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中国经济已经过热。今年前八个月固定资产投资实际增长率超过30％，如此高的投资增长速度仅在1993年出现过。1993年～1994年的投资高峰是我国经济发展过程中的一个分水岭，到1993年为止，虽然面向市场的经济改革已进行了15年，我国经济的生产能力大大提高，但计划体制遗留下来的供给短缺仍然广泛存在，宏观总供给仍然小于宏观总需求。那次投资高峰过后，整个经济从总体上来讲，已从“短缺经济”转变为“过剩经济”，过去几年出现的通货紧缩不过是供给过剩的一个表现。在生产能力全面过剩的今天，30％以上的投资增长的必要性和可持续性都成了问题。
当前的投资高潮将在今后几年内形成新的生产能力，使我国经济中的产能过剩问题进一步恶化，加剧供给和需求的失衡，引发更严重的通缩。价格的下跌将挤压企业的利润，影响企业还款能力。当银行的不良贷款开始上升时，就可以看到投资高速增长和经济过热的代价。这也是为什么中央政府今年已发出了一系列关于经济过热的警示，并采取了相应的紧缩政策。管理层看来已意识到经济的短期增长和长期健康之间的矛盾。
以上论点是否成立，关键在于对产能过剩程度的判断。如果产能利用率已接近或超过100％，产能变成制约供给的瓶颈因素，供给落后于需求，供需缺口将引起通货膨胀，如同我们在1993年和1994所观察到的一样。目前的过热则不然，在消费零售总额的增长稳定在9％到10％之间，投资、工业生产、电力消耗以及贷款的增长屡创近几年新高的情况下，并没有出现明显的通胀迹象。2003年1月～7月，消费物价指数上升1.1％，生产价格指数上升2.7％，不仅通胀的幅度较小，而且这些轻微通胀在很大程度上是由成本推动的，并不是因为供给落后于需求。这两个最重要的价格指数，其变动中的60％到70％可以用国际能源价格指数来解释。扣除能源价格的影响，我国的消费物价和生产价格通胀率今年以来一直在零左右波动，大多数制造业则从未摆脱过通缩。2003年迄今为止中国经济运行的特点是高增长、零通胀，我们称之为“没有温度的高烧”。
“没有温度的高烧”可以比有温度的高烧危害更大。通货膨胀起码说明经济中还存在着短缺，通过投资扩大供应能力以满足需求是有一定道理的。“没有温度的高烧”意味着厂商可以利用闲置能力在很短的时间里提高产量，不存在供给缺口，当然也不会有通胀压力。然而这恰好证明了当前的投资高潮没有生产能力方面的需求支持，投资形成的新增生产能力加上已有能力，非常有可能将中国经济拖入更深的通缩。没有温度的危险还在于人们放松警惕，感觉不到服用“退烧药”的紧迫性。
会不会有这样一种情况，当前投资热主要集中在新产品、新技术，代表了新的经济增长点，而不是重复建设，不会使已有过剩能力变成更大的问题？这种可能性无法排除，但统计数字表明，高端和高附加值的产品不是投资的主流。钢铁、建材、铝业、纺织、汽车等行业中，大量的投资来自于中小企业，而中小企业大多为生产型厂家，缺乏研发的能力，通常只是利用现有技术，生产已有产品。从投资增长的加速度来看，也有理由相信投资中相当大部分是原有产品和原有技术水平上的简单重复。2002年全社会固定资产投资增长16％，2003年上半年就跃升到31％，增速在短时内提高了近一倍，投资的重点很明显是进入壁垒较低、扩张相对容易的领域。如果需要研发支持，或者资金以及技术进入壁垒较高的话，投资不可能有这么快的提速。
如何医治“没有温度的高烧”？短期内适度的紧缩政策是有必要的，以抑制过度投资，减少形成新的过剩生产能力。虽然这样会使近期通缩恶化，但和过剩产能导致的未来更为严重的通缩相比，仍然是两害之轻。
至于针对通缩的政策，已超出了传统宏观需求管理的范围，而和供给方的结构改革有着密切的关系。的确，在需求方面，国内消费增长平稳，投资增长已创下1993年以来的新记录，出口到今年8月为止也有超过30％的增长，经济总体上不存在需求疲软的问题。如果是供给过剩引起的通缩，就没有必要再讨论货币和财政政策，因为这两个政策工具主要作用于需求。扩张性的货币和财政政策或许可以暂时缓解通缩，但无法解决过剩产能问题，也就无法根治供给驱动型的通缩。因此，我们需要对症下药。
消除过剩产能大致有两个途径：行政命令和市场手段。过去几年中政府推行的对 “五小”（小钢厂、小水泥、小煤窑、小化肥、小电厂）的“关、停、并、转”政策，纺织业的“砸锭”，农业上的退耕还林等都属于前者。常见的市场方法是在自愿的商业行为基础上的收购与兼并，通过购并实现行业的整合。
依赖行政指令的问题在于政府的监管能力有限，很难做到令行禁止，在政府抓得比较紧时，过剩产能暂时转入休眠状态，一旦管制放松或者市场条件好转，马上卷土重来。行政手段的另一弊端是单纯的破坏，不能通过破坏旧格局建立新的发展模式。与此形成鲜明对照，以市场为基础的购并与行业整合则有可能是“创造性破坏”。实力较强的大型企业在市场上进行收购与兼并，不仅消除了低效、分散和多余的产能，而且强化了自己的市场地位，提高了企业规模和行业的集中度。企业规模的提高对于新模式的形成具有关键性的作用，只有大型企业才有足够的财力和人力进行研究与开发，也只有生产规模大到一定程度时，企业才有足够的研发激励。研发开支从本质上来讲是一项固定成本，生产和销售规模越大，单位产品的研发成本越低，研发投资回收就越快，研发的利润就越高。如果企业重视研发，依靠新产品和新技术保持和提高市场份额，我们就有可能停止没有赢家的价格战，走出过剩产能压力下过度竞争所造成的通缩。
为什么大规模的市场化行业整合如此紧迫却迟迟没有发生？究其原因，也有两类，一是政府对经济的干预，二是市场的缺失或市场失效。考察过去的购并案，因政府出面阻止者不乏其例，特别是被购方为本省本地的“标杆企业”时，政府宁可动用资源进行救助，也不愿意看到它被收购。政府所提出的不得裁员的条件，或者补偿因购并所产生的当地税收损失的要求，也使很多潜在的购并者望而却步。
政府担心购并对当地就业的负面影响，在一定程度上反映了我国劳动力市场欠发达的现实，社会保障体系的不完备，增加了工人在不同工作岗位间转换的困难，购并导致的失业因此有可能引起社会问题。劳动力市场对购并的制约还表现在管理人员尤其是国有企业管理人员的流动性上，公务员管企业，管理技能没有充分市场化，结果是管理人员一旦离开现任职企业，其价值从而收入大幅度下降，为了维护自身利益，被收购方的管理人员往往对购并持消极甚至反对的态度。至于资本市场对购并的影响已为人们所熟知，市场炒作和定价机制的扭曲使购并成为二级市场上长盛不衰的题材，对实体经济的重组并却没有起到显著的推动作用。加剧市场扭曲的是政府的干预，若有上市公司因经营不善面临退市的危险时，当地政府十有八九会出面注资或给予其它的政策扶持。政府的行为一再支持和印证了市场关于重组的预期，在预见政府政策的基础上，投资者可以轻易地在二级市场上获利，当然不会关心购并是否真正产生实际的经济效益。
总结以上讨论，对于“没有温度的高烧”，我们建议的药方是适度地紧缩投资的政策，并进行大力度的结构改革。结构改革的着眼点是减少政府对经济和市场的直接干预，增加生产要素诸如劳动力和资本的流动性，为收购与兼并以及行业整合创造更好的市场环境，利用市场手段消除过剩生产能力，摆脱毫无希望的单纯依赖价格进行竞争的局面，使我国经济进入以研发带动产品和技术创新的新阶段。当然，结构改革比宏观政策的难度大得多，难于在短期内见效，产能过剩以及由此而来的供给型通缩可能将在长时间内困扰中国经济，政策制定者对此要有充分的思想准备。
作者为中国国际金融公司研究部主管
当前的投资高潮将在今后几年内形成新的生产能力，使我国经济中的产能过剩问题进一步恶化，加剧供给和需求的失衡，引发更严重的通缩。价格的下跌将挤压企业的利润，影响企业还款能力。当银行的不良贷款开始上升时，就可以看到投资高速增长和经济过热的代价。这也是为什么中央政府今年已发出了一系列关于经济过热的警示，并采取了相应的紧缩政策。管理层看来已意识到经济的短期增长和长期健康之间的矛盾。
以上论点是否成立，关键在于对产能过剩程度的判断。如果产能利用率已接近或超过100％，产能变成制约供给的瓶颈因素，供给落后于需求，供需缺口将引起通货膨胀，如同我们在1993年和1994所观察到的一样。目前的过热则不然，在消费零售总额的增长稳定在9％到10％之间，投资、工业生产、电力消耗以及贷款的增长屡创近几年新高的情况下，并没有出现明显的通胀迹象。2003年1月～7月，消费物价指数上升1.1％，生产价格指数上升2.7％，不仅通胀的幅度较小，而且这些轻微通胀在很大程度上是由成本推动的，并不是因为供给落后于需求。这两个最重要的价格指数，其变动中的60％到70％可以用国际能源价格指数来解释。扣除能源价格的影响，我国的消费物价和生产价格通胀率今年以来一直在零左右波动，大多数制造业则从未摆脱过通缩。2003年迄今为止中国经济运行的特点是高增长、零通胀，我们称之为“没有温度的高烧”。
“没有温度的高烧”可以比有温度的高烧危害更大。通货膨胀起码说明经济中还存在着短缺，通过投资扩大供应能力以满足需求是有一定道理的。“没有温度的高烧”意味着厂商可以利用闲置能力在很短的时间里提高产量，不存在供给缺口，当然也不会有通胀压力。然而这恰好证明了当前的投资高潮没有生产能力方面的需求支持，投资形成的新增生产能力加上已有能力，非常有可能将中国经济拖入更深的通缩。没有温度的危险还在于人们放松警惕，感觉不到服用“退烧药”的紧迫性。
会不会有这样一种情况，当前投资热主要集中在新产品、新技术，代表了新的经济增长点，而不是重复建设，不会使已有过剩能力变成更大的问题？这种可能性无法排除，但统计数字表明，高端和高附加值的产品不是投资的主流。钢铁、建材、铝业、纺织、汽车等行业中，大量的投资来自于中小企业，而中小企业大多为生产型厂家，缺乏研发的能力，通常只是利用现有技术，生产已有产品。从投资增长的加速度来看，也有理由相信投资中相当大部分是原有产品和原有技术水平上的简单重复。2002年全社会固定资产投资增长16％，2003年上半年就跃升到31％，增速在短时内提高了近一倍，投资的重点很明显是进入壁垒较低、扩张相对容易的领域。如果需要研发支持，或者资金以及技术进入壁垒较高的话，投资不可能有这么快的提速。
如何医治“没有温度的高烧”？短期内适度的紧缩政策是有必要的，以抑制过度投资，减少形成新的过剩生产能力。虽然这样会使近期通缩恶化，但和过剩产能导致的未来更为严重的通缩相比，仍然是两害之轻。
至于针对通缩的政策，已超出了传统宏观需求管理的范围，而和供给方的结构改革有着密切的关系。的确，在需求方面，国内消费增长平稳，投资增长已创下1993年以来的新记录，出口到今年8月为止也有超过30％的增长，经济总体上不存在需求疲软的问题。如果是供给过剩引起的通缩，就没有必要再讨论货币和财政政策，因为这两个政策工具主要作用于需求。扩张性的货币和财政政策或许可以暂时缓解通缩，但无法解决过剩产能问题，也就无法根治供给驱动型的通缩。因此，我们需要对症下药。
消除过剩产能大致有两个途径：行政命令和市场手段。过去几年中政府推行的对 “五小”（小钢厂、小水泥、小煤窑、小化肥、小电厂）的“关、停、并、转”政策，纺织业的“砸锭”，农业上的退耕还林等都属于前者。常见的市场方法是在自愿的商业行为基础上的收购与兼并，通过购并实现行业的整合。
依赖行政指令的问题在于政府的监管能力有限，很难做到令行禁止，在政府抓得比较紧时，过剩产能暂时转入休眠状态，一旦管制放松或者市场条件好转，马上卷土重来。行政手段的另一弊端是单纯的破坏，不能通过破坏旧格局建立新的发展模式。与此形成鲜明对照，以市场为基础的购并与行业整合则有可能是“创造性破坏”。实力较强的大型企业在市场上进行收购与兼并，不仅消除了低效、分散和多余的产能，而且强化了自己的市场地位，提高了企业规模和行业的集中度。企业规模的提高对于新模式的形成具有关键性的作用，只有大型企业才有足够的财力和人力进行研究与开发，也只有生产规模大到一定程度时，企业才有足够的研发激励。研发开支从本质上来讲是一项固定成本，生产和销售规模越大，单位产品的研发成本越低，研发投资回收就越快，研发的利润就越高。如果企业重视研发，依靠新产品和新技术保持和提高市场份额，我们就有可能停止没有赢家的价格战，走出过剩产能压力下过度竞争所造成的通缩。
为什么大规模的市场化行业整合如此紧迫却迟迟没有发生？究其原因，也有两类，一是政府对经济的干预，二是市场的缺失或市场失效。考察过去的购并案，因政府出面阻止者不乏其例，特别是被购方为本省本地的“标杆企业”时，政府宁可动用资源进行救助，也不愿意看到它被收购。政府所提出的不得裁员的条件，或者补偿因购并所产生的当地税收损失的要求，也使很多潜在的购并者望而却步。
政府担心购并对当地就业的负面影响，在一定程度上反映了我国劳动力市场欠发达的现实，社会保障体系的不完备，增加了工人在不同工作岗位间转换的困难，购并导致的失业因此有可能引起社会问题。劳动力市场对购并的制约还表现在管理人员尤其是国有企业管理人员的流动性上，公务员管企业，管理技能没有充分市场化，结果是管理人员一旦离开现任职企业，其价值从而收入大幅度下降，为了维护自身利益，被收购方的管理人员往往对购并持消极甚至反对的态度。至于资本市场对购并的影响已为人们所熟知，市场炒作和定价机制的扭曲使购并成为二级市场上长盛不衰的题材，对实体经济的重组并却没有起到显著的推动作用。加剧市场扭曲的是政府的干预，若有上市公司因经营不善面临退市的危险时，当地政府十有八九会出面注资或给予其它的政策扶持。政府的行为一再支持和印证了市场关于重组的预期，在预见政府政策的基础上，投资者可以轻易地在二级市场上获利，当然不会关心购并是否真正产生实际的经济效益。
总结以上讨论，对于“没有温度的高烧”，我们建议的药方是适度地紧缩投资的政策，并进行大力度的结构改革。结构改革的着眼点是减少政府对经济和市场的直接干预，增加生产要素诸如劳动力和资本的流动性，为收购与兼并以及行业整合创造更好的市场环境，利用市场手段消除过剩生产能力，摆脱毫无希望的单纯依赖价格进行竞争的局面，使我国经济进入以研发带动产品和技术创新的新阶段。当然，结构改革比宏观政策的难度大得多，难于在短期内见效，产能过剩以及由此而来的供给型通缩可能将在长时间内困扰中国经济，政策制定者对此要有充分的思想准备。
作者为中国国际金融公司研究部主管