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摘 要：“一人一户”限制解禁将加快佣金时代的终结，倒逼证券公司提高服务水平。利用动态演化博弈理论分析了“一人一户”取消后证券公司的策略选择，并对证券公司的应对策略进行了描述。研究发现：放开“一人一户”限制初期佣金战是券商间竞争的主要手段，在该阶段佣金收入的空间缩小;随着证券行业创新业务的逐步发展，促使券商的收入结构优化升级，降低佣金率不再是各大券商相互竞争的主要手段，同时佣金率也不会无止境下调，而是重新回归到合理水平。
关键词：证券公司;“一人多户”;动态演化博弈;定价策略
中图分类号：F23 文獻标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.21.064
1 引言
中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算公司”）发布通知称，自2015年4月13日起，取消自然人投资者开立A股账户的“一人一户”限制，允许自然人投资者根据实际需要开立多个沪、深A股账户及场内封闭式基金账户。根据中国结算公司12日晚间发布的证券账户业务指南（修订版），同一投资者最多可以申请开立20个A股账户、封闭式基金账户。
“一人多户”实施后，各大券商为争抢客户资源纷纷降低佣金率，导致行业内部竞争加剧，并将加速证券行业整体佣金收入下滑。这将促使券商专注核心业务，建立专业服务优势，树立企业品牌，以专业化带动业务多元化发展。此外，在互联网快速发展的时代，投资者可选择的交易方式不再局限于有形市场，更多投资者选择互联网交易，“一人多户”引发的价格战将促使券商加强与互联网企业巨头合作，迅速占领在互联网中的市场先机，因而佣金率低廉的互联网券商市场份额有望快速提升。
国泰君安的研究认为，受益于“一人多户”，投资者在不同券商间的迁徙能力将提升。投资者可以在不同券商间开立账户，而不用注销之前的券商账户;同时，对现有券商的佣金议价能力提升，佣金率、用户体验、渠道服务等将成为客户选择券商的关键。当放开“一人一户”限制后，券商作为有限决策主体，会立即通过调整佣金率达到短暂的均衡，然后再通过业务创新、组织创新和管理创新提供差异化服务和产品等赢得市场竞争，这使得均衡状态再一次发生偏离，然后又通过佣金率调整重新达到新的均衡。
2 券商的策略选择：基于动态演化博弈模型的分析
实行“一人多户”使券商之间的竞争更为激烈，但券商之间存在差别化策略选择。最初，可能有部分券商，特别是处于竞争劣势的小型券商会选择通过降低佣金率来吸引客户;但是，对于一些大型券商，凭借其雄厚的资本、良好的声誉可以获取稳定客户资源也可能不会选择降低佣金率。从长远的战略眼观看，券商依靠稳定的佣金收入的盈利模式也将会转变。
在券商进行策略选择时，主要基于两方面考虑：一是随着券商自身的发展，其资产规模、业务结构等方面会发生动态变化，从而策略选择也随之发生改变;二是券商在相互竞争过程中，当给定对方的策略选择，券商该采取何种策略来应对，这就变成了券商之间的动态博弈问题。为了简化分析，本文分两步展开讨论。首先分析“一人多户”实施后，券商自身策略选择的演变过程。然后，进一步分析券商之间的动态博弈行为。
假设当“一人一户”限制取消后，券商存在降低与不降低佣金率两种可能的策略选择，接下来本文利用演化博弈理论分析券商的稳定策略。
2.1 初始阶段：创新业务匮乏时券商的策略选择
a为券商都不降低佣金率时的收益;b为一方选择降低而另一方选择不降低佣金率时，选择不降低佣金率一方的收益;c为一方选择降低而另一方选择不降低佣金率时，选择降低佣金率一方的收益;d为博弈双方都选择降低佣金率时的收益。设博弈主体选择降低佣金率的概率为p，选择不降低佣金率的概率为1-p。
因此，p=0是动态演化博弈稳定策略，即券商选择不降低佣金率的概率为0。在纯粹依赖价格竞争的模式下，券商会选择降低佣金率。
2.2 过渡阶段：创新业务得到一定发展时券商的策略选择
多年来券商收入结构中手续费及佣金净收入占比均超过一半，说明券商收入波动受证券市场影响较大，并未摆脱靠天吃饭的格局。2011年后，中小券商手续费及佣金占比呈现下降趋势，由2011年的82.39%下降到2013年的62.47%，而创新业务则稳步上升。但券商业务结构优化是一个循序渐进的过程，难以在短时间内实现业务转型。基于此，我们以过渡时期作为分析对象。假设券商在面临逐渐加大的竞争压力时创新业务有一定的发展，手续费及佣金等传统经纪业务有所收缩。在此种情形下，一方面，券商不再完全依靠价格竞争，创新业务也成为提升公司业绩的重要部分;另一方面，虽然创新业务开始起步，但还不足以支撑券商的长远发展，因而以佣金为首的价格竞争仍是券商之间相互竞争的重要手段。
博弈的收益矩阵仍然如表1所示。a为日益激烈的竞争下博弈双方都不降低佣金率而继续拓展创新业务时的券商取得的收益;b为一方降低佣金率;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，不降低佣金率的券商取得的收益;c为一方降低佣金率;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，降低佣金率的券商取得的收益;d为博弈双方都降低佣金率时券商获得的收益。券商不降低佣金率的概率仍然设为p，降低佣金率的概率为1-p。
显然，仍有a<c，但b>d。当券商Y不降低佣金率时，券商X降低佣金率取得的收益肯定比不降低时多，降低佣金率可以吸引更多客户。而当券商Y降低佣金率，券商X不降低佣金率时取得的收益高于降低时取得的收益，这是因为一旦券商X的创新业务有所发展后，降低佣金率并非是其面对竞争的唯一方式。从理性的角度思考，降低佣金率不能保证抢到客户，同时还减少了佣金收入。与其进行价格竞争，券商X还不如在创新业务和服务等方面下足功夫，从而赢得更多的业绩。反之，对券商Y的分析亦是如此。 将p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-d>0;将p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-a>0;
因为c-a>0，故p3=d-bd-b+a-c<0是演化稳定策略。因此，我们可以发现，券商以概率d-bd-b+a-c选择不降低佣金率，以概率a-cd-b+a-c选择降低佣金率。
2.3 成熟阶段：创新业务成为利润主体时券商的策略选择
从发达国家资本市场发展的历程看，券商的创新业务是引领证券公司未来发展的主要支柱，因此券商间的博弈由以往的价格竞争模式逐步转向以创新业务的竞争。假设中国证券行业在竞争中不断进行自我调整，经过长时间的洗牌和淘汰，创新业务成为提升券商业绩的重要增长点。佣金对券商收益的影响逐渐下降，对券商间的竞争也不再起主导作用。
博弈的收益矩阵仍然如表1所示。a为日益激烈的竞争下博弈双方都不降低佣金率而继续拓展创新业务时的券商取得的收益;b为一方降低佣金率;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，不降低佣金率的券商取得的收益;c为一方降低佣金;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，降低佣金率的券商取得的收益;d为博弈双方都降低佣金率时券商获得的收益。券商不降低佣金率的概率仍然设为p，降低佣金率的概率为1-p。
此时，有a>c和 b>d同时成立。由于，在资本市场不断发展，证券行业逐渐成熟，创新业务已经成为各大券商的核心竞争力，因此无论券商X是否采取通过降低佣金率来争取客户资源的策略，券商Y都不会降低佣金而是依靠大力发展创新业务获取更高的收益。反之，无论券商Y是否降低佣金率，券商X也不会降低佣金率反而依靠发展创新业务来提高业绩。最终博弈的结果是，所有券商都不再降低佣金率是一种均衡状态。究其原因，可归纳为两点。首先，佣金战已进入几乎白热化阶段，降低佣金的空间不大，想继续通过价格竞争来提高券商业绩已然成为历史。其次，资本市场上客户对券商创新业务的弹性需求较大，创新业务的发展对券商的贡献继续提高，创新业务的竞争将取代以佣金战为主的价格竞争，并成为相互博弈的新筹码。因此，当佣金收入占比进一步下降时，降低佣金率带来的收入增加将十分有限，甚至增加的收入还不足以弥补降低佣金率带来的损失。
将p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-d>0;将p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-a<0;
因为c-a<0，故p3=d-bd-b+a-c不在0和1之间，不满足概率定义。因此，我们可以发现，p2=1是动态演化稳定状态，所有的券商都靠发展创新业务获胜。
3 结论与启示
动态演化博弈分析表明，放开“一人一户”限制初期佣金战是券商间竞争的主要手段，在该阶段佣金收入的空间缩小;随着证券行业创新业务的逐步发展，促使券商的收入结构优化升级，降低佣金率不再是各大券商相互竞争的主要手段，同时佣金率也不会无止境的下调，而是重新回归到合理水平。
就目前而言，我国证券行业的创新业务还处在刚刚发展的初始阶段，尽管创新业务将会是今后券商发展的核心竞争力，但目前这种有别于传统业务的新模式还没有形成规模，因此，佣金价格战短期内仍然对券商参与竞争具有参考意义，纯粹依赖发展创新业务来争夺市场份额取的时机还没有到来。
随着“一人多户”的实施，防止恶性价格竞争应该成为监管部门着力解决的重要方面，有效減少因券商间为抢夺客户资源而发生佣金战带来证券行业的收入结构低级化，促进资本市场的健康发展。首先，在我国金融市场还不是很成熟，法制机制还不十分健全的情况下，要完善监管机制、维护资本市场的正常秩序。其次，为券商发展创新业务提供良好的市场环境和政策支持，促进证券行业收入结构调整。最后，要加快监管制度、监管方式等重大改革，以适应不断变化的中国证券市场。
参考文献
[1]任浩，祝玉斌.中国券商收入结构逆向演化：动因及调整—从中外证券公司财务报表统计比较看我国券商发展[J].统计研究，2006，（8）：71-74.
[2]王佳玮.对证券公司重组的思考[J].山西财经大学学报，2006，28（2）：112，136.
[3]金峰，尹恕好.券商盈利空间的实证分析和策略研究[J].南开管理评论，2006，7（5）：24-29.
[4]方齐云，郭炳发.演化博弈理论发展动态[J].经济学动态，2005，（2）：70-72.
[5]王雨.中小券商创新发展模式研究[J].经济研究参考，2013，（70）：47-53.
关键词：证券公司;“一人多户”;动态演化博弈;定价策略
中图分类号：F23 文獻标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.21.064
1 引言
中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算公司”）发布通知称，自2015年4月13日起，取消自然人投资者开立A股账户的“一人一户”限制，允许自然人投资者根据实际需要开立多个沪、深A股账户及场内封闭式基金账户。根据中国结算公司12日晚间发布的证券账户业务指南（修订版），同一投资者最多可以申请开立20个A股账户、封闭式基金账户。
“一人多户”实施后，各大券商为争抢客户资源纷纷降低佣金率，导致行业内部竞争加剧，并将加速证券行业整体佣金收入下滑。这将促使券商专注核心业务，建立专业服务优势，树立企业品牌，以专业化带动业务多元化发展。此外，在互联网快速发展的时代，投资者可选择的交易方式不再局限于有形市场，更多投资者选择互联网交易，“一人多户”引发的价格战将促使券商加强与互联网企业巨头合作，迅速占领在互联网中的市场先机，因而佣金率低廉的互联网券商市场份额有望快速提升。
国泰君安的研究认为，受益于“一人多户”，投资者在不同券商间的迁徙能力将提升。投资者可以在不同券商间开立账户，而不用注销之前的券商账户;同时，对现有券商的佣金议价能力提升，佣金率、用户体验、渠道服务等将成为客户选择券商的关键。当放开“一人一户”限制后，券商作为有限决策主体，会立即通过调整佣金率达到短暂的均衡，然后再通过业务创新、组织创新和管理创新提供差异化服务和产品等赢得市场竞争，这使得均衡状态再一次发生偏离，然后又通过佣金率调整重新达到新的均衡。
2 券商的策略选择：基于动态演化博弈模型的分析
实行“一人多户”使券商之间的竞争更为激烈，但券商之间存在差别化策略选择。最初，可能有部分券商，特别是处于竞争劣势的小型券商会选择通过降低佣金率来吸引客户;但是，对于一些大型券商，凭借其雄厚的资本、良好的声誉可以获取稳定客户资源也可能不会选择降低佣金率。从长远的战略眼观看，券商依靠稳定的佣金收入的盈利模式也将会转变。
在券商进行策略选择时，主要基于两方面考虑：一是随着券商自身的发展，其资产规模、业务结构等方面会发生动态变化，从而策略选择也随之发生改变;二是券商在相互竞争过程中，当给定对方的策略选择，券商该采取何种策略来应对，这就变成了券商之间的动态博弈问题。为了简化分析，本文分两步展开讨论。首先分析“一人多户”实施后，券商自身策略选择的演变过程。然后，进一步分析券商之间的动态博弈行为。
假设当“一人一户”限制取消后，券商存在降低与不降低佣金率两种可能的策略选择，接下来本文利用演化博弈理论分析券商的稳定策略。
2.1 初始阶段：创新业务匮乏时券商的策略选择
a为券商都不降低佣金率时的收益;b为一方选择降低而另一方选择不降低佣金率时，选择不降低佣金率一方的收益;c为一方选择降低而另一方选择不降低佣金率时，选择降低佣金率一方的收益;d为博弈双方都选择降低佣金率时的收益。设博弈主体选择降低佣金率的概率为p，选择不降低佣金率的概率为1-p。
因此，p=0是动态演化博弈稳定策略，即券商选择不降低佣金率的概率为0。在纯粹依赖价格竞争的模式下，券商会选择降低佣金率。
2.2 过渡阶段：创新业务得到一定发展时券商的策略选择
多年来券商收入结构中手续费及佣金净收入占比均超过一半，说明券商收入波动受证券市场影响较大，并未摆脱靠天吃饭的格局。2011年后，中小券商手续费及佣金占比呈现下降趋势，由2011年的82.39%下降到2013年的62.47%，而创新业务则稳步上升。但券商业务结构优化是一个循序渐进的过程，难以在短时间内实现业务转型。基于此，我们以过渡时期作为分析对象。假设券商在面临逐渐加大的竞争压力时创新业务有一定的发展，手续费及佣金等传统经纪业务有所收缩。在此种情形下，一方面，券商不再完全依靠价格竞争，创新业务也成为提升公司业绩的重要部分;另一方面，虽然创新业务开始起步，但还不足以支撑券商的长远发展，因而以佣金为首的价格竞争仍是券商之间相互竞争的重要手段。
博弈的收益矩阵仍然如表1所示。a为日益激烈的竞争下博弈双方都不降低佣金率而继续拓展创新业务时的券商取得的收益;b为一方降低佣金率;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，不降低佣金率的券商取得的收益;c为一方降低佣金率;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，降低佣金率的券商取得的收益;d为博弈双方都降低佣金率时券商获得的收益。券商不降低佣金率的概率仍然设为p，降低佣金率的概率为1-p。
显然，仍有a<c，但b>d。当券商Y不降低佣金率时，券商X降低佣金率取得的收益肯定比不降低时多，降低佣金率可以吸引更多客户。而当券商Y降低佣金率，券商X不降低佣金率时取得的收益高于降低时取得的收益，这是因为一旦券商X的创新业务有所发展后，降低佣金率并非是其面对竞争的唯一方式。从理性的角度思考，降低佣金率不能保证抢到客户，同时还减少了佣金收入。与其进行价格竞争，券商X还不如在创新业务和服务等方面下足功夫，从而赢得更多的业绩。反之，对券商Y的分析亦是如此。 将p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-d>0;将p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-a>0;
因为c-a>0，故p3=d-bd-b+a-c<0是演化稳定策略。因此，我们可以发现，券商以概率d-bd-b+a-c选择不降低佣金率，以概率a-cd-b+a-c选择降低佣金率。
2.3 成熟阶段：创新业务成为利润主体时券商的策略选择
从发达国家资本市场发展的历程看，券商的创新业务是引领证券公司未来发展的主要支柱，因此券商间的博弈由以往的价格竞争模式逐步转向以创新业务的竞争。假设中国证券行业在竞争中不断进行自我调整，经过长时间的洗牌和淘汰，创新业务成为提升券商业绩的重要增长点。佣金对券商收益的影响逐渐下降，对券商间的竞争也不再起主导作用。
博弈的收益矩阵仍然如表1所示。a为日益激烈的竞争下博弈双方都不降低佣金率而继续拓展创新业务时的券商取得的收益;b为一方降低佣金率;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，不降低佣金率的券商取得的收益;c为一方降低佣金;而另一方不降低佣金率但依靠创新业务参与竞争时，降低佣金率的券商取得的收益;d为博弈双方都降低佣金率时券商获得的收益。券商不降低佣金率的概率仍然设为p，降低佣金率的概率为1-p。
此时，有a>c和 b>d同时成立。由于，在资本市场不断发展，证券行业逐渐成熟，创新业务已经成为各大券商的核心竞争力，因此无论券商X是否采取通过降低佣金率来争取客户资源的策略，券商Y都不会降低佣金而是依靠大力发展创新业务获取更高的收益。反之，无论券商Y是否降低佣金率，券商X也不会降低佣金率反而依靠发展创新业务来提高业绩。最终博弈的结果是，所有券商都不再降低佣金率是一种均衡状态。究其原因，可归纳为两点。首先，佣金战已进入几乎白热化阶段，降低佣金的空间不大，想继续通过价格竞争来提高券商业绩已然成为历史。其次，资本市场上客户对券商创新业务的弹性需求较大，创新业务的发展对券商的贡献继续提高，创新业务的竞争将取代以佣金战为主的价格竞争，并成为相互博弈的新筹码。因此，当佣金收入占比进一步下降时，降低佣金率带来的收入增加将十分有限，甚至增加的收入还不足以弥补降低佣金率带来的损失。
将p1=0代入（5）式，有dF（p（t））dt=b-d>0;将p2=1代入（5）式，dF（p（t））dt=c-a<0;
因为c-a<0，故p3=d-bd-b+a-c不在0和1之间，不满足概率定义。因此，我们可以发现，p2=1是动态演化稳定状态，所有的券商都靠发展创新业务获胜。
3 结论与启示
动态演化博弈分析表明，放开“一人一户”限制初期佣金战是券商间竞争的主要手段，在该阶段佣金收入的空间缩小;随着证券行业创新业务的逐步发展，促使券商的收入结构优化升级，降低佣金率不再是各大券商相互竞争的主要手段，同时佣金率也不会无止境的下调，而是重新回归到合理水平。
就目前而言，我国证券行业的创新业务还处在刚刚发展的初始阶段，尽管创新业务将会是今后券商发展的核心竞争力，但目前这种有别于传统业务的新模式还没有形成规模，因此，佣金价格战短期内仍然对券商参与竞争具有参考意义，纯粹依赖发展创新业务来争夺市场份额取的时机还没有到来。
随着“一人多户”的实施，防止恶性价格竞争应该成为监管部门着力解决的重要方面，有效減少因券商间为抢夺客户资源而发生佣金战带来证券行业的收入结构低级化，促进资本市场的健康发展。首先，在我国金融市场还不是很成熟，法制机制还不十分健全的情况下，要完善监管机制、维护资本市场的正常秩序。其次，为券商发展创新业务提供良好的市场环境和政策支持，促进证券行业收入结构调整。最后，要加快监管制度、监管方式等重大改革，以适应不断变化的中国证券市场。
参考文献
[1]任浩，祝玉斌.中国券商收入结构逆向演化：动因及调整—从中外证券公司财务报表统计比较看我国券商发展[J].统计研究，2006，（8）：71-74.
[2]王佳玮.对证券公司重组的思考[J].山西财经大学学报，2006，28（2）：112，136.
[3]金峰，尹恕好.券商盈利空间的实证分析和策略研究[J].南开管理评论，2006，7（5）：24-29.
[4]方齐云，郭炳发.演化博弈理论发展动态[J].经济学动态，2005，（2）：70-72.
[5]王雨.中小券商创新发展模式研究[J].经济研究参考，2013，（70）：47-53.