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[摘要] 90年代以来，适宜的货币政策为美国经济的持续增长做出了重大贡献。这与第二次世界大战后，美联储在不同时期采用了以利率—货币供应量—利率为中介目标的货币政策一脉相承。本文通过分析美国货币政策中介目标的选择经验，结合我国现实经济形势，提出了对我国货币政策中介目标选择的观点和预测。
[关键词] 货币政策 美国经济 中介目标 利率 货币供应
从1991年3月开始至2001年，美国经济持续了长达117个月的增长，是美国历史上经济增长持续时间最长的一个阶段。在这一阶段，美国经济呈现出高增长率、低通货膨胀率、低失业率、低赤字为特征的乐观景象。究其原因，除了经济全球化与新技术革命的推动，美国货币政策的有力调控也是不可或缺的条件。
一、战后美国货币政策中介目标的选择
美国战后至20世纪90年代货币政策中介目标的选择可以分为三个时期：50年代到70年代末主要采取凯恩斯主义“相机决策”的货币政策，以利率为中介调控目标；80年代通过控制货币供应量来抑制通货膨胀；进入90年代，发展成为以利率为中心，多项金融变量组成的中介目标体系，刺激经济增长同时保障平稳运行。
这里主要分析20世纪90年代美国货币政策中介目标的选择。
1.宏观经济背景
随着金融产品不断创新、各国放松对金融的管制，90年代金融的全球化伴随着经济国际化迅速发展。美国面对着金融与经济的新形势，主要表现在以下四个方面：
由于金融创新，金融衍生工具迅速兴起，造成了M1、M2、M3、M4各类货币的内容交叠，在统计上难以区分金融资产的实际交易用途；经济全球化与信息科技的高速发展，大大降低了资本流通的成本，为资产在国际间的流动提供了便捷条件，同时也造成大规模的国际投机资本，给美联储控制货币供应量的努力造成了额外的压力；80年代美联储以控制货币供应量为中介目标，限制了商业银行的信贷规模，使大量企业面临筹资困境，不得不寻求证券市场或海外融资等途径，而融资途径的日益增多使美联储试图通过控制信贷规模影响企业经济行为的努力难上加难；70年代严重的“滞胀”时期并延续至80年代，控制通货膨胀成为美国货币政策的首要目标。这一时期，美国的通货膨胀率达到了两位数，使利率几乎不可能成为有效的货币政策中介目标。然而在90年代，由于新经济的发展和前期货币政策的效果，美国的通货膨胀率一直维持在2%～3%的低水平，为选择利率成为中介目标提供了必要条件。
在新形势下，利率资料传导便利、统计准确、可以调控投机性资金和信贷资金的流量流向，比货币供应量更具可控性、可测性和与经济的相关性。
2.理论基础——泰勒规则与中性货币政策
泰勒规则是由斯坦福大学J.泰勒教授于1985年提出的著名理论。泰勒发现真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定的相关关系的变量，因此货币当局应当把调整真实利率作为主要的操作方式。“泰勒规则”在一个理想化的状态下可以这样表述：假定经济中存在着一个真实的均衡联邦基准利率，在该利率水平上，就业率和物价均可以保持在由其自然法则所决定的潜在合理水平上。均衡利率指的是名义利率减去通货膨胀率，而通货膨胀率指泰勒定义的购买力增长率（与物价水平和资产价格有关）。当通货膨胀率超过了目标通货膨胀率，则应该提高真实利率；当产出的增长率超过了其潜在的真实水平，则真实利率也需要提高。以此使名义利率适应通货膨胀率的变化，保持真实利率的稳定。尤其要注意的是，泰勒认识到需要考虑金融市场的影响力才能保证货币政策的有效性，所以泰勒规则将资产价格作为了货币政策的内生变量，而真实利率是最能反映资产价格变化的，因而比货币供应量更适合作为货币政策的中介目标。
面对新形势，20世纪90年代美联储的货币政策引入了“泰勒规则”，形成以实际利率为主要中介目标的“中性”货币政策，即使利率水平保持中性，既不刺激经济也不抑制经济，使经济持续平稳的运行在其潜在的水平上。
3.20世纪90年代美国货币政策的实践内容回顾
美联储为应对1990年～1991年的经济衰退，适时下调了贴现率，从1990年末的6.5%下调到1992年7月的3.0%。相应地，从1990年到1993年，联邦基准利率从8.10%下调至3.10%，银行优惠利率从10.01%下调至6.00%。
1994年，美国经济强劲复苏，从1994年2月起的一年里，美联储连续7次提高利率，累计幅度达3%，使美国的联邦基金利率和贴现率分别达到6.00%和5.25%，有效降低了通货膨胀的风险。当经济出现滞缓时，为保证经济的适度增长，又于1995年7月到1996年1月3次小幅调低利率。1997年初，美国经济增长速度达到了十年来最高点5.8%，为防止经济过热，同年3月美联储调高联邦基金利率0.25%，达到5.5%。到下半年，亚洲金融危机爆发，美联储3次调低利率以预防危机蔓延到本土。1998年，美国经济发展放缓，美联储为此又三次调低利率。1999年，为抑制投机危机再次两次提高利率，联邦基金利率和贴现率几乎接近亚洲金融危机时期，达到了5.24%和4.75%。2000年3月为减轻通货膨胀压力，再次调高利率。
4.以利率为中介目标的政策实施特点
从以上对美国90年代货币政策实践的回顾中，我们可以清晰地看到以利率为中介目标对总体经济进行调解的政策实施过程中有以下三个特点。
(1)政策具有前瞻性和预警性。总是依据现时发展中货币经济和实体经济的大量信息，对未来经济发展趋势作出估计，进而通过对名义利率的调整，使未来实际利率保持在经济自身潜在发展水平所确定的范围内，熨平经济波动。面对可能出现的通货膨胀或通货紧缩，美联储采取事前调节的行为，除了运用利率、贴现率等货币目标和工具，还常在调整政策前公开发布信息，如备受关注的前美联储主席格林斯潘的讲话，以此影响投资者的预期，引导投资方向和规模。
(2)当有通货紧缩压力时，就降低基准利率，放宽信贷、刺激投资；当通货膨胀压力较大时，则提高基准利率，紧缩银根，控制信贷规模，抑制经济的过热增长。这明显地有“中性化”货币调控政策的特征。
(3)对利率进行“高频率、小幅度”的调控。对利率的调节幅度一般为0.25%，但常常在一年里连续调节。这样既达到了货币政策调控的最终目标经济平稳增长，又防止了调控过程中经济的大起大落，提供了较宽松的宏观金融环境。
总之，正确的中介目标的选择和成功灵活的运用，保证了美国经济在整个90年代经济良好的发展。美国的成功经验对中国货币政策的制定有着重要的启示。
二、美国经验对中国货币政策中介目标选择的启示
自1996年我国正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，宏观经济的波动幅度在1997年到2003年处于低水平状态。这实证了以货币供应量为中介目标的合理性。随着市场化改革的深入，我国经济发展的轨迹终究也将走过美国以货币供应量调控经济的窘境，然而现阶段还不具备以利率为中介目标的条件，未来也并不一定要效仿美国。
1.对我国现时货币调控政策的思考
从我国经济宏观趋势来看，2007年CPI指数居高不下，自8月达到6.5%高点后一直未跌落6%，全年CPI升幅达到4.8%。另一方面，资本流动性过剩推动着房价高扬股市走牛，同时大大增强了人们心理预期的乐观性。通货膨胀压力的增大和股市泡沫现象的渐露头角给中国货币政策的制定和实施带来了巨大的压力。
从控制货币供应量，进而稳定经济形势的目标出发，2007年央行一年内十次调高存款准备金率，12月8日更是一次性上调1%，达到14.5%的高位。存款准备金率的调节理论上具备强烈效果，微小的变动会通过货币乘数作用对经济产生很大的影响，因此轻易不使用。但是在我国，存款准备金率多次上调并没有对经济体系产生振荡作用，对此笔者认为可以从三方面解释。(1)商业银行大量的超额准备金使法定准备金的作用名存实亡。商业银行的整体超储率人处于高位，2007年9 月末银行系统的超储率公布数据为2.8%。简单地说，在相当长的一段时间里，商业银行体系内流动性是比较丰裕的。尽管准备金率上调1%将一次性冻结超过3500亿元资金，但在当前外汇占款继续正常增长的背景下，未来中期内市场流动性仍有充足提供。(2)目前资金流动性过剩的主要来源之一是外贸顺差所带来的庞大外汇储备，贸易顺差的迅猛增长使基础货币继续飞腾。这大大削弱了准备金调控的作用。(3)目前A股市场，牛市基础是人民币升值、上市公司超预期增长、中国经济快速稳定增长、资金流动过剩等因素。而上调存款准备金率所带来的影响是抑制银行过度放贷的冲动，从而对资金流动性过剩产生一定影响。但是并不能改变股市资金充裕的局面。从以上分析可以看出央行上调存款准备金率，实际效果没有那么立竿见影，甚至是有限的。而长期来看，过高的存款准备金率会使通过银行融资越来越难，对经济发展产生负面的影响。所以，应当谨慎运用该手段。
另一方面，央行对利率的小幅微调形式上与上世纪90年代美国中性货币政策的实施相似，但前者是事后调节，后者则是事前预防。由于中国同时还面临着人民币升值的压力和居民房贷还款的问题，利率上调政策不宜长期使用。汇率的调节则首先作用于贸易品，要想在国内市场显现效果，尚需时日。公开市场操作的作用受到不发达的资本市场拘束。总之，我国金融体制的市场化改革不完善，阻碍了市场化的货币调控工具效果的发挥与传导。
所以，短时期内比较有效的手段仍然是使用数量型调控工具，以控制流通中的货币量，防止流动性过剩问题愈演愈热。但也应看到以货币供应量为中介目标的货币政策的局限性。
三、结语
货币政策工具在中国实践中产生的这种有别于美国等发达市场经济国家的现象，充分说明了我国经济发展的特殊性，因此在借鉴其他国家成功经验的同时更应注意考虑本国国情。笔者认为，美国货币政策中介目标选择的成功经验对我国货币政策的主要启示应是采取预防性的策略，在经济波动前就采取相应的熨平措施，防止经济过热或是衰退。以货币供应量为货币政策中介目标存在着决策迟缓的问题，因为货币供应量增加时，经济已经开始膨胀；货币供应量减少时，经济已经开始衰退了。而以实际利率为中介目标的中性化宏观调控政策实质上就解决了“时滞”的问题。中国现在处于快速的变革与发展中，同时经济的全球化使风险发生的宽度与深度极大增加，现阶段经济的稳定增长面临着前所未有的挑战。选择怎样的货币政策中介目标和工具才能起到预防性的作用，防范风险，稳定宏观经济的运行应当成为中国货币政策改革的重点。
参考文献:
[1]黄达:金融学[M]．中国人民大学出版社，2005年
[2]刘平:试论目前美国货币政策的特点、难点及其未来走势[J]．世界经济究，2000年第4期
[3]秦嗣毅:美国货币政策的演变轨迹研究[J]．学术交流，2003年第3期
[4]徐春铭:美国货币政策中介目标的选择[J]．亚太经济，2000年第3期
[5]张翼飞:中美货币政策实施手段与效能差异的比较研究[D]．上海社会科学院，2007年5月
[6]准备金率大手笔上调 市场资金面未受冲击[N].中财网，2007年12月11日
[关键词] 货币政策 美国经济 中介目标 利率 货币供应
从1991年3月开始至2001年，美国经济持续了长达117个月的增长，是美国历史上经济增长持续时间最长的一个阶段。在这一阶段，美国经济呈现出高增长率、低通货膨胀率、低失业率、低赤字为特征的乐观景象。究其原因，除了经济全球化与新技术革命的推动，美国货币政策的有力调控也是不可或缺的条件。
一、战后美国货币政策中介目标的选择
美国战后至20世纪90年代货币政策中介目标的选择可以分为三个时期：50年代到70年代末主要采取凯恩斯主义“相机决策”的货币政策，以利率为中介调控目标；80年代通过控制货币供应量来抑制通货膨胀；进入90年代，发展成为以利率为中心，多项金融变量组成的中介目标体系，刺激经济增长同时保障平稳运行。
这里主要分析20世纪90年代美国货币政策中介目标的选择。
1.宏观经济背景
随着金融产品不断创新、各国放松对金融的管制，90年代金融的全球化伴随着经济国际化迅速发展。美国面对着金融与经济的新形势，主要表现在以下四个方面：
由于金融创新，金融衍生工具迅速兴起，造成了M1、M2、M3、M4各类货币的内容交叠，在统计上难以区分金融资产的实际交易用途；经济全球化与信息科技的高速发展，大大降低了资本流通的成本，为资产在国际间的流动提供了便捷条件，同时也造成大规模的国际投机资本，给美联储控制货币供应量的努力造成了额外的压力；80年代美联储以控制货币供应量为中介目标，限制了商业银行的信贷规模，使大量企业面临筹资困境，不得不寻求证券市场或海外融资等途径，而融资途径的日益增多使美联储试图通过控制信贷规模影响企业经济行为的努力难上加难；70年代严重的“滞胀”时期并延续至80年代，控制通货膨胀成为美国货币政策的首要目标。这一时期，美国的通货膨胀率达到了两位数，使利率几乎不可能成为有效的货币政策中介目标。然而在90年代，由于新经济的发展和前期货币政策的效果，美国的通货膨胀率一直维持在2%～3%的低水平，为选择利率成为中介目标提供了必要条件。
在新形势下，利率资料传导便利、统计准确、可以调控投机性资金和信贷资金的流量流向，比货币供应量更具可控性、可测性和与经济的相关性。
2.理论基础——泰勒规则与中性货币政策
泰勒规则是由斯坦福大学J.泰勒教授于1985年提出的著名理论。泰勒发现真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定的相关关系的变量，因此货币当局应当把调整真实利率作为主要的操作方式。“泰勒规则”在一个理想化的状态下可以这样表述：假定经济中存在着一个真实的均衡联邦基准利率，在该利率水平上，就业率和物价均可以保持在由其自然法则所决定的潜在合理水平上。均衡利率指的是名义利率减去通货膨胀率，而通货膨胀率指泰勒定义的购买力增长率（与物价水平和资产价格有关）。当通货膨胀率超过了目标通货膨胀率，则应该提高真实利率；当产出的增长率超过了其潜在的真实水平，则真实利率也需要提高。以此使名义利率适应通货膨胀率的变化，保持真实利率的稳定。尤其要注意的是，泰勒认识到需要考虑金融市场的影响力才能保证货币政策的有效性，所以泰勒规则将资产价格作为了货币政策的内生变量，而真实利率是最能反映资产价格变化的，因而比货币供应量更适合作为货币政策的中介目标。
面对新形势，20世纪90年代美联储的货币政策引入了“泰勒规则”，形成以实际利率为主要中介目标的“中性”货币政策，即使利率水平保持中性，既不刺激经济也不抑制经济，使经济持续平稳的运行在其潜在的水平上。
3.20世纪90年代美国货币政策的实践内容回顾
美联储为应对1990年～1991年的经济衰退，适时下调了贴现率，从1990年末的6.5%下调到1992年7月的3.0%。相应地，从1990年到1993年，联邦基准利率从8.10%下调至3.10%，银行优惠利率从10.01%下调至6.00%。
1994年，美国经济强劲复苏，从1994年2月起的一年里，美联储连续7次提高利率，累计幅度达3%，使美国的联邦基金利率和贴现率分别达到6.00%和5.25%，有效降低了通货膨胀的风险。当经济出现滞缓时，为保证经济的适度增长，又于1995年7月到1996年1月3次小幅调低利率。1997年初，美国经济增长速度达到了十年来最高点5.8%，为防止经济过热，同年3月美联储调高联邦基金利率0.25%，达到5.5%。到下半年，亚洲金融危机爆发，美联储3次调低利率以预防危机蔓延到本土。1998年，美国经济发展放缓，美联储为此又三次调低利率。1999年，为抑制投机危机再次两次提高利率，联邦基金利率和贴现率几乎接近亚洲金融危机时期，达到了5.24%和4.75%。2000年3月为减轻通货膨胀压力，再次调高利率。
4.以利率为中介目标的政策实施特点
从以上对美国90年代货币政策实践的回顾中，我们可以清晰地看到以利率为中介目标对总体经济进行调解的政策实施过程中有以下三个特点。
(1)政策具有前瞻性和预警性。总是依据现时发展中货币经济和实体经济的大量信息，对未来经济发展趋势作出估计，进而通过对名义利率的调整，使未来实际利率保持在经济自身潜在发展水平所确定的范围内，熨平经济波动。面对可能出现的通货膨胀或通货紧缩，美联储采取事前调节的行为，除了运用利率、贴现率等货币目标和工具，还常在调整政策前公开发布信息，如备受关注的前美联储主席格林斯潘的讲话，以此影响投资者的预期，引导投资方向和规模。
(2)当有通货紧缩压力时，就降低基准利率，放宽信贷、刺激投资；当通货膨胀压力较大时，则提高基准利率，紧缩银根，控制信贷规模，抑制经济的过热增长。这明显地有“中性化”货币调控政策的特征。
(3)对利率进行“高频率、小幅度”的调控。对利率的调节幅度一般为0.25%，但常常在一年里连续调节。这样既达到了货币政策调控的最终目标经济平稳增长，又防止了调控过程中经济的大起大落，提供了较宽松的宏观金融环境。
总之，正确的中介目标的选择和成功灵活的运用，保证了美国经济在整个90年代经济良好的发展。美国的成功经验对中国货币政策的制定有着重要的启示。
二、美国经验对中国货币政策中介目标选择的启示
自1996年我国正式将货币供应量作为货币政策的中介目标，宏观经济的波动幅度在1997年到2003年处于低水平状态。这实证了以货币供应量为中介目标的合理性。随着市场化改革的深入，我国经济发展的轨迹终究也将走过美国以货币供应量调控经济的窘境，然而现阶段还不具备以利率为中介目标的条件，未来也并不一定要效仿美国。
1.对我国现时货币调控政策的思考
从我国经济宏观趋势来看，2007年CPI指数居高不下，自8月达到6.5%高点后一直未跌落6%，全年CPI升幅达到4.8%。另一方面，资本流动性过剩推动着房价高扬股市走牛，同时大大增强了人们心理预期的乐观性。通货膨胀压力的增大和股市泡沫现象的渐露头角给中国货币政策的制定和实施带来了巨大的压力。
从控制货币供应量，进而稳定经济形势的目标出发，2007年央行一年内十次调高存款准备金率，12月8日更是一次性上调1%，达到14.5%的高位。存款准备金率的调节理论上具备强烈效果，微小的变动会通过货币乘数作用对经济产生很大的影响，因此轻易不使用。但是在我国，存款准备金率多次上调并没有对经济体系产生振荡作用，对此笔者认为可以从三方面解释。(1)商业银行大量的超额准备金使法定准备金的作用名存实亡。商业银行的整体超储率人处于高位，2007年9 月末银行系统的超储率公布数据为2.8%。简单地说，在相当长的一段时间里，商业银行体系内流动性是比较丰裕的。尽管准备金率上调1%将一次性冻结超过3500亿元资金，但在当前外汇占款继续正常增长的背景下，未来中期内市场流动性仍有充足提供。(2)目前资金流动性过剩的主要来源之一是外贸顺差所带来的庞大外汇储备，贸易顺差的迅猛增长使基础货币继续飞腾。这大大削弱了准备金调控的作用。(3)目前A股市场，牛市基础是人民币升值、上市公司超预期增长、中国经济快速稳定增长、资金流动过剩等因素。而上调存款准备金率所带来的影响是抑制银行过度放贷的冲动，从而对资金流动性过剩产生一定影响。但是并不能改变股市资金充裕的局面。从以上分析可以看出央行上调存款准备金率，实际效果没有那么立竿见影，甚至是有限的。而长期来看，过高的存款准备金率会使通过银行融资越来越难，对经济发展产生负面的影响。所以，应当谨慎运用该手段。
另一方面，央行对利率的小幅微调形式上与上世纪90年代美国中性货币政策的实施相似，但前者是事后调节，后者则是事前预防。由于中国同时还面临着人民币升值的压力和居民房贷还款的问题，利率上调政策不宜长期使用。汇率的调节则首先作用于贸易品，要想在国内市场显现效果，尚需时日。公开市场操作的作用受到不发达的资本市场拘束。总之，我国金融体制的市场化改革不完善，阻碍了市场化的货币调控工具效果的发挥与传导。
所以，短时期内比较有效的手段仍然是使用数量型调控工具，以控制流通中的货币量，防止流动性过剩问题愈演愈热。但也应看到以货币供应量为中介目标的货币政策的局限性。
三、结语
货币政策工具在中国实践中产生的这种有别于美国等发达市场经济国家的现象，充分说明了我国经济发展的特殊性，因此在借鉴其他国家成功经验的同时更应注意考虑本国国情。笔者认为，美国货币政策中介目标选择的成功经验对我国货币政策的主要启示应是采取预防性的策略，在经济波动前就采取相应的熨平措施，防止经济过热或是衰退。以货币供应量为货币政策中介目标存在着决策迟缓的问题，因为货币供应量增加时，经济已经开始膨胀；货币供应量减少时，经济已经开始衰退了。而以实际利率为中介目标的中性化宏观调控政策实质上就解决了“时滞”的问题。中国现在处于快速的变革与发展中，同时经济的全球化使风险发生的宽度与深度极大增加，现阶段经济的稳定增长面临着前所未有的挑战。选择怎样的货币政策中介目标和工具才能起到预防性的作用，防范风险，稳定宏观经济的运行应当成为中国货币政策改革的重点。
参考文献:
[1]黄达:金融学[M]．中国人民大学出版社，2005年
[2]刘平:试论目前美国货币政策的特点、难点及其未来走势[J]．世界经济究，2000年第4期
[3]秦嗣毅:美国货币政策的演变轨迹研究[J]．学术交流，2003年第3期
[4]徐春铭:美国货币政策中介目标的选择[J]．亚太经济，2000年第3期
[5]张翼飞:中美货币政策实施手段与效能差异的比较研究[D]．上海社会科学院，2007年5月
[6]准备金率大手笔上调 市场资金面未受冲击[N].中财网，2007年12月11日