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【摘要】 我国对股份回购经历了严格禁止到相对放松的过程，2018年修订《公司法》时在第142条引入了护盘回购制度，以法律形式相对完整地规定了我国股份回购制度的基本框架。本文从护盘回购的产生原因出发，分析其与债权人保护、中小股东保护的联系，并提出护盘回购制度的完善建议。
【关键词】 护盘回购 债权人保护 中小股东保护 库存股
一、引言
股份回购是指公司按照一定程序买回流通在外的本公司股份。我国《公司法》于2018年正式修正，其中第142条立法修改关于股份回购的规定，增加了公司回购本公司股份的情形，并且规定了每一情形的前置程序要求、回购方式、回购后的处理方式等。但目前关于护盘回购的理论基础及制度研究还不够深入。故此，本文意图从其对债权人、中小股东有何影响进行分析，以便从多角度提出完善我国股份回购制度的一些建议。
二、股份回购规定与护盘回购的引入
2.1股份回购的例外允许
股份回购通常被法律所禁止，原因在于：一来，其使得公司资本减少，公司资产抵债权人的保障力降低，损害债权人利益，有违资本维持原则和债权人保护的立法理念;二来，公司董事可能利用回购制度操纵股价，损害中小股东的利益;三来，可能出现公司危机时仅对部分股东进行回购，风险由此转嫁给其他股东，有违股东平等原则。1但股份回购也有其积极意义，可以帮助减少在外发行股份数，提高每股净收益，恢复社会投资者的信心;可以帮助公司调整公司资本与财务结构，防止公司资本过剩而导致资金闲置或浪费;可以帮助公司进行统一管理，降低被恶意收购的风险。2因此，不少国家公司法原则上禁止、例外允许股份回购，例如法国、德国。相比于其他国家立法情况，我国允许股份回购的范围较窄，但也有相应的制度构建。
护盘回购的出现则有赖于多种因素。
首先，资本制度的变化推动回购制度的发展。资本制度主要存在授权资本制、法定资本制两种，授权资本制之下股份回购通常被允许，但在大陆法系所秉承的法定资本制之下，股份回购通常被禁止。近些年来，法定资本制从实缴制到认缴制，已经大有松动和软化，往常原则禁止股份回购的理由，即股份回购会减少公司资本，影响债权人利益，已经站不住脚。可以说，公司资本制度的演进变化使得公司资本信用有所变化，这也为股份回购的发展提供了更多的空间。
第二，证券市场及参与者需要护盘回购来稳定股价。在特定条件下通过回购，可以提高公司股价每股市值，从而缓解投资者的恐慌心理，增强信心，在一定程度上稳定股价减少损失，从而维护证券市场稳定。
第三，美国等先进国家的护盘回购实践提供了成功经验借鉴。3
2.2我国引入护盘回购的背景与评述
《公司法》第142條第一款第（六）项所规定的护盘回购，又称安定操作或市值管理，是指在特定情形下由公司买卖本公司股份，以稳定本公司市值及证券市场稳定。因此当股价普遍被低估时，实施回购计划可以提升每股价值，从而向市场释放正面信号，维护市场稳定健康发展。4当然，在维护公司价值与股东权益的同时，我们应当公司利益为重，防止稳定股价措施滥用，且不得将其作为敌意收购的手段，也不得有内幕交易和操纵市场，5即应当综合考虑多种因素，在“必需”的情况下方能进行护盘回购。6
我国对于股份回购的修改，有认为是对此前我国股市低迷、国内外经济环境变化的应对。且部分上市公司为应对股市低迷，采取由控股股东或董监高增持股份的方案，故而此番引入护盘回购，主要目的在于稳定股价、增加投资者信心。但也有认为这是形成股票市场基础制度的需要，且我国《公司法》已在公司减资等事项上引入了回购，对《公司法》进行进一步完善是必然。7
需要注意的是，对于护盘回购，《公司法》第142条第1款第（六）项“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，将公司价值与股东权益并列，有学者认为是为了防止该措施的滥用。8
公司在进行护盘回购时，不仅应当考虑股东在股市低迷时的利益保障，也应当考虑公司利益是否会因股份回购而有所减损。公司股东及董事更不应将个人利益置于公司利益之上。
三、护盘回购的法理：债权人与中小股东保护
3.1护盘回购与债权人利益保护
现代公司制度普遍奉行有限责任原则，即股东仅以出资为限对外承担责任。一方面，公司日常经营存在风险，可能经营不善损害公司债权人利益。另一方面公司，股东、经理人等内部人可能利用自身信息优势损害债权人利益，甚至牟取私利，减少公司资产，进一步恶化债权人利益保障情况。故此，公司法基于公平原则，需要将债权人保护作为公司法原理之一，并设置如法人人格否认等制度。
对于股份回购后的股份处置，世界各国主要存在直接注销和收为库存股两种处理方式。直接注销必然导致公司总股本较少，这意味着用于保障债权人利益的公司资产相应减少，债权人保障程度降低。收为库存股导致公司所有者权益减少，也会使得公司资产减少，债权人风险提升。
因此，股份回购会影响到公司资本充实，从而影响债权人利益保护。但近些年来，大陆法国家逐渐受到英美法授权资本制的影响，不再秉承严格的法定资本制，公司资本维持原则受到挑战。
例如，日本《公司法》放弃了资本维持原则，选择充分、及时披露公司财产以代资本充实，并将股份回购纳入股东自私自治范畴，放松了对债权人利益保护。为顺应世界趋势，公司资本制度的演进变化使得公司资本信用有所变化，实际上是松动对债权人的保护。
在上述这样的情况下，股份回购中债权人不得不面对公司注册资本的减少，从而引起公司承担责任的基础进一步削弱的结果，因此允许股份回购后须对债权人对股份回购做出限制，加强对债权人的其他保护措施。有学者认为，对债权人利益的保护措施包括对股份回购的条件进行限定、对回购程序进行严格规定、对用于回购的资金进行限制，以及施加董事及公司管理人员以诚信等特别的义务。9笔者认可这种观点。 3.2护盘回购与中小股东利益保护
股份回购对中小股东存在不利，主要表现在，一来，股份回购有利于公司利用该制度操纵公司股价，公司收回发行在外的股份，使得公司表决权总数减少，大股东控制公司所需股份数量也会减少，从而导致他们能够轻易控制公司，公司控股股东与董事可以利用其地位优势和信息优势，谋取个人私利，损害中小股东利益。10
二来，股份回购后可能会使某些股东具有特殊利益，不同种类的股东之间产生不平等的待遇或是出售股东分享公司支付的对价，而未出售股东则不可分享，违反价格公正原则和股东平等原则。11 中小股东利益受损的主要表现为：回购时被歧视，得不到很好的回购价格;被公司董事或其他控制人挤压，丧失以更高价格出卖股份的机会;控股股东或董事利用信息优势等从公司回购中套现，谋取私利，将损失丢给中小股东。12
基于股份回购对中小股东的可能影响，各国公司均建立健全公司进行股份回购的程序、条件、回购价格等，有些国家还确立了股份回购中控股股东、董事对中小股东的信义义务，以限制公司及公司管理人员的权利，使股份回购规范化。13当然，中小股东权益保护是个综合性命题，各国国家为此设立了诸如保护股东知情权、赋予股东诉讼权利等制度。
四、护盘回购的制度构建
4.1护盘回购的域外法经验
从域外立法来看，为保护公司债权人的利益，护盘回购制度有严格的要求。首先，对股份回购的公司进行资格限定。股份有限公司必须在净资产收益率、资产负债率、公司治理完善情况等方面达到原则性规定的标准，方可实施回购。
其次，对于回购程序，一般的股份回购须经由股东大会决议，例外情况下可由董事会在明确规定股份回购的种类、数量及总额等的前提下作出决议。各国对于护盘回购的决策程序相对放松，通常由股东会或由董事会采取较为灵活的方式进行决议。
第三，关于护盘股份回购的方式，在我国立法和实务中，股份回购的方式有要约回购、公开市场回购和协议回购三种。多数国家将回购方式限定为公开市场，以防止大股东操作股价，以不公平的价格回购股份，损害公司利益。
第四，关于股份回购的资金来源，多数国家都对股份回购的资金来源进行了限制。就世界各国而言，股份回购的财产限制模式主要有盈余模式、保留收益模式、偿债能力测试模式、可分配盈余且提列自己股份公积金模式。
第五，在护盘回购的事后监管上，规定了特别的信息披露义务，信息披露的内容包括股份回购者的个人信息、回购的目的、方式、价格、资金来源等，例如规定应适时披露对公司经营、投资判断等有重大影响的信息。股份回购中信息披露应该贯穿整个过程，披露内容包括资金来源、回购定价、回购數量等。监管应着眼于实质监管，提高对公告内容进行实质性判断、防止内部交易和市场操纵的能力。14
最后，关于股份回购后自己股份的地位，由于公司的性质不允许公司行使自己股份的权利，各国公司法采用限期内注销、不注销但限制自己股份的表决权或者限期内作为员工激励的方式转让给员工三种方式。后两种即库存股制度。15
4.2我国护盘回购制度建议
1. 有关库存股制度
我国的公司法不允许库存股的存在，因此上市公司对护盘回购的股份履行减资程序，一定程度上抑制了公司利用这一资本运作工具的积极性。但是，全部注销的制度过于严格。笔者认为，股份回购后如何处置，取决于回购后股份的用途，如果有用于员工激励或其他用途的，可以按照一定比例留存部分股份作为库存股。此时并不需要全部注销回购后的股份，可以进行限期转让，可以让公司在一定的时间段内持有库存股。
在我国放宽股份回购的同时，也满足了公司的实际需求，如果库存股作为股权转换之用时，不但机动灵活还避免了股份增发带来的时间成本股份膨胀引发的不利后果。
2. 有关回购资金来源
参照各国对回购资金来源的立法例，美国以特拉华州为代表的立法认为只要能保留法定资本，公司无论使用何种资产回购股份均可，即盈余模式;美国加利福尼亚州则规定除保留法定资本外，还需要保留分配股息利益的部分，实际上是将公司回购股份视为配发股利的行为;美国1984年模范商业公司法则采用偿债能力测试模式，认为公司回购股份不得影响对债权人权益。鉴于此，有学者认为我国应当以公司的偿债能力作为标尺，即公司进行回购后应该能清偿公司所有债权（包括到期债务），且回购后公司总资产大于总负债。16也有说限定为一定比例的可分配盈余资金。笔者认为，由于护盘回购情形对债权人的影响，应当对护盘回购的资金来源进行较为严格的限制，即采用偿债能力测试模式，保证债权人权益。
3. 其他配套措施
护盘回购着眼于保护资本市场稳定，关乎每个投资者或股东。对此，为切实保护股东利益，首先要建立信息披露制度，且将信息披露作为股份回购中的一项基本的制度，以保证公开透明。其次要借鉴英美法的公平标准，建立强化公司控股股东以及董事对公司股东、债权人的诚信义务制度 。第三，在前述基础上可以简化护盘回购的程序，从而给予董事会快速反应的时间;可以放松护盘回顾的数量限制，多数地区明确上市公司回购股份不得超过公司已发行股份总数的百分之十，护盘回购则可以在一定范围内不受百分之十的限制。同时，为了避免程序简化导致董事会借回购谋取私利，可以坚持现行“股份回顾的决议应当经出席会议股东的2/3以上通过”的做法。
五、结语
我国的护盘回购制度是在特定情形下产生的，其不可避免会影响到债权人权益和中小股东的权益。为维护资本市场的稳定及健康发展，相关法律应当尽可能地规范护盘回购的制度构建，在此基础上减少对股份回购的干预，优化营商环境，发挥护盘回购的更大功效。
【关键词】 护盘回购 债权人保护 中小股东保护 库存股
一、引言
股份回购是指公司按照一定程序买回流通在外的本公司股份。我国《公司法》于2018年正式修正，其中第142条立法修改关于股份回购的规定，增加了公司回购本公司股份的情形，并且规定了每一情形的前置程序要求、回购方式、回购后的处理方式等。但目前关于护盘回购的理论基础及制度研究还不够深入。故此，本文意图从其对债权人、中小股东有何影响进行分析，以便从多角度提出完善我国股份回购制度的一些建议。
二、股份回购规定与护盘回购的引入
2.1股份回购的例外允许
股份回购通常被法律所禁止，原因在于：一来，其使得公司资本减少，公司资产抵债权人的保障力降低，损害债权人利益，有违资本维持原则和债权人保护的立法理念;二来，公司董事可能利用回购制度操纵股价，损害中小股东的利益;三来，可能出现公司危机时仅对部分股东进行回购，风险由此转嫁给其他股东，有违股东平等原则。1但股份回购也有其积极意义，可以帮助减少在外发行股份数，提高每股净收益，恢复社会投资者的信心;可以帮助公司调整公司资本与财务结构，防止公司资本过剩而导致资金闲置或浪费;可以帮助公司进行统一管理，降低被恶意收购的风险。2因此，不少国家公司法原则上禁止、例外允许股份回购，例如法国、德国。相比于其他国家立法情况，我国允许股份回购的范围较窄，但也有相应的制度构建。
护盘回购的出现则有赖于多种因素。
首先，资本制度的变化推动回购制度的发展。资本制度主要存在授权资本制、法定资本制两种，授权资本制之下股份回购通常被允许，但在大陆法系所秉承的法定资本制之下，股份回购通常被禁止。近些年来，法定资本制从实缴制到认缴制，已经大有松动和软化，往常原则禁止股份回购的理由，即股份回购会减少公司资本，影响债权人利益，已经站不住脚。可以说，公司资本制度的演进变化使得公司资本信用有所变化，这也为股份回购的发展提供了更多的空间。
第二，证券市场及参与者需要护盘回购来稳定股价。在特定条件下通过回购，可以提高公司股价每股市值，从而缓解投资者的恐慌心理，增强信心，在一定程度上稳定股价减少损失，从而维护证券市场稳定。
第三，美国等先进国家的护盘回购实践提供了成功经验借鉴。3
2.2我国引入护盘回购的背景与评述
《公司法》第142條第一款第（六）项所规定的护盘回购，又称安定操作或市值管理，是指在特定情形下由公司买卖本公司股份，以稳定本公司市值及证券市场稳定。因此当股价普遍被低估时，实施回购计划可以提升每股价值，从而向市场释放正面信号，维护市场稳定健康发展。4当然，在维护公司价值与股东权益的同时，我们应当公司利益为重，防止稳定股价措施滥用，且不得将其作为敌意收购的手段，也不得有内幕交易和操纵市场，5即应当综合考虑多种因素，在“必需”的情况下方能进行护盘回购。6
我国对于股份回购的修改，有认为是对此前我国股市低迷、国内外经济环境变化的应对。且部分上市公司为应对股市低迷，采取由控股股东或董监高增持股份的方案，故而此番引入护盘回购，主要目的在于稳定股价、增加投资者信心。但也有认为这是形成股票市场基础制度的需要，且我国《公司法》已在公司减资等事项上引入了回购，对《公司法》进行进一步完善是必然。7
需要注意的是，对于护盘回购，《公司法》第142条第1款第（六）项“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，将公司价值与股东权益并列，有学者认为是为了防止该措施的滥用。8
公司在进行护盘回购时，不仅应当考虑股东在股市低迷时的利益保障，也应当考虑公司利益是否会因股份回购而有所减损。公司股东及董事更不应将个人利益置于公司利益之上。
三、护盘回购的法理：债权人与中小股东保护
3.1护盘回购与债权人利益保护
现代公司制度普遍奉行有限责任原则，即股东仅以出资为限对外承担责任。一方面，公司日常经营存在风险，可能经营不善损害公司债权人利益。另一方面公司，股东、经理人等内部人可能利用自身信息优势损害债权人利益，甚至牟取私利，减少公司资产，进一步恶化债权人利益保障情况。故此，公司法基于公平原则，需要将债权人保护作为公司法原理之一，并设置如法人人格否认等制度。
对于股份回购后的股份处置，世界各国主要存在直接注销和收为库存股两种处理方式。直接注销必然导致公司总股本较少，这意味着用于保障债权人利益的公司资产相应减少，债权人保障程度降低。收为库存股导致公司所有者权益减少，也会使得公司资产减少，债权人风险提升。
因此，股份回购会影响到公司资本充实，从而影响债权人利益保护。但近些年来，大陆法国家逐渐受到英美法授权资本制的影响，不再秉承严格的法定资本制，公司资本维持原则受到挑战。
例如，日本《公司法》放弃了资本维持原则，选择充分、及时披露公司财产以代资本充实，并将股份回购纳入股东自私自治范畴，放松了对债权人利益保护。为顺应世界趋势，公司资本制度的演进变化使得公司资本信用有所变化，实际上是松动对债权人的保护。
在上述这样的情况下，股份回购中债权人不得不面对公司注册资本的减少，从而引起公司承担责任的基础进一步削弱的结果，因此允许股份回购后须对债权人对股份回购做出限制，加强对债权人的其他保护措施。有学者认为，对债权人利益的保护措施包括对股份回购的条件进行限定、对回购程序进行严格规定、对用于回购的资金进行限制，以及施加董事及公司管理人员以诚信等特别的义务。9笔者认可这种观点。 3.2护盘回购与中小股东利益保护
股份回购对中小股东存在不利，主要表现在，一来，股份回购有利于公司利用该制度操纵公司股价，公司收回发行在外的股份，使得公司表决权总数减少，大股东控制公司所需股份数量也会减少，从而导致他们能够轻易控制公司，公司控股股东与董事可以利用其地位优势和信息优势，谋取个人私利，损害中小股东利益。10
二来，股份回购后可能会使某些股东具有特殊利益，不同种类的股东之间产生不平等的待遇或是出售股东分享公司支付的对价，而未出售股东则不可分享，违反价格公正原则和股东平等原则。11 中小股东利益受损的主要表现为：回购时被歧视，得不到很好的回购价格;被公司董事或其他控制人挤压，丧失以更高价格出卖股份的机会;控股股东或董事利用信息优势等从公司回购中套现，谋取私利，将损失丢给中小股东。12
基于股份回购对中小股东的可能影响，各国公司均建立健全公司进行股份回购的程序、条件、回购价格等，有些国家还确立了股份回购中控股股东、董事对中小股东的信义义务，以限制公司及公司管理人员的权利，使股份回购规范化。13当然，中小股东权益保护是个综合性命题，各国国家为此设立了诸如保护股东知情权、赋予股东诉讼权利等制度。
四、护盘回购的制度构建
4.1护盘回购的域外法经验
从域外立法来看，为保护公司债权人的利益，护盘回购制度有严格的要求。首先，对股份回购的公司进行资格限定。股份有限公司必须在净资产收益率、资产负债率、公司治理完善情况等方面达到原则性规定的标准，方可实施回购。
其次，对于回购程序，一般的股份回购须经由股东大会决议，例外情况下可由董事会在明确规定股份回购的种类、数量及总额等的前提下作出决议。各国对于护盘回购的决策程序相对放松，通常由股东会或由董事会采取较为灵活的方式进行决议。
第三，关于护盘股份回购的方式，在我国立法和实务中，股份回购的方式有要约回购、公开市场回购和协议回购三种。多数国家将回购方式限定为公开市场，以防止大股东操作股价，以不公平的价格回购股份，损害公司利益。
第四，关于股份回购的资金来源，多数国家都对股份回购的资金来源进行了限制。就世界各国而言，股份回购的财产限制模式主要有盈余模式、保留收益模式、偿债能力测试模式、可分配盈余且提列自己股份公积金模式。
第五，在护盘回购的事后监管上，规定了特别的信息披露义务，信息披露的内容包括股份回购者的个人信息、回购的目的、方式、价格、资金来源等，例如规定应适时披露对公司经营、投资判断等有重大影响的信息。股份回购中信息披露应该贯穿整个过程，披露内容包括资金来源、回购定价、回购數量等。监管应着眼于实质监管，提高对公告内容进行实质性判断、防止内部交易和市场操纵的能力。14
最后，关于股份回购后自己股份的地位，由于公司的性质不允许公司行使自己股份的权利，各国公司法采用限期内注销、不注销但限制自己股份的表决权或者限期内作为员工激励的方式转让给员工三种方式。后两种即库存股制度。15
4.2我国护盘回购制度建议
1. 有关库存股制度
我国的公司法不允许库存股的存在，因此上市公司对护盘回购的股份履行减资程序，一定程度上抑制了公司利用这一资本运作工具的积极性。但是，全部注销的制度过于严格。笔者认为，股份回购后如何处置，取决于回购后股份的用途，如果有用于员工激励或其他用途的，可以按照一定比例留存部分股份作为库存股。此时并不需要全部注销回购后的股份，可以进行限期转让，可以让公司在一定的时间段内持有库存股。
在我国放宽股份回购的同时，也满足了公司的实际需求，如果库存股作为股权转换之用时，不但机动灵活还避免了股份增发带来的时间成本股份膨胀引发的不利后果。
2. 有关回购资金来源
参照各国对回购资金来源的立法例，美国以特拉华州为代表的立法认为只要能保留法定资本，公司无论使用何种资产回购股份均可，即盈余模式;美国加利福尼亚州则规定除保留法定资本外，还需要保留分配股息利益的部分，实际上是将公司回购股份视为配发股利的行为;美国1984年模范商业公司法则采用偿债能力测试模式，认为公司回购股份不得影响对债权人权益。鉴于此，有学者认为我国应当以公司的偿债能力作为标尺，即公司进行回购后应该能清偿公司所有债权（包括到期债务），且回购后公司总资产大于总负债。16也有说限定为一定比例的可分配盈余资金。笔者认为，由于护盘回购情形对债权人的影响，应当对护盘回购的资金来源进行较为严格的限制，即采用偿债能力测试模式，保证债权人权益。
3. 其他配套措施
护盘回购着眼于保护资本市场稳定，关乎每个投资者或股东。对此，为切实保护股东利益，首先要建立信息披露制度，且将信息披露作为股份回购中的一项基本的制度，以保证公开透明。其次要借鉴英美法的公平标准，建立强化公司控股股东以及董事对公司股东、债权人的诚信义务制度 。第三，在前述基础上可以简化护盘回购的程序，从而给予董事会快速反应的时间;可以放松护盘回顾的数量限制，多数地区明确上市公司回购股份不得超过公司已发行股份总数的百分之十，护盘回购则可以在一定范围内不受百分之十的限制。同时，为了避免程序简化导致董事会借回购谋取私利，可以坚持现行“股份回顾的决议应当经出席会议股东的2/3以上通过”的做法。
五、结语
我国的护盘回购制度是在特定情形下产生的，其不可避免会影响到债权人权益和中小股东的权益。为维护资本市场的稳定及健康发展，相关法律应当尽可能地规范护盘回购的制度构建，在此基础上减少对股份回购的干预，优化营商环境，发挥护盘回购的更大功效。