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2009年以来宽松的货币政策为市场注入了大量的流动性。为了防止通胀的抬头,1月12日央行将银行存款准备金比率上调0.5%,开启了数量型调控工具的时代。除此之外,预防和控制通胀预期的手段还包括加息和人民币升值。加息可能会进一步诱发大规模套利交易,给央行货币政策调控带来困难,而人民币升值可能会影响疲弱的出口,给经济增长蒙上一层阴影。但笔者认为,两害相权取其轻,通过多方面的分析,人民币升值的手段调控通胀预期应当比通过其他两个工具更符合中国经济长远稳定发展的目标。
人民币汇率稳定政策实施的原因分析
金融危机爆发后,始自2005年7月的人民币汇率机制改革逐步放缓,由最初的“钉住一揽子货币,实现有管理的浮动汇率形成机制”实际上转变为单一钉住美元。这种保持人民币汇率稳定的政策主要基于三个方面的考虑:一个是人民币在升值过程中,可能会打击出口行业,致使我国失去经济增长的重要引擎。第二是汇率的剧烈波动可能导致国内经济发展严重失衡,步日本经济衰退的后尘。第三是美元的国际霸主地位在较长时期内不会改变,人民币汇率钉住美元有利于经济稳定。
2000年以来我国出口对世界经济增长的弹性系数为5.2,即世界经济每增长1个百分点,我国的出口提高5.2个百分点。我国2000～2009年出口总额在10年中增长近10倍,年均出口增长率为22%,成为名副其实的“世界工厂”。近些年来,投资、消费和出口对我国的贡献度并驾齐驱,因此鼓励出口的政策思路也延续至今。出口贸易不仅为国家积累了巨额外汇储备,而且成为我国经济高速增长的火车头。2005～2008年间人民币兑美元升值22%,这4年间出口平均增速为24.8%,高于近十年的出口平均增速。金融危机爆发后,2009年出口迅速下滑,即使在稳定汇率和出口退税政策的支持下,出口总额增长率变为-20%,对经济增长的贡献也变为负值。通过以上数据分析可以发现,在人民币汇率渐进式改革过程中,对出口行业的负面影响并不是很突出,而2009年出口大幅下降的主要原因是全球经济危机。
许多学者经常拿日本的例子对照我国,认为日元在“广场协议”后,大幅快速升值是导致日本陷入长期衰退的祸首,人民币升值过快也会重蹈覆辙。首先,我国不可能采取快速升值的做法,我国的货币政策相对独立,完全可以采用渐进的模式实现汇率的市场化形成机制。其次,通货膨胀是摧毁日本经济体系的直接原因,美国利用日元大幅升值输入流动性,导致日本的资产价格飞涨。等泡沫破裂后,则严重破坏了金融体系、经济的运行机制,再加之人口老龄化,内需不足等经济结构的变化最终导致了日本经济衰退。再次,日本利用人口红利的初始阶段完成了基础产业向高端产业链的升级,而我国恰好相反。我国出口货物还处于产业价值链的低端,如果继续通过汇率管制的政策支持大量低附加值产业继续发展,会造成对国内资源以及劳动力资源的严重浪费。
货币政策的一个重要目标是保持国际收支平衡。我国外贸结算90%以上使用美元,资本项目下的金融交易也主要是美元,而且美元在今后较长时期内依然是世界最强的储备货币。因此,人民币钉住美元实属不得已而为之。但是通过汇率管制使人民币汇率低估,国际资本对人民币升值的持续预期会导致更多的流动性输入我国,日本经济泡沫破裂例子给我们更多的启示。美国的财政刺激政策和低利率政策使得美元在2009年成为主要的“套利货币”,其流动性已经输入到许多新兴市场国家,我国也不例外,人民币钉住美元的汇率政策会带来很多的负面影响。因此,利用较为有利的时机,推进人民币国际化才是发展的方向。自2009年推进的人民币跨境结算和货币互换等尝试就是想通过各种途径,减轻由于汇率波动对经济造成的不利影响。
人民币钉住美元的负面效应
增大贸易摩擦,不利于经济结构调整。自2008年金融危机全面爆发以来,人民币汇率政策基本实行单一钉住美元,由于美元大幅贬值,人民币对其他主要货币也表现为贬值。2008年9月人民币对美元汇率中间价达到6.8009后,在一年多的时间里一直维持在6.82～6.83之间。2009年人民币对欧元贬值5%,对英镑贬值10%,对日元贬值1.3%。受全球经济危机的影响,占出口贸易比重超过50%的国家和地区(包括美国、欧洲和香港)的出口总额平均下降了20%以上,贸易保护主义迅猛抬头。一方面欧美国家、甚至亚洲国家抵制我国出口产品,给出口带来更大的不利影响。另一方面,大多数出口加工型企业产品附加值较低,依靠出口退税来维持微薄的利润,支持这一类的企业继续发展不利于经济结构调整及淘汰落后产能。
在全球流动性泛滥的清况下带来的输入型通货膨胀危害极大。由于各国政府一致推出经济刺激计划,希望通过低利率政策和温和的通货膨胀以保证经济恢复增长。如果一直处于汇率管制状态,境外对人民币升值预期日趋强烈,导致流动性大量流入,热钱的进出对经济的影响百害而无一利。2009年国内的货币增量一直保持高位,政府投资带动的11万亿元的贷款增长(账面9.59万亿元与转入理财业务的1.8万亿元信贷资产)虽然保证了经济增长达到8.7%,但是也存在较多的问题。审计署对2472个政府投资项目进行抽样审查,2151个涉嫌违规,占比达87%。人民银行对全国3800多家政府投融资平台公司的调研结果显示,截至2009年5月末,政府投融资平台公司总资产近9万亿元,但平均资产利润率不到1.3%,特别是市县级平台几乎没有盈利,地方财政收支面临风险。房地产市场和股票市场等市场的资产价格泡沫也证明了流动性过剩严重危害了经济健康运行。如果这种状况继续下去,必定给金融体系带来巨大的坏账风险。
与推进人民币国际化的目标相悖。央行提出了提高人民币国际地位,并通过推进人民币跨境结算,首先实现与香港、东盟等周边地区性贸易中的结算功能,逐步推进人民币国际化,而且规划在2020年把上海建设成为国际金融中心。要实现这一目标,人民币首先应在10年内实现自由兑换,而有管理的浮动汇率是在这个过程中的必经之路。目前的单一钉住美元的汇率政策显然与这一目标相违背。
人民币升值的正面效应
人民币适度升值,最直接的效果就是控制输入的过剩流动性。美国政府通过零利率政策并大量发行国债以刺激经济,但是2009年货币增长量(M2)仅为8%,相比之下我国的货币增长量(M2)同期为27%。在国际市场上美元扮演了套利货币的角色,因为我国的投资收益较高,而且从远期汇率价格看,人民币一直存在升值的预期,美元的流动性大量输入我国。如果央行在提升利率的同时,采取人民币对美元适度升值的措施,可以抵消人民币升值预期的作用,从而有效钳制美元流动性过剩的输入通道,同时减弱热钱和利差交易货币大举流入的冲击。
人民币升值有利于进口,支持经济增长和结构调整。我国几乎是全球所有大宗商品的最大买家,宽松的银根已经导致了油价和其他全球大宗商品价格的上涨。我国以投资为主导的经济增长,提高了对资源消费的需求,进口对外依存度极高。截至2009年12月,我国进口总额较上年提高了50%,而且预测在2010年进口的增长会始终高于出口的增长速度,人民币贬值显然对此种趋势不利。人民币适度升值不仅可以提高进口商品的支付能力,提高国内消费水平,而且有利于经济结构调整、产业升级,提高高附加值产业演进速度。因为,目前国内内生型的增长动力还十分不足,靠政府投资拉动经济增长后劲乏力,通过人民币升值,以商品价格调整加快结构转型,挖掘新的经济增长点是当务之急。
从长远看,人民币升值有利于中国经济在海外的经济纵深发展。跨国并购行为是国内企业提升自身竞争力,并体现国家经济实力的重要表现。国内企业尚缺乏配置全球资源,实现较高运营效率的实力。在许多重要产品特别是资源性产品的定价方面缺乏竞争力。随着我国更多大型企业谋求获取技术专利和进入国外市场,许多行业的并购交易预测将迅猛增长。以2009年为例,我国并购市场完成的十大并购交易,资源性行业的并购占据8席,其余2起并购发生在房地产和汽车行业。其中,中国石化以75.02亿美元收购瑞士Addax石油公司,成为2009年度完成的最大规模并购交易。在2010年的海外收购战场上,我国企业将更加活跃。人民币升值会进一步推动我国企业的海外发展,进而提高们我国经济在国际市场的影响力。
推进人民币升值的必要性和可行性
依赖出口的经济增长模式在将来不可复制,加速经济转型需要汇率改革,推进劳动力和生产要素的价格调整。经济危机爆发后发达国家的高失业率严重打击了消费需求,欧洲和日本已经步入老龄化社会,我国的出口不可能再恢复到以前的贡献水平。因此,人民币升值可能会在一定程度上不利于出口的增长,但是全球经济危机导致的外需下降是造成出口下降的主要原因,如果允许人民币在一定的区间浮动,并体现真实的生产要素和劳动力价格,正视出口对经济增长的有限作用,逐步转变单一依赖出口经济增长模式,利用国内经济发展不平衡和巨大的“城镇化”发展空间,通过刺激内需推动经济持续增长。因此,需要人民币升值以配合劳动力以及其他生产要素价格的调整,推进经济结构优化转型。
人民币加息,使人民币升值成为必然选择。以2009年11月为例,当月外汇占款为2600亿元,贸易顺差和直接投资形成占款2112亿元,近400亿元为热钱流入。为吸收市场流动性当月央票正回购达到2990亿元。随着出口恢复增长,外汇占款也会随之增加。如果利用人民币升息来抑制国内流动性过剩,而美元继续维持低利率政策,根据利率平价理论,套利资金会大量涌入,可能反过来会使货币流动性进一步宽松,大大增加了货币调控的难度。这是因为,根据蒙代尔的“不可能三角”理论,在资本跨境进出无法得到有效控制,美联储面对居高不下的失业率很可能将在全年继续保持低利率水平的情况下,人民币兑美元升值应当成为央行加息的前提条件。
在人口红利还没有完全消耗之前,人民币升值可以增加国民财富,并为长远的经济发展预留空间。我国经济在未来10年里就将面临人口老龄化的问题,对于资源密集型和人口密集性的产业必须加快转型。通过人民币升值,可以纠正过去对劳动力等生产要素价格的扭曲,同时在进口商品方面增加国民财富。目前我国的外汇储备足以应对资本流动带来的冲击,在人口红利还未完全消耗之前,在人民币加速国际化的进程中,在我国产业升级、结构调整的急迫关头,正是调整汇率政策的最佳时机。政府选择适当的方式让人民币升值,一方面可以回应美、欧、日和出口型国家对人民币汇率的指责和压力,另一方面,通过提高劳动力收入水平,以刺激内需代替出口这一增长引擎。随着2009年欧美经济的复苏,2010年出口形势的持续转好,也将为人民币适度升值提供支撑。
人民币升值在短期可能带来的危害可以通过灵活策略加以避免。我国目前城乡二元结构的弊端还十分突出,加快城镇化建设,通过财政和税收改革,切实提高劳动所得占GDP的比重,最终提高城乡居民消费水平,构筑经济结构调整的基础。利用城镇化建设推进经济转型,通过启动内需以确保经济增长速度。为了防止人民币升值和加息对热钱的双重作用,在升值策略上可以采取提高双向波动的幅度,不规则频率加息的方式解决,将热钱进出的危害降到最低。
2010年将是国内经济结构调整的关键一年,加快要素和资源价格的市场化改革,提高出口产品科技含量,避免对资源的过度消耗将是我国今后经济调整的方向。通过汇率市场化波动,提高各项资源的使用效率,从外力上迫使国内传统、低端出口型企业加速转型。根据国际市场经验,20%的中小企业的寿命不超过2年。因此,在结构调整过程中,优胜劣汰这是符合市场规律的。政策所要达到的目标应该是创造公平的竞争环境,维护社会各阶层利益和谐发展。中期目标和短期内目标冲突的时候,要有长远发展眼光。加快实施人民币汇率浮动管理机制,采取人民币适度升值的手段抑制通货膨胀预期,以确保物价稳定,保证就业和维护金融稳定。
(作者单位:中国邮政储蓄银行)
人民币汇率稳定政策实施的原因分析
金融危机爆发后,始自2005年7月的人民币汇率机制改革逐步放缓,由最初的“钉住一揽子货币,实现有管理的浮动汇率形成机制”实际上转变为单一钉住美元。这种保持人民币汇率稳定的政策主要基于三个方面的考虑:一个是人民币在升值过程中,可能会打击出口行业,致使我国失去经济增长的重要引擎。第二是汇率的剧烈波动可能导致国内经济发展严重失衡,步日本经济衰退的后尘。第三是美元的国际霸主地位在较长时期内不会改变,人民币汇率钉住美元有利于经济稳定。
2000年以来我国出口对世界经济增长的弹性系数为5.2,即世界经济每增长1个百分点,我国的出口提高5.2个百分点。我国2000～2009年出口总额在10年中增长近10倍,年均出口增长率为22%,成为名副其实的“世界工厂”。近些年来,投资、消费和出口对我国的贡献度并驾齐驱,因此鼓励出口的政策思路也延续至今。出口贸易不仅为国家积累了巨额外汇储备,而且成为我国经济高速增长的火车头。2005～2008年间人民币兑美元升值22%,这4年间出口平均增速为24.8%,高于近十年的出口平均增速。金融危机爆发后,2009年出口迅速下滑,即使在稳定汇率和出口退税政策的支持下,出口总额增长率变为-20%,对经济增长的贡献也变为负值。通过以上数据分析可以发现,在人民币汇率渐进式改革过程中,对出口行业的负面影响并不是很突出,而2009年出口大幅下降的主要原因是全球经济危机。
许多学者经常拿日本的例子对照我国,认为日元在“广场协议”后,大幅快速升值是导致日本陷入长期衰退的祸首,人民币升值过快也会重蹈覆辙。首先,我国不可能采取快速升值的做法,我国的货币政策相对独立,完全可以采用渐进的模式实现汇率的市场化形成机制。其次,通货膨胀是摧毁日本经济体系的直接原因,美国利用日元大幅升值输入流动性,导致日本的资产价格飞涨。等泡沫破裂后,则严重破坏了金融体系、经济的运行机制,再加之人口老龄化,内需不足等经济结构的变化最终导致了日本经济衰退。再次,日本利用人口红利的初始阶段完成了基础产业向高端产业链的升级,而我国恰好相反。我国出口货物还处于产业价值链的低端,如果继续通过汇率管制的政策支持大量低附加值产业继续发展,会造成对国内资源以及劳动力资源的严重浪费。
货币政策的一个重要目标是保持国际收支平衡。我国外贸结算90%以上使用美元,资本项目下的金融交易也主要是美元,而且美元在今后较长时期内依然是世界最强的储备货币。因此,人民币钉住美元实属不得已而为之。但是通过汇率管制使人民币汇率低估,国际资本对人民币升值的持续预期会导致更多的流动性输入我国,日本经济泡沫破裂例子给我们更多的启示。美国的财政刺激政策和低利率政策使得美元在2009年成为主要的“套利货币”,其流动性已经输入到许多新兴市场国家,我国也不例外,人民币钉住美元的汇率政策会带来很多的负面影响。因此,利用较为有利的时机,推进人民币国际化才是发展的方向。自2009年推进的人民币跨境结算和货币互换等尝试就是想通过各种途径,减轻由于汇率波动对经济造成的不利影响。
人民币钉住美元的负面效应
增大贸易摩擦,不利于经济结构调整。自2008年金融危机全面爆发以来,人民币汇率政策基本实行单一钉住美元,由于美元大幅贬值,人民币对其他主要货币也表现为贬值。2008年9月人民币对美元汇率中间价达到6.8009后,在一年多的时间里一直维持在6.82～6.83之间。2009年人民币对欧元贬值5%,对英镑贬值10%,对日元贬值1.3%。受全球经济危机的影响,占出口贸易比重超过50%的国家和地区(包括美国、欧洲和香港)的出口总额平均下降了20%以上,贸易保护主义迅猛抬头。一方面欧美国家、甚至亚洲国家抵制我国出口产品,给出口带来更大的不利影响。另一方面,大多数出口加工型企业产品附加值较低,依靠出口退税来维持微薄的利润,支持这一类的企业继续发展不利于经济结构调整及淘汰落后产能。
在全球流动性泛滥的清况下带来的输入型通货膨胀危害极大。由于各国政府一致推出经济刺激计划,希望通过低利率政策和温和的通货膨胀以保证经济恢复增长。如果一直处于汇率管制状态,境外对人民币升值预期日趋强烈,导致流动性大量流入,热钱的进出对经济的影响百害而无一利。2009年国内的货币增量一直保持高位,政府投资带动的11万亿元的贷款增长(账面9.59万亿元与转入理财业务的1.8万亿元信贷资产)虽然保证了经济增长达到8.7%,但是也存在较多的问题。审计署对2472个政府投资项目进行抽样审查,2151个涉嫌违规,占比达87%。人民银行对全国3800多家政府投融资平台公司的调研结果显示,截至2009年5月末,政府投融资平台公司总资产近9万亿元,但平均资产利润率不到1.3%,特别是市县级平台几乎没有盈利,地方财政收支面临风险。房地产市场和股票市场等市场的资产价格泡沫也证明了流动性过剩严重危害了经济健康运行。如果这种状况继续下去,必定给金融体系带来巨大的坏账风险。
与推进人民币国际化的目标相悖。央行提出了提高人民币国际地位,并通过推进人民币跨境结算,首先实现与香港、东盟等周边地区性贸易中的结算功能,逐步推进人民币国际化,而且规划在2020年把上海建设成为国际金融中心。要实现这一目标,人民币首先应在10年内实现自由兑换,而有管理的浮动汇率是在这个过程中的必经之路。目前的单一钉住美元的汇率政策显然与这一目标相违背。
人民币升值的正面效应
人民币适度升值,最直接的效果就是控制输入的过剩流动性。美国政府通过零利率政策并大量发行国债以刺激经济,但是2009年货币增长量(M2)仅为8%,相比之下我国的货币增长量(M2)同期为27%。在国际市场上美元扮演了套利货币的角色,因为我国的投资收益较高,而且从远期汇率价格看,人民币一直存在升值的预期,美元的流动性大量输入我国。如果央行在提升利率的同时,采取人民币对美元适度升值的措施,可以抵消人民币升值预期的作用,从而有效钳制美元流动性过剩的输入通道,同时减弱热钱和利差交易货币大举流入的冲击。
人民币升值有利于进口,支持经济增长和结构调整。我国几乎是全球所有大宗商品的最大买家,宽松的银根已经导致了油价和其他全球大宗商品价格的上涨。我国以投资为主导的经济增长,提高了对资源消费的需求,进口对外依存度极高。截至2009年12月,我国进口总额较上年提高了50%,而且预测在2010年进口的增长会始终高于出口的增长速度,人民币贬值显然对此种趋势不利。人民币适度升值不仅可以提高进口商品的支付能力,提高国内消费水平,而且有利于经济结构调整、产业升级,提高高附加值产业演进速度。因为,目前国内内生型的增长动力还十分不足,靠政府投资拉动经济增长后劲乏力,通过人民币升值,以商品价格调整加快结构转型,挖掘新的经济增长点是当务之急。
从长远看,人民币升值有利于中国经济在海外的经济纵深发展。跨国并购行为是国内企业提升自身竞争力,并体现国家经济实力的重要表现。国内企业尚缺乏配置全球资源,实现较高运营效率的实力。在许多重要产品特别是资源性产品的定价方面缺乏竞争力。随着我国更多大型企业谋求获取技术专利和进入国外市场,许多行业的并购交易预测将迅猛增长。以2009年为例,我国并购市场完成的十大并购交易,资源性行业的并购占据8席,其余2起并购发生在房地产和汽车行业。其中,中国石化以75.02亿美元收购瑞士Addax石油公司,成为2009年度完成的最大规模并购交易。在2010年的海外收购战场上,我国企业将更加活跃。人民币升值会进一步推动我国企业的海外发展,进而提高们我国经济在国际市场的影响力。
推进人民币升值的必要性和可行性
依赖出口的经济增长模式在将来不可复制,加速经济转型需要汇率改革,推进劳动力和生产要素的价格调整。经济危机爆发后发达国家的高失业率严重打击了消费需求,欧洲和日本已经步入老龄化社会,我国的出口不可能再恢复到以前的贡献水平。因此,人民币升值可能会在一定程度上不利于出口的增长,但是全球经济危机导致的外需下降是造成出口下降的主要原因,如果允许人民币在一定的区间浮动,并体现真实的生产要素和劳动力价格,正视出口对经济增长的有限作用,逐步转变单一依赖出口经济增长模式,利用国内经济发展不平衡和巨大的“城镇化”发展空间,通过刺激内需推动经济持续增长。因此,需要人民币升值以配合劳动力以及其他生产要素价格的调整,推进经济结构优化转型。
人民币加息,使人民币升值成为必然选择。以2009年11月为例,当月外汇占款为2600亿元,贸易顺差和直接投资形成占款2112亿元,近400亿元为热钱流入。为吸收市场流动性当月央票正回购达到2990亿元。随着出口恢复增长,外汇占款也会随之增加。如果利用人民币升息来抑制国内流动性过剩,而美元继续维持低利率政策,根据利率平价理论,套利资金会大量涌入,可能反过来会使货币流动性进一步宽松,大大增加了货币调控的难度。这是因为,根据蒙代尔的“不可能三角”理论,在资本跨境进出无法得到有效控制,美联储面对居高不下的失业率很可能将在全年继续保持低利率水平的情况下,人民币兑美元升值应当成为央行加息的前提条件。
在人口红利还没有完全消耗之前,人民币升值可以增加国民财富,并为长远的经济发展预留空间。我国经济在未来10年里就将面临人口老龄化的问题,对于资源密集型和人口密集性的产业必须加快转型。通过人民币升值,可以纠正过去对劳动力等生产要素价格的扭曲,同时在进口商品方面增加国民财富。目前我国的外汇储备足以应对资本流动带来的冲击,在人口红利还未完全消耗之前,在人民币加速国际化的进程中,在我国产业升级、结构调整的急迫关头,正是调整汇率政策的最佳时机。政府选择适当的方式让人民币升值,一方面可以回应美、欧、日和出口型国家对人民币汇率的指责和压力,另一方面,通过提高劳动力收入水平,以刺激内需代替出口这一增长引擎。随着2009年欧美经济的复苏,2010年出口形势的持续转好,也将为人民币适度升值提供支撑。
人民币升值在短期可能带来的危害可以通过灵活策略加以避免。我国目前城乡二元结构的弊端还十分突出,加快城镇化建设,通过财政和税收改革,切实提高劳动所得占GDP的比重,最终提高城乡居民消费水平,构筑经济结构调整的基础。利用城镇化建设推进经济转型,通过启动内需以确保经济增长速度。为了防止人民币升值和加息对热钱的双重作用,在升值策略上可以采取提高双向波动的幅度,不规则频率加息的方式解决,将热钱进出的危害降到最低。
2010年将是国内经济结构调整的关键一年,加快要素和资源价格的市场化改革,提高出口产品科技含量,避免对资源的过度消耗将是我国今后经济调整的方向。通过汇率市场化波动,提高各项资源的使用效率,从外力上迫使国内传统、低端出口型企业加速转型。根据国际市场经验,20%的中小企业的寿命不超过2年。因此,在结构调整过程中,优胜劣汰这是符合市场规律的。政策所要达到的目标应该是创造公平的竞争环境,维护社会各阶层利益和谐发展。中期目标和短期内目标冲突的时候,要有长远发展眼光。加快实施人民币汇率浮动管理机制,采取人民币适度升值的手段抑制通货膨胀预期,以确保物价稳定,保证就业和维护金融稳定。
(作者单位:中国邮政储蓄银行)