等。此外应对违反禁止性条款的行为制定相应的惩罚性措施。
4.股份回购的资金来源。有些国家对于股份回购的资金来源有比较严格的限制，如要求公司必须首先用其利润来回购。目前我国现有法规中没有就A股上市公司回购资金的来源作出规定。惟一可资借鉴的是1994年9月底由国务院证券委和国家体改委联合颁发的《到境外上市公司必备条款》。此《必备条款》中专门有两个章节论述了“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”，对回购的资金来源作出了相应规定。其中明确规定，除非公司已进入清算阶段，公司购回其发行在外的股份，如果公司以面值购回股份的，其款项应当从公司的可分配利润账面余额、为购回旧股而发行的新股所得中减除；如果公司是以高于面值价格购回股份的，相当于面值部分同上述办法处理，高出面值部分的，如购回的股份是以面值价格发行，则从公司的可分配利润账面余额中减除；如购回股份是以高于面值的价格发行，则从公司的可分配利润账面余额，为购回旧股而发行的新股所得中减除。《必备条款》还规定，公司为取得购回股份的购回权、变更购回其股份的合同、解除其要购回合同中的义务所支付的款项应当从其可分配利润中支出。1998年度云天化公司拟派现的近2.2亿元资金已决定用于股份回购。而由于外方在谈判中没有转让技术的诚意，因此公司已终止4个募股资金投入项目，共闲置募股资金近2亿元，其中1.8亿元决定用于股份回购，从而解决了回购股份所需的4．02亿元资金来源问题。
5.股份回购后的发行新股或配股问题。陆家嘴和厦门国贸都是为了发行新股而回购旧股，这不是国际通行的做法。上市公司的资本营运应该是双向的，通过股份回购收缩资本与通过配股进行资本扩张都是公司的资本重组方式，然而作为公司的资本运作策略在一定时期内应该是单向的。应当避免以下两种情况：一是回购股份后立刻通过配股进行持续融资，或为了发行新股而回购旧股，这将导致非流通股股东和可流通股股东之间利益的不平衡；二是利用发行新股或配股所募集资金马上回购股份，这样既会出现非流通股股东利用募集资金进行套现之嫌，又会改变募集资金的用途，而这与现行配股政策导向相抵触。因此在股份回购与发行新股或配股融资之间，应当有一个明确的时间间隔规定。
1999年4月1日，云天化董事会发布的《关于协议回购部分国有法人股的警示性公告》称：1999年3月22日云天化与云天化集团有限责任公司草签《股份回购协议》，据此，云天化将协议回购云天化集团有限责任公司所持国有法人股中的2亿股，占云天化总股本的35.2％。协议回购价格按1998年末每股净资产2.01元确定。股份回购所需资金将全部来自自有资金和银行贷款。若回购成功，云天化总股本将由56818.18万股减至36818.18万股，云天化集团公司的持股比例从82.39％降至72.84％，社会公众股的比例从17.61％上升为27.16％。据悉回购议案在5月11日召开的’98年度股东大会上获得与会的非关联股东的一致通过。
一石激起千层浪，云天化警示性公告一经发布，立即引起市场的强烈反响。反应灵敏的二级市场迅即产生了所谓回购概念股(或国有股缩股概念股)的示范、联动效应，在云天化股价一路飚升的同时，部分国有股占总股本比例较大的个股如申能股份、广电股份、山西汾酒等也走出撞墙式的上攻行情。我国资本市场正处于高速成长期，新生事物不断涌现。自1997年沪深两市的各种购并重组事件风起云涌，去年一批上市公司又推出了增发新股、吸收合并、发行可转换债券等金融创新模式，而近期云天化拟协议回购部分国有法人股，将是我国证券市场上的又一重大金融创新举动，再度引起了市场的广泛关注和高度重视。所谓股份回购是指公司出资购回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构的目的。与上市公司股本扩张一样，股份回购作为一种股本收缩方式，是上市公司在不同的发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。股份回购作为成熟、发达证券市场上一种常见的公司行为，不仅会对市场参与各方产生巨大的影响，有利于规范和改善股本结构，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，也为广大股东提供更为丰厚的投资回报。与此同时，股份回购将为一批上市公司通过证券市场提高资本运作效率提供了一种新思路。
二、我国关于股份回购的法律、法规
1.股份回购的条件。我国《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《股票发行与交易管理暂行条例》第41条规定：“未依照国家有关规定经过批准，股份公司不能购回其发行在外的股票。”《上市公司章程指引》第24条规定：“公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管机关批准后，可以购回本公司的股票：(1)为减少公司资本而注销股份；(2)与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。”其第26条也规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起10日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”将于1999年7月1日正式实施的《证券法》则未提及股分回购。从中我们可以认识到，在一定条件下回购本公司股票在我国法律上是允许的，但不允许公司拥有库藏股(公司回购股票且不注销，这部分股票称之为库藏股)。公司如因减少注册资本回购本公司的股票予以注销，首先应考虑回购股票后，本公司的经营能力是否会因此受到影响，是否会防碍本公司达到自身的经营目标，并相应地给公司和广大股东带来损失。同样，与持有本公司股票的其他公司合并而回购本公司股票的，也应该对上述问题予以充分的考虑。同时，股份公司是以其注册资本为限对外承担有限责任，上市公司无论因为减少资本还是因为与其他公司合并而回购股份，都会影响到该公司的偿债能力或改变偿债对象，从而不利于债权人债权的实现。
2.股本结构的要求。《股份有限公司规范意见》第24条规定：“社会募集公司向社会公众发行的股份，不少于公司股份总数的25％，国家另有规定的除外。”《公司法》第152条规定：“持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25％以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15％以上。”《股票发行与交易管理暂行条例》第8条规定：“向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25％，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10％；公司拟发行的股本总额超过人民币4亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10％。”显然从股本结构的要求来看，股份回购的数额是有限的。
3.股份回购的方式。《上市公司章程指引》第25条规定：“公司回购股份，可以下列方式之一进行：(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约；(2)通过公开交易方式购回；(3)法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。”云天化拟实施的股份回购，由于回购的是第一大股东的国有法人股，因此采用协议回购的方式是比较合适的。
4.股份回购的程序。由于回购的股份会给公司股东和债权人的利益带来较大的影响，因此按我国现行法律规定，无论是减少公司注册资本的回购，还是与持有本公司股份的其他公司合并的回购，都应经2/3以上的股东在知情的情况下同意。而云天化1999年4月1日的警示性公告尚未对因购原因作任何说明。另外，无论是为减少注册资本，还是为合并而实施的回购，都应对公司债务作出适当的安排后才能进行。如《公司法》第184条规定：“公司合并，应当由合并各方签定合并协议，并编制资产负债表及财产清单。……不清偿债务或者不提供相应的担保的，公司不得合并。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”同时，《上市公司章程指引》第170条对公司合并的程序作了明确的规定：(1)董事会拟订合并方案；(2)股东大会在全体出席股东在知情的情况下作出决议；(3)各方当事人签定合并合同；(4)依法办理有关审批手续；(5)处理债权债务的合并事宜；(6)办理变更登记。
5.控股股东的规定。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条规定：“国有股权控股分为绝对控股和相对控股。绝对控股是指国有股权持股比例占50％以上(不含50％)；相对控股是指国有股权持股比例高于30％低于50％，但因股权分散，国家对股份公司具有控制性影响。”而《上市公司章程指引》第41条更明确指出“此人单独或者与他人一致行动时，持有公司30％以上的股份”即是“控股股东”。根据以上规定，云天化无论股份回购成功与否，其第一大股东云天化集团公司的绝对控股地位都不会改变。但是云天化集团公司的持股比例将由82.39％降至72.84％，下降9.6个百分点，这毕竟是向前迈进了一步，有利于改善股本结构，健全和完善公司法人治理结构。与目前企业纷纷引入战略投资者和竞相改变主业不同，云天化此举是从内部通过股本收缩借以优化资本结构，提高资本营运效率。
三、目前股份回购的运行空间：可行性和可操作性
(一）目前股份回购的可行性1.A股市场目前不宜实施股份回购。A股、B股两个市场分割并存是我国证券市场的特有现象。目前，在A股市场中还不宜实施股份回购，主要原因是：（1）A股市场不少股价在一定程度上被高估，市场呈现出一定的过度投机现象，股份回购极有可能加重股市的投机性；（2）从资产倍数来看，A股股票的净资产倍数一般为4—7倍，若以此每股净资产值作为回购国有法人股的价格基准，将会造成国有资产的部分流失；（3）从股权融资成本来看，由于市盈率为30—40倍左右，以70％的分红派息率计，股权融资成本为1．75％—2．33％，远低于银行贷款利率，这易引发上市公司在股份回购后立刻比发新股或实施配股，导致非流通股股东和流通股股东之间的利益不均衡；(4)二级市场流通股收集型购并因成本极高而很难进行，股份回购作为反购并的一种重要工具也难有用武之地。
2.B股市场实施股份回购则具有较大的现实意义。由于B股市场长期低迷不振、成交清淡，不少B股价格跌破净资产值，严重影响了B股公司的新股发行和配股实施，有些上市较早的老公司虽然业绩连年达标，却迟迟不能配股，这违背了建立和发展B股市场的初衷———利用证券市场向境外融资。因此选择部分质地较好的B股公司进行股份回购，是振兴B股市场和促进B股公司发展的一种可行办法。实施股份回购可以在以下几个方面促进B股市场的稳健、规范发展：（1）增加每股收益，从而提高B股股票的投资价值；（2）稳定B股股价，改善公司二级市场形象；（3)增加交投量，活跃B股市场；（4)降低融资成本，完善B股市场融资功能，尤其是增强了B股公司的持续融资（以配股为主）能力。
（二）目前股份回购的可操作性目前，我国上市公司大多资金充足但缺乏好的投资项目，且股权结构过分集中和B股市场长期低迷萎缩也日益成为亟待解决的问题，这些都为国家股、法人股的回购与B股回购提出了内在和迫切的要求。但是，在目前的法律框架和政策环境下，实施股份回购仍然存在较大的障碍：（1)从我们对我国法律、法规对股份回购规定的论述中可以看出，我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的条款规定，比较笼统、概括，可操作性不强。相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法并未出台，面对当前已经出现的股份回购个案，法规建设显得有些滞后。这就引起股份回购的实施具有较大的风险和不确定性，从而使其在实践中的可行性有所降低。据悉有关部门已在着手制订规范股份回购操作的行政法规。(2）如何保障广大中小股东的合法权益。由于市场信息的不完全、不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，这会引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为。因此需要有相应的制度来切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易，特别是要防止一些上市公司的控股股东借回购之名以达到将资金转移至母公司之实。(3）目前除了股本结构不太合理的上市公司外，以减资为目的的股份回购尚未成为我国上市公司的普遍要求，而公司的股本扩张冲动仍比较旺盛。这主要是因为我国现阶段股票发行受到额度的严格限制。
由此可见，出于对股份回购负面效应的种种考虑和市场条件的不成熟等原因，我国对股份回购的有关规定较为严格。随着证券市场发育逐步成熟、市场机制日益完善以及上市公司提高资本营运效率的要求日趋强烈，股份回购作为公司内资本重组的有力工具和提高公司市场价值的重要途径，将对我国股市的稳健、高效运作具有越来越重要的积极意义。因此尽快建立健全股份回购制度以规范、引导上市公司股份回购行为已成为当务之急。 四、股份回购的实施思路：技术性安排
股份回购，与公司合并、增发新股一样，都是促使上市公司资本发生变更的一种资产重组方式。有所不同的是，回购收缩了资本，合并、增发扩张了资本。如果说1998年纺织股增发新股、清华同方吸收合并鲁颖电子、南宁化工和江苏吴中发行可转换债券是金融创新的话，那么股份回购也可以说是我国金融市场又一大金融创新举措。但股份回购作为资本市场的一种资本营运工具，是一项系统工程，其涉及面较广，实际操作难度较大，因此需要采取积极稳健的实施原则。一个完善的股份回购实施准则应包括股份回购的条件和范围、回购的方式和程序、回购的价格和比例、回购的资金来源、回购的信息披露制度、回购的账务处理、回购后发行新股或配股等问题，B股公司还涉及到外汇汇率管制问题。
股份回购的基本原则是，一方面要保护和兼顾市场各方利益，尤其是切实保障广大中小股东的合法权益；另一方面要促进证券市场的稳健、高效运作。这包括两个基本方面：一是鼓励和促进合理合法的股份回购行为，二是限制和规避股份回购可能引发的不良影响。
1.股份回购的条件和范围。即对于不同目的的股份回购，应相应规定不同的条件。对于以规范股本结构，提高每股收益从而改善公司二级市场形象为目的的股份回购，原则上应放宽限制；而对于以借稳定股价为名炒作本公司股票等内幕交易行为为目的的股份回购，原则上应严格禁止。这一规定，将使股份回购的范围基本上限制在国家股或国有法人股与B股的回购，而目前A股市场由于条件尚不成熟基本上不具备实施回购的可行性。当然这与我国《公司法》中以“减资”或“合并”为理由的股份回购实质上是不矛盾的。因为合理的减资或合并都是为了改善和优化股本结构从而提升公司资本营运效率。
2.股份回购的价格和比例。确定公允的股份回购价格是实施回购的关键所在。然而流通股和非流通股相互分割是我国证券市场的特有现象，而且对绝大多数上市公司而言非流通股比重过大使得股本结构不太合理。根据《上市公司章程指引》第25条公司回购股份可以通过“向全体股东按照相同比例发出购回要约”，在股份分割的情况下难度较大，可操作性较小。因此流通股和非流通股的回购价格应该区别对待。
(1)对于非流通股，即国家股和法人股来说，股份回购价格的基准应是每股净资产值。云天化此次协议回购就是以1998年末每股净资产2．01元作为回购价格，这符合国有资产管理部门的有关规定。净资产值是国有法人股东应享有的股东权益。国有资产管理局1997年第32号文对此有明确的规定，国有股权的转让不能低于其净资产值。换言之，净资产值是公司回购国有股份的最低价格，这是促进国有资产保值增值的必要条件。即使流通股市价大大高于每股净资产，回购价格也不应高出每股净资产很多，否则会损害可流通股股东的权益。
确定回购价格的另一个重要依据是公司发行股票时国有资产的折股比例。因此管理层应在每股净资产的基础上制定一个较低的增幅比例，以作为定价的合理区间。但根据不同公司的具体情况，回购价格的确定应有所不同。对于业绩较好、流通股市价较高的上市公司而言，回购价格按每股净资产值确定较为合理。但对于业绩较差、流通股市价较低的上市公司来说，回购价格若仍按每股净资产值确定则不尽合理，因为这样有可能侵犯社会公众股东的利益。值得注意的是，在国家股或法人股的回购中，由于回购价格最终取决于上市公司与国家股或法人股股东的博弈。而在目前我国大部分上市公司中，国家股或法人股股东持股比例较大，占据控股地位，博弈力量的严重不对称很有可能产生国有大股东操纵回购价格的“内幕交易”，这将损害广大中小股东的利益。因此公允回购价格的确定应兼顾市场各方的利益。
(2)对于流通股回购来说，回购价格的确定也较为复杂。在要约回购中，回购价格和回购数量是相互关联的两个变量。假设：P—回购价格，N—回购前股份数量，n—回购数量，Po—回购前市价，则成熟证券市场上回购较为通用的定价公式是（B股市场的要约回购可参照这一公式）：P=NPo/(N－n)。就回购比例而言，过高的回购比例不利于为公司发展建立一个相对稳定的资本市场，以致于损害资本充实、股东平等和公司控制权的公平分配。德国股票法准许企业在特定情况下收购资本金10％以内的本公司股票。香港《公司购回本身股份守则》规定回购最高金额为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25％，年回购额不得超过已发行总额的25％。针对我国证券市场的发展现状，制定较低的回购比例是比较适宜的。公司首先选择回购后适当的负债水平区间，计算出本次回购股份所增加的债务，即确定可以用来回购的金额和股份的数额，从而通过合理运用财务杠杆以提高每股收益水平。
3.股份回购的方式。《公司法》并未对回购方式作出明确规定。在这方面，国务院证券委1997年底颁布的《上市公司章程指引》列出了公司购回股份的三种方式：其一是向全体股东按照相同比例发出购回要约：其二是通过公开交易方式购回；其三是法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形。而“其他情形”包含哪些方式，由于尚未有其它公司进行过此类股份回购的尝试，人们对它还缺乏认识。云天化此次股份回购，显然不属于第一、二种，而只能属于第三种方式。如果此次回购最终获得管理层的批推，将增加人们对“其他情形”所包含的具体内容的理解。即协议回购是“其他情形”中的一种方式，且必须首先经过股东大会批准。同时应该为股份回购制定禁止交易行为条款，即禁止现金以外的回购方式，禁止违背交易所制定的结算方式的交收行为，禁止在股份回购中的内幕交易行为，禁止关联交易中的违规行为或损害非关联交易股东利益的行为，禁止未完全履行信息披露义务的回购行为。关于股份回购信息披露的内容应该包括真实的回购目的、回购价格确定的原则、公司董事会就股份回购对所有股东是否公平以及是否对非回购股东构成利益侵害所作出的说明、保证遵守市场“三公”原则的承诺等等。此外应对违反禁止性条款的行为制定相应的惩罚性措施。
4.股份回购的资金来源。有些国家对于股份回购的资金来源有比较严格的限制，如要求公司必须首先用其利润来回购。目前我国现有法规中没有就A股上市公司回购资金的来源作出规定。惟一可资借鉴的是1994年9月底由国务院证券委和国家体改委联合颁发的《到境外上市公司必备条款》。此《必备条款》中专门有两个章节论述了“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”，对回购的资金来源作出了相应规定。其中明确规定，除非公司已进入清算阶段，公司购回其发行在外的股份，如果公司以面值购回股份的，其款项应当从公司的可分配利润账面余额、为购回旧股而发行的新股所得中减除；如果公司是以高于面值价格购回股份的，相当于面值部分同上述办法处理，高出面值部分的，如购回的股份是以面值价格发行，则从公司的可分配利润账面余额中减除；如购回股份是以高于面值的价格发行，则从公司的可分配利润账面余额，为购回旧股而发行的新股所得中减除。《必备条款》还规定，公司为取得购回股份的购回权、变更购回其股份的合同、解除其要购回合同中的义务所支付的款项应当从其可分配利润中支出。1998年度云天化公司拟派现的近2.2亿元资金已决定用于股份回购。而由于外方在谈判中没有转让技术的诚意，因此公司已终止4个募股资金投入项目，共闲置募股资金近2亿元，其中1.8亿元决定用于股份回购，从而解决了回购股份所需的4．02亿元资金来源问题。
5.股份回购后的发行新股或配股问题。陆家嘴和厦门国贸都是为了发行新股而回购旧股，这不是国际通行的做法。上市公司的资本营运应该是双向的，通过股份回购收缩资本与通过配股进行资本扩张都是公司的资本重组方式，然而作为公司的资本运作策略在一定时期内应该是单向的。应当避免以下两种情况：一是回购股份后立刻通过配股进行持续融资，或为了发行新股而回购旧股，这将导致非流通股股东和可流通股股东之间利益的不平衡；二是利用发行新股或配股所募集资金马上回购股份，这样既会出现非流通股股东利用募集资金进行套现之嫌，又会改变募集资金的用途，而这与现行配股政策导向相抵触。因此在股份回购与发行新股或配股融资之间，应当有一个明确的时间间隔规定。