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【摘要】本文利用费雪交易方程式，针对90年代以来我国货币(M1)与准货币（M2）供给量，对货币的超额供给进行了验证。并运用VAR模型进一步量度超额货币与通货膨胀的关系，发现M2与通货膨胀存在一定相关性且具有单项的granger原因。用普通最小二乘法（OLS）对货币供应量与股票价格指数的长期均衡做出分析，对比了M1、M2对股票价格指数的影响，M2与股票价格指数之间不存在长期均衡。其意义在于预测我国未来一年的货币政策力度以及股市走向，为中国减缓通货膨胀压力提出了政策参考。
【关键词】货币超额供给 实证分析 股价指数
一、引言
中国人民银行于2008年11月起5次下调人民币贷款基准利率，3次下调银行存款准备金率，基准利率从2008年3季度末的6.57%下调至4.68%。2009年1-8月，中国新增贷款8.15亿元。大量投放的基础货币，一旦遇上经济的复苏，会引起货币乘数的增大，市场上的货币供应量将呈现快速上涨的趋势，将导致物价水平的上涨。而通胀和货币政策预期是我国股票市场的不确定性因素之一。货币当局的每一个货币政策都将对股指产生直接影响。因此，研究中国超额货币供给（M1、M2）与通货膨胀、股票市场的相关性，把握好货币政策与通货膨胀的关系，对实现我国经济更快更好地发展具有重要的意义。
二、文献综述
弗里德曼认为：货币增长率高时，通货膨胀率也高；而货币增长率低时，通货膨胀率也低。张国洪（2005）运用格兰杰因果检验的方法验证了我国超额货币供应是CPI物价指数的原因，而CPI物价指数作为超额货币供给的原因则被拒绝。和立道和范修礼（2010）撰文通过对货币超额供给可能带来的问题分析，得出中国国内市场在未来短期内可能产生通货膨胀结论。
Mookerjee.R.Qiaoyu(1997)通过对新加坡股市的研究，证实股价与货币供给之间存在长期稳定的关系，股市波动先于货币供给量的波动。钱小安（1998）用静态回归分析和方差分解的方法对相关年份的货币供应量和股市价格的线性相关性进行分析。刘志阳（2002）的分析发现货币供应量与股价指数存在正相关，具有一定的显著性，但相关系数不大。
三、数据与实证分析
（一）中国超额货币供给现状分析
1.以MV=PY为指标
（1）理论分析。货币的超额供给，即货币的供给量大于货币的实际需求量。根据费雪的现金交易说，货币的总量M与整个经济生产的最终产品和劳务支出总量PY具有一定的关系。PY 与M的比值为货币流通的速度，在短期内视为常数，则货币的供给量（M）就决定了价格水平（P）。可以得到公式：
MV=PY （1）
两边去对数并分别对时间t求导得:
（2）
将V视为常数，以上式子可以写成：
（3）
由此可以看出，若，货币出现超额供给，所以我们可以以的差额作为衡量货币超额供给的指标。从式子来看，就是货币供应量的增长率和通货膨胀率以及国民生产总值（GDP）增长率的差额计算。
（2）数据分析及结论。经理论分析，结合我国1990到2009年的M2、GDP的年度数据，如下表：
数据来源：M2增长率数据来自中国人民银行官网；GDP数据来自《中国统计年鉴》；CPI增长率来自中国统计局官网以及人大经济论坛。
从表中可以看出，1991年到1993年，我国出现了较为严重的货币供给与需求的失衡，政府改变政策，调节经济运行机制使超额货币供给现象有所好转。从1997年到2000年，亚洲出现了严重的金融危机，这段时间我国政府采取了凯恩斯模式的经济发展道路，较为平稳的货币政策和积极的财政政策在短期内使经济走出低迷，但是这种长期性的依靠政府的投资来拉动经济增长存在很大弊端。我国存在比较严重的超额货币供给现象。
2. 以M2/GDP为指标
M2/GDP这一指标实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。比值越大，说明经济货币化的程度越高，通胀压力也越大。由图1可以看出，我国GDP取得巨大增长的同时，我国的M2增长的速度更加迅猛，M2/GDP的比率一直在上升。从1991年的19349.9到2009年的606225.0，增长的幅度更为巨大。
（二）实证分析超额货币供应对我国经济的影响
1.货币供应量、国内生产总值、物价指数的相关性分析
（1）模型的构建。根据费雪货币数量论，得到方程MV=PY，本文以M2代表货币供应量，以CPI代表物价指数。因中央银行制定货币政策会受前一年的CPI增长率影响，而货币供应量又会对后期的CPI产生影响，考虑到CPI与M2均为月度数据，而GDP为年度数据，以及VAR模型中不再区分内生变量和外生变量，因此可以减少由于主观判断有误而增厚假的联立方程组模型中的不确定性，所以采用向量自回归模型中的VAR(2)模型。
（2）数据的选取和处理。选取的数据从1991年开始，截止2009年结束，数据的选取考虑到中国的宏观历史状况， 90年代，改革开放取得明显成效，国家经济各方面步入正轨，经济生活更有秩序，更值得观察研究。
对三个变量做一定处理以减少异方差的影响及实现非线性关系的线性化处理：
Mt=（ln Mt-ln Mt-1）/ln Mt-1
Gt=（ln GDPt-ln GDPt-1）/ln GDPt-1
Ct=CPIt-CPIt-1（CPIt-1选取1991年，即以1991年值为基数）
（3）VAR模型结果及分析。在以上模型的基础上，利用Eviews5.0进行分析，得到了VAR(2)模型的估计结果如下表所示：
由于各个方程的判定系数较高,分别为0.884169、 0.883787、0.951363，所以各回归方程的拟合较好，这就说明了在这三个变量之间存在在一定的线性相关性。
（4）因果性分析。为了更好地观察货币供应量、国内生产总值及居民消费价格指数，在回归分析之后再进行格兰杰因果关系检验。在初步选取滞后阶数，估计VAR模型，对残差进行正态检验，最终确定选取滞后期为2，这也符合实际经济情况。
从表中可知，长期来看，考虑到前期以及后期的因素对CPI的影响，则CPI的增幅与广义货币供应量M2具有因果关系。 另外，国内生产总值不是CPI的Granger原因。无论从滞后期为1还是2来看，CPI的增长率不是货币供应量的Granger原因，这是单方向的因果关系。
综上所述，广义货币供应量在长期中会作用于物价指数，而国内生产总值对物价指数不具有因果性。一旦货币超额供给达到一定的数量，就会造成比较严重的通货膨胀，所以制定货币政策时，既要通过宽松的货币政策来达到刺激经济增长的目的，又要控制货币的发行量以避免潜在的通胀的发生。
2. 超额货币供给与股票市场的相关性分析
（1）数据的选取和处理。笔者选取上海综合证券指数1997年到2010年的月度据研究。与并分别选取了M1、M2作为货币供应量的指标。M2是广义货币供应量，包括储蓄存款，而这部分的资金进入股市的数量相对较少。考虑到对数据非线性化的线性分析，分别对M1、M2、SZ(上证指数)做对数处理，记为ln M1、ln M2、ln SZ。
（2）模型的建立。利用普通最小二乘法分别对ln M1和ln SZ、ln M2和ln SZ进行回归分析。
（3）检验结果。 回归分析如下:
（4）结论。比较M1、M2对股票指数的影响时发现，M1相对M2来说与股票指数的相关性较大。M2是由M1加上定期存款和储蓄存款，M2中大于M1的这部分货币不会直接进入股市，所以M2与股票指数的相关性相比M1较弱。
ADF单位根检验的结果表明，货币供应量在短期会影响股票价格指数，但不是主要因素。从长期来看，货币供应量与股票价格指数没有均衡关系（ADF检验显示的是不平稳）。
五、总结
笔者认为：2011年全年，中国CPI通胀率同比将上涨4.5％左右，将导致我国进入温和型通货膨胀。而通过Eviews软件预测结果来看：我国要减缓通胀压力，必须将货币供应量的增长率控制在20.5%以内。2010年末广义货币余额（M2）已超过72万亿元，较三年前增长约80％,货币存量已相当巨大。从2010年中央银行5次上调存款准备金，2次上调基准利率来看，今年货币当局仍会通过调整准备金和利率等实行多管齐下的方式进行宏观调控以达到控制通胀压力及通胀预期的目的，同时我国的货币政策已由宽松转向了稳定。笔者认为，货币政策由宽松转向稳健将对今后的股指产生直接影响，通胀和货币政策预期也是目前我国股票市场的不确定性因素之一。当货币当局对通胀预期较高时，将采取较为紧缩的货币政策，而通过上调利率、准备金率、发放债券等方式控制我国货币流通速度，势必会影响投资者的积极性，从而使我国股市面临走向萎缩的趋势。而从《证券时报》2010年末对投资者进行专题调查的结果来看：我国投资者对于货币政策由宽松转向稳健并不持有悲观的态度，大约有一半的投资者仍然持有乐观谨慎的态度，认为稳健货币政策下A股市场的涨跌空间不大。综上所述，2011年，我国货币当局将通过稳健的货币政策减缓广义货币供给量（M2）的增长率，从而达到控制通胀压力和预期的目的。而随着货币政策的转向，我国股市或许会出现短期的萎缩现象，但从长期来看，未来的一年，股市行情基本上仍会呈缓慢上升趋势，不会出现太大的震荡。
作者简介：施鹏亚（1990-），女，新疆喀什人，中南财经政法大学，研究方向：金融工程。
【关键词】货币超额供给 实证分析 股价指数
一、引言
中国人民银行于2008年11月起5次下调人民币贷款基准利率，3次下调银行存款准备金率，基准利率从2008年3季度末的6.57%下调至4.68%。2009年1-8月，中国新增贷款8.15亿元。大量投放的基础货币，一旦遇上经济的复苏，会引起货币乘数的增大，市场上的货币供应量将呈现快速上涨的趋势，将导致物价水平的上涨。而通胀和货币政策预期是我国股票市场的不确定性因素之一。货币当局的每一个货币政策都将对股指产生直接影响。因此，研究中国超额货币供给（M1、M2）与通货膨胀、股票市场的相关性，把握好货币政策与通货膨胀的关系，对实现我国经济更快更好地发展具有重要的意义。
二、文献综述
弗里德曼认为：货币增长率高时，通货膨胀率也高；而货币增长率低时，通货膨胀率也低。张国洪（2005）运用格兰杰因果检验的方法验证了我国超额货币供应是CPI物价指数的原因，而CPI物价指数作为超额货币供给的原因则被拒绝。和立道和范修礼（2010）撰文通过对货币超额供给可能带来的问题分析，得出中国国内市场在未来短期内可能产生通货膨胀结论。
Mookerjee.R.Qiaoyu(1997)通过对新加坡股市的研究，证实股价与货币供给之间存在长期稳定的关系，股市波动先于货币供给量的波动。钱小安（1998）用静态回归分析和方差分解的方法对相关年份的货币供应量和股市价格的线性相关性进行分析。刘志阳（2002）的分析发现货币供应量与股价指数存在正相关，具有一定的显著性，但相关系数不大。
三、数据与实证分析
（一）中国超额货币供给现状分析
1.以MV=PY为指标
（1）理论分析。货币的超额供给，即货币的供给量大于货币的实际需求量。根据费雪的现金交易说，货币的总量M与整个经济生产的最终产品和劳务支出总量PY具有一定的关系。PY 与M的比值为货币流通的速度，在短期内视为常数，则货币的供给量（M）就决定了价格水平（P）。可以得到公式：
MV=PY （1）
两边去对数并分别对时间t求导得:
（2）
将V视为常数，以上式子可以写成：
（3）
由此可以看出，若，货币出现超额供给，所以我们可以以的差额作为衡量货币超额供给的指标。从式子来看，就是货币供应量的增长率和通货膨胀率以及国民生产总值（GDP）增长率的差额计算。
（2）数据分析及结论。经理论分析，结合我国1990到2009年的M2、GDP的年度数据，如下表：
数据来源：M2增长率数据来自中国人民银行官网；GDP数据来自《中国统计年鉴》；CPI增长率来自中国统计局官网以及人大经济论坛。
从表中可以看出，1991年到1993年，我国出现了较为严重的货币供给与需求的失衡，政府改变政策，调节经济运行机制使超额货币供给现象有所好转。从1997年到2000年，亚洲出现了严重的金融危机，这段时间我国政府采取了凯恩斯模式的经济发展道路，较为平稳的货币政策和积极的财政政策在短期内使经济走出低迷，但是这种长期性的依靠政府的投资来拉动经济增长存在很大弊端。我国存在比较严重的超额货币供给现象。
2. 以M2/GDP为指标
M2/GDP这一指标实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。比值越大，说明经济货币化的程度越高，通胀压力也越大。由图1可以看出，我国GDP取得巨大增长的同时，我国的M2增长的速度更加迅猛，M2/GDP的比率一直在上升。从1991年的19349.9到2009年的606225.0，增长的幅度更为巨大。
（二）实证分析超额货币供应对我国经济的影响
1.货币供应量、国内生产总值、物价指数的相关性分析
（1）模型的构建。根据费雪货币数量论，得到方程MV=PY，本文以M2代表货币供应量，以CPI代表物价指数。因中央银行制定货币政策会受前一年的CPI增长率影响，而货币供应量又会对后期的CPI产生影响，考虑到CPI与M2均为月度数据，而GDP为年度数据，以及VAR模型中不再区分内生变量和外生变量，因此可以减少由于主观判断有误而增厚假的联立方程组模型中的不确定性，所以采用向量自回归模型中的VAR(2)模型。
（2）数据的选取和处理。选取的数据从1991年开始，截止2009年结束，数据的选取考虑到中国的宏观历史状况， 90年代，改革开放取得明显成效，国家经济各方面步入正轨，经济生活更有秩序，更值得观察研究。
对三个变量做一定处理以减少异方差的影响及实现非线性关系的线性化处理：
Mt=（ln Mt-ln Mt-1）/ln Mt-1
Gt=（ln GDPt-ln GDPt-1）/ln GDPt-1
Ct=CPIt-CPIt-1（CPIt-1选取1991年，即以1991年值为基数）
（3）VAR模型结果及分析。在以上模型的基础上，利用Eviews5.0进行分析，得到了VAR(2)模型的估计结果如下表所示：
由于各个方程的判定系数较高,分别为0.884169、 0.883787、0.951363，所以各回归方程的拟合较好，这就说明了在这三个变量之间存在在一定的线性相关性。
（4）因果性分析。为了更好地观察货币供应量、国内生产总值及居民消费价格指数，在回归分析之后再进行格兰杰因果关系检验。在初步选取滞后阶数，估计VAR模型，对残差进行正态检验，最终确定选取滞后期为2，这也符合实际经济情况。
从表中可知，长期来看，考虑到前期以及后期的因素对CPI的影响，则CPI的增幅与广义货币供应量M2具有因果关系。 另外，国内生产总值不是CPI的Granger原因。无论从滞后期为1还是2来看，CPI的增长率不是货币供应量的Granger原因，这是单方向的因果关系。
综上所述，广义货币供应量在长期中会作用于物价指数，而国内生产总值对物价指数不具有因果性。一旦货币超额供给达到一定的数量，就会造成比较严重的通货膨胀，所以制定货币政策时，既要通过宽松的货币政策来达到刺激经济增长的目的，又要控制货币的发行量以避免潜在的通胀的发生。
2. 超额货币供给与股票市场的相关性分析
（1）数据的选取和处理。笔者选取上海综合证券指数1997年到2010年的月度据研究。与并分别选取了M1、M2作为货币供应量的指标。M2是广义货币供应量，包括储蓄存款，而这部分的资金进入股市的数量相对较少。考虑到对数据非线性化的线性分析，分别对M1、M2、SZ(上证指数)做对数处理，记为ln M1、ln M2、ln SZ。
（2）模型的建立。利用普通最小二乘法分别对ln M1和ln SZ、ln M2和ln SZ进行回归分析。
（3）检验结果。 回归分析如下:
（4）结论。比较M1、M2对股票指数的影响时发现，M1相对M2来说与股票指数的相关性较大。M2是由M1加上定期存款和储蓄存款，M2中大于M1的这部分货币不会直接进入股市，所以M2与股票指数的相关性相比M1较弱。
ADF单位根检验的结果表明，货币供应量在短期会影响股票价格指数，但不是主要因素。从长期来看，货币供应量与股票价格指数没有均衡关系（ADF检验显示的是不平稳）。
五、总结
笔者认为：2011年全年，中国CPI通胀率同比将上涨4.5％左右，将导致我国进入温和型通货膨胀。而通过Eviews软件预测结果来看：我国要减缓通胀压力，必须将货币供应量的增长率控制在20.5%以内。2010年末广义货币余额（M2）已超过72万亿元，较三年前增长约80％,货币存量已相当巨大。从2010年中央银行5次上调存款准备金，2次上调基准利率来看，今年货币当局仍会通过调整准备金和利率等实行多管齐下的方式进行宏观调控以达到控制通胀压力及通胀预期的目的，同时我国的货币政策已由宽松转向了稳定。笔者认为，货币政策由宽松转向稳健将对今后的股指产生直接影响，通胀和货币政策预期也是目前我国股票市场的不确定性因素之一。当货币当局对通胀预期较高时，将采取较为紧缩的货币政策，而通过上调利率、准备金率、发放债券等方式控制我国货币流通速度，势必会影响投资者的积极性，从而使我国股市面临走向萎缩的趋势。而从《证券时报》2010年末对投资者进行专题调查的结果来看：我国投资者对于货币政策由宽松转向稳健并不持有悲观的态度，大约有一半的投资者仍然持有乐观谨慎的态度，认为稳健货币政策下A股市场的涨跌空间不大。综上所述，2011年，我国货币当局将通过稳健的货币政策减缓广义货币供给量（M2）的增长率，从而达到控制通胀压力和预期的目的。而随着货币政策的转向，我国股市或许会出现短期的萎缩现象，但从长期来看，未来的一年，股市行情基本上仍会呈缓慢上升趋势，不会出现太大的震荡。
作者简介：施鹏亚（1990-），女，新疆喀什人，中南财经政法大学，研究方向：金融工程。