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由于金融市场近期接连面临着信托兑付危机、“超日债”违约等风险事件，投资者风声鹤唳，担心绷紧的金融体系会被此类事件拖累而引发连锁反应，造成一场前所未有的系统性危机。而中国的金融体系以银行为核心，一旦危机发生，商业银行将首当其冲，遭受重创。
与此同时，高高在上的楼市近期似乎也正在面临拐点。继三、四线城市房地产价格出现大幅下跌的现象后，广州、杭州这样的一、二线城市的楼市也出现了集体降价潮。一方面，2013年中国银行业对房地产行业新增贷款2.34万亿元，房地产贷款余额占贷款总量比达到创纪录的20.3%。一旦全国的房地产价格出现普遍性的大幅下跌，将给此类贷款带来巨大风险。另一方面，地方政府大量的“造城运动”和基础设施建设也同样依赖于银行业提供的资金。商业银行不仅向地方政府的融资平台直接提供了近10万亿元的贷款，也通过大量信托产品等“影子银行”工具为地方政府进行了数以万亿计的融资。目前地方政府的现金流受房地产行业景气程度影响巨大，2013年地方政府通过国有土地使用权出让收入总额高达4.13万亿元。如果房地产价格大幅下降，引发土地使用权收入锐减，那么许多地方政府可能将面临无钱可还的境况，进而大幅增加银行业的不良贷款。所以，有分析认为，中国银行业的实际不良贷款将远超其账面价值。
恰恰是基于上述担心，在银行业上市公司的营业收入和净利润连年高速增长的情况下，市场给予其低估值。在此背景下，笔者转而分析银行股可转债在未来几年面临的风险及收益。
银行可转债被整体低估
可转债既可被认为是一个纯公司债加看涨期权的组合，也可以被看成是一个股票加看跌期权的组合。在市场下行时，投资者可选择保留债权，获取相应利息及本金的稳定回报；在市场上行时，因具有转换为股票的权利，其收益随正股价格上扬而增加。一般来说，中国的可转债内含美式看涨期权、回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权，为这些期权准确定价较为复杂。较为特别的是，中国上市公司倾向于通过可转债最终进行股权融资，而不是还本付息。在公司股票估值低迷的情况下，转债的发行人往往会通过向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩等方式将股票市价抬高至转股价之上，来促成转股。而这样的行为均可增加可转债的价值，提升其最终回报率。
由此，业界普遍推荐持有小盘转债，其逻辑主要为：小盘股波动性较大，对利好信息的敏感度更高，在转债发行人不愿意还本附息的情况下更容易被操纵促成转股，因此小盘转债内含看涨期权的价值较高。这样的投资逻辑导致大盘转债往往被积极型的投资者忽视，数百亿发行规模的银行可转债尤甚。
表1分别显示了中行转债（113001.SH）、工行转债（113002.SH）和民生转债（110023.SH）的未来现金流。可以看出，这几个银行可转债的未来现金流中最高一笔是最后的到期赎回价。如果届时股价显著高于转股价，转债的持有人很有可能将进行转股，那么发行银行就可省下最后一笔现金流。
表2则列出了三种银行可转债截至4月18日收盘的价格、到期收益率、转股溢价率及纯债溢价率等信息。三种转债目前的正股价格均低于转股价，其中民生转债的差距最大，相差2.14元，反映在转股溢价率上是14.4%。中行转债及工行转债的价格均在面值附近，而民生转债的价格还不到90元。中行转债及民生转债的到期收益率均为4.3%，与市场利率接近。对比起来，工行转债的到期收益率为2.1%，仅有其他两种转债的一半。在中国，如中国银行（601988.SH，03988.HK）或工商银行（601398.SH，01398.HK）这样的系统内重要银行几乎不存在违约风险，长期持有其转债的风险极低。中行转债的纯债溢价率仅为0.2%，意味着市场将其按照债券来定价；工行转债的纯债溢价率为6.2%，但转股溢价率较低，仅为3.9%，说明其股性更强；而民生转债的纯债溢价率为6.5%，大大低于其转股溢价率，表明目前债性还是强于股性。总体上可以判断，三种银行可转债的估值整体都较低，两种溢价率之和最高的是民生转债的20%，最低的是中行转债的7.3%。
内含期权的市场估值未反映危机风险
Black-Scholes期权定价模型对于正股价格接近行权价的价内期权定价比较准确，与目前银行可转债内含期权的情况一致，因此我们使用该模型对银行可转债的内在价值进行估计。市场对于可转债内含期权的估值可以用其市场价格减去纯债价值来计算。表3显示，每张中行转债所含期权估值仅为0.2元，因每张转债可转换为35股的中国银行股票，对应到每股所含期权仅为1分钱不到，也就是说买债券，送期权。这样的估值意味着市场认为未来两年中国银行股价的波动率仅为0.9%，大大低于其历史波动率11.6%。与此近似，工行转债及民生转债价值中反映的正股隐含波动率均比其历史波动率低10%以上。这意味着银行可转债市场与股票市场对危机的判断截然相反。
假设3.48%的一年期国债收益率为无风险利率，银行可转债过去三个月的正股波动率σ即是其未来波动率，用B-S模型可以估算出转债的内在价值。可以看出，民生转债中仅看涨期权的内在价值就高达18.15元，而市场给予其内含所有期权的估值才5.28元。从倍数上来说，中行转债内含期权估值的偏差最大，仅看涨期权的内在价值就有6.38元，是市场对所有期权估值0.2元的32倍。如果市场对银行及房地产行业的股票估值准确的话，当前的低估值反映了这两个行业未来的危机，那么银行业股票的历史波动率应该还会大幅小于其未来波动率，造成我们对银行可转债内含看涨期权的内在价值估计偏低。而这意味着当前市场对银行可转债内含期权的估值被低估的程度比看起来要大得多。
危机中银行可转债的机会
虽然国内银行股的营业收入和利润均连年上升，但银行股的估值却很低。表4中可以看出中国银行及工商银行的市盈率均低于5倍，市净率均小于1倍；哪怕是成长性更好的民生银行（600016.SH）也只有5.28倍的市盈率和1.17倍的市净率。其中一个重要的原因是市场对于银行业未来风险的担忧，一旦房地产行业大幅下滑，有可能会引发系统性的金融危机，大幅增加银行业的坏账。 对银行业未来风险的担忧影响其股票的估值逻辑没有问题，但是否应导致其可转债的估值低迷呢？个人认为，如果危机发生，中国政府会不遗余力地采用各种货币及财政政策来应对。一方面，中国大行转债的违约风险几乎为零。如果央行大幅降息以刺激经济，会提升银行转债估值中纯债部分的价值，导致银行转债在危机中的收益率反而更高。另一方面，危机发生后，如果政府的救市措施得当，在流动性危机解决后，宽松的资金面可能会导致股市大涨，引发银行可转债的转股价值大幅上升。
我们无法预测未来经济的走向，但可以判断银行业股票在未来一段时期的风险会相当高，而这意味着可转债内含期权价值的提高。
转股价下调可增加可转债获利空间
正股现金分红后，可转债的转股价会相应下调。虽然正股价格同样也会按分红下调，但银行股大多已破净或接近破净，银行宣布高额分红信息后，股票回报一般会有正面反应，这增大了转股的获利空间。从表4中可以看到，中国银行及工商银行的股利收益率均高达7%以上，民生银行的股利收益率也有2%，意味着在这几个银行转债到期前大致的预期分红在15%左右，这对银行可转债的价值会有一定的提升作用。
此外，银行还有可能对可转债的转股价格主动进行修正。中行转债在2013年1月底将转股价格从4.02元修正到2.82元，修正幅度高达29.85%，当时引发该转债的价格大幅上涨。然而，目前中行转债和工行转债的转股价均已跌破每股净资产，因此即使下调转股价格的条款被触发，董事会也无法继续修正转股价，只能依赖分红所导致的转股价自动下调。
2014年1月民生银行股价持续下跌，在连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于转股价的80%，触发了民生转债转股价向下修正条款，但向下修正转股价的议案在2月召开的股东大会中被否决。从短期来看，民生转债转股价下修的可能性较小，也导致民生转债随后暴跌。然而，一旦银行业的系统性危机发生，出于其对资本金的迫切需求，民生银行很有可能会通过向下修正转股价的议案。
对于中行转债和工行转债来说，危机的发生将使银行业遭受巨大损失，导致公司的净资产大幅降低，此时它们也可能会向下修正转股价，以补充资本金。
优先股及个股期权的影响
4月18日，中国银监会和中国证监会发布了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，允许银行可非公开发行带强制转换为普通股的条款的优先股，有机构预计，5家试点银行发行优先股的股息可能在6%-7%之间。监管还特别提出，银行应该在发行合约中明确有权取消优先股的股息支付且不构成违约事件，并且未向优先股股东足额派发的股息不累积到下一计息年度。这样的可转换优先股的推出似乎反映了国家希望在危机中能给银行补充资本金的制度设计。尽管可转换优先股与可转债相比各有利弊，但具有较高股息率的银行优先股较大程度上可替代对可转债的投资需求，有可能引发银行可转债的短期价格下跌。然而，银行可转债在危机中具有的稳定纯债收益及转股自主选择权难以被优先股所替代。
此外，上交所个股期权方案在2014年初也已曝光，在不久的将来可能正式推出，对可转债也可起到补充的作用。从前些年权证市场的历史经验来看，中国市场对于单独交易期权的定价相当不准确，倾向于大幅高估单独交易的价外期权，而低估价内期权。导致认购权证的创设成为许多券商的“提款机”。个股期权推出后，投资者通过创设看涨期权来利用可转债所内含的看涨期权低估进行套利交易，届时对可转债的价格也会造成较大提升。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授与MPAcc硕士生
与此同时，高高在上的楼市近期似乎也正在面临拐点。继三、四线城市房地产价格出现大幅下跌的现象后，广州、杭州这样的一、二线城市的楼市也出现了集体降价潮。一方面，2013年中国银行业对房地产行业新增贷款2.34万亿元，房地产贷款余额占贷款总量比达到创纪录的20.3%。一旦全国的房地产价格出现普遍性的大幅下跌，将给此类贷款带来巨大风险。另一方面，地方政府大量的“造城运动”和基础设施建设也同样依赖于银行业提供的资金。商业银行不仅向地方政府的融资平台直接提供了近10万亿元的贷款，也通过大量信托产品等“影子银行”工具为地方政府进行了数以万亿计的融资。目前地方政府的现金流受房地产行业景气程度影响巨大，2013年地方政府通过国有土地使用权出让收入总额高达4.13万亿元。如果房地产价格大幅下降，引发土地使用权收入锐减，那么许多地方政府可能将面临无钱可还的境况，进而大幅增加银行业的不良贷款。所以，有分析认为，中国银行业的实际不良贷款将远超其账面价值。
恰恰是基于上述担心，在银行业上市公司的营业收入和净利润连年高速增长的情况下，市场给予其低估值。在此背景下，笔者转而分析银行股可转债在未来几年面临的风险及收益。
银行可转债被整体低估
可转债既可被认为是一个纯公司债加看涨期权的组合，也可以被看成是一个股票加看跌期权的组合。在市场下行时，投资者可选择保留债权，获取相应利息及本金的稳定回报；在市场上行时，因具有转换为股票的权利，其收益随正股价格上扬而增加。一般来说，中国的可转债内含美式看涨期权、回售权、特别向下修正权和提前赎回权等选择权，为这些期权准确定价较为复杂。较为特别的是，中国上市公司倾向于通过可转债最终进行股权融资，而不是还本付息。在公司股票估值低迷的情况下，转债的发行人往往会通过向下修正转股价、释放利好甚至操纵业绩等方式将股票市价抬高至转股价之上，来促成转股。而这样的行为均可增加可转债的价值，提升其最终回报率。
由此，业界普遍推荐持有小盘转债，其逻辑主要为：小盘股波动性较大，对利好信息的敏感度更高，在转债发行人不愿意还本附息的情况下更容易被操纵促成转股，因此小盘转债内含看涨期权的价值较高。这样的投资逻辑导致大盘转债往往被积极型的投资者忽视，数百亿发行规模的银行可转债尤甚。
表1分别显示了中行转债（113001.SH）、工行转债（113002.SH）和民生转债（110023.SH）的未来现金流。可以看出，这几个银行可转债的未来现金流中最高一笔是最后的到期赎回价。如果届时股价显著高于转股价，转债的持有人很有可能将进行转股，那么发行银行就可省下最后一笔现金流。
表2则列出了三种银行可转债截至4月18日收盘的价格、到期收益率、转股溢价率及纯债溢价率等信息。三种转债目前的正股价格均低于转股价，其中民生转债的差距最大，相差2.14元，反映在转股溢价率上是14.4%。中行转债及工行转债的价格均在面值附近，而民生转债的价格还不到90元。中行转债及民生转债的到期收益率均为4.3%，与市场利率接近。对比起来，工行转债的到期收益率为2.1%，仅有其他两种转债的一半。在中国，如中国银行（601988.SH，03988.HK）或工商银行（601398.SH，01398.HK）这样的系统内重要银行几乎不存在违约风险，长期持有其转债的风险极低。中行转债的纯债溢价率仅为0.2%，意味着市场将其按照债券来定价；工行转债的纯债溢价率为6.2%，但转股溢价率较低，仅为3.9%，说明其股性更强；而民生转债的纯债溢价率为6.5%，大大低于其转股溢价率，表明目前债性还是强于股性。总体上可以判断，三种银行可转债的估值整体都较低，两种溢价率之和最高的是民生转债的20%，最低的是中行转债的7.3%。
内含期权的市场估值未反映危机风险
Black-Scholes期权定价模型对于正股价格接近行权价的价内期权定价比较准确，与目前银行可转债内含期权的情况一致，因此我们使用该模型对银行可转债的内在价值进行估计。市场对于可转债内含期权的估值可以用其市场价格减去纯债价值来计算。表3显示，每张中行转债所含期权估值仅为0.2元，因每张转债可转换为35股的中国银行股票，对应到每股所含期权仅为1分钱不到，也就是说买债券，送期权。这样的估值意味着市场认为未来两年中国银行股价的波动率仅为0.9%，大大低于其历史波动率11.6%。与此近似，工行转债及民生转债价值中反映的正股隐含波动率均比其历史波动率低10%以上。这意味着银行可转债市场与股票市场对危机的判断截然相反。
假设3.48%的一年期国债收益率为无风险利率，银行可转债过去三个月的正股波动率σ即是其未来波动率，用B-S模型可以估算出转债的内在价值。可以看出，民生转债中仅看涨期权的内在价值就高达18.15元，而市场给予其内含所有期权的估值才5.28元。从倍数上来说，中行转债内含期权估值的偏差最大，仅看涨期权的内在价值就有6.38元，是市场对所有期权估值0.2元的32倍。如果市场对银行及房地产行业的股票估值准确的话，当前的低估值反映了这两个行业未来的危机，那么银行业股票的历史波动率应该还会大幅小于其未来波动率，造成我们对银行可转债内含看涨期权的内在价值估计偏低。而这意味着当前市场对银行可转债内含期权的估值被低估的程度比看起来要大得多。
危机中银行可转债的机会
虽然国内银行股的营业收入和利润均连年上升，但银行股的估值却很低。表4中可以看出中国银行及工商银行的市盈率均低于5倍，市净率均小于1倍；哪怕是成长性更好的民生银行（600016.SH）也只有5.28倍的市盈率和1.17倍的市净率。其中一个重要的原因是市场对于银行业未来风险的担忧，一旦房地产行业大幅下滑，有可能会引发系统性的金融危机，大幅增加银行业的坏账。 对银行业未来风险的担忧影响其股票的估值逻辑没有问题，但是否应导致其可转债的估值低迷呢？个人认为，如果危机发生，中国政府会不遗余力地采用各种货币及财政政策来应对。一方面，中国大行转债的违约风险几乎为零。如果央行大幅降息以刺激经济，会提升银行转债估值中纯债部分的价值，导致银行转债在危机中的收益率反而更高。另一方面，危机发生后，如果政府的救市措施得当，在流动性危机解决后，宽松的资金面可能会导致股市大涨，引发银行可转债的转股价值大幅上升。
我们无法预测未来经济的走向，但可以判断银行业股票在未来一段时期的风险会相当高，而这意味着可转债内含期权价值的提高。
转股价下调可增加可转债获利空间
正股现金分红后，可转债的转股价会相应下调。虽然正股价格同样也会按分红下调，但银行股大多已破净或接近破净，银行宣布高额分红信息后，股票回报一般会有正面反应，这增大了转股的获利空间。从表4中可以看到，中国银行及工商银行的股利收益率均高达7%以上，民生银行的股利收益率也有2%，意味着在这几个银行转债到期前大致的预期分红在15%左右，这对银行可转债的价值会有一定的提升作用。
此外，银行还有可能对可转债的转股价格主动进行修正。中行转债在2013年1月底将转股价格从4.02元修正到2.82元，修正幅度高达29.85%，当时引发该转债的价格大幅上涨。然而，目前中行转债和工行转债的转股价均已跌破每股净资产，因此即使下调转股价格的条款被触发，董事会也无法继续修正转股价，只能依赖分红所导致的转股价自动下调。
2014年1月民生银行股价持续下跌，在连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于转股价的80%，触发了民生转债转股价向下修正条款，但向下修正转股价的议案在2月召开的股东大会中被否决。从短期来看，民生转债转股价下修的可能性较小，也导致民生转债随后暴跌。然而，一旦银行业的系统性危机发生，出于其对资本金的迫切需求，民生银行很有可能会通过向下修正转股价的议案。
对于中行转债和工行转债来说，危机的发生将使银行业遭受巨大损失，导致公司的净资产大幅降低，此时它们也可能会向下修正转股价，以补充资本金。
优先股及个股期权的影响
4月18日，中国银监会和中国证监会发布了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，允许银行可非公开发行带强制转换为普通股的条款的优先股，有机构预计，5家试点银行发行优先股的股息可能在6%-7%之间。监管还特别提出，银行应该在发行合约中明确有权取消优先股的股息支付且不构成违约事件，并且未向优先股股东足额派发的股息不累积到下一计息年度。这样的可转换优先股的推出似乎反映了国家希望在危机中能给银行补充资本金的制度设计。尽管可转换优先股与可转债相比各有利弊，但具有较高股息率的银行优先股较大程度上可替代对可转债的投资需求，有可能引发银行可转债的短期价格下跌。然而，银行可转债在危机中具有的稳定纯债收益及转股自主选择权难以被优先股所替代。
此外，上交所个股期权方案在2014年初也已曝光，在不久的将来可能正式推出，对可转债也可起到补充的作用。从前些年权证市场的历史经验来看，中国市场对于单独交易期权的定价相当不准确，倾向于大幅高估单独交易的价外期权，而低估价内期权。导致认购权证的创设成为许多券商的“提款机”。个股期权推出后，投资者通过创设看涨期权来利用可转债所内含的看涨期权低估进行套利交易，届时对可转债的价格也会造成较大提升。
作者为上海交通大学会计与财务系副教授与MPAcc硕士生