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【摘 要】 海外收购作为对外投资的方式之一已经成为我国央企参与国际竞争的重要手段，而科学的定价策略无疑会对收购的成败起到至关重要的作用。我国海外收购活动自金融危机之后日趋频繁，但失败案例时有发生。文章分析了当前我国央企海外收购的现状，指出其在定价中存在的问题，并且通过中海油收购尼克森的案例具体分析了此次收购在定价方面所表现出的一些特点，针对这些问题提出了一些改进建议。
【关键词】 定价策略； 海外收购； 央企
20世纪90年代，是全球经济高速发展的阶段，跨国收购活动不断增多，收购规模不断加大，成交金额也不断提升。通过战略收购，许多跨国企业实现了规模上的高速扩张，占领了更多的全球市场份额。2008年美国次贷危机的爆发，使得全球经济停滞，也使收购市场受到了影响。因受全球经济衰退的影响，一些技术或销售方面处于优势地位的企业受到牵连，账面的利润下降或是亏损。这就为有雄厚实力的企业提供了良好的收购机会。自2009年以来，虽然收购力度较危机以前有所下降，但仍涌现出许多可圈可点的案例。
我国企业的海外收购起步较晚，在西方国家普遍进入收购繁荣期的80年代后期，我国企业才谨慎地踏出海外收购的第一步。直至加入了WTO，为响应“走出去”战略我国才逐步加快海外收购的步伐，海外收购活动渐渐增多。尤其以2013年2月央企中海油成功收购尼克森最为轰动，其收购金额创下了我国企业海外收购历史之最。
央企作为我国经济的主力军，在海外收购中占据着主导地位。它们的收购成功与否对我国经济发展有着重要的战略意义。而定价作为收购的关键环节之一，合理的定价是收购成功实现的重要保证。近年来我国央企海外收购活动并非一帆风顺，表明处于收购重要环节之一的定价策略仍然有待优化。因此，对我国央企海外战略收购的定价问题的研究意义重大。
本文首先结合我国央企海外收购的现状剖析了央企在海外收购中普遍存在的定价问题，然后对中海油收购尼克森公司的案例进行了详细的分析，并在总结其经验的基础上对我国央企的海外收购战略提出了合理化建议。
一、我国央企海外收购概况
海外收购作为一种企业业务扩张的方式，对企业的发展有着重要的影响。我国企业的海外收购始于20世纪80年代。1988年，首都钢铁公司对美国麦斯塔工程设计公司70%的股份进行了收购，开创了我国央企海外收购的先河。在加入WTO之后，为响应“走出去”战略，中国企业的海外收购掀起了一阵狂潮，2002年后海外收购数量、金额都大幅增加。2008年许多国外企业遭遇金融危机的冲击，股价下跌，我国企业于是又掀起了一阵海外收购高潮，之后我国的海外收购活动在世界经济领域活动频繁，尤其是能源及矿产行业。而2013年2月中海油成功收购加拿大尼克森，其151亿美元的收购金额造就了我国企业海外收购的最大单。
央企作为国家经济的主力军，在我国企业海外收购规模中也体现着主导地位。表1展示了2011—2013年第一季度我国企业海外收购的基本情况。央企海外收购案例数量占比平均不超过20%，数量上不显优势，但收购金额数量却占据了海外收购总金额的半壁江山，处于绝对的主导地位。
央企所完成的海外收购多发生在能源及矿产、机械制造等行业，此类行业的企业资产一般都较为庞大，且央企的收购活动通常对于国家经济来说具有明显的战略意义。表2展示了央企近两年来海外收购的行业情况。我国央企的海外收购集中在能源及矿产、机械制造、建筑/工程行业，这三个行业无论从数量还是金额上都名列前茅，尤其是能源及矿产行业，数量上占到了一半以上，而金额总数更逼近90%。
二、我国央企海外收购定价中存在的问题及分析
企业的收购定价策略是指收购方企业对收购目标确定收购价格的策略，它是一个策略组合，一般包括收购方企业的发展战略、对收购目标的商业调查和财务审查、对收购目标的风险评估、对收购目标的价值评估和调整、收购支付方式对定价策略的影响五个方面的策略。收购定价过程不局限于收购方与被收购方议价的环节，其收购后双方整合过程所面临的风险也应该考虑进定价之中。在汹涌起伏的收购风暴中，央企的失败案例时有发生，这表明其在收购中的定价策略还存在问题。
（一）央企海外收购定价更多反映国家经济战略的需求，定价时并不完全遵循市场规律
与民营企业相比，央企海外收购颇具“政治色彩”。央企近年的海外收购大多与获取能源、矿产资源、大宗商品等战略性资产的稳定供应有关，首先满足国家经济战略的需求，其次才考虑企业自身的成长。央企比民企占用了更多资源，但其海外收购之后的财富效应并没有优于民企。顾露露（2012）用1994—2009年的数据检验了中国企业海外收购的绩效，结果显示国有企业海外收购的市场反应显著低于民营企业。由此可见，央企在海外收购定价过程中更多地遵循国家战略的安排，体现更多的政府色彩，在政府目标与企业目标不一致时可能使得市场对其海外收购的反应不够强烈。被收购企业可能会对央企这一方面有所顾虑，影响价格谈判。
（二）能源及矿产类收购活跃，近年价格成本较高
能源问题是世界性的话题。中国是一个能源需求大国，央企对海外能源企业的收购不遗余力，从近年来央企海外收购的行业分布可见一斑。我国央企在新世纪之初的收购往往以经营和财务困难企业为目标，价格比较合理。但近年来，金融危机余波未平，陷入困境但前景良好的企业渐渐减少，我国央企在能源方面的收购定价却频创新高。如2013年中海油以151亿美元高价收购尼克森，而且还要额外承担尼克森的债务。中海油收购尼克森以期进行油砂开发，但从长期来看，油价可能难以支持开发。于是外界争议不断：中海油是不是买贵了？能源开发和提炼技能的不足可能成为这类央企在价格谈判中的不利因素之一。
（三）被收购方政治敏感度导致收购风险增加，价格提高
近年来我国央企加大对油气、矿产等战略能源的收购，触动了东道主敏感的神经。由于对“中国崛起”的担忧，西方一些国家对中国企业的收购活动设置了多重防线。2005年，中海油以185亿美元的价格大手笔展开收购美国优尼科石油公司，在与雪铁龙公司拉锯战、美国政府干预等情况下，最后撤回收购。2013年中海油收购尼克森也是一波三折，虽然早在2012年双方已达成协议，但因为等待美国、加拿大相关的监管审批程序而三次延期直至2013年2月才交接成功。可见，在定价过程中，央企对被收购方国家的对华态度、政策还是缺乏充分认识，面对阻力时的准备工作不到位，增加了收购的风险。出于对稀缺资源的渴求，我国央企收购处于被动的地位，而且被收购方趁机对作为收购方的央企提出了更高的叫价，以此转嫁风险。 三、中海油收购尼克森公司的案例评价
（一）两家公司的基本情况简介
中国海洋石油总公司（以下简称中海油）成立于1982年，注册资本为949亿元人民币，是中央特大型国有企业，也是中国最大的海上油气生产商，主要经营石油勘探、开发和销售。自成立以来，中海油保持了良好的发展态势，由一家单纯从事油气开采的上游公司，发展成为了主业突出、产业链完整的综合型能源集团，形成了油气勘探开发、专业技术服务、炼化销售及化肥、天然气及发电、金融服务、新能源等业务板块。这些年中海油通过成功实施改革重组、资本运营、海外并购、上下游一体化等重大举措，实现了跨越式发展，综合竞争实力不断增强。
尼克森公司成立于1971年，在多伦多和纽约两地上市，总部位于卡尔加里，拥有约3 000名员工，是加拿大第十四大石油公司。尼克森公司主要专注于三项发展战略，即加拿大西部的油砂、页岩气及主要位于北海、西非海上及墨西哥湾深水海域的常规油气勘探与开发。该公司的资产包括勘探、开发和在产项目，分布于加拿大西部、英国北海、尼日利亚海上、墨西哥湾、哥伦比亚、也门和波兰，常规油气、油砂和页岩气为其三项核心业务。
（二）收购当期市场状况及尼克森所处的境况
2012年9月至11月，中国外贸出口增幅每个月均比上年同期下降约2个百分点；12月，外贸出口增幅延续了前几个月回落的趋势。2012年，进口增速连续几个月高于出口增速5个百分点，中国贸易平衡状况继续得到改善，全年贸易顺差约比上一年度减少300亿美元，贸易顺差占GDP的比重约为2%左右，处于国际公认的合理区间。到了2013年，世界经济增长的动力依然不足，发达国家市场需求继续萎缩，加上贸易保护主义频发，中国进出口形势不容乐观。
过去的几年里，尼克森在全球快速扩张，一些项目面临投资亏损，在也门的项目因为当地爆发战争而不得不退出，这直接影响到公司的资金流，也是尼克森在过去几年内不得不寻求外援的原因。尼克森公司与加拿大本国的一些石油巨头不同，其大部分油气资产在海外，因此面临的投资风险较大。由于非常规油气开发投入高且对油价波动更为敏感，因此，诸如尼克森这类的公司在全球经济低迷之际更容易受到资金短缺的影响，加之近几年全球经济萎缩，油气的需求和价格均走低，导致了这类公司遭遇到资金短缺的困境。
此外，尼克森公司在管理上存在严重的失误。从2000年开始，公司就失去了方向，公司卖掉部分轻油资产，把资金投在成本巨大的重油开发上，这些都是错误和败笔。例如，长湖项目投入约8.47亿美元，其中4.25亿美元用于升级开采设备和技术，但仅增加了
1 900万桶油当量的可探明沥青储量。项目对阿尔伯塔盆地的地质构造研究不到位，项目的技术难度比之前设想的要高得多，这导致成本高，耗掉大量的资金。近年来尼克森的经营业绩不佳，这些都使得其面临了不利的境况。
（三）收购定价情况及分析
中海油和尼克森公司于2012年7月23日达成最终协议，中海油将以每股27.50美元的价格用现金收购尼克森所有流通中的普通股。该收购价格比尼克森在纽约证券交易所交易的股票2012年7月20日收盘价溢价61%，比2012年7月20日止20个交易日期间的成交量加权平均价溢价66%。收购尼克森的普通股和优先股之总对价约为151亿美元。
中海油收购尼克森公司，除了需要向原有股东一次性支付151亿美元的现金兑价（收购本金）之外，还需要叠加承接43亿美元的烂尾债务，此外还包括一系列苛刻的条件，例如：无条件留用尼克森所有管理层和普通员工共计3 000人，定期向加拿大政府报告生产数据，加大资源就业转化率，在卡尔加里创建中海油地区总部，负责管理尼克森及中海油在加拿大、美国和中美洲的资产等。
从这些收购条件可以发现此次收购在定价方面的一些特点。
1.所选收购目标与企业的发展战略基本符合，收购定价突破市场预计
中国石油对外依存度2009年突破50%，预计2015年左右将达61%。中国一方面成为全球第一大汽车市场，石油消费持续增加，另一方面国内油田开发停滞不前。因此，出于保障能源安全考虑，中国政府支持央企收购海外资源。
对于中海油，寻求海外油气资源一直是其重要的企业战略。从当前行业发展面临的挑战来看，能够轻易获得石油资源的年代已经一去不复返了，页岩气和煤层气很大程度上改变了全球的格局，同时非常规油气资源也异常受到重视。尼克森是加拿大的第十四大石油公司，拥有北美较大的市场份额，且其拥有完整的石油上、中、下游产业链，有先进的技术、管理经验和成熟的作业团队。中海油此次收购尼克森，不仅能够获得其所有油气资源，还将获得尼克森在石油、页岩气等领域的技术、设备、销售渠道及管理人才，可壮大中海油的规模与实力，提高国际品牌知名度，增加中海油的自身价值，同时能进一步扩大中海油在世界范围内的影响，有利于开拓海外市场，提高市场占有率。
为了在多家竞争中收购成功，中海油的收购价格明显高出竞争对手一大截，这是为了战略的需要付出的代价。
2.“打包”出售或将成海外收购新趋势，劣质资产也进入收购报价
由之前国际并购的惯例可以看出，海外收购并非为打包制，通常是单体项目直接出售，然后价高者得；而新的趋势显示，只买走优良资产的可能性正在逐步减小，至少在欧债危机蔓延乃至全球经济危机仍难缓和的当下，打包出售正在成为卖家们新的惯用手段。
此次收购的附加条款比较复杂，主动权握在加拿大政府手里，中海油处于被动地位。另外，尼克森公司斥资最多、投入最大、产出最小、风险最难以控制的精锐部队，几乎全部沉淀于加拿大西部的油砂、页岩气开发等非常规油气开采业务中，而非常规油气资源开采对油价有着超乎寻常的敏锐与波动，这意味着，中海油斥资151亿美元完成现价兑价、承担43亿美元债务之外，很可能还需要斥资数十亿美元甚至更多的资金，来支持尼克森在加拿大进一步推进非常规油气资源的开采投入和技术研发。尽管中海油存在从尼克森身上快速汲取、复制成功非常规油气资源开采经验的可能，但更大的受益者是加拿大，他们不仅用这些仍然需要大规模投入的资产换来了真金白银，还通过打包出售的包销协议约束，绑定了中海油必须以卡尔加里为大本营，帮助加拿大获取更多油气资源乃至保障本国能源安全的筹码。 3.收购价格高昂，且全部用现金支付
对于此次收购，争论最大的焦点就是其“异常”的高价格。以往经验说明，国际石油业收购的溢价平均水平在50%左右，中海油此次收购溢价达到61%，明显超出平均水平。那么如此巨额的投入能否得到合理的回报将给中海油带来巨大的压力。
众所周知，当前我国企业海外收购中用现金支付是一种普遍现象，此次中海油收购尼克森也不例外，151亿美元的对价需用现金一次性支付，显然，对于这笔巨款全部用中海油的自有资金来支付是不现实的，中海油难免要面临通过对外借款来解决资金问题的压力，此举对其负债率将会产生较为严重的影响，对企业的长远发展不利。
4.收购成本中未充分考虑隐含风险
海外收购不可避免会面临诸如地方保护主义的政治风险，同时，此次中海油收购尼克森还存在一定的技术风险，这是因为油砂的开采成本非常高，且页岩气在国内的开采技术尚不成熟，故中海油面临一定的技术风险，并且这种风险无法预计。加之尼克森公司目前在经营和管理上也存在问题，因此，中海油需要做一些调整改进，这对于本身没有管理国际大公司经验的中海油来说，无疑是一个挑战。
四、结论与政策建议
纵观我国央企近年来发生的一系列海外收购活动，成功的案例虽然很多，但也不乏失败典型。这些央企战略收购的过程中所暴露出来的定价问题与中海油收购尼克森的案例有很多相似之处，因此，中海油的这起收购案例中的定价策略值得其他央企借鉴。
综合前面的分析，本文对完善我国央企海外收购的定价策略提出如下建议：
（一）收购目标应符合企业发展战略，收购报价时定价略高才能物有所值
企业应该有其明确的发展战略，特别是需要海外收购的企业。收购目标的搜寻应与企业发展战略相符合，即不同的发展战略决定了不同类型的收购目标，例如：以获取先进技术为导向的产品开发战略决定了收购方将以发达国家技术领先者为收购目标；以开发新市场为导向的市场开发战略决定了收购方将以目标市场上拥有营销网络的企业或商业企业或直接收购当地的知名品牌为收购目标。在选择目标企业时应做到理性选择，克服盲目和冲动投资，应牢记与企业既定的发展战略相适合的才是“值”的收购。
（二）有选择地拒绝不利的苛刻条件，回避不必要的报价
对于当前出现的海外收购“打包”现象，收购企业要对被收购企业提出的不利条件将对企业今后发展的影响有正确的认识，要有勇气拒绝不利的苛刻条件。我国央企在进行海外收购交易时，不能急于求成，不能为了尽快收购而盲目答应被收购企业提出的一系列苛刻条件，无论是从国家利益的角度还是从企业自身的利益角度考虑，央企都应把眼光放长远，应仔细斟酌收购后企业面临的整合、经营、回报和风险等与收购成本的大小，全面衡量收购的价值所在，以客观、正确的眼光看待收购事件，尽量在收购谈判和协商的过程中占据主动地位，最大限度地维护国家和自身的利益。
（三）收购价格制定要合理，要讲究收购时机
近年来我国央企海外收购的步伐在加大，但是不能为了增加海外收购的成功率而盲目制定不合理的高价格，要从企业的长远发展角度思考问题。在定价时，收购方不能只依据预期的协同效应而仅仅从企业的发展战略层面出发来确定收购的交易价格，不能单单通过较高的溢价收购而使企业落入追求协同效应的陷阱之中。在对收购交易进行定价时，要审视自己与其他竞争者的优势、劣势，不能以制定高价格作为收购成功的唯一筹码，要综合考虑各项影响收购交易价格的因素。此外，在海外收购中，要把握时机，不要在收购高峰时期以高价收购目标企业，要耐心等待最佳时机。
（四）支付方式应多元化，充分利用混合支付方式降低支付成本
现金方式收购是当前我国企业普遍选用的海外收购支付方式，但是现金支付方式对收购方企业负债率的影响是不容忽视的。国外企业在收购中比较常用的支付方式是股票支付或者综合证券支付，这两种支付方式不仅可以减少收购方企业在收购时的现金压力，还可以凭借高估的股价收购低估的资产以使收购企业得到增值。鉴于此，我国央企海外收购时可以利用海外上市或买壳上市后的海外企业及海外资本市场，采用这两种支付方式购买海外的优质企业和资产。
【参考文献】
[1] 艾杰，李汉君.企业跨国并购价值评估[J].现代商业，2011（7）：198-199.
[2] 董小麟，吴亚玲.中国企业海外并购现状分析与策略建议[J].国际经贸探索，2010（12）：4-8.
[3] 顾露露.中国海外并购失败了吗？[J].经济研究，2011（7）：116-128.
[4] 骆长琴.企业并购定价风险及防范分析[J].现代商贸工业，2011（10）：151-152.
[5] 张建红，卫新江，海柯·艾伯斯.决定中国企业海外收购成败的因素分析[J].管理世界，2010（3）：97-107.
【关键词】 定价策略； 海外收购； 央企
20世纪90年代，是全球经济高速发展的阶段，跨国收购活动不断增多，收购规模不断加大，成交金额也不断提升。通过战略收购，许多跨国企业实现了规模上的高速扩张，占领了更多的全球市场份额。2008年美国次贷危机的爆发，使得全球经济停滞，也使收购市场受到了影响。因受全球经济衰退的影响，一些技术或销售方面处于优势地位的企业受到牵连，账面的利润下降或是亏损。这就为有雄厚实力的企业提供了良好的收购机会。自2009年以来，虽然收购力度较危机以前有所下降，但仍涌现出许多可圈可点的案例。
我国企业的海外收购起步较晚，在西方国家普遍进入收购繁荣期的80年代后期，我国企业才谨慎地踏出海外收购的第一步。直至加入了WTO，为响应“走出去”战略我国才逐步加快海外收购的步伐，海外收购活动渐渐增多。尤其以2013年2月央企中海油成功收购尼克森最为轰动，其收购金额创下了我国企业海外收购历史之最。
央企作为我国经济的主力军，在海外收购中占据着主导地位。它们的收购成功与否对我国经济发展有着重要的战略意义。而定价作为收购的关键环节之一，合理的定价是收购成功实现的重要保证。近年来我国央企海外收购活动并非一帆风顺，表明处于收购重要环节之一的定价策略仍然有待优化。因此，对我国央企海外战略收购的定价问题的研究意义重大。
本文首先结合我国央企海外收购的现状剖析了央企在海外收购中普遍存在的定价问题，然后对中海油收购尼克森公司的案例进行了详细的分析，并在总结其经验的基础上对我国央企的海外收购战略提出了合理化建议。
一、我国央企海外收购概况
海外收购作为一种企业业务扩张的方式，对企业的发展有着重要的影响。我国企业的海外收购始于20世纪80年代。1988年，首都钢铁公司对美国麦斯塔工程设计公司70%的股份进行了收购，开创了我国央企海外收购的先河。在加入WTO之后，为响应“走出去”战略，中国企业的海外收购掀起了一阵狂潮，2002年后海外收购数量、金额都大幅增加。2008年许多国外企业遭遇金融危机的冲击，股价下跌，我国企业于是又掀起了一阵海外收购高潮，之后我国的海外收购活动在世界经济领域活动频繁，尤其是能源及矿产行业。而2013年2月中海油成功收购加拿大尼克森，其151亿美元的收购金额造就了我国企业海外收购的最大单。
央企作为国家经济的主力军，在我国企业海外收购规模中也体现着主导地位。表1展示了2011—2013年第一季度我国企业海外收购的基本情况。央企海外收购案例数量占比平均不超过20%，数量上不显优势，但收购金额数量却占据了海外收购总金额的半壁江山，处于绝对的主导地位。
央企所完成的海外收购多发生在能源及矿产、机械制造等行业，此类行业的企业资产一般都较为庞大，且央企的收购活动通常对于国家经济来说具有明显的战略意义。表2展示了央企近两年来海外收购的行业情况。我国央企的海外收购集中在能源及矿产、机械制造、建筑/工程行业，这三个行业无论从数量还是金额上都名列前茅，尤其是能源及矿产行业，数量上占到了一半以上，而金额总数更逼近90%。
二、我国央企海外收购定价中存在的问题及分析
企业的收购定价策略是指收购方企业对收购目标确定收购价格的策略，它是一个策略组合，一般包括收购方企业的发展战略、对收购目标的商业调查和财务审查、对收购目标的风险评估、对收购目标的价值评估和调整、收购支付方式对定价策略的影响五个方面的策略。收购定价过程不局限于收购方与被收购方议价的环节，其收购后双方整合过程所面临的风险也应该考虑进定价之中。在汹涌起伏的收购风暴中，央企的失败案例时有发生，这表明其在收购中的定价策略还存在问题。
（一）央企海外收购定价更多反映国家经济战略的需求，定价时并不完全遵循市场规律
与民营企业相比，央企海外收购颇具“政治色彩”。央企近年的海外收购大多与获取能源、矿产资源、大宗商品等战略性资产的稳定供应有关，首先满足国家经济战略的需求，其次才考虑企业自身的成长。央企比民企占用了更多资源，但其海外收购之后的财富效应并没有优于民企。顾露露（2012）用1994—2009年的数据检验了中国企业海外收购的绩效，结果显示国有企业海外收购的市场反应显著低于民营企业。由此可见，央企在海外收购定价过程中更多地遵循国家战略的安排，体现更多的政府色彩，在政府目标与企业目标不一致时可能使得市场对其海外收购的反应不够强烈。被收购企业可能会对央企这一方面有所顾虑，影响价格谈判。
（二）能源及矿产类收购活跃，近年价格成本较高
能源问题是世界性的话题。中国是一个能源需求大国，央企对海外能源企业的收购不遗余力，从近年来央企海外收购的行业分布可见一斑。我国央企在新世纪之初的收购往往以经营和财务困难企业为目标，价格比较合理。但近年来，金融危机余波未平，陷入困境但前景良好的企业渐渐减少，我国央企在能源方面的收购定价却频创新高。如2013年中海油以151亿美元高价收购尼克森，而且还要额外承担尼克森的债务。中海油收购尼克森以期进行油砂开发，但从长期来看，油价可能难以支持开发。于是外界争议不断：中海油是不是买贵了？能源开发和提炼技能的不足可能成为这类央企在价格谈判中的不利因素之一。
（三）被收购方政治敏感度导致收购风险增加，价格提高
近年来我国央企加大对油气、矿产等战略能源的收购，触动了东道主敏感的神经。由于对“中国崛起”的担忧，西方一些国家对中国企业的收购活动设置了多重防线。2005年，中海油以185亿美元的价格大手笔展开收购美国优尼科石油公司，在与雪铁龙公司拉锯战、美国政府干预等情况下，最后撤回收购。2013年中海油收购尼克森也是一波三折，虽然早在2012年双方已达成协议，但因为等待美国、加拿大相关的监管审批程序而三次延期直至2013年2月才交接成功。可见，在定价过程中，央企对被收购方国家的对华态度、政策还是缺乏充分认识，面对阻力时的准备工作不到位，增加了收购的风险。出于对稀缺资源的渴求，我国央企收购处于被动的地位，而且被收购方趁机对作为收购方的央企提出了更高的叫价，以此转嫁风险。 三、中海油收购尼克森公司的案例评价
（一）两家公司的基本情况简介
中国海洋石油总公司（以下简称中海油）成立于1982年，注册资本为949亿元人民币，是中央特大型国有企业，也是中国最大的海上油气生产商，主要经营石油勘探、开发和销售。自成立以来，中海油保持了良好的发展态势，由一家单纯从事油气开采的上游公司，发展成为了主业突出、产业链完整的综合型能源集团，形成了油气勘探开发、专业技术服务、炼化销售及化肥、天然气及发电、金融服务、新能源等业务板块。这些年中海油通过成功实施改革重组、资本运营、海外并购、上下游一体化等重大举措，实现了跨越式发展，综合竞争实力不断增强。
尼克森公司成立于1971年，在多伦多和纽约两地上市，总部位于卡尔加里，拥有约3 000名员工，是加拿大第十四大石油公司。尼克森公司主要专注于三项发展战略，即加拿大西部的油砂、页岩气及主要位于北海、西非海上及墨西哥湾深水海域的常规油气勘探与开发。该公司的资产包括勘探、开发和在产项目，分布于加拿大西部、英国北海、尼日利亚海上、墨西哥湾、哥伦比亚、也门和波兰，常规油气、油砂和页岩气为其三项核心业务。
（二）收购当期市场状况及尼克森所处的境况
2012年9月至11月，中国外贸出口增幅每个月均比上年同期下降约2个百分点；12月，外贸出口增幅延续了前几个月回落的趋势。2012年，进口增速连续几个月高于出口增速5个百分点，中国贸易平衡状况继续得到改善，全年贸易顺差约比上一年度减少300亿美元，贸易顺差占GDP的比重约为2%左右，处于国际公认的合理区间。到了2013年，世界经济增长的动力依然不足，发达国家市场需求继续萎缩，加上贸易保护主义频发，中国进出口形势不容乐观。
过去的几年里，尼克森在全球快速扩张，一些项目面临投资亏损，在也门的项目因为当地爆发战争而不得不退出，这直接影响到公司的资金流，也是尼克森在过去几年内不得不寻求外援的原因。尼克森公司与加拿大本国的一些石油巨头不同，其大部分油气资产在海外，因此面临的投资风险较大。由于非常规油气开发投入高且对油价波动更为敏感，因此，诸如尼克森这类的公司在全球经济低迷之际更容易受到资金短缺的影响，加之近几年全球经济萎缩，油气的需求和价格均走低，导致了这类公司遭遇到资金短缺的困境。
此外，尼克森公司在管理上存在严重的失误。从2000年开始，公司就失去了方向，公司卖掉部分轻油资产，把资金投在成本巨大的重油开发上，这些都是错误和败笔。例如，长湖项目投入约8.47亿美元，其中4.25亿美元用于升级开采设备和技术，但仅增加了
1 900万桶油当量的可探明沥青储量。项目对阿尔伯塔盆地的地质构造研究不到位，项目的技术难度比之前设想的要高得多，这导致成本高，耗掉大量的资金。近年来尼克森的经营业绩不佳，这些都使得其面临了不利的境况。
（三）收购定价情况及分析
中海油和尼克森公司于2012年7月23日达成最终协议，中海油将以每股27.50美元的价格用现金收购尼克森所有流通中的普通股。该收购价格比尼克森在纽约证券交易所交易的股票2012年7月20日收盘价溢价61%，比2012年7月20日止20个交易日期间的成交量加权平均价溢价66%。收购尼克森的普通股和优先股之总对价约为151亿美元。
中海油收购尼克森公司，除了需要向原有股东一次性支付151亿美元的现金兑价（收购本金）之外，还需要叠加承接43亿美元的烂尾债务，此外还包括一系列苛刻的条件，例如：无条件留用尼克森所有管理层和普通员工共计3 000人，定期向加拿大政府报告生产数据，加大资源就业转化率，在卡尔加里创建中海油地区总部，负责管理尼克森及中海油在加拿大、美国和中美洲的资产等。
从这些收购条件可以发现此次收购在定价方面的一些特点。
1.所选收购目标与企业的发展战略基本符合，收购定价突破市场预计
中国石油对外依存度2009年突破50%，预计2015年左右将达61%。中国一方面成为全球第一大汽车市场，石油消费持续增加，另一方面国内油田开发停滞不前。因此，出于保障能源安全考虑，中国政府支持央企收购海外资源。
对于中海油，寻求海外油气资源一直是其重要的企业战略。从当前行业发展面临的挑战来看，能够轻易获得石油资源的年代已经一去不复返了，页岩气和煤层气很大程度上改变了全球的格局，同时非常规油气资源也异常受到重视。尼克森是加拿大的第十四大石油公司，拥有北美较大的市场份额，且其拥有完整的石油上、中、下游产业链，有先进的技术、管理经验和成熟的作业团队。中海油此次收购尼克森，不仅能够获得其所有油气资源，还将获得尼克森在石油、页岩气等领域的技术、设备、销售渠道及管理人才，可壮大中海油的规模与实力，提高国际品牌知名度，增加中海油的自身价值，同时能进一步扩大中海油在世界范围内的影响，有利于开拓海外市场，提高市场占有率。
为了在多家竞争中收购成功，中海油的收购价格明显高出竞争对手一大截，这是为了战略的需要付出的代价。
2.“打包”出售或将成海外收购新趋势，劣质资产也进入收购报价
由之前国际并购的惯例可以看出，海外收购并非为打包制，通常是单体项目直接出售，然后价高者得；而新的趋势显示，只买走优良资产的可能性正在逐步减小，至少在欧债危机蔓延乃至全球经济危机仍难缓和的当下，打包出售正在成为卖家们新的惯用手段。
此次收购的附加条款比较复杂，主动权握在加拿大政府手里，中海油处于被动地位。另外，尼克森公司斥资最多、投入最大、产出最小、风险最难以控制的精锐部队，几乎全部沉淀于加拿大西部的油砂、页岩气开发等非常规油气开采业务中，而非常规油气资源开采对油价有着超乎寻常的敏锐与波动，这意味着，中海油斥资151亿美元完成现价兑价、承担43亿美元债务之外，很可能还需要斥资数十亿美元甚至更多的资金，来支持尼克森在加拿大进一步推进非常规油气资源的开采投入和技术研发。尽管中海油存在从尼克森身上快速汲取、复制成功非常规油气资源开采经验的可能，但更大的受益者是加拿大，他们不仅用这些仍然需要大规模投入的资产换来了真金白银，还通过打包出售的包销协议约束，绑定了中海油必须以卡尔加里为大本营，帮助加拿大获取更多油气资源乃至保障本国能源安全的筹码。 3.收购价格高昂，且全部用现金支付
对于此次收购，争论最大的焦点就是其“异常”的高价格。以往经验说明，国际石油业收购的溢价平均水平在50%左右，中海油此次收购溢价达到61%，明显超出平均水平。那么如此巨额的投入能否得到合理的回报将给中海油带来巨大的压力。
众所周知，当前我国企业海外收购中用现金支付是一种普遍现象，此次中海油收购尼克森也不例外，151亿美元的对价需用现金一次性支付，显然，对于这笔巨款全部用中海油的自有资金来支付是不现实的，中海油难免要面临通过对外借款来解决资金问题的压力，此举对其负债率将会产生较为严重的影响，对企业的长远发展不利。
4.收购成本中未充分考虑隐含风险
海外收购不可避免会面临诸如地方保护主义的政治风险，同时，此次中海油收购尼克森还存在一定的技术风险，这是因为油砂的开采成本非常高，且页岩气在国内的开采技术尚不成熟，故中海油面临一定的技术风险，并且这种风险无法预计。加之尼克森公司目前在经营和管理上也存在问题，因此，中海油需要做一些调整改进，这对于本身没有管理国际大公司经验的中海油来说，无疑是一个挑战。
四、结论与政策建议
纵观我国央企近年来发生的一系列海外收购活动，成功的案例虽然很多，但也不乏失败典型。这些央企战略收购的过程中所暴露出来的定价问题与中海油收购尼克森的案例有很多相似之处，因此，中海油的这起收购案例中的定价策略值得其他央企借鉴。
综合前面的分析，本文对完善我国央企海外收购的定价策略提出如下建议：
（一）收购目标应符合企业发展战略，收购报价时定价略高才能物有所值
企业应该有其明确的发展战略，特别是需要海外收购的企业。收购目标的搜寻应与企业发展战略相符合，即不同的发展战略决定了不同类型的收购目标，例如：以获取先进技术为导向的产品开发战略决定了收购方将以发达国家技术领先者为收购目标；以开发新市场为导向的市场开发战略决定了收购方将以目标市场上拥有营销网络的企业或商业企业或直接收购当地的知名品牌为收购目标。在选择目标企业时应做到理性选择，克服盲目和冲动投资，应牢记与企业既定的发展战略相适合的才是“值”的收购。
（二）有选择地拒绝不利的苛刻条件，回避不必要的报价
对于当前出现的海外收购“打包”现象，收购企业要对被收购企业提出的不利条件将对企业今后发展的影响有正确的认识，要有勇气拒绝不利的苛刻条件。我国央企在进行海外收购交易时，不能急于求成，不能为了尽快收购而盲目答应被收购企业提出的一系列苛刻条件，无论是从国家利益的角度还是从企业自身的利益角度考虑，央企都应把眼光放长远，应仔细斟酌收购后企业面临的整合、经营、回报和风险等与收购成本的大小，全面衡量收购的价值所在，以客观、正确的眼光看待收购事件，尽量在收购谈判和协商的过程中占据主动地位，最大限度地维护国家和自身的利益。
（三）收购价格制定要合理，要讲究收购时机
近年来我国央企海外收购的步伐在加大，但是不能为了增加海外收购的成功率而盲目制定不合理的高价格，要从企业的长远发展角度思考问题。在定价时，收购方不能只依据预期的协同效应而仅仅从企业的发展战略层面出发来确定收购的交易价格，不能单单通过较高的溢价收购而使企业落入追求协同效应的陷阱之中。在对收购交易进行定价时，要审视自己与其他竞争者的优势、劣势，不能以制定高价格作为收购成功的唯一筹码，要综合考虑各项影响收购交易价格的因素。此外，在海外收购中，要把握时机，不要在收购高峰时期以高价收购目标企业，要耐心等待最佳时机。
（四）支付方式应多元化，充分利用混合支付方式降低支付成本
现金方式收购是当前我国企业普遍选用的海外收购支付方式，但是现金支付方式对收购方企业负债率的影响是不容忽视的。国外企业在收购中比较常用的支付方式是股票支付或者综合证券支付，这两种支付方式不仅可以减少收购方企业在收购时的现金压力，还可以凭借高估的股价收购低估的资产以使收购企业得到增值。鉴于此，我国央企海外收购时可以利用海外上市或买壳上市后的海外企业及海外资本市场，采用这两种支付方式购买海外的优质企业和资产。
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