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【摘要】随着经济全球化、一体化进程的加快，企业并购浪潮席卷全球。企业并购能够加快企业发展的步伐，快速实现资产和收益的扩张，但是并购过程中的风险分析控制与并购后的整合决定着企业并购能否成功。
【关键词】企业并购 风险分析 财务整合
进入新世纪以来，习惯于内涵式发展的国内企业，开始实践通过企业并购，迅速扩大企业规模，实现跳跃式发展的外延式发展之路。这些年，通过买壳实现上市的屡见不鲜；大股东借壳上市公司，注入优质资产，实现大股东集团整体上市的不在少数；上市公司通过收购标的企业股权，完成公司战略转型的比比皆是，各种增发预案应接不暇。在并购案例中，并购企业基本是用现金或股票换股权，以流动性带来成长性。而并购行为成功与否，除选择标的公司的战略眼光外，并购后的企业整合也十分重要。在并购过程中，进行并购风险分析和控制以及并购完成后进行财务整合尤为重要。本文以天然气企业并购为例，对并购中的风险分析与财务整合，谈几点看法。
一、企业并购的风险分析
企业并购的支付方式主要有现金收购、定向增发和换股收购。从市场表现看，现金收购和定向增发比较多，以换股或者换股加现金方式，在境外市场使用较多。无论何种方式，对于收购方都面临着企业价值评估、支付能力和流动性、商誉减值、盈利成长性、涉税问题等财务风险。
（一）企业估值风险
以实现战略转型和规模扩张为目的的并购，受标的企业稀缺和竞争对手竞购影响，普遍存在标的企业价值高估的情况。以天然气企业为例，市场普遍的平均估值价格为市盈率10～12倍、市净率5倍以上。估值的方法上，有资产基础法和未来收益法两种估值方法，其中，比较保守和稳健的是采用资产基础法。对处于稳定发展期的标的企业可以采用资产基础法；而对于处在初创期的标的企业，这类企业主要资产是燃气经营权等特许权利，固定资产投资不大，销售业务初创期较少而未来市场潜力巨大，此种情况下大多采用未来收益法进行估值。高估值需要未来持续的盈利能力保障，因此加大了收购的不确定性，这是收购中存在的企业估值风险。
（二）商誉减值风险
由于采用未来收益法可能形成的高估值带来高于标的企业净资产公允价值的溢价收购，在企业合并时将产生大额商誉，列示于合并报表。以天然气企业并购为例，如采用5倍以上的市净率进行交易，则整体投资额的80%以上都计入企业合并报表的商誉，如果企业在不断进行并购，则多笔并购产生的累积商誉十分可观。由于商誉需要至少在每个年度终了进行减值测试，因此巨额商誉对于上市公司而言某种程度上是颗“定时炸弹”。在上市公司公布的2014年年报中，计提大额商誉减值的不是个案，其中，金利科技（股票代码：002464）拟计提商誉减值准备1.12亿～1.32亿元，原因为收购的宇瀚光电经营业绩未能达到预期；而中科云网（股票代码：002306）更是计提减值准备高达1.6亿元，其原因也是由于并购企业的业绩亏损造成。从这个方面看，高估值高溢价带来的大额商誉的减值风险对企业影响非常巨大。
（三）盈利性和成长性风险
在企业并购中，采用未来收益法形成的企业估值，是预测标的企业未来年度净利润，并将净利润进行调整得到每年度的预计净现金流量，按照设定折现率计算未来现金净流量现值。利润预测的是否客观和谨慎，取决于并购企业的风险把控能力和价值取向。以天然气企业为例，作为能源利用行业，天然气企业经营更多地受到国家政策调控的影响和充分市场竞争的压力，各种能源的比价关系的变化，造成它们之间的可替代性，这些因素是影响标的企业盈利稳定性的重要原因；从成长性方面看，总体上，大中城市的民用气市场瓜分完毕，民用气经营微利，成长性有限；车用气在大中城市趋于饱和，市场份额难以扩大，以价格换取销量的方式则是“杀敌一千自损八百”，且难以为继；LNG终端市场和工业用户市场尚有发展机遇，如果业务类型单一，成长性也难以预料。因此，如何保证盈利上的稳定性、成长性，对于企业并购风险较大。
（四）支付能力和流动性的风险
企业并购中，采取换股方式和混合方式比较少，主要是受收购对象限制，不对等则不能对价，都是溢价收购。定向增发对标的企业的合规性要求很高，现金定向增发审批难度较大，所以，定向增发和现金定向增发，不可能成为并购企业的常用工具。
那么，现金收购就成为主要方式，并购资金的来源无外乎企业的自有运营资金、银行融资和资产变现。特别是面临拟通过收购进行战略转型的公司，原有产业造血能力有限、现金流量不足，因此在资金上面临的压力更大。原有产业退出需要时间，实物资产的处置可以换来现金，但同时会减少银行融资的资源，造成银行授信减少，对于需要大量现金收购的公司，非常不利。因此，在并购大潮中的公司，短期内将面临较大现金支付压力；且现金和流贷由于进行并购而转换为长期投资，因此对并购后标的企业的造血能力有更大的要求，如后期标的企业达不到预期，则对企业造成较大资金风险。
（五）涉税风险
标的公司的质地，决定了并购方式。质优规范的公司，可以通过定向增发方式并购；而管理不规范的民营企业，则存在较大纳税风险。在持续经营的前提下，涉税风险将一直伴随标的企业，且鲜有标的企业在被并购时进行主动补缴。因此，在收购过程中，要充分重视税务风险，采取有效措施化解或防范。
二、并购风险的预防措施
用好并购方式，可以迅速实现企业扩张，反之，造成企业并购失败，更有甚者难以生存。在经济新常态下，如何立于并购风浪的潮头，成为资本市场的弄潮儿，制订可行的并购方略、建立风险防控措施、科学严谨地进行决策缺一不可。
（一）要有清晰的并购战略目标
“上兵伐谋”、“先谋而后动”等战争谋略，同样适用于企业并购。制订企业并购战略，首先要明白企业需要什么，需要短期收益还是未来收益。战略上的贪婪，注定会导致行动失败。 （二）合理评估标的企业的价值
关注标的企业的净资产，净资产过低，说明前期投入不足，后续资金投入压力较大，也说明标的公司的股东可能存在急于套现的情况，在这种情况下，如果不进行详细分析而估值过高，将会把并购风险全部留给收购方后期承担。
关注标的企业的资产质量，有些标的企业通过虚增资产、负债的手段，来加大企业资产规模，造成资产不实且存在较大税务风险，因此收购方在进行收购时要做详实尽职调查、审计评估，借以还原其本来面目。
有的标的企业营造多家竞买的态势，通过买方的争相加价来抬高交易价格，此种情况下，并购方更不要急于求成，而是应该先进行尽职调查和合理估值，设定收购底线，避免盲目跟进付出高昂代价。
（三）防止商誉减值风险
合理估值下的商誉是并购方可以承受的，也是风险可控的。然而，合理估值是相对的，如何防范商誉减值风险，主要可以考虑以下几种方式：
一是避免持股比例过高，一般可控制在51%～70%之间。这样可以绑定老股东，形成新老股东利益共同体，分担后期经营风险。
二是设定股权质押或一定期限内限制原股东转让剩余股权。
三是设定业绩承诺条款，按照估值报告设立业绩承诺目标，差额部分由老股东予以现金补偿和股份补偿；同时，可以与老股东签署对赌协议。对赌协议是对标的企业价值估值的调整，在司法实践和商事仲裁中，对赌协议是可以裁定合法有效的。
四是通过法人治理结构来掌控并购企业，避免收购后的企业失控。
（四）防止涉税风险
可以要求老股东新设立公司，新公司装入原公司资质和优质经营资产，并购方再入股新公司，此为化解税务风险的最有效的措施。
不能设立新公司的，标的公司要持续经营下去，原来涉税风险将延续存在，因此，在签订股权转让协议时，可以约定由原股东承担股权交割日前风险和损失，即便如此，还是要实行涉税风险评估，考虑风险承受能力，如涉税风险确实较大做出则应考虑是否放弃收购。
三、并购后的财务整合
（一）财务整合的意义
以财务投资为目的的并购，重点在于资本层面的整合；以企业战略转型为目的的并购，是以提升行业竞争力为目标，重点在于战略资源协同、管理模式的整合。好的整合可以让并入企业效益提升，具有与之相符的成长性，企业价值得以提升。
财务整合有利于并入企业获得财务协同效应。对并入企业实施有效控制，又不使其丧失独立性和自主经营能力，使原股东的业绩承诺有可实施的平台，通过并入企业财务机构和人员设置配备，统一的会计政策，推行目标管理和预算管理，实行资金集中管理，这些是对并入企业有效控制的重要措施。
（二）财务整合的内容
1.财务会计组织机构的整合。向并入企业派出财务总监，财务总监对派出公司负责。财务总监负责并入企业的财务管理和会计核算，管理财务人员。明确财务总监的权限与职责，由派出机构进行业绩考核，保持派出财务总监的独立性。
2.实现统一的会计政策和会计估计。对并入企业采用统一的会计政策，特别是有业绩承诺和业绩对赌的企业，避免少数股东为完成业绩承诺而随意改变会计确认方式，投机取巧。
3.并入企业的资产的整合。在尽职调查审计评估的基础上，对并入企业进行清产核资，登记造册，摸清家底。
4.推行目标管理和预算管理。与经营者签订《经营目标责任书》，主要指标包括业绩承诺指标在内的盈利性目标、重要工作目标等，明确奖惩力度。用好预算管理工具，实现资金“收支两条线”管理。
5.实施有效的财务管理控制，建立报告制度、信息交流制度、审批权限制度、内部绩效考核制度。
参考文献
[1]李康.《中国资本市场实务运作指引》.北京经济科学出版社，1997年.
[2]魏海江.《企业购并战略新思维——基于核心能力的企业购并与整合管理模式》.科学出版社，2002年.
[3]钟复台.《企业并购操作规范》.中国经济出版社，2003年.
【关键词】企业并购 风险分析 财务整合
进入新世纪以来，习惯于内涵式发展的国内企业，开始实践通过企业并购，迅速扩大企业规模，实现跳跃式发展的外延式发展之路。这些年，通过买壳实现上市的屡见不鲜；大股东借壳上市公司，注入优质资产，实现大股东集团整体上市的不在少数；上市公司通过收购标的企业股权，完成公司战略转型的比比皆是，各种增发预案应接不暇。在并购案例中，并购企业基本是用现金或股票换股权，以流动性带来成长性。而并购行为成功与否，除选择标的公司的战略眼光外，并购后的企业整合也十分重要。在并购过程中，进行并购风险分析和控制以及并购完成后进行财务整合尤为重要。本文以天然气企业并购为例，对并购中的风险分析与财务整合，谈几点看法。
一、企业并购的风险分析
企业并购的支付方式主要有现金收购、定向增发和换股收购。从市场表现看，现金收购和定向增发比较多，以换股或者换股加现金方式，在境外市场使用较多。无论何种方式，对于收购方都面临着企业价值评估、支付能力和流动性、商誉减值、盈利成长性、涉税问题等财务风险。
（一）企业估值风险
以实现战略转型和规模扩张为目的的并购，受标的企业稀缺和竞争对手竞购影响，普遍存在标的企业价值高估的情况。以天然气企业为例，市场普遍的平均估值价格为市盈率10～12倍、市净率5倍以上。估值的方法上，有资产基础法和未来收益法两种估值方法，其中，比较保守和稳健的是采用资产基础法。对处于稳定发展期的标的企业可以采用资产基础法；而对于处在初创期的标的企业，这类企业主要资产是燃气经营权等特许权利，固定资产投资不大，销售业务初创期较少而未来市场潜力巨大，此种情况下大多采用未来收益法进行估值。高估值需要未来持续的盈利能力保障，因此加大了收购的不确定性，这是收购中存在的企业估值风险。
（二）商誉减值风险
由于采用未来收益法可能形成的高估值带来高于标的企业净资产公允价值的溢价收购，在企业合并时将产生大额商誉，列示于合并报表。以天然气企业并购为例，如采用5倍以上的市净率进行交易，则整体投资额的80%以上都计入企业合并报表的商誉，如果企业在不断进行并购，则多笔并购产生的累积商誉十分可观。由于商誉需要至少在每个年度终了进行减值测试，因此巨额商誉对于上市公司而言某种程度上是颗“定时炸弹”。在上市公司公布的2014年年报中，计提大额商誉减值的不是个案，其中，金利科技（股票代码：002464）拟计提商誉减值准备1.12亿～1.32亿元，原因为收购的宇瀚光电经营业绩未能达到预期；而中科云网（股票代码：002306）更是计提减值准备高达1.6亿元，其原因也是由于并购企业的业绩亏损造成。从这个方面看，高估值高溢价带来的大额商誉的减值风险对企业影响非常巨大。
（三）盈利性和成长性风险
在企业并购中，采用未来收益法形成的企业估值，是预测标的企业未来年度净利润，并将净利润进行调整得到每年度的预计净现金流量，按照设定折现率计算未来现金净流量现值。利润预测的是否客观和谨慎，取决于并购企业的风险把控能力和价值取向。以天然气企业为例，作为能源利用行业，天然气企业经营更多地受到国家政策调控的影响和充分市场竞争的压力，各种能源的比价关系的变化，造成它们之间的可替代性，这些因素是影响标的企业盈利稳定性的重要原因；从成长性方面看，总体上，大中城市的民用气市场瓜分完毕，民用气经营微利，成长性有限；车用气在大中城市趋于饱和，市场份额难以扩大，以价格换取销量的方式则是“杀敌一千自损八百”，且难以为继；LNG终端市场和工业用户市场尚有发展机遇，如果业务类型单一，成长性也难以预料。因此，如何保证盈利上的稳定性、成长性，对于企业并购风险较大。
（四）支付能力和流动性的风险
企业并购中，采取换股方式和混合方式比较少，主要是受收购对象限制，不对等则不能对价，都是溢价收购。定向增发对标的企业的合规性要求很高，现金定向增发审批难度较大，所以，定向增发和现金定向增发，不可能成为并购企业的常用工具。
那么，现金收购就成为主要方式，并购资金的来源无外乎企业的自有运营资金、银行融资和资产变现。特别是面临拟通过收购进行战略转型的公司，原有产业造血能力有限、现金流量不足，因此在资金上面临的压力更大。原有产业退出需要时间，实物资产的处置可以换来现金，但同时会减少银行融资的资源，造成银行授信减少，对于需要大量现金收购的公司，非常不利。因此，在并购大潮中的公司，短期内将面临较大现金支付压力；且现金和流贷由于进行并购而转换为长期投资，因此对并购后标的企业的造血能力有更大的要求，如后期标的企业达不到预期，则对企业造成较大资金风险。
（五）涉税风险
标的公司的质地，决定了并购方式。质优规范的公司，可以通过定向增发方式并购；而管理不规范的民营企业，则存在较大纳税风险。在持续经营的前提下，涉税风险将一直伴随标的企业，且鲜有标的企业在被并购时进行主动补缴。因此，在收购过程中，要充分重视税务风险，采取有效措施化解或防范。
二、并购风险的预防措施
用好并购方式，可以迅速实现企业扩张，反之，造成企业并购失败，更有甚者难以生存。在经济新常态下，如何立于并购风浪的潮头，成为资本市场的弄潮儿，制订可行的并购方略、建立风险防控措施、科学严谨地进行决策缺一不可。
（一）要有清晰的并购战略目标
“上兵伐谋”、“先谋而后动”等战争谋略，同样适用于企业并购。制订企业并购战略，首先要明白企业需要什么，需要短期收益还是未来收益。战略上的贪婪，注定会导致行动失败。 （二）合理评估标的企业的价值
关注标的企业的净资产，净资产过低，说明前期投入不足，后续资金投入压力较大，也说明标的公司的股东可能存在急于套现的情况，在这种情况下，如果不进行详细分析而估值过高，将会把并购风险全部留给收购方后期承担。
关注标的企业的资产质量，有些标的企业通过虚增资产、负债的手段，来加大企业资产规模，造成资产不实且存在较大税务风险，因此收购方在进行收购时要做详实尽职调查、审计评估，借以还原其本来面目。
有的标的企业营造多家竞买的态势，通过买方的争相加价来抬高交易价格，此种情况下，并购方更不要急于求成，而是应该先进行尽职调查和合理估值，设定收购底线，避免盲目跟进付出高昂代价。
（三）防止商誉减值风险
合理估值下的商誉是并购方可以承受的，也是风险可控的。然而，合理估值是相对的，如何防范商誉减值风险，主要可以考虑以下几种方式：
一是避免持股比例过高，一般可控制在51%～70%之间。这样可以绑定老股东，形成新老股东利益共同体，分担后期经营风险。
二是设定股权质押或一定期限内限制原股东转让剩余股权。
三是设定业绩承诺条款，按照估值报告设立业绩承诺目标，差额部分由老股东予以现金补偿和股份补偿；同时，可以与老股东签署对赌协议。对赌协议是对标的企业价值估值的调整，在司法实践和商事仲裁中，对赌协议是可以裁定合法有效的。
四是通过法人治理结构来掌控并购企业，避免收购后的企业失控。
（四）防止涉税风险
可以要求老股东新设立公司，新公司装入原公司资质和优质经营资产，并购方再入股新公司，此为化解税务风险的最有效的措施。
不能设立新公司的，标的公司要持续经营下去，原来涉税风险将延续存在，因此，在签订股权转让协议时，可以约定由原股东承担股权交割日前风险和损失，即便如此，还是要实行涉税风险评估，考虑风险承受能力，如涉税风险确实较大做出则应考虑是否放弃收购。
三、并购后的财务整合
（一）财务整合的意义
以财务投资为目的的并购，重点在于资本层面的整合；以企业战略转型为目的的并购，是以提升行业竞争力为目标，重点在于战略资源协同、管理模式的整合。好的整合可以让并入企业效益提升，具有与之相符的成长性，企业价值得以提升。
财务整合有利于并入企业获得财务协同效应。对并入企业实施有效控制，又不使其丧失独立性和自主经营能力，使原股东的业绩承诺有可实施的平台，通过并入企业财务机构和人员设置配备，统一的会计政策，推行目标管理和预算管理，实行资金集中管理，这些是对并入企业有效控制的重要措施。
（二）财务整合的内容
1.财务会计组织机构的整合。向并入企业派出财务总监，财务总监对派出公司负责。财务总监负责并入企业的财务管理和会计核算，管理财务人员。明确财务总监的权限与职责，由派出机构进行业绩考核，保持派出财务总监的独立性。
2.实现统一的会计政策和会计估计。对并入企业采用统一的会计政策，特别是有业绩承诺和业绩对赌的企业，避免少数股东为完成业绩承诺而随意改变会计确认方式，投机取巧。
3.并入企业的资产的整合。在尽职调查审计评估的基础上，对并入企业进行清产核资，登记造册，摸清家底。
4.推行目标管理和预算管理。与经营者签订《经营目标责任书》，主要指标包括业绩承诺指标在内的盈利性目标、重要工作目标等，明确奖惩力度。用好预算管理工具，实现资金“收支两条线”管理。
5.实施有效的财务管理控制，建立报告制度、信息交流制度、审批权限制度、内部绩效考核制度。
参考文献
[1]李康.《中国资本市场实务运作指引》.北京经济科学出版社，1997年.
[2]魏海江.《企业购并战略新思维——基于核心能力的企业购并与整合管理模式》.科学出版社，2002年.
[3]钟复台.《企业并购操作规范》.中国经济出版社，2003年.