摘 要：基于鞋服行业的特点及协同效应理论，对贵人鸟股份有限公司并购湖北杰之行体育产业发展股份有限公司产生的协同效应进行了深入分析。研究发现，并购活动使贵人鸟原本低迷的服装行业销售收入增长率有明显提升，但并未给企业带来较大的利润增长，经营协同效应较弱;并购期间费用增加，存货周转放缓，并购未获得理想的管理协同效应;并购后贵人鸟并未取得预期的财务优化，财务协同效应不甚明显。整体来看，认为贵人鸟并购杰之行的行为并未产生积极的并购协同效应。基于此，从战略选择、并购交易定价和并购后资源整合等三个方面对贵人鸟并购杰之行的行为提出相关参考建议。
　　关键词：企业并购;协同效应;资源整合
　　中图分类号：F27     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.05.032
　　 鞋服行业是典型的需要体验流程的消费行业，其服装的线下试穿和消费者的购物体验需求表明了这个行业具有一定的O2O属性。整个行业受制于人的身体体型、价值观和审美等特性的影响，使其具有行业的个性化特征。该行业目前处在高度分散的状态，龙头企业的市场份额整体不具有垄断地位，行业的竞争格局比较复杂。同时，该行业面向的是针对所有人群的刚需市场，大众的消费理念在迅速升级转变，注定了在互联网新商业变革的浪潮中，该行业将会出现诸多新的发展机会，并购整合是发展的新趋势。面对并购浪潮，企业是否在并购中获得协同效应值得研究。本文拟以贵人鸟并购杰之行企业为例，着重研究并探讨了经营、管理、财务三个视角下的并购协同效应，希望能为类似的企业并购行为提供借鉴。
　　1 公司背景介绍
　　贵人鸟股份有限公司（简称“贵人鸟”）成立于2004年，公司董事长为林天福。2014年，贵人鸟凭借首家运动服装企业的身份成功登陆A股服装板块市场，股票代码为603555。目前贵人鸟主要经营业务由三个部分组成：一是以运动鞋服设计研发、生产制造为主的传统鞋服制造业务;二是境内外著名运动品牌的招商及代运营业务;三是以线上体育运营策划及市场开发为主的体育经纪业务。
　　湖北杰之行体育产业发展股份有限公司（简称“杰之行”）成立于2007年4月，属于非上市的股份有限公司，主要控股股东为邱小杰。杰之行主要从事体育用品及Nike、Adidas、李宁、匡威、New Balance等多品牌店的经营。杰之行下设12个区域性全资子公司，零售终端覆盖湖北、湖南、河南、安徽、江西等地，其整体综合实力在湖北省服饰零售行业中跃居前列，是湖北省内最具规模的体育、户外运动品牌零售企业之一。
　　2016年6月3日，贵人鸟发布公告称，为了拓宽线下销售渠道，优化产业布局，公司拟出资人民币3.83亿元对杰之行增资控股。其中，自然人股东汪丽以人民币7469万元为对价向贵人鸟转让其持有的1781.50万股股份，约占股本总额的12.45%。此外，金石投资有限公司、杭州金灿丰德股权投资合伙企业（有限合伙）分别以人民币1.2亿和1436万元受让其持有的3052.55万股和342.55万股杰之行股份，占总股本的比例为21.33%，2.39%。同时贵人鸟以1.66亿元认缴3960.45万股新增注册资本额。并购交易结束后，杰之行50.01%的股份合计9137.05万股归属贵人鸟，其也顺利成为杰之行新的实际控制人。并购交易主要以2015年度经审计后的杰之行净利润为计价基础，并以15倍市盈率确定并购的股权估值。最终经各方协商达成协议，确认并购杰之行的估值为6亿元。
　　2 贵人鸟并购杰之行协同效应分析
　　企业之所以要获得良好的协同效应，主要是为了获取更大的收益，以谋求其整体长远的发展。从协同效应的内容来看，我们可以先基于经营协同、财务协同和管理协同三个不同层面探讨企业并购协同效应，然后基于企业的整个并购行为进行剖析更为深入。
　　2.1 经营协同效应
　　经营协同效应理论指并购可以使企业提高劳动生产率，拓展市场份额，降低营运资本，获得生产规模效应。本文选取了贵人鸟2013年-2018年的销售净利率、销售毛利率等指标来对经营协同效应进行说明。
　　从表1中衡量经营协同效应的盈利能力指标来看：2014年上市前后贵人鸟的销售净利率稳定在16%左右，然而却并购杰之行后大幅下降，到2017年下降至5.77%，甚至到了2018年销售净利率为负增长。这一方面可能由于近几年传统服装行业长期低迷，同时生产要素价格提高致使并購未给贵人鸟带来的较大转机;另一方面，鞋服行业竞争惨烈，各大品牌商纷纷抢占了贵人鸟曾经的市场份额。与此同时，贵人鸟的零售终端数量也呈现明显的萎缩（图1），这进一步稀释了贵人鸟品牌的销售毛利率。贵人鸟的净资产收益率类似的变化趋势也印证了这一点。
　　再从销售收入增长率变动上看，自杰之行纳入合并报表后，贵人鸟营业收入增长率大幅增长，2017年销售收入增长接近2016年收入增长率的3倍，而在出售杰之行的2018年，收入的增长出现明显下滑，销售收入增长率为-13.52%，跌幅为-131.66%;但反观同时段净利润增长率的变化，呈现大幅下跌的态势，2017年净利润跌幅是2016年的23.09倍，2018年的净利润增长率为-469.40%，跌幅为去年同期的10.07倍，可见并购杰之行并未给贵人鸟带来了较好的经营协同效应。
　　2.2 管理协同效应
　　管理协同效应指在并购过程中具有高效管理资源的一方可以充分利用自己的管理资源，改善管理资源较为薄弱的另外一方，或者使优质的管理资源在并购双方合理流动。本文主要选取2013年-2018年贵人鸟管理费用占收入比、销售费用占收入比来衡量贵人鸟并购前后期间费用支出情况，选取存货周转率等指标来衡量贵人鸟前后的营运能力变化情况。 　　 从表2期间费用情况来看，在贵人鸟并购杰之行后，2017年较2016年的管理费用、销售费用占比略有上升。一是主要因为由于并购后公司调整对杰之行等代理商支持政策，支付销售较高的返利费用;二是因为贵人鸟加大研发新品，同时为助力运营新品牌，扩大了宣传力度，导致管理费用上涨。再从营运能力指标上看，与2016年的存货周转率相比，贵人鸟2017年的存货周转率略微上升，可能由于前期积压了大量的存货，导致存货周转趋缓。因此在并购后可以充分利用杰之行的分销通路，加速存货流转。
　　
　　与鞋服行业其他公司的总资产周转率相比，近几年贵人鸟始终处于在行业下游。具体来看贵人鸟在上市前（2013年）的总资产周转率达到峰值，之后则明显降低，而在并购杰之行后略有回升，可见其管理协同效应不显著。
　　2.3 财务协同效应
　　财务协同效应认为并购能优化内部现金流转，降低筹资成本，减少交易成本，实现合理避税。处于成熟阶段的企业往往会因为投资项目的增加产生一定的现金沉淀，此时企业并购后往往会强化各种财务资源的纽带作用，带来资金周转和债务结构的优化，因此会产生一定财务协同效应。
　　本文主要用流动比率、速动比率来说明贵人鸟的短期偿债能力，用资产负债率、现金流量债务比来说明贵人鸟的长期偿债能力，用现金流量债务比来衡量并购前后的现金变动情况。
　　同2016年的流动比率、速动比率相比，2017年、2018年两者指标均出现不同程度的下滑，主要由于2016年并购杰之行应支付的股权转让金使当年流动负债额增加，加上经营活动流量所获得的现金净额减少，贵人鸟的短期偿债压力加剧。此外，杰之行并入贵人鸟的合并报表表后，新资产的注入大幅提升了贵人鸟的资产规模，增厚了贵人鸟的公司业绩，这也使得2017年贵人鸟的资产负债率大幅增加。与此同时，由于并购使得贵人鸟投资活动现金流量明显上升，现金流量债务比不断提升。
　　3 并购协同效应的评价及建议
　　由于企业在进行并购之后，所面临的宏观市场及政策背景具有较大的不确定性，因此计划的实施与预期目标之间往往具有一定的偏差，这通常也会影响到企业整体的协同效应，因此对协同效应进行适时的评估及整改就显得尤为重要。
　　从经营效应的规模上看，贵人鸟主要面向的是三、四线城市（图3），产品市场主要集中华东、西南及华北地区（图4），因此贵人鸟可以加大在这三个地区销售宣传，刺激消费，拉动收入增长率。此外，在稳固三四线城市销量的基础之上，可以提高二线市场的品牌影响力。从管理效应上看，贵人鸟可以加大研发投入，针对不同人群打造新的子品牌，获得更大的品牌优势。从销售方式上，贵人鸟可以结合线上销售，降低成本费用利用率及其他成本支出，以获得更好的经营、管理和财务协同效应。
　　
　　4 研究结论与启示
　　随着国家提出建设一流体育强国的发展态势，加之市场自身具备集时尚及运动的强大感召力，鞋服行业仍具备较大的市场潜力。此外，鞋服企业中部分拥有自主品牌及供应链的优质大型品牌企业经历了去库存、调渠道等精细化转型布局后，已逐步走出行业低谷，迈向弱复苏阶段。但多数下游鞋服零售商仍处于转型调整过程，贵人鸟的整体经营效益情况在并购杰之行后仍然没有恢复到以往最佳状态。现阶段鞋服零售企业近年经营状况波动较大，行业业绩波动明显。鞋服企业想要提高竞争力水平，就需要结合线上销售和门店促销等方式，缓解销售压力。本文主要从战略选择、并购交易定价和并购后资源整合对贵人鸟并购杰之行产生的协同效应进行总结。
　　4.1 战略选择
　　从企业战略选择上看，并购杰之行时期属于前向一体化战略。前向一体化主要是指对分销及零售商加强控制的战略，具体来看，杰之行的前向一体化分为线上、线下销售及批发分销三种模式：一是直接通过实体店向消费者当面销售;二是通过“杰之行天猫旗舰店”等大型特卖电商平台进行售卖;三是将应季商品批发给代理经销商，通过差价赚取收益。2016年杰之行的多渠道经销恰好符合贵人鸟在行业内寻求扩张战略选择，实施并购能够使贵人鸟充分利用杰之行的优质渠道资源，加强与购物中心的合作，开拓内陆市场，推动贵人鸟从批发模式向零售模式的升级改造，加强对终端市场的控制和掌握，提升产品竞争力。
　　2018年因融资环境艰难，加之前期收购杰之行投资资金较大，实体经营前期成本费用支出巨大，并购杰之行并未给贵人鸟业绩带来显著变化，这都迫使贵人鸟不得不做出战略调整来应对现有及潜在竞争者的威胁，此时贵人鸟主要采取收缩战略保存主业的竞争实力。
　　4.2 并购交易定价
　　并购带来的协同效应能够优化社会资源，产生远胜于某个个体的整体优势，因而并购方愿意在的公允价格的基础上多支付一部分溢价给被并购方，这也就涉及并购时双方并购交易的定价问题。2016年，贵人鸟并购杰之行是按照2015年度杰之行的净利润为计价基础，并以15倍市盈率确定股权估值为人民币3.83亿元。交易完成后，贵人鸟持有杰之行50.01%的股权。2018年12月，贵人鸟发布公告，决定将杰之行50.01%的股权售让给陈光熊，处置控股子公司产生投资亏损等损失共计约1.16亿元，形成商誉减值约 2.34亿元，减值率为61.10%。
　　根据《企业会计准则第8号—资产减值》中关于商誉减值的处理规定：商誉难以独立于其他资产独立为企业单独产生现金流量，应当结合与其相关的资产组或者资产组组合进行减值测试。由于杰之行作为整体不可拆分的独立经营及考核实体，产生的主要现金流均独立于公司的其他资产或者资产组，且能够独立从企业合并的协同效应中受益，因此贵人鸟自收购时点开始将杰之行认定为独立的资产组。贵人鸟并购杰之行选取了市盈率法的评估结论作为定价依据，是基于行业和对杰之行发展前景及未体现在账面上的资源的价值的看好，因此造成了评估价值与账面价值间的巨大差异，进而产生了高额的并购溢价。由于鞋服企业的销售量具有季节性变化以及消费者对鞋服的偏好差异，这一大额商誉所代表的未来收益能否实现存在高度的不确定性。由此，选择使用市盈率法进行资产价值评估容易导致高溢价，将导致贵人鸟可能遭遇商誉减值风险。2017年，杰之行的净利润为4075.49万元，2018年1-9月杰之行的实际净利润为-1，189.42万元，杰之行的经营状况和获利能力双双呈现巨大下滑。截止到2018年第三季度末，杰之行2017年与2018年的合计净利润为2886.07万元，远低于业绩承诺中应实现净利润15，000万元的要求。杰之行近两年实际的收益明显低于预期盈利，这也直接影响本期商誉减值的计提。2018年末，出售杰之行而形成的2.34亿商誉减值，成为此次并购所遗留的高溢价泡沫，在一定程度上损害了贵人鸟中小股东的利益。
　　4.3 并购后资源整合
　　在企业并购过程中，整合资源是并购协同效应有效实现的基础，否则协同效应只能事倍功半。据贵人鸟2018年三季报披露，杰之行于三季末的库存商品跌价准备余额为1 574.94萬元，同比增长127.76%。为了加速存货周转，杰之行只能借由原有店铺特价促销，导致企业整体毛利持续下降。加之杰之行不断扩大店面数量，房屋租赁、人工成本等费用支出不断上涨，新店尚未形成有效的人群集聚效应，收入增长的速度远远低于其支出的速度。就杰之行整体经营状况而言，并购并未带来更多的优质资源，这与投资时的业绩承诺存在较大差异。因此，贵人鸟在此时选择出售杰之行，也可视为重新进行资源整合，原因有三点：一是及时回笼公司运营资金，保证公司的良好信用及业务的正常运转;二是杰之行在本公司产业链的协同作用发挥受阻，持股不再符合公司战略规划;三是杰之行作为实体店铺零售企业，资金的需求较大使其负债率较高，对其继续合并将提升上市公司整体负债，且在短期内无法通过新增品牌店铺的销售实现整体业绩突破，并经审计，杰之行已在2018年1-9月发生亏损，继续持有会稀释上市公司整体业绩，不利于公司的财务结构。
　　5 结论
　　综上所述，一方面，急售杰之行股权，有利于贵人鸟盘活资产，优化资本结构，提升经营效率，确保其核心品牌业务的良性运转，不失为一种明智之选。但另一方面，监管层要加强对企业并购的监管，建立相应的监管制度及预警机制，避免中小投资者踩雷，促进资本市场进一步完善与健康发展。
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