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摘 要：现金股利历来受到了理论界的重视，但上市公司在实务中究竟是怎样进行现金股利决策的呢?本文以实证的方法研究了这一问题，采用多元线性回归、Logit回归和逐步回归的方法，从众多财务指标中选出与现金股利决策相关的因素。具体的研究问题包括派现与否问题、股利金额问题、股利支付率问题和股利变化问题四个方面。
关键词：现金股利；LOCIT回归；政策选择
中图分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2006)04—0052—08
一、问题提出
我国股票市场自1990年产生以来迅速发展， 已经成为国民经济的重要组成部分，这使对上市 公司的研究变得意义重大，其中包括对股利政 策①的研究。所谓股利政策是指上市公司把当期 净利润留存在公司或者作为股利发放给股东的决 策，具体包括三方面内容：(1)是否发放股利， 即在留存收益和发放股利之间做出选择。(2) 发放多少股利，即确定发放股利的数量。(3) 股利的稳定性，即确定各年度之间股利金额的变 动程度。制定股利政策的目的是解决公司发展和 股东收入之间的矛盾，把收益性和成长性有机结 合起来，以期达到股东财富最大化的目标。股利 政策作为上市公司的一项最重要、同时也是最困 难的财务决策受到西方财务界的普遍重视，其重 要性主要表现在三方面：(1)合理的股利政策 将为公司提供廉价的资金来源，实际上就是筹集 资金和资本结构问题。(2)合理的股利政策是 公司稳定股市行情的重要手段，是保持股价稳定 的重要措施。(3)合理的股利政策是公司争取 潜在投资者和债权人的有效手段，也是公司树立 良好形象的一项重要工作。
《公司法》规定：股东有按其股份取得股利 的权利，但没有规定取得股利的时间、比例、方 式等内容，这一规定使上市公司在制定股利政策 时自由度很大，为其选择股利政策提供了客观条 件；同时，随着现代企业制度的建立，上市公司 作为独立经济实体，是追求股东财富最大化的， 经营者也有其独立于公司的自身利益，他们为了 实现各自的目标而尽量选择有利于自己的股利政 策，这就是选择股利政策的主观动机。在主客观 条件的共同作用下，上市公司存在选择股利政策 的问题，而且对股东和公司都意义重大。本研究 属于财务政策选择问题的实证研究，目的在于研 究上市公司制定股利政策所考虑的因素。
二、文献回顾
(一)国外的相关研究
1．股利的平稳化。最早提出股利平稳化观 念的是林特那，他选择了28家公司来研究股利 政策的决定因素，建立了现金股利模型，采用股 利变动作为因变量，目标股利支付率、上期股利 支付率作为解释变量。他的结论为：(1)公司 有长期的目标股利支付率。(2)管理层更关心 股利的变动而不是其绝对水平。(3)收益暂时 性变动不会导致股利政策变动。(4)管理层不 愿已经升高的股利再降下来。(5)公司股利政 策体现了管理层对未来前景的看法，最佳股利政 策为平稳化股利政策。在林特那的模型中，股利 变动由前一年的股利水平和当前的盈余水平决 定，这种股利变动是对既定目标股利支付水平的 调整。
2．投资与股利。海更斯以剩余股利政策为 前提，建立了股利发放模型，发现股利是利润和 投资的函数，不同期间的股利差异在于利润和投 资需求的不同，不支持股利和投资无关的观点。 李宏志利用格兰杰因果模型从市场总体的角度发 现股利发放不受利润影响，投资政策和股利也互 不影响。詹森指出若公司的成长机会越多，由于 可支配现金流量相对会较少，此时股东可以容忍 较低的股利，因此，成长机会和股利水平呈负相 关关系。
3．债务契约与股利。在债务契约中，债权 人往往会加入限制公司股利发放数额的保护条 款，常常使得公司的股利发放受到某种程度的 限制。另外，在债务快到期的时候，公司也需 保留资金以偿还债务。伊斯特布鲁克的研究发 现，高负债公司具有较严格的限制条款，不愿 承诺发放较多的股利，因此，股利发放率 较低。
(二)国内的相关研究
1．原红旗以1994—1997年的所有上市公司 为研究样本，通过四个模型研究了股利的决定因 素等问题。结果发现：(1)上市公司股利形式 和股利金额极不稳定，从总体上存在此多彼少甚 至非此即彼的替代关系。(2)当期收益高的公 司发放较高的股利。(3)在股利选择模型中， 母公司转移现金的行为明显。(4)股本规模大 的公司倾向于发放股利。(5)成长性并不同现 金股利呈负相关关系，说明一些需要资金的企业 可能按照大股东的意图发放了股利。(6)资产 负债率在经济收缩的1994年和1995年对股利形 式选择有显著的影响，而在经济环境较为宽松的 1996年和1997年则没有明显影响，这主要是由 于该指标影响企业筹集资金，从而在资金紧张的 年份少发放股利。[1]
2．刘星选取了1992年和1993年的30家公 司作为样本，通过主成分分析和回归分析的方法 研究了影响股利的主要因素。主要结论是：(1) 影响股利策略的主要因素包括资产流动性、公司 的投资价值、长远发展信心和盈利能力等。(2) 成长型公司的股利支付率显著低于非成长型公 司，而非成长型公司的股利报酬率远高于成长型 公司。[2]
3．魏刚选取了1995—1999年的上市公司作 为样本，研究了股本结构与股利政策之间的关 系。结论是：(1)国家股和法人股比例越高， 股利的支付水平越高；流通股比例越高，股利的 支付水平越低，说明国家股和法人股股东偏好股 利，而流通股股东却不大喜欢股利。(2)国家 股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的 概率越大，这表明，我国上市公司是否分配股 利，在很大程度上是由控股股东所决定。[5]
4．吕长江和王克敏以1996—1998年的372 家公司为样本，采用因子分析和逐步回归的方法 研究了股利分配问题。他们认为，我国上市公司 的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、 盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控 股程度及负债率等因素的影响，而且公司的股票 股利与现金股利相互影响。[4-5]
5．杨淑娥、王勇和白革萍以1997年的90 家公司为样本，采用对数模型和半对数模型研究 了我国上市公司的股利政策问题。结论如下： (1)上市公司股利分配政策的制定主要受内部 经营状况、盈利状况以及股东意愿的影响，股东 意愿一度起重要作用。(2)股利主要受货币资 金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与 它们呈正相关。[6]
三、研究设计
本文的总样本取自2000年底以前在深、沪 两市上市的全部上市公司，数据取自1999、 2000年年报，建立模型主要应用2000年数据， 相应的滞后数据采用1999年数据。对不同的 研究问题会采用不同样本：(1)研究派现与否 问题时，采用全部上市公司作为样本。(2)研 究股利金额问题时，采用发放股利的公司作为 样本。(3)研究股利支付率问题时，采用分配 股利的公司作为样本。(4)研究股利变化问题 时，采用在1999年或者2000年分配股利的公 司作为样本。具体的样本数在实证结果部分 报告。
按照国际惯例，上市公司一般每半年或每季 度发放一次股利，但由于我国上市公司经济效益 较差，大多数上市公司一年内只发放一次股利， 甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金额以 年为单位进行统计，以年报或中报所属年份 (而不是公布年份)为统计依据，以一年的股利 合计数为当年股利金额。本研究的数据处理全部 采用SPSS软件和Eviews软件完成，包括多元回 归分析、LOGIT回归分析和逐步回归。
本文在对上市公司股利的决策因素进行实证 研究中，采用的研究方法主要有多元回归分析、 LOGIT回归分析和逐步回归。
1．多元线性回归分析。多元线性回归分析 主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系， 目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下： (1)选择变量。因变量因不同的研究问题而不 同，自变量将在各项研究假设中提出。(2)设 计模型。本文采用线性回归模型，这些模型只是 估计样本的平均值，而不是计算精确值，更不是 对单个公司的估计。(3)检验回归方程的假设 条件。线性回归有三个假设条件：正态分布假 设、独立性假设、同方差假设，在回归分析中要 确保模型符合这三条假设。正态分布假设采用 Jarque—bera统计量检验，独立性假设采用D— W检验，同方差假设采用white—f统计量来检 验。(4)消除多重共线性。多重共线性会使估 计的系数不稳定。本文采用方差膨胀系数 (VIF)来检验自变量之间的多重共线性，如果 VIF大于5就说明存在严重的共线性，需要剔除 其中的一个自变量；如果VIF小于5就说明不存 在严重的共线性，模型是有效的。(5)估计回 归系数并检验模型显著性。利用样本数据估计回 归系数，以t值检验系数的显著性，以F值检验 模型的显著性，以搬检验模型的拟合程度。 (6)解释模型，分析自变量对因变量的影响 程度。
2．LOGIT回归分析。当因变量是虚拟变量， 即因变量只取两个数值时，线性回归失去有效 性，应该采用LOGIT回归进行研究。LOGIT回 归的目的是决定具有给定特征的个体做这种而不 是那种选择的概率。本文在研究派现与否问题 时，采用LOGIT回归进行研究。在采用LOGIT 回归进行估计和检验的过程中，采用的是极大似 然法而不是最小二乘法，采用Wald检验来检验 变量的显著性，采用卡方检验(Chi-square)来 检验模型的显著性，采用Nagelkerke R2来检验 模型的拟和程度，而不涉及上述三个假设的检验 问题。
3．逐步回归。本文是探讨哪些因素决定公 司的股利政策，要从众多因素中找出与股利政策 有关的因素，就是挑选出对因变量有显著影响的 自变量的问题。本文采用逐步回归来选择进入模 型的自变量，逐步回归就是将变量逐个引入模 型，保留变量的条件是其偏回归平方和是显著 的，每引入一个自变量，就对模型中的所有变量 进行检验，当原引入变量由于后引入变量而变得 不显著时，就将其剔除。引入或剔除一个变量 时，要对模型进行F检验，这样就可以保证每 次变量变化，都会使所有变量都显著并且整个模 型比以前更好。本文在应用多元回归和LOGIT 回归时，都采用了逐步回归的方法来选择进入模 型的自变量，可以得到相对最优的回归模型。
四、研究假设与变量设计
本文所研究的问题是上市公司选择股利政策 的动因，即进行股利决策所考虑的因素，这样的 因素很多，本文提出以下一些研究假设。
[假设一]当期现金股利与股票股利具有替 代性，即现金股利越高，股票股利越低，或者 相反。
对于上市公司来说，当期净利润是确定的， 不论发放现金股利还是股票股利都会减少可供股 东分配利润，股票股利增加，现金股利就可能减 少，二者呈负相关关系。按照投资者幻觉理论， 股票股利可以随时在市场上出售变现，现金股利 也可以在市场上购买股票，二者的替代关系相当 明显，所以，本文假设当期的现金股利与股票股 利呈负相关关系。
[假设二]上年度股利越高，当年股利也 越高。
根据客户效应和预期理论，上年度的高股利 吸引了偏好现金的投资者，也会提高股东对当年 股利的预期，经营者为了维持股价、满足股东要 求会继续推行高股利政策，否则，股利达不到预 期水平或对特定投资群体吸引力下降都会导致股 价下跌，稳健的经营者为了回避这一风险会继续 采用高股利政策——即使这样会影响公司的成长 能力。所以，本文假设当年股利与上年度股利正 相关。
[假设三]上年度股票股利越高，本年现金 股利越低。
上年度的股票股利会增加公司总股本，加大 本期的分配基数，在净利润一定的情况下，会降 低当年现金股利，即使股利总额并未减少，也会 由于股数的增加导致现金股利相对下降。根据这 一推理，本文假设上年股票股利与本年现金股利 负相关。
[假设四]盈利能力越强，股利越高。
盈利能力越强表明可供股东分配利润越多， 公司发放股利的自由度也越大，根据股利无关理 论，一般来说也会发放较多股利给股东。盈利是 股利的基础，高盈利才可能有高股利。所以，本 文假设股利与盈利能力正相关。
[假设五]现金越充足，股利越高。
保持一定的现金存量是公司经营的基础和必 备条件，发放股利会减少现金持有量并降低资产 流动性，影响公司成长性甚至危及其生存，因 此，如果企业的现金存量太少，即使净利润可观 也不宜过多发放股利，所以，本文假设现金充足 率与股利正相关。
[假设六]股权越分散，股利越高。
《税法》规定股东个人或单位取得股利需要 交纳个人所得税或企业所得税，而留存收益和股 票股利则可以在当期不交或少交个人所得税或企 业所得税，根据客户效应，大股东都比较富有， 不依靠股利来维持生活，为了推迟纳税和获得免 税收益，他们并不希望发放股利。对于小股东来 说，他们可能需要靠股利来维持生计，货币的边 际效用较大(边际效用递减规律)，当然希望多 发放股利。因此，本文假设股权集中度与股利负 相关。
[假设七]营运能力越强，股利越高。
营运能力强说明公司的资产周转速度快、利 用率高，可以利用持有的较少资产产生较大效 益。一方面，资产周转快，滞压资产减少；另一 方面，资产变现快导致流动性压力下降，两方面 最终都会导致收益增加与现金的节余，从而增加 股利的发放。根据这一推测，本文假设营运能力 与股利正相关。
[假设八]成长能力越强，股利越低。
成长能力强的公司出于长远发展的考虑，不 把利润以股利的形式发放给股东，而是留存在公 司用于生产经营或扩大规模，这样可以增加股东 的长远利益，但却会减少当前收人，股东必须在 长远利益与当前利益之间做出选择。所以，本文 假设成长能力与股利负相关。
[假设九]公司规模越大，股利越高。
实证会计理论的规模假设表明：公司规模越 大，其政治成本越高，所以，大公司的扩张欲望 并不强烈，更倾向于选择高股利的股利政策。相 比之下，小公司的股本扩张欲望更强烈，希望吸 收新资金进入公司来扩大经营规模增强竞争能 力，股利就被冷落了。所以，本文假设公司规模 与股利正相关。
[假设十]资金需求量越多，股利越低。
股利无关理论表明：净利润先满足资金需求 再向股东发放股利，当投资项目需要资金时，公 司可能会留存利润，并相应地减少股利，所以， 本文假设资金需求量与股利负相关。
[假设十一]股票市价越高，股利越高。
一般认为，股票价值是其未来股利的现值， 高股利会导致高股价，所以，本文假设股价与股 利正相关。
[假设十二]负债比率越高，股利越低。
实证会计理论的负债权益假设说明：负债比 率高的公司倾向于选择增加权益项目的会计政策 如增加收益等，来改善已经恶化的财务结构，股 利只能使财务状况更加恶化，所以，本文假设负 债比率与股利负相关。
[假设十三]每股留存收益越多，股利 越高。
每股留存收益越多，可以供分配的收益来源 就越充足，股利也会越高，所以，本文假设留存 收益与股利正相关。
[假设十四]国家股和法人股比例越高，股 利越高。
在公司上市的过程中，国家股和法人股的成 本很低，流通股成本却很高，而股利对于所有股 东是一样的，这就造成国家股和法人股股东的收 益率很高，而流通股股东的收益率很低，所以， 国家股和法人股股东很喜欢股利，他们能够利用 在股份上的控制权来选择发放股利。因此，笔者 假设国家股和法人股比例与股利正相关。
另外，在对股利政策的研究过程中，不仅涉 及到了每股股利，还涉及到了是否分配股利以及 股利支付率、股利变化等，这些内容虽然没有在 研究假设中提到，但后面的研究包含了这些内 容，它们与各因素之间的关系也可以依照上面的 推理得出。
根据上述研究假设，提出了本研究的自变 量，这些变量可能会对股利政策产生重大影响 ——至少本文认为它们是重要的，并且在上市公 司年报中选取相应的财务指标作为各研究对象的 自变量，全部自变量如表1所示。
五、实证结果
本部分将报告研究现金股利的实证结果，具 体分为四部分：(1)派现与否问题。(2)股利 金额问题。(3)股利支付率问题。(4)股利变 化问题。针对派现与否问题，采用了LOGIT回 归的方法；针对股利金额问题、股利支付率问题 和股利变化问题，采用了多元线性回归的方法。 在所有LOGIT回归和线性回归中，都采用了逐 步回归的方法从表1所列示的全部变量中选择最 终进入模型的自变量。在多元线性回归中，还检 验了多重共线性、正态分布假设、独立性假设和 同方差假设。一般情况下，对于截面数据来说， 违反正态分布假设和独立性假设并不会有很大的 危害，而违反同方差假设则会造成严重的后果， 所以，本文只检验而没修正正态分布假设和独立 性假设，对同方差假设则既进行了检验又进行了 修正。
1．派现与否问题。派现与否问题是研究上
注解：
① 当以虚拟变量为因变量进行Logit回归时，上年度现金股利和上年度股票股利作为自变量也采用虚拟变量的形式，另一个作为自 变量的虚拟变量是上年是否发配股利；在进行多元线性回归时，上年股票股利和为自变量采用连续变量的形 式，而不是虚拟变量。
市公司是否分配股利的选择问题，以全部上市公 司为样本，共696家公司，采用LOGIT回归模 型进行研究。在进行LOGIT回归时，因变量为 虚拟变量，当上市公司发放股利时等于1，不发 放股利时等于0。LOGIT回归结果如表2所示。
实证结果表明，与上市公司是否分配股利相 关的因素有七个：当年送股与否、每股收益、资 金充足率、上年派现与否、上年送股与否、股票 价格和未分配利润。其中，每股收益、现金充足 率和未分配利润越高，公司分配股利的可能性越 大；股票价格越低，公司分配股利的可能性越 高，上年派现了或者送股今年也更可能会分配股 利，当年送股更有可能分配股利。
2．股利金额问题。股利金额问题是指在发 放股利的公司中；究竟每股发放多少股利的决策 问题，采用全部发放股利的公司作为样本，共 462家公司，采用线性多元回归的方法，因变量 为每股股利金额，模型中保留了六个自变量， VIF都仅仅大于1，远远小于5，说明各自变量 之间不存在多重共线性。从模型总体上来看， Jarque-Bera统计值为1260．831，在5％的水平上 显著，说明模型残差不符合正态分布；White的 F统计量为3．536，在5％的水平上显著，说明 模型残差存在异方差，不符合同方差假设； Durbin-Watson统计量为2．119，说明模型残差不 存在序列相关问题。本文采用White的方差平稳 化方法修正了模型的异方差问题，模型修正结果 如表3所示。
实证结果显示，与股利金额有关的因素有 六个：每股收益、当年股票股利加转增数量、 流通股比例、上年送股数量、资本公积和未 分配利润。其中，每股收益和资本公积越高， 公司所发放的每股股利也会越高；当年股票 股利数量、流通股比例、上年送股数量和未 分配利润越低，公司所发放的每股股利也会 越高。
3．股利支付率问题。股利支付率是指股利 占可供股东分配利润的比例，采用全部发放股利 的公司作为样本，共462家公司，采用线性多元 回归的方法，因变量为股利支付率，模型中保留 了八个自变量，VIF都仅仅大于1，远远小于5， 说明各自变量之间不存在多重共线性。从模型总 体上来看，Jarque－Bera统计值为81．42561，在 5％的水平上显著，说明模型残差不符合正态分 布；White的F统计量为14．48082，在5％的水 平上显著，说明模型残差存在异方差，不符合同 方差假设；Durhin－Watson统计量为2．023，说 明模型残差不存在序列相关问题。本文采用 White的方差平稳化方法修正了模型的异方差问 题，模型修正结果如表4所示。
实证结果显示，与股利支付率有关的因素有 七个：每股收益、流通股比率、上年派现金额、 上年送股比例、资本公积、未分配利润、盈余公 积和当年股票股利。其中，每股收益、上年派现 金额和资本公积越高，公司的股利支付率也会越 高；流通股比率、上年送股比例、盈余公积、未 分配利润和当年股票股利越低，公司的股利支付 翠也会越高。
4．股利变化额问题。股利变化额是指公司 当年发放的股利与上年发放的股利相比的变化额 采用当年或者上年发放股利的公司作为样本，共 509家公司，采用线性多元回归的方法，因变量 为当年每股股利减上年每股股利之差，模型中保 留了八个自变量，VIF都仅仅大于1，远远小于 5，说明各自变量之间不存在多重共线性。从模 型总体上来看，Jarque—Bera统计值为 706．7963，在5％的水平上显著，说明模型残差 不符合正态分布；White的F统计量为 3．516803，在5％的水平上显著，说明模型残差 存在异方差，不符合同方差假设；Durbin— Watson统计量为2．003，说明模型残差不存在序 列相关问题。本文采用White的方差平稳化方法 修正了模型的异方差问题，模型修正结果如表5 所示。
实证结果显示，与股利变化额有关的因素有 八个：当年股票股利、每股收益、流通股比例、 资产负债率、上年派现、上年送股、资本公积和 未分配利润。其中，每股收益和资本公积越高， 当年股利与上年相比的变化额也会越大；当年股 票股利、流通股比例、资产负债率、上年派现、 上年送股和未分配利润越低，当年股利与上年相 比的变化额也会越大。
六、研究结论
根据以上实证结果，发现下列因素与股利的 决策相关：当年送股、上年派现、上年送股、盈 利能力、资金充足率、股票价格、资本结构、净 资产结构和股权结构。
1．股票股利可以替代现金股利，即股票股 利越高，现金股利越低，接受假设一。
2．上年派现，本年也更有可能发放股利， 接受假设二。这说明我国上市公司的股利具有一 定的连贯性，公司管理者已经注意到稳定的股利 的重要性。
3．上年送股的公司，当年现金股利会降低， 接受假设三。
4．盈利能力对股利政策存在重大影响，接 受假设四，说明了上市公司对股利的分配主要以 当年的利润为基础，能够考虑企业的具体情况， 量入为出。
5．公司现金充足的状况只对发放股利的可 能性产生影响，而对股利金额、股利支付率和股 利变化没有显著影响，部分接受假设五。这说明 公司在决定是否发放股利的时候确实考虑了现金 是否充裕，而发放多少股利主要由其他因素决 定，在低股利盛行的时期，股利被作为一种信 号，而不是对投资者的真实回报，出现这种情况 也就不足为奇了。
6．股权集中的状况对股利没有显著影响， 拒绝假设六。可能的原因在于：一方面大股东作 为比较富裕的人群，并不在意股利的发放与否和 多少，另一方面我国的大股东多数是国家和法 人，发放股利对他们有利，两方面作用相互抵 消了。
7．营运能力对股利没有显著影响，拒绝假 设七。这可能与我国上市公司的扩张愿望比较强 烈有关，营运能力强的公司更倾向于扩张规模， 而不是回报股东。
8．成长能力对股利没有显著影响，拒绝假 设八。这说明上市公司发放股利并不会影响公司 的成长，低股利的盛行可能是原因所在。
9．公司规模与股利无关，拒绝假设九。可 能的原因是我国的上市公司规模虽然有大小之 分，但总体来说，规模还是太小了，离规模假设 的要求太远。
10．拒绝假设十，说明投资与股利无关，符 合股利无关理论。
11．接受假设十一，低价股公司分配现金股 利，说明调控股价是上市公司制定股利政策的目 标之一，通过发放股利把股价维持在一定范围 内，提高股票的流通性，维护公司声誉。
12．资产负债率高的公司，股利会降低，接 受假设十二。可能的原因是发放股利会进一步提 高资产负债率，恶化财务状况，这是公司管理层 不愿看到的；另一种可能是债务契约对股利发放 情况的约束在起作用。
13．接受假设十三，说明净资产及其构成对 股利政策有重要影响。
14．接受假设十四，流通股比例越高，股利 越低，这说明流通股股东不喜欢股利，原因可能 在于股利相对于很高的股价显得微乎其微，而流 通股股东追求的又是二级市场上的买卖价差。
参考文献：
[1] 原红旗．中国上市公司股利政策分析——一个基 于代理理论的实证研究[D]．博士论文，1998．
[2] 刘星．股利决策新论[M]．重庆：重庆大学出版 社，1999．
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[4] 吕长江、王克敏．市场不完善对公司股利政策的影 响[J]．数量经济技术经济研究，1999，(2)．
[5] 吕长江、王克敏．上市公司股利政策的实证分析 [J]．经济研究，1999，(12)．
[6] 杨淑娥、王勇、白革萍．我国股利分配政策影响因 素的实证分析[J]．会计研究,2000，(2)．
[7] William·R．Scott．Financial Accounting Theory[R]． Prentice—Hall International Inc，1997．
[8] (美)罗斯·L瓦茨、杰罗尔德·L齐默尔曼．实 证会计理论[M]．陈少华、黄世忠等译，大连：东北 财经大学出版社，1999．
[9] Arthur·J·Keown.现代财务管理基础[M]．朱武祥 译，北京：清华大学出版社，1997．
[10] 詹姆斯·范霍恩．现代企业财务管理[M]．北京 经济科学出版社，1998．
(责任编辑：杨全山)
关键词：现金股利；LOCIT回归；政策选择
中图分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2006)04—0052—08
一、问题提出
我国股票市场自1990年产生以来迅速发展， 已经成为国民经济的重要组成部分，这使对上市 公司的研究变得意义重大，其中包括对股利政 策①的研究。所谓股利政策是指上市公司把当期 净利润留存在公司或者作为股利发放给股东的决 策，具体包括三方面内容：(1)是否发放股利， 即在留存收益和发放股利之间做出选择。(2) 发放多少股利，即确定发放股利的数量。(3) 股利的稳定性，即确定各年度之间股利金额的变 动程度。制定股利政策的目的是解决公司发展和 股东收入之间的矛盾，把收益性和成长性有机结 合起来，以期达到股东财富最大化的目标。股利 政策作为上市公司的一项最重要、同时也是最困 难的财务决策受到西方财务界的普遍重视，其重 要性主要表现在三方面：(1)合理的股利政策 将为公司提供廉价的资金来源，实际上就是筹集 资金和资本结构问题。(2)合理的股利政策是 公司稳定股市行情的重要手段，是保持股价稳定 的重要措施。(3)合理的股利政策是公司争取 潜在投资者和债权人的有效手段，也是公司树立 良好形象的一项重要工作。
《公司法》规定：股东有按其股份取得股利 的权利，但没有规定取得股利的时间、比例、方 式等内容，这一规定使上市公司在制定股利政策 时自由度很大，为其选择股利政策提供了客观条 件；同时，随着现代企业制度的建立，上市公司 作为独立经济实体，是追求股东财富最大化的， 经营者也有其独立于公司的自身利益，他们为了 实现各自的目标而尽量选择有利于自己的股利政 策，这就是选择股利政策的主观动机。在主客观 条件的共同作用下，上市公司存在选择股利政策 的问题，而且对股东和公司都意义重大。本研究 属于财务政策选择问题的实证研究，目的在于研 究上市公司制定股利政策所考虑的因素。
二、文献回顾
(一)国外的相关研究
1．股利的平稳化。最早提出股利平稳化观 念的是林特那，他选择了28家公司来研究股利 政策的决定因素，建立了现金股利模型，采用股 利变动作为因变量，目标股利支付率、上期股利 支付率作为解释变量。他的结论为：(1)公司 有长期的目标股利支付率。(2)管理层更关心 股利的变动而不是其绝对水平。(3)收益暂时 性变动不会导致股利政策变动。(4)管理层不 愿已经升高的股利再降下来。(5)公司股利政 策体现了管理层对未来前景的看法，最佳股利政 策为平稳化股利政策。在林特那的模型中，股利 变动由前一年的股利水平和当前的盈余水平决 定，这种股利变动是对既定目标股利支付水平的 调整。
2．投资与股利。海更斯以剩余股利政策为 前提，建立了股利发放模型，发现股利是利润和 投资的函数，不同期间的股利差异在于利润和投 资需求的不同，不支持股利和投资无关的观点。 李宏志利用格兰杰因果模型从市场总体的角度发 现股利发放不受利润影响，投资政策和股利也互 不影响。詹森指出若公司的成长机会越多，由于 可支配现金流量相对会较少，此时股东可以容忍 较低的股利，因此，成长机会和股利水平呈负相 关关系。
3．债务契约与股利。在债务契约中，债权 人往往会加入限制公司股利发放数额的保护条 款，常常使得公司的股利发放受到某种程度的 限制。另外，在债务快到期的时候，公司也需 保留资金以偿还债务。伊斯特布鲁克的研究发 现，高负债公司具有较严格的限制条款，不愿 承诺发放较多的股利，因此，股利发放率 较低。
(二)国内的相关研究
1．原红旗以1994—1997年的所有上市公司 为研究样本，通过四个模型研究了股利的决定因 素等问题。结果发现：(1)上市公司股利形式 和股利金额极不稳定，从总体上存在此多彼少甚 至非此即彼的替代关系。(2)当期收益高的公 司发放较高的股利。(3)在股利选择模型中， 母公司转移现金的行为明显。(4)股本规模大 的公司倾向于发放股利。(5)成长性并不同现 金股利呈负相关关系，说明一些需要资金的企业 可能按照大股东的意图发放了股利。(6)资产 负债率在经济收缩的1994年和1995年对股利形 式选择有显著的影响，而在经济环境较为宽松的 1996年和1997年则没有明显影响，这主要是由 于该指标影响企业筹集资金，从而在资金紧张的 年份少发放股利。[1]
2．刘星选取了1992年和1993年的30家公 司作为样本，通过主成分分析和回归分析的方法 研究了影响股利的主要因素。主要结论是：(1) 影响股利策略的主要因素包括资产流动性、公司 的投资价值、长远发展信心和盈利能力等。(2) 成长型公司的股利支付率显著低于非成长型公 司，而非成长型公司的股利报酬率远高于成长型 公司。[2]
3．魏刚选取了1995—1999年的上市公司作 为样本，研究了股本结构与股利政策之间的关 系。结论是：(1)国家股和法人股比例越高， 股利的支付水平越高；流通股比例越高，股利的 支付水平越低，说明国家股和法人股股东偏好股 利，而流通股股东却不大喜欢股利。(2)国家 股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的 概率越大，这表明，我国上市公司是否分配股 利，在很大程度上是由控股股东所决定。[5]
4．吕长江和王克敏以1996—1998年的372 家公司为样本，采用因子分析和逐步回归的方法 研究了股利分配问题。他们认为，我国上市公司 的股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、 盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控 股程度及负债率等因素的影响，而且公司的股票 股利与现金股利相互影响。[4-5]
5．杨淑娥、王勇和白革萍以1997年的90 家公司为样本，采用对数模型和半对数模型研究 了我国上市公司的股利政策问题。结论如下： (1)上市公司股利分配政策的制定主要受内部 经营状况、盈利状况以及股东意愿的影响，股东 意愿一度起重要作用。(2)股利主要受货币资 金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与 它们呈正相关。[6]
三、研究设计
本文的总样本取自2000年底以前在深、沪 两市上市的全部上市公司，数据取自1999、 2000年年报，建立模型主要应用2000年数据， 相应的滞后数据采用1999年数据。对不同的 研究问题会采用不同样本：(1)研究派现与否 问题时，采用全部上市公司作为样本。(2)研 究股利金额问题时，采用发放股利的公司作为 样本。(3)研究股利支付率问题时，采用分配 股利的公司作为样本。(4)研究股利变化问题 时，采用在1999年或者2000年分配股利的公 司作为样本。具体的样本数在实证结果部分 报告。
按照国际惯例，上市公司一般每半年或每季 度发放一次股利，但由于我国上市公司经济效益 较差，大多数上市公司一年内只发放一次股利， 甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金额以 年为单位进行统计，以年报或中报所属年份 (而不是公布年份)为统计依据，以一年的股利 合计数为当年股利金额。本研究的数据处理全部 采用SPSS软件和Eviews软件完成，包括多元回 归分析、LOGIT回归分析和逐步回归。
本文在对上市公司股利的决策因素进行实证 研究中，采用的研究方法主要有多元回归分析、 LOGIT回归分析和逐步回归。
1．多元线性回归分析。多元线性回归分析 主要探讨单一因变量与多个自变量之间的关系， 目的在于以自变量来解释因变量。其步骤如下： (1)选择变量。因变量因不同的研究问题而不 同，自变量将在各项研究假设中提出。(2)设 计模型。本文采用线性回归模型，这些模型只是 估计样本的平均值，而不是计算精确值，更不是 对单个公司的估计。(3)检验回归方程的假设 条件。线性回归有三个假设条件：正态分布假 设、独立性假设、同方差假设，在回归分析中要 确保模型符合这三条假设。正态分布假设采用 Jarque—bera统计量检验，独立性假设采用D— W检验，同方差假设采用white—f统计量来检 验。(4)消除多重共线性。多重共线性会使估 计的系数不稳定。本文采用方差膨胀系数 (VIF)来检验自变量之间的多重共线性，如果 VIF大于5就说明存在严重的共线性，需要剔除 其中的一个自变量；如果VIF小于5就说明不存 在严重的共线性，模型是有效的。(5)估计回 归系数并检验模型显著性。利用样本数据估计回 归系数，以t值检验系数的显著性，以F值检验 模型的显著性，以搬检验模型的拟合程度。 (6)解释模型，分析自变量对因变量的影响 程度。
2．LOGIT回归分析。当因变量是虚拟变量， 即因变量只取两个数值时，线性回归失去有效 性，应该采用LOGIT回归进行研究。LOGIT回 归的目的是决定具有给定特征的个体做这种而不 是那种选择的概率。本文在研究派现与否问题 时，采用LOGIT回归进行研究。在采用LOGIT 回归进行估计和检验的过程中，采用的是极大似 然法而不是最小二乘法，采用Wald检验来检验 变量的显著性，采用卡方检验(Chi-square)来 检验模型的显著性，采用Nagelkerke R2来检验 模型的拟和程度，而不涉及上述三个假设的检验 问题。
3．逐步回归。本文是探讨哪些因素决定公 司的股利政策，要从众多因素中找出与股利政策 有关的因素，就是挑选出对因变量有显著影响的 自变量的问题。本文采用逐步回归来选择进入模 型的自变量，逐步回归就是将变量逐个引入模 型，保留变量的条件是其偏回归平方和是显著 的，每引入一个自变量，就对模型中的所有变量 进行检验，当原引入变量由于后引入变量而变得 不显著时，就将其剔除。引入或剔除一个变量 时，要对模型进行F检验，这样就可以保证每 次变量变化，都会使所有变量都显著并且整个模 型比以前更好。本文在应用多元回归和LOGIT 回归时，都采用了逐步回归的方法来选择进入模 型的自变量，可以得到相对最优的回归模型。
四、研究假设与变量设计
本文所研究的问题是上市公司选择股利政策 的动因，即进行股利决策所考虑的因素，这样的 因素很多，本文提出以下一些研究假设。
[假设一]当期现金股利与股票股利具有替 代性，即现金股利越高，股票股利越低，或者 相反。
对于上市公司来说，当期净利润是确定的， 不论发放现金股利还是股票股利都会减少可供股 东分配利润，股票股利增加，现金股利就可能减 少，二者呈负相关关系。按照投资者幻觉理论， 股票股利可以随时在市场上出售变现，现金股利 也可以在市场上购买股票，二者的替代关系相当 明显，所以，本文假设当期的现金股利与股票股 利呈负相关关系。
[假设二]上年度股利越高，当年股利也 越高。
根据客户效应和预期理论，上年度的高股利 吸引了偏好现金的投资者，也会提高股东对当年 股利的预期，经营者为了维持股价、满足股东要 求会继续推行高股利政策，否则，股利达不到预 期水平或对特定投资群体吸引力下降都会导致股 价下跌，稳健的经营者为了回避这一风险会继续 采用高股利政策——即使这样会影响公司的成长 能力。所以，本文假设当年股利与上年度股利正 相关。
[假设三]上年度股票股利越高，本年现金 股利越低。
上年度的股票股利会增加公司总股本，加大 本期的分配基数，在净利润一定的情况下，会降 低当年现金股利，即使股利总额并未减少，也会 由于股数的增加导致现金股利相对下降。根据这 一推理，本文假设上年股票股利与本年现金股利 负相关。
[假设四]盈利能力越强，股利越高。
盈利能力越强表明可供股东分配利润越多， 公司发放股利的自由度也越大，根据股利无关理 论，一般来说也会发放较多股利给股东。盈利是 股利的基础，高盈利才可能有高股利。所以，本 文假设股利与盈利能力正相关。
[假设五]现金越充足，股利越高。
保持一定的现金存量是公司经营的基础和必 备条件，发放股利会减少现金持有量并降低资产 流动性，影响公司成长性甚至危及其生存，因 此，如果企业的现金存量太少，即使净利润可观 也不宜过多发放股利，所以，本文假设现金充足 率与股利正相关。
[假设六]股权越分散，股利越高。
《税法》规定股东个人或单位取得股利需要 交纳个人所得税或企业所得税，而留存收益和股 票股利则可以在当期不交或少交个人所得税或企 业所得税，根据客户效应，大股东都比较富有， 不依靠股利来维持生活，为了推迟纳税和获得免 税收益，他们并不希望发放股利。对于小股东来 说，他们可能需要靠股利来维持生计，货币的边 际效用较大(边际效用递减规律)，当然希望多 发放股利。因此，本文假设股权集中度与股利负 相关。
[假设七]营运能力越强，股利越高。
营运能力强说明公司的资产周转速度快、利 用率高，可以利用持有的较少资产产生较大效 益。一方面，资产周转快，滞压资产减少；另一 方面，资产变现快导致流动性压力下降，两方面 最终都会导致收益增加与现金的节余，从而增加 股利的发放。根据这一推测，本文假设营运能力 与股利正相关。
[假设八]成长能力越强，股利越低。
成长能力强的公司出于长远发展的考虑，不 把利润以股利的形式发放给股东，而是留存在公 司用于生产经营或扩大规模，这样可以增加股东 的长远利益，但却会减少当前收人，股东必须在 长远利益与当前利益之间做出选择。所以，本文 假设成长能力与股利负相关。
[假设九]公司规模越大，股利越高。
实证会计理论的规模假设表明：公司规模越 大，其政治成本越高，所以，大公司的扩张欲望 并不强烈，更倾向于选择高股利的股利政策。相 比之下，小公司的股本扩张欲望更强烈，希望吸 收新资金进入公司来扩大经营规模增强竞争能 力，股利就被冷落了。所以，本文假设公司规模 与股利正相关。
[假设十]资金需求量越多，股利越低。
股利无关理论表明：净利润先满足资金需求 再向股东发放股利，当投资项目需要资金时，公 司可能会留存利润，并相应地减少股利，所以， 本文假设资金需求量与股利负相关。
[假设十一]股票市价越高，股利越高。
一般认为，股票价值是其未来股利的现值， 高股利会导致高股价，所以，本文假设股价与股 利正相关。
[假设十二]负债比率越高，股利越低。
实证会计理论的负债权益假设说明：负债比 率高的公司倾向于选择增加权益项目的会计政策 如增加收益等，来改善已经恶化的财务结构，股 利只能使财务状况更加恶化，所以，本文假设负 债比率与股利负相关。
[假设十三]每股留存收益越多，股利 越高。
每股留存收益越多，可以供分配的收益来源 就越充足，股利也会越高，所以，本文假设留存 收益与股利正相关。
[假设十四]国家股和法人股比例越高，股 利越高。
在公司上市的过程中，国家股和法人股的成 本很低，流通股成本却很高，而股利对于所有股 东是一样的，这就造成国家股和法人股股东的收 益率很高，而流通股股东的收益率很低，所以， 国家股和法人股股东很喜欢股利，他们能够利用 在股份上的控制权来选择发放股利。因此，笔者 假设国家股和法人股比例与股利正相关。
另外，在对股利政策的研究过程中，不仅涉 及到了每股股利，还涉及到了是否分配股利以及 股利支付率、股利变化等，这些内容虽然没有在 研究假设中提到，但后面的研究包含了这些内 容，它们与各因素之间的关系也可以依照上面的 推理得出。
根据上述研究假设，提出了本研究的自变 量，这些变量可能会对股利政策产生重大影响 ——至少本文认为它们是重要的，并且在上市公 司年报中选取相应的财务指标作为各研究对象的 自变量，全部自变量如表1所示。
五、实证结果
本部分将报告研究现金股利的实证结果，具 体分为四部分：(1)派现与否问题。(2)股利 金额问题。(3)股利支付率问题。(4)股利变 化问题。针对派现与否问题，采用了LOGIT回 归的方法；针对股利金额问题、股利支付率问题 和股利变化问题，采用了多元线性回归的方法。 在所有LOGIT回归和线性回归中，都采用了逐 步回归的方法从表1所列示的全部变量中选择最 终进入模型的自变量。在多元线性回归中，还检 验了多重共线性、正态分布假设、独立性假设和 同方差假设。一般情况下，对于截面数据来说， 违反正态分布假设和独立性假设并不会有很大的 危害，而违反同方差假设则会造成严重的后果， 所以，本文只检验而没修正正态分布假设和独立 性假设，对同方差假设则既进行了检验又进行了 修正。
1．派现与否问题。派现与否问题是研究上
注解：
① 当以虚拟变量为因变量进行Logit回归时，上年度现金股利和上年度股票股利作为自变量也采用虚拟变量的形式，另一个作为自 变量的虚拟变量是上年是否发配股利；在进行多元线性回归时，上年股票股利和为自变量采用连续变量的形 式，而不是虚拟变量。
市公司是否分配股利的选择问题，以全部上市公 司为样本，共696家公司，采用LOGIT回归模 型进行研究。在进行LOGIT回归时，因变量为 虚拟变量，当上市公司发放股利时等于1，不发 放股利时等于0。LOGIT回归结果如表2所示。
实证结果表明，与上市公司是否分配股利相 关的因素有七个：当年送股与否、每股收益、资 金充足率、上年派现与否、上年送股与否、股票 价格和未分配利润。其中，每股收益、现金充足 率和未分配利润越高，公司分配股利的可能性越 大；股票价格越低，公司分配股利的可能性越 高，上年派现了或者送股今年也更可能会分配股 利，当年送股更有可能分配股利。
2．股利金额问题。股利金额问题是指在发 放股利的公司中；究竟每股发放多少股利的决策 问题，采用全部发放股利的公司作为样本，共 462家公司，采用线性多元回归的方法，因变量 为每股股利金额，模型中保留了六个自变量， VIF都仅仅大于1，远远小于5，说明各自变量 之间不存在多重共线性。从模型总体上来看， Jarque-Bera统计值为1260．831，在5％的水平上 显著，说明模型残差不符合正态分布；White的 F统计量为3．536，在5％的水平上显著，说明 模型残差存在异方差，不符合同方差假设； Durbin-Watson统计量为2．119，说明模型残差不 存在序列相关问题。本文采用White的方差平稳 化方法修正了模型的异方差问题，模型修正结果 如表3所示。
实证结果显示，与股利金额有关的因素有 六个：每股收益、当年股票股利加转增数量、 流通股比例、上年送股数量、资本公积和未 分配利润。其中，每股收益和资本公积越高， 公司所发放的每股股利也会越高；当年股票 股利数量、流通股比例、上年送股数量和未 分配利润越低，公司所发放的每股股利也会 越高。
3．股利支付率问题。股利支付率是指股利 占可供股东分配利润的比例，采用全部发放股利 的公司作为样本，共462家公司，采用线性多元 回归的方法，因变量为股利支付率，模型中保留 了八个自变量，VIF都仅仅大于1，远远小于5， 说明各自变量之间不存在多重共线性。从模型总 体上来看，Jarque－Bera统计值为81．42561，在 5％的水平上显著，说明模型残差不符合正态分 布；White的F统计量为14．48082，在5％的水 平上显著，说明模型残差存在异方差，不符合同 方差假设；Durhin－Watson统计量为2．023，说 明模型残差不存在序列相关问题。本文采用 White的方差平稳化方法修正了模型的异方差问 题，模型修正结果如表4所示。
实证结果显示，与股利支付率有关的因素有 七个：每股收益、流通股比率、上年派现金额、 上年送股比例、资本公积、未分配利润、盈余公 积和当年股票股利。其中，每股收益、上年派现 金额和资本公积越高，公司的股利支付率也会越 高；流通股比率、上年送股比例、盈余公积、未 分配利润和当年股票股利越低，公司的股利支付 翠也会越高。
4．股利变化额问题。股利变化额是指公司 当年发放的股利与上年发放的股利相比的变化额 采用当年或者上年发放股利的公司作为样本，共 509家公司，采用线性多元回归的方法，因变量 为当年每股股利减上年每股股利之差，模型中保 留了八个自变量，VIF都仅仅大于1，远远小于 5，说明各自变量之间不存在多重共线性。从模 型总体上来看，Jarque—Bera统计值为 706．7963，在5％的水平上显著，说明模型残差 不符合正态分布；White的F统计量为 3．516803，在5％的水平上显著，说明模型残差 存在异方差，不符合同方差假设；Durbin— Watson统计量为2．003，说明模型残差不存在序 列相关问题。本文采用White的方差平稳化方法 修正了模型的异方差问题，模型修正结果如表5 所示。
实证结果显示，与股利变化额有关的因素有 八个：当年股票股利、每股收益、流通股比例、 资产负债率、上年派现、上年送股、资本公积和 未分配利润。其中，每股收益和资本公积越高， 当年股利与上年相比的变化额也会越大；当年股 票股利、流通股比例、资产负债率、上年派现、 上年送股和未分配利润越低，当年股利与上年相 比的变化额也会越大。
六、研究结论
根据以上实证结果，发现下列因素与股利的 决策相关：当年送股、上年派现、上年送股、盈 利能力、资金充足率、股票价格、资本结构、净 资产结构和股权结构。
1．股票股利可以替代现金股利，即股票股 利越高，现金股利越低，接受假设一。
2．上年派现，本年也更有可能发放股利， 接受假设二。这说明我国上市公司的股利具有一 定的连贯性，公司管理者已经注意到稳定的股利 的重要性。
3．上年送股的公司，当年现金股利会降低， 接受假设三。
4．盈利能力对股利政策存在重大影响，接 受假设四，说明了上市公司对股利的分配主要以 当年的利润为基础，能够考虑企业的具体情况， 量入为出。
5．公司现金充足的状况只对发放股利的可 能性产生影响，而对股利金额、股利支付率和股 利变化没有显著影响，部分接受假设五。这说明 公司在决定是否发放股利的时候确实考虑了现金 是否充裕，而发放多少股利主要由其他因素决 定，在低股利盛行的时期，股利被作为一种信 号，而不是对投资者的真实回报，出现这种情况 也就不足为奇了。
6．股权集中的状况对股利没有显著影响， 拒绝假设六。可能的原因在于：一方面大股东作 为比较富裕的人群，并不在意股利的发放与否和 多少，另一方面我国的大股东多数是国家和法 人，发放股利对他们有利，两方面作用相互抵 消了。
7．营运能力对股利没有显著影响，拒绝假 设七。这可能与我国上市公司的扩张愿望比较强 烈有关，营运能力强的公司更倾向于扩张规模， 而不是回报股东。
8．成长能力对股利没有显著影响，拒绝假 设八。这说明上市公司发放股利并不会影响公司 的成长，低股利的盛行可能是原因所在。
9．公司规模与股利无关，拒绝假设九。可 能的原因是我国的上市公司规模虽然有大小之 分，但总体来说，规模还是太小了，离规模假设 的要求太远。
10．拒绝假设十，说明投资与股利无关，符 合股利无关理论。
11．接受假设十一，低价股公司分配现金股 利，说明调控股价是上市公司制定股利政策的目 标之一，通过发放股利把股价维持在一定范围 内，提高股票的流通性，维护公司声誉。
12．资产负债率高的公司，股利会降低，接 受假设十二。可能的原因是发放股利会进一步提 高资产负债率，恶化财务状况，这是公司管理层 不愿看到的；另一种可能是债务契约对股利发放 情况的约束在起作用。
13．接受假设十三，说明净资产及其构成对 股利政策有重要影响。
14．接受假设十四，流通股比例越高，股利 越低，这说明流通股股东不喜欢股利，原因可能 在于股利相对于很高的股价显得微乎其微，而流 通股股东追求的又是二级市场上的买卖价差。
参考文献：
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(责任编辑：杨全山)