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提高法定准备金比率乃是无奈之举
2006年上半年，中国的经济增长率达到了10.9%，固定资产投资增长率出现了反弹，全社会固定资产投资增长率达到了29.8%，物价水平触底反弹，上半年CPI同比增长1.3%，但在3月份以后CPI呈逐月上升之势，贸易顺差持续扩大，上半年的贸易顺差额达到了614亿美元。与此同时，广义货币M2的增长率依然高位运行，银行信贷的增加更是远远超出了人们的预期，上半年的信贷增加额超过了2万亿元，超过央行年初制定的2.5万亿元目标值的80%。针对投资增长率偏高、物价上涨的压力增大和房地产、能源价格的大幅上涨，银行信贷增长过快等当前经济运行中的突出矛盾现象，国务院多次召开常务会议，提出了加强宏观调控的指导思想。此外，在全球商品与资产价格大幅上涨中，世界其他主要经济体都纷纷进入了一轮加息周期，而且各国中央银行在货币政策的步调上也少有的一致。在这样的国内外环境下，货币紧缩便成了国内市场一致的预期。
自2005年底以来，一些资本充足率较高的商业银行在追求利润的驱动下，大幅度地提高了信贷在资产配置中的比重。这给中央银行的货币政策操作造成了相当大的冲击。3月份，央行副行长吴晓灵发表谈话，她说，由于外汇资金的增加，各家银行获得了大量的人民币头寸，银行系统具备了极大的资产扩张能力。在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但现在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面，在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。
此后，提高法定存款准备金比率就成了市场一致的预期。但是，这一政策迟迟没有出台，央行先是在4月28日出其不意地采取了提高贷款利率的紧缩性措施。但是，市场对提高法定存款准备金比率的预期并没有落空，虽然有些姗姗来迟。由于5月份的信贷增长率超过了15%，狭义货币M1的增长率也达到了14%，信贷与货币增长率双双出现了快速上升的势头，于是，央行在6月16日宣布从7月5日起提高0.5个百分点的法定存款准备金比率。提高利率和第一次提高法定存款准备金比率的紧缩效果尚待显现，第二季度的各类核心指标依然超出了人们的预期，央行于7月21日再次宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社（含农村合作银行）存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。
作为一项货币政策工具，调整法定存款准备金比率虽然有着悠久的历史，但在全球的中央银行体系中依然采用这一政策工具的已不多见。早在两年前，周小川行长就曾指出，中国在货币调控中过分注重于数量型的调控，忽视了价格型的调控，但价格型调控的效果又往往优于数量型的调控。央行行长对不同货币调控手段有如此深刻的洞见，但依然偏爱调整法定存款准备金比率这一数量型的工具，显示了央行对于目前的信贷增长形势颇感严峻，因此，对于金融体系中过多的流动性需要采取提高存款准备金这种“西医”式的快速疗法，而不是诸如提高利率这类“中医”式的慢慢滋补，因为提高利率对紧缩流动性的效果远不如提高法定存款准备金比率来得直接和便当，央行在一个月左右的时间里，两次提高法定存款准备金比率，大约直接可以冻结资金3000亿元左右，再加上乘数效应的影响，实际紧缩的流动性可能会达到12000亿元左右。此外，利率作为资金的价格，也是对流动性的一个反映。如果提高法定存款准备金比率可以有效地收缩总体的流动性，那么市场利率也会随之而上升。如果金融体系是完善的，没有风险套利和期限套利，那么，提高法定存款准备金比率也最终会促使中长期利率的上升。由此可见，提高法定存款准备金比率的功效可能比单纯提高利率更全，作用的效果也更直接。
提高准备金无法根本改变流动性过多的状况
虽然央行先后两次提高法定存款准备金比率来收缩流动性，由于外部不平衡的矛盾没有解决，仍会有流动性的增加。流动性的来源主要有以下两个方面：首先，8月和9月份到期的央行票据在地释放资金2100亿元和3300亿元，大量资金回到银行系统，7月22日央行上调0.5个百分点的准备金比率尚不能覆盖8月的到期资金。今年下半年，到期央行票据与正回购将共形成资金投放11738亿元。其次，国际收支失衡的状况难以从根本上改变。今年5月和6月贸易顺差分别达130亿和145亿美元，中国持续的贸易顺差是新的国际分工的结果，贸易顺差有望继续保持升势。这样，来自外汇储备增加的流动性压力还将持续。除了贸易顺差外，人民币升值的预期并没有减弱，金融与资本项目的流入还会持续增加。正是因为这些因素的影响，人们普遍预计，到2006年底，中国的外汇储备余额将突破1万亿美元。这意味着，今年下半年人民币将被动投放至少会达到4000多亿元。
另一方面，财政部即将展开国库现金管理。今年6月初，财政部与央行共同发布了《中央国库现金管理暂行办法》，为中央国库现金管理的市场化运作铺平了道路。国库现金管理将于三季度启动。操作方式主要为商业银行定期存款和买回国债。超过1.1万亿的财政库款一旦转化为银行存款，又大大增加流动性。现金管理将增加货币供给，因此财政部的相关操作势必将冲击央行的货币政策执行。未来央行将加强与财政部的配合，在财政库款的释放节奏、规模等方面达成一致，通过加大公开市场操作货币回笼力度，回收国库现金和外汇占款释放的过多流动性。
弱化人民币的升值预期和改革结售汇制至关重要
2006年上半年的货币政策既承担了总量调控的重任，也要促进中国经济结构调整。但是，紧缩金融体系过多的流动性是货币政策操作的重中之重。然而，要减轻国内流动性增加的压力，减轻外汇占款的增加似乎是必然的选择。近年来，在提高利率与汇率改革方面，在短期内央行是以牺牲国内货币政策的自主性来换取汇率的稳定的。而近几年来，中国的宏观经济政策并没有在弱化人民币升值的预期方面做文章。减轻流动性扩张的压力，逐步弱化国际资本对人民币升值的预期是必要的。为此，中国应该扩大汇率的浮动区间，而不是单纯地促使人民币升值。
此外，解铃还需系铃人。银行获得的大量头寸，是在强制结售汇制下的外汇资金增加引起的。因此，要调节银行的头寸，还有另外两个途径：改革强制结售汇制，或者阻止外汇资金的流入。在金融对外开放和全球金融市场一体化日益加深的背景下，市场化的经济体制下要阻止外汇资金的流入只有采取各种货币政策措施降低利率，但这又与现在央行对实体经济的判断所应该采取的政策取向相冲突。所以，改革强制结售汇制是剩余的惟一选择。随着汇率机制改革的深化，中国的强制结售汇制也即将完成它的历史使命，最终实现自由结售汇制。在从完全的强制结售汇制过渡到完全的自由结售汇制中，还有一种中间的过渡形态，即比例结售汇制。所谓比例结售汇制，就是，央行规定商业银行将其吸收的外汇资产，只按某一比率（比如说60%）出售给央行。这里的“比例”可以是灵活变动的，央行可以根据宏观调控的需要加以调整，因而也可以成为中央银行调控基础货币的一个工具。例如，当中央银行需要更多地投放基础货币时，可以提高结售汇的比例；将要减少基础货币的投放时，则可以降低结售汇的比例。提高或降低结售汇的比例，既可以达到调节基础货币和商业银行人民币头寸的目的，也可以调节外汇市场的供求关系。因而在中国目前的环境下是一项较好的货币政策工具。
(作者单位：中国社科院金融所)
责任编辑：高广春
2006年上半年，中国的经济增长率达到了10.9%，固定资产投资增长率出现了反弹，全社会固定资产投资增长率达到了29.8%，物价水平触底反弹，上半年CPI同比增长1.3%，但在3月份以后CPI呈逐月上升之势，贸易顺差持续扩大，上半年的贸易顺差额达到了614亿美元。与此同时，广义货币M2的增长率依然高位运行，银行信贷的增加更是远远超出了人们的预期，上半年的信贷增加额超过了2万亿元，超过央行年初制定的2.5万亿元目标值的80%。针对投资增长率偏高、物价上涨的压力增大和房地产、能源价格的大幅上涨，银行信贷增长过快等当前经济运行中的突出矛盾现象，国务院多次召开常务会议，提出了加强宏观调控的指导思想。此外，在全球商品与资产价格大幅上涨中，世界其他主要经济体都纷纷进入了一轮加息周期，而且各国中央银行在货币政策的步调上也少有的一致。在这样的国内外环境下，货币紧缩便成了国内市场一致的预期。
自2005年底以来，一些资本充足率较高的商业银行在追求利润的驱动下，大幅度地提高了信贷在资产配置中的比重。这给中央银行的货币政策操作造成了相当大的冲击。3月份，央行副行长吴晓灵发表谈话，她说，由于外汇资金的增加，各家银行获得了大量的人民币头寸，银行系统具备了极大的资产扩张能力。在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但现在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面，在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。
此后，提高法定存款准备金比率就成了市场一致的预期。但是，这一政策迟迟没有出台，央行先是在4月28日出其不意地采取了提高贷款利率的紧缩性措施。但是，市场对提高法定存款准备金比率的预期并没有落空，虽然有些姗姗来迟。由于5月份的信贷增长率超过了15%，狭义货币M1的增长率也达到了14%，信贷与货币增长率双双出现了快速上升的势头，于是，央行在6月16日宣布从7月5日起提高0.5个百分点的法定存款准备金比率。提高利率和第一次提高法定存款准备金比率的紧缩效果尚待显现，第二季度的各类核心指标依然超出了人们的预期，央行于7月21日再次宣布，从8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，农村信用社（含农村合作银行）存款准备金率暂不上调，继续执行现行存款准备金率。
作为一项货币政策工具，调整法定存款准备金比率虽然有着悠久的历史，但在全球的中央银行体系中依然采用这一政策工具的已不多见。早在两年前，周小川行长就曾指出，中国在货币调控中过分注重于数量型的调控，忽视了价格型的调控，但价格型调控的效果又往往优于数量型的调控。央行行长对不同货币调控手段有如此深刻的洞见，但依然偏爱调整法定存款准备金比率这一数量型的工具，显示了央行对于目前的信贷增长形势颇感严峻，因此，对于金融体系中过多的流动性需要采取提高存款准备金这种“西医”式的快速疗法，而不是诸如提高利率这类“中医”式的慢慢滋补，因为提高利率对紧缩流动性的效果远不如提高法定存款准备金比率来得直接和便当，央行在一个月左右的时间里，两次提高法定存款准备金比率，大约直接可以冻结资金3000亿元左右，再加上乘数效应的影响，实际紧缩的流动性可能会达到12000亿元左右。此外，利率作为资金的价格，也是对流动性的一个反映。如果提高法定存款准备金比率可以有效地收缩总体的流动性，那么市场利率也会随之而上升。如果金融体系是完善的，没有风险套利和期限套利，那么，提高法定存款准备金比率也最终会促使中长期利率的上升。由此可见，提高法定存款准备金比率的功效可能比单纯提高利率更全，作用的效果也更直接。
提高准备金无法根本改变流动性过多的状况
虽然央行先后两次提高法定存款准备金比率来收缩流动性，由于外部不平衡的矛盾没有解决，仍会有流动性的增加。流动性的来源主要有以下两个方面：首先，8月和9月份到期的央行票据在地释放资金2100亿元和3300亿元，大量资金回到银行系统，7月22日央行上调0.5个百分点的准备金比率尚不能覆盖8月的到期资金。今年下半年，到期央行票据与正回购将共形成资金投放11738亿元。其次，国际收支失衡的状况难以从根本上改变。今年5月和6月贸易顺差分别达130亿和145亿美元，中国持续的贸易顺差是新的国际分工的结果，贸易顺差有望继续保持升势。这样，来自外汇储备增加的流动性压力还将持续。除了贸易顺差外，人民币升值的预期并没有减弱，金融与资本项目的流入还会持续增加。正是因为这些因素的影响，人们普遍预计，到2006年底，中国的外汇储备余额将突破1万亿美元。这意味着，今年下半年人民币将被动投放至少会达到4000多亿元。
另一方面，财政部即将展开国库现金管理。今年6月初，财政部与央行共同发布了《中央国库现金管理暂行办法》，为中央国库现金管理的市场化运作铺平了道路。国库现金管理将于三季度启动。操作方式主要为商业银行定期存款和买回国债。超过1.1万亿的财政库款一旦转化为银行存款，又大大增加流动性。现金管理将增加货币供给，因此财政部的相关操作势必将冲击央行的货币政策执行。未来央行将加强与财政部的配合，在财政库款的释放节奏、规模等方面达成一致，通过加大公开市场操作货币回笼力度，回收国库现金和外汇占款释放的过多流动性。
弱化人民币的升值预期和改革结售汇制至关重要
2006年上半年的货币政策既承担了总量调控的重任，也要促进中国经济结构调整。但是，紧缩金融体系过多的流动性是货币政策操作的重中之重。然而，要减轻国内流动性增加的压力，减轻外汇占款的增加似乎是必然的选择。近年来，在提高利率与汇率改革方面，在短期内央行是以牺牲国内货币政策的自主性来换取汇率的稳定的。而近几年来，中国的宏观经济政策并没有在弱化人民币升值的预期方面做文章。减轻流动性扩张的压力，逐步弱化国际资本对人民币升值的预期是必要的。为此，中国应该扩大汇率的浮动区间，而不是单纯地促使人民币升值。
此外，解铃还需系铃人。银行获得的大量头寸，是在强制结售汇制下的外汇资金增加引起的。因此，要调节银行的头寸，还有另外两个途径：改革强制结售汇制，或者阻止外汇资金的流入。在金融对外开放和全球金融市场一体化日益加深的背景下，市场化的经济体制下要阻止外汇资金的流入只有采取各种货币政策措施降低利率，但这又与现在央行对实体经济的判断所应该采取的政策取向相冲突。所以，改革强制结售汇制是剩余的惟一选择。随着汇率机制改革的深化，中国的强制结售汇制也即将完成它的历史使命，最终实现自由结售汇制。在从完全的强制结售汇制过渡到完全的自由结售汇制中，还有一种中间的过渡形态，即比例结售汇制。所谓比例结售汇制，就是，央行规定商业银行将其吸收的外汇资产，只按某一比率（比如说60%）出售给央行。这里的“比例”可以是灵活变动的，央行可以根据宏观调控的需要加以调整，因而也可以成为中央银行调控基础货币的一个工具。例如，当中央银行需要更多地投放基础货币时，可以提高结售汇的比例；将要减少基础货币的投放时，则可以降低结售汇的比例。提高或降低结售汇的比例，既可以达到调节基础货币和商业银行人民币头寸的目的，也可以调节外汇市场的供求关系。因而在中国目前的环境下是一项较好的货币政策工具。
(作者单位：中国社科院金融所)
责任编辑：高广春