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[摘要] 本文基于信号传递理论对中国的上市公司进行实证分析,发现IPO折价程度与每股EBIT有显著的正相关关系,而与每股净利润没有显著的相关关系。根据实证,我们推断可能是由于上市公司在上市之前的利润包装造成了这种现象。我们选取每股EBIT(息税前利润)和EPS(每股净利润)两个经营指标代表公司的质量,实证大体支持信号传递理论,即优质公司通过IPO折价传递信号给投资者。
[关键词] IPO折价信号传递EBITEPS
一、文献回顾
关于首次公开发行的折价问题,历来有多种解释。其中,最具有影响的是1986年由Rock提出的“赢者诅咒”(winner’s curse)理论。Rock认为由于配给造成了IPO的需求过大。掌握信息的投资者只会买那些价格低于价值的股票。而无法掌握信息的投资者不知道哪只股票是折价的,哪只股票是溢价的,所以他们只能买到一部分折价的股票,因为他们没有选择甄别的能力。面对这样的逆向选择问题,没有掌握信息的投资者就要求所有的上市公司都折价,以此来弥补他们因为信息不对称而遭受的损失。Beatty和Ritter,以及Koh和Walter等人对该理论做了实证分析支持了Rock的论点。
Rock模型的一个隐含的结论是折价越高的公司被投资者视为质量越好的公司。Rock之后许多文献也有过类似的表述。Allen和Faulhaber在1989年提出的信号传递理论发展了“赢者诅咒”理论,他们认为IPO公司有意的折价是为了向投资者传递公司质量,以此来与那些质量差的公司相区别。这个理论的假设基础是,IPO公司本身知道自己公司的真正价值。质量优异的公司(以下称为“好公司”)有动机通过折价反映公司的质量,因为他们可以通过下次融资得到本次折价的补偿。而低质量公司如果采取模仿行为,就会在两次融资之间被投资者识破(Welch,1989)。好公司在首次公开上市时的发行折价中加入了信号传递的费用,以此来防止差公司采取的模仿策略。低质量公司无法模仿而通过价格显示出公司真实的质量。这个理论隐含的假设是差公司无法做到像好公司一样折价幅度,所以投资者就通过折价这一信号正确地进行选择。
如果我们用净利润和息税前利润两个会计指标的增长率来代表公司质量的好坏,那么以上信号传递理论就可以表述为,上市公司首次发行的折价幅度将与这两个指标的增长率正相关。
二、样本描述和数据特征
我们的样本选取1999年1月1日至2002年12月31日上市的公司数据,以及这些公司上市后5年的两个会计指标—净利润和息税前利润。所用数据来自Wind数据库,以锐思数据库和招商证券软件为补充。我们选取数据有以下标准:
1.选取的IPO股票必须在Wind或锐思数据库中有记录。
2.IPO公司是普通A股,不包括金融股和中小盘股。
3.IPO的发行价格不能低于面值。
4.在Wind或锐思数据库中必须能找到该公司上市后的相关财务数据。
经过筛选,我们得到符合以上条件的1999年到2002年的362组数据,如表1和表2。
首日回报率,即IPO折价的定义如下:
IRi1=(Pi1-Pi0)/Pi0-(Rmi-Rm0)/Rm0
其中,IR是经过市场指数调整的第i只股票首日上市的回报率,Pi1是第i只股票首日上市的收盘价,Pi0第i只股票的发行价,Rmi是发行当日收盘的市场指数,Rm0是发行当日的开盘市场指数。
表2中的息税前利润和净利润的增长率是以发行年为基年计算的,得到的数值减去各自行业的平均增长率得到修正的增长率。
三、回归分析
我们对EPS和每股EBIT做回归分析。回归模型如下:
Growth代表IPO后EPS和每股EBIT的增长率。我们计算这两个指标的增长率以IPO年年底的年报数据为基础,计算以后第2、3、4、5年的数值。IR是我们关系的核心变量, 代表IPO公司发行股票的折价程度,具体计算如前第二部分所述。RTN代表原股东在IPO后的持股比例,我们引入这个变量作为控制变量,根据代理成本理论,RTN越大说明公司的质量越高。LMV是IPO当天收盘时该公司的权益的市场价值,我们引入这个变量代表规模效应。由于LMV的绝对值相差较大,我们采用对数的形式消除量纲上的差别。EP代表是收益价格比,BM是公司的权益的账面价值与市值比,代表上市伊始投资者的增长预期。TECH作为虚拟变量,如果公司为高科技公司则赋值为1,否则赋值为0。回归结果见表4和表5:
***代表显著性水平为1% 括号内为相应t值
**代表显著性水平为5%
*代表显著性水平为10%
四、结论
表4中IR与EBIT的增长率都是显著的正相关关系,其他变量EP和TECH有显著的负相关关系,说明IPO折价程度的确与公司的质量有正相关关系,从而信号传递理论适用于中国的一级市场。但EPS的增长率与IPO折价的关系不明显,说明EPS不能代表公司的质量从而向投资者传递公司质量的信号,也说明公司上市前的利润包装现象很普遍。息税前利润难以认为操纵,而EPS可以通过各种手段使会计报表符合上市的条件。然而上市之后,由于之前的利润操作诸如对于折旧和坏账准备的操纵无法长期进行,利润操纵的动机随着公司上市而大为降低,因此会出现EPS下滑的现象,这也就是为什么EPS与IPO折价相关性不明显的原因。
事实上,在中国股市的一级市场上,IPO的供求是不平衡的,总的来说,需求是远远大于供给的,这也就是IPO一度被看作是无风险套利的最大原因之一。中国的IPO发行之所以如此扭曲,与其本身的发行制度有很大的关系,所以信号传递理论不能直接套用在中国的市场上,中国有自己独特的国情和特点。尽管如此,在去除了一些极端值的情况下,实证表明,上市之后业绩相对较好的公司的首日收益率,即本文提到的IPO折价依然较高,存在正相关的关系,这是因为在中国,有实力的大公司上市的动机与小公司不同,小公司圈钱的动机更为明显,大公司则是为了战略发展和融资的需要,而且大公司很可能希望在今后有二次融资的机会。当然,大公司与优质公司不能绝对的划等号,但中国的实际情况是,各行业的优质龙头股都是国有的大公司。虽然IPO在中国一度被看作是无风险的投资,但近年来也不时出现首日上市跌破发行价的情况。因此这些大公司不愿意承担哪怕是几率不大的发行风险,在折价发行后,也不会将融到的资金随意处置,所以就有了业绩与首日收益率的正相关的关系。
在中国,报表粉饰已经成为了业内的潜规则,即便是相对优质的公司也难免置身其外,于是,上市后的业绩变脸就成了普遍的现象。本文搜集到的数据表明,很多公司都经历了“一年红火,两年平淡,三年亏损”的业绩变脸。但本文的实证表明,折价高的公司在上市后业绩下滑的程度小于折价低的公司。这说明在IPO市场需求大于供给的大环境下,发行价的整体不合理虽然难以避免,但投资者在发行价普遍高估的基础上依然对质量好的公司有所偏爱,显示了一定的投资理性。
参考文献:
[1]Stenen X.Zheng and David A.Stangeland.IPO Underpricing,Firm Quality,and Analyst Forecasts[J].FINANCE.2007.P136～142
[2]Jing Chi AND Carol PADGETT. Operating Performance and Its Relationship to Market Performance of Chinese Initial Public Offerings[J].2006.SEPTEMBER-OCTOMER. P55～72
[3]Ritter,J.R. Singalling and the valuation of unseasoned new issues[J].1984.Journal of finance 39,1231～1237
[4]Welch,I.Seasoned offerings,imitation costs,and the underpricing of initial public offerings[J].1989.Journal of Finance 44,421～450
[5]Allen,F.,and G.R.Faulhaber.Signaling by underpricing in the IPO market[J].1989.Journal of Financial Economics 23,P303～323
[6]BHARAT A.JAIN and OMESH KINI. The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].1994. THE JOURNAL OF FINANCE.P177～191
[7]刘力李文德:中国股票市场股票首次发行长期绩效研究[J]2002.经济科学.第14～16页
[8]李蕴玮宋军吴冲锋:考虑市值权重的IPO长期业绩研究[J].2002.当代经济科学.第21～24页
[9]陈工孟高宁:中国股票一级市场长期投资回报的实证研究[J].2003.经济科学.第20～24页
[10]阎大颖:日本场外交易市场[M].2006.中国商务出版社.第55页
[关键词] IPO折价信号传递EBITEPS
一、文献回顾
关于首次公开发行的折价问题,历来有多种解释。其中,最具有影响的是1986年由Rock提出的“赢者诅咒”(winner’s curse)理论。Rock认为由于配给造成了IPO的需求过大。掌握信息的投资者只会买那些价格低于价值的股票。而无法掌握信息的投资者不知道哪只股票是折价的,哪只股票是溢价的,所以他们只能买到一部分折价的股票,因为他们没有选择甄别的能力。面对这样的逆向选择问题,没有掌握信息的投资者就要求所有的上市公司都折价,以此来弥补他们因为信息不对称而遭受的损失。Beatty和Ritter,以及Koh和Walter等人对该理论做了实证分析支持了Rock的论点。
Rock模型的一个隐含的结论是折价越高的公司被投资者视为质量越好的公司。Rock之后许多文献也有过类似的表述。Allen和Faulhaber在1989年提出的信号传递理论发展了“赢者诅咒”理论,他们认为IPO公司有意的折价是为了向投资者传递公司质量,以此来与那些质量差的公司相区别。这个理论的假设基础是,IPO公司本身知道自己公司的真正价值。质量优异的公司(以下称为“好公司”)有动机通过折价反映公司的质量,因为他们可以通过下次融资得到本次折价的补偿。而低质量公司如果采取模仿行为,就会在两次融资之间被投资者识破(Welch,1989)。好公司在首次公开上市时的发行折价中加入了信号传递的费用,以此来防止差公司采取的模仿策略。低质量公司无法模仿而通过价格显示出公司真实的质量。这个理论隐含的假设是差公司无法做到像好公司一样折价幅度,所以投资者就通过折价这一信号正确地进行选择。
如果我们用净利润和息税前利润两个会计指标的增长率来代表公司质量的好坏,那么以上信号传递理论就可以表述为,上市公司首次发行的折价幅度将与这两个指标的增长率正相关。
二、样本描述和数据特征
我们的样本选取1999年1月1日至2002年12月31日上市的公司数据,以及这些公司上市后5年的两个会计指标—净利润和息税前利润。所用数据来自Wind数据库,以锐思数据库和招商证券软件为补充。我们选取数据有以下标准:
1.选取的IPO股票必须在Wind或锐思数据库中有记录。
2.IPO公司是普通A股,不包括金融股和中小盘股。
3.IPO的发行价格不能低于面值。
4.在Wind或锐思数据库中必须能找到该公司上市后的相关财务数据。
经过筛选,我们得到符合以上条件的1999年到2002年的362组数据,如表1和表2。
首日回报率,即IPO折价的定义如下:
IRi1=(Pi1-Pi0)/Pi0-(Rmi-Rm0)/Rm0
其中,IR是经过市场指数调整的第i只股票首日上市的回报率,Pi1是第i只股票首日上市的收盘价,Pi0第i只股票的发行价,Rmi是发行当日收盘的市场指数,Rm0是发行当日的开盘市场指数。
表2中的息税前利润和净利润的增长率是以发行年为基年计算的,得到的数值减去各自行业的平均增长率得到修正的增长率。
三、回归分析
我们对EPS和每股EBIT做回归分析。回归模型如下:
Growth代表IPO后EPS和每股EBIT的增长率。我们计算这两个指标的增长率以IPO年年底的年报数据为基础,计算以后第2、3、4、5年的数值。IR是我们关系的核心变量, 代表IPO公司发行股票的折价程度,具体计算如前第二部分所述。RTN代表原股东在IPO后的持股比例,我们引入这个变量作为控制变量,根据代理成本理论,RTN越大说明公司的质量越高。LMV是IPO当天收盘时该公司的权益的市场价值,我们引入这个变量代表规模效应。由于LMV的绝对值相差较大,我们采用对数的形式消除量纲上的差别。EP代表是收益价格比,BM是公司的权益的账面价值与市值比,代表上市伊始投资者的增长预期。TECH作为虚拟变量,如果公司为高科技公司则赋值为1,否则赋值为0。回归结果见表4和表5:
***代表显著性水平为1% 括号内为相应t值
**代表显著性水平为5%
*代表显著性水平为10%
四、结论
表4中IR与EBIT的增长率都是显著的正相关关系,其他变量EP和TECH有显著的负相关关系,说明IPO折价程度的确与公司的质量有正相关关系,从而信号传递理论适用于中国的一级市场。但EPS的增长率与IPO折价的关系不明显,说明EPS不能代表公司的质量从而向投资者传递公司质量的信号,也说明公司上市前的利润包装现象很普遍。息税前利润难以认为操纵,而EPS可以通过各种手段使会计报表符合上市的条件。然而上市之后,由于之前的利润操作诸如对于折旧和坏账准备的操纵无法长期进行,利润操纵的动机随着公司上市而大为降低,因此会出现EPS下滑的现象,这也就是为什么EPS与IPO折价相关性不明显的原因。
事实上,在中国股市的一级市场上,IPO的供求是不平衡的,总的来说,需求是远远大于供给的,这也就是IPO一度被看作是无风险套利的最大原因之一。中国的IPO发行之所以如此扭曲,与其本身的发行制度有很大的关系,所以信号传递理论不能直接套用在中国的市场上,中国有自己独特的国情和特点。尽管如此,在去除了一些极端值的情况下,实证表明,上市之后业绩相对较好的公司的首日收益率,即本文提到的IPO折价依然较高,存在正相关的关系,这是因为在中国,有实力的大公司上市的动机与小公司不同,小公司圈钱的动机更为明显,大公司则是为了战略发展和融资的需要,而且大公司很可能希望在今后有二次融资的机会。当然,大公司与优质公司不能绝对的划等号,但中国的实际情况是,各行业的优质龙头股都是国有的大公司。虽然IPO在中国一度被看作是无风险的投资,但近年来也不时出现首日上市跌破发行价的情况。因此这些大公司不愿意承担哪怕是几率不大的发行风险,在折价发行后,也不会将融到的资金随意处置,所以就有了业绩与首日收益率的正相关的关系。
在中国,报表粉饰已经成为了业内的潜规则,即便是相对优质的公司也难免置身其外,于是,上市后的业绩变脸就成了普遍的现象。本文搜集到的数据表明,很多公司都经历了“一年红火,两年平淡,三年亏损”的业绩变脸。但本文的实证表明,折价高的公司在上市后业绩下滑的程度小于折价低的公司。这说明在IPO市场需求大于供给的大环境下,发行价的整体不合理虽然难以避免,但投资者在发行价普遍高估的基础上依然对质量好的公司有所偏爱,显示了一定的投资理性。
参考文献:
[1]Stenen X.Zheng and David A.Stangeland.IPO Underpricing,Firm Quality,and Analyst Forecasts[J].FINANCE.2007.P136～142
[2]Jing Chi AND Carol PADGETT. Operating Performance and Its Relationship to Market Performance of Chinese Initial Public Offerings[J].2006.SEPTEMBER-OCTOMER. P55～72
[3]Ritter,J.R. Singalling and the valuation of unseasoned new issues[J].1984.Journal of finance 39,1231～1237
[4]Welch,I.Seasoned offerings,imitation costs,and the underpricing of initial public offerings[J].1989.Journal of Finance 44,421～450
[5]Allen,F.,and G.R.Faulhaber.Signaling by underpricing in the IPO market[J].1989.Journal of Financial Economics 23,P303～323
[6]BHARAT A.JAIN and OMESH KINI. The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].1994. THE JOURNAL OF FINANCE.P177～191
[7]刘力李文德:中国股票市场股票首次发行长期绩效研究[J]2002.经济科学.第14～16页
[8]李蕴玮宋军吴冲锋:考虑市值权重的IPO长期业绩研究[J].2002.当代经济科学.第21～24页
[9]陈工孟高宁:中国股票一级市场长期投资回报的实证研究[J].2003.经济科学.第20～24页
[10]阎大颖:日本场外交易市场[M].2006.中国商务出版社.第55页