央行近期公布了7月货币信贷数据：M2同比增长14.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.5和0.6个百分点。
　　市场开始确认，央行将在较长的时间内保持市场流动性的“紧平衡”状态。这被解读为，央行不会任由市场动辄出现两位数的隔夜拆借利率，因为这将导致市场机制的失灵，但也不会让市场觉得流动性将源源不断，因为这不符合“盘活存量资金”的总体原则。
　　这样的一种相对“中庸”的思路导致了这样的现象：从过去的一段时间来看，每天早上都会出现大行出面为市场“定价”的状况，以避免出现混乱；但定价之后，市场却经常出现资金难寻的局面。进入7月底，市场利率再度出现攀升，这让贷款利率下限取消后企业资金成本下降成为空想。
　　持续的“紧平衡”导致了一些银行开始抛售国债。长期以来，很多交易者都是通过借入短期资金来购买国债，这样的交易逻辑非常简单，只要短期资金的成本低于国债，那么持有到期就有利可图。与此同时，很多交易还通过放大杠杆的方式，来增厚交易的收益。
　　这样一种交易模式，在流动性紧张状况下显得十分困难。目前来看，短期资金的收益率高于或者接近国债的票面利率，这也导致了大量交易盘转为亏损。与此同时，拥有自有资金的商业银行也发现，与国债相比，发放贷款的收益更高。在贷款额度十分宽裕的状况下，银行因此倾向于减少国债的持有规模。
　　这样一种交易行为导致了国债收益率曲线明显上移，同时买盘减少也导致整条收益率曲线显得更“平”。对于整体经济而言，平坦化的收益率曲线意味着市场看淡未来经济前景。
　　流动性紧张的“二轮效应”已经逐步显现出来。与国债相比，更大的“炸弹”可能埋在公司债和企业债市场。伴随着国债的收益率上升，公司债市场上也出现了大量的抛盘，让人担心的是市场上几乎无人接盘，这反映了市场对于未来企业盈利前景的担忧。
　　目前，政府的主要政策基调是“调结构，促改革”，在宏观经济上则采取了“有保有压”的策略。中央政治局在研究下半年经济工作时明确表示，将继续推动化解产能过剩，并推动环保、信息、新能源等产业的发展，这样的表态已经勾勒出未来产业政策的取向。与此同时，2010年之后的第二次地方债务审计工作也已全盘展开，这表明新政府意在探清“地雷”，以避免金融风险的出现。
　　基于这样的政策基调来分析未来经济前景，以下几个判断然需市场检验：
　　首先，商业银行将减少对产能过剩行业和地方融资平台的融资安排，这意味着这些行业背后面临的风险很可能远远大于市场的想象其“去杠杆”进程可能才刚刚开始。同理，新兴行业和中小企业的杠杆率将出现上升的趋势。
　　其次，在“盘活存量”的基调下，商业银行的整体金融杠杆率的降低将是大概率事件。中国商业银行的总资产已经超过了GDP的200%，未来的改革取向是增加直接融资渠道，避免实体经济过度依赖银行体系。从这个角度出发，股票市场、债券市场以及私募市场仍有相当的发展空间。这样的金融结构调整举措将为社会创造更加多的高净值就业岗位。中国四大服务业性行业（金融、保险、房地产以及商业服务）占GDP的比重到2012年年底仅为11.1%，而经合组织国家却普遍到到了25%以上，这意味着中国在开放市场方面仍然大有可为，而这些产业的发展也将为整个经济带来更加可持续性的家庭消费。
　　其三，在结构性调整的过程中，整体市场流动性保持“紧平衡”的概率较大，同时市场的波动性可能出现上升。这在一定程度上可以认为是6月份流动性紧张的延后效应。更加重要的是，由于对信用和对手方违约的担忧上升，市场的敏感神经将持续紧绷，资金的投放将更加短期。笔者认为，应让货币政策调节经济周期问题，而把调结构留给结构改革政策。短期来看，应该考虑用降息配合积极的财政政策以保证平稳的增长环境，从而为结构性调整创造条件。
　　（作者为澳新银行大中华区首席经济师）