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摘 要：实施债转股和不良贷款证券化是当前中国处理企业债务考虑采用的方法。本文分析了二者的利弊及实施条件，并指出为确保债转股和不良贷款证券化获得成功，应制定综合的企业重组战略，包括着眼于改善有生存能力企业的业绩、鼓励银行确认和管理不良贷款、制定合理的风险分担机制、改进企业重组的法律和体制框架等。
关键词：债转股；不良贷款；证券化
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）07-0060-03
一、背景情况
（一）企业债务高企，压力日益增大
目前，中国企业债务约相当于GDP的160%，并继续快速上升。IMF最新一期《全球金融稳定报告》（2016年4月发布）指出，中国可能处于风险之中的企业贷款占商业银行对企业贷款总额的15.5%，金额达到1.3万亿美元，而银行一级资本约为1.7万亿美元。有问题的银行贷款（包括“特别关注贷款”）占银行对企业和住户发放贷款总额的5.5%（6410亿美元，占GDP的6%），而2014年末这一比例为4.4%。
（二）中国处理银行不良贷款的战略初具轮廓
一是将不良贷款转成股权；二是对不良贷款进行证券化，并将其出售。据称中国几家大型银行正在试点实施证券化计划，上限为500亿元人民币，有关产品只出售给机构投资者。
二、中国处理银行不良贷款考虑采用的方法
（一）债转股
一是债转股对于处理企业债务过高和银行贷款受损问题能够发挥作用。债转股能降低不良贷款和企业债务积压，并通过改变所有权和激励因素来重整或解散负债企业。一些国家（如瑞典和美国）已成功采用这种做法。
二是债转股本身并不是最优解决办法，并可能带来事与愿违的结果。首先，由于债转股能降低企业债务和借款成本，发展前景差或无生存能力的企业有可能得以继续经营下去。银行也可能没有动力主动重组企业，特别是在银行是少数股东且银行和企业都是国有的情况下。其次，银行通常不具备经营或重组企业的专长，可能需要找到有能力的过渡性质的管理层。债转股带来的道德风险和利益冲突在于，债转股后银行与企业产生关联，银行可能继续向企业提供贷款，从而带来新的负债，妨碍股权处置工作。第三，债转股可能要求修订法律，法律可能会限制银行在企业拥有股权。
三是保证债转股成功的关键条件。
（1）对企业实施严格的清偿能力和生存能力标准考核。将对企业的优先债权（可能是有担保的）转换成偿付次序最后的股权，这种转换只应在银行明显可以获得好处且企业股权售出可能性很大的情况下才能进行。为此，需要对企业的清偿能力和生存能力进行事前评估。具有较强清偿能力和生存能力且杠杆率较高的企业有资格进行债转股。
（2）企业须具有健全的公司治理结构。企业应得到有效管理，否则银行作为新的股权持有者应当有能力替换管理层。这可能要求在合约中明确相关条款，使银行有足够的权力更换管理层，即使在银行属于少数股东的情况下。企业管理层对银行（和其他股东，包括政府）负明确责任，包括有责任制定计划解决现有问题和引进新投资者。
（3）银行持有企业股权在范围和时间上应是有限的。由于银行难以了解与银行业务无关的实体，也难以对这种实体施加控制性影响，因此拥有并试图经营企业会影响银行发挥资金中介职能，并带来道德风险和利益冲突问题。银行仅应在有限时间内持有股权，具体取决于企业所在行业以及实现复苏的能力。如果银行不是有限拥有股权，那么银行可能需要建立团队甚至子公司，对持有的股权开展积极的资产管理。
（4）应该按公允价值进行转换，损失应得到确认。这在中国可能是一个重大挑战。因为企业和银行都会有很强的动机，以不切实际的高价值转换资产，以避免确认损失。同时，在某些情况下（并在严格的审慎标准下），更高的股权持有额可能会大幅提高风险权重，从而要求银行具备更多资本。
（5）应对银行持有企业股权采取稳健的监管处理方法。良好的做法包括实行集中度和惩罚性风险权重限制，以降低银行持有非金融实体股权的动机。包括中国在内的一些经济体在巴塞尔银行监管委员会要求的基础上做了进一步的规定，对银行的股权持有比例实行限制，如规定银行持有任何一家商业实体的股权比例不得超过10%。
（二）证券化
一是同债转股一样，证券化如果设计得当，也可以成为债务重组的有效工具。证券化與债转股的主要区别是，证券化将不良贷款转到另一个实体，而债转股将不良贷款转为仍由银行持有的另一种资产。因此，债务企业的所有权结构在证券化中不受直接影响，但在债转股中受到影响。
二是证券化相对于债转股存在一些优势：（1）能够迅速将资产从银行资产负债表上剥离（银行无须持有股权）；（2）使银行能够获得现金（可用于贷款）；（3）将债务转给私人管理的专门机构，该机构在企业重组方面可能具有更明确的职能和专长。只有上述第（3）条能产生驱使负债企业尽快实现重组的动力，因为其他两条只会导致债务所有权发生变化。
三是证券化相对于债转股也有劣势：（1）债务重组可能更加困难；（2）中国国内机构投资者基础和群体缺乏深度（尽管现有的和新成立的省级资产管理公司可能发挥作用）；（3）缺乏有效的证券化市场（需要良好的配套法规和完善的市场激励机制）；（4）可能会将风险转到受到监管的金融部门之外的领域。
四是保证资产证券化成功的关键条件：（1）接受证券化的不良贷款组合应当具有多样性。理想的情况是，被证券化处理的贷款组合应具有债务人数量多、贷款集中度低以及贷款条件类似等特征。在中国，国有企业的不良贷款约占不良贷款总存量的60%，且集中于少数几个处于困境的行业。因此，债务人和部门的多元化是一个挑战。（2）为吸引投资者，有必要采取信用增进措施。可取的做法是，让银行在一定程度上保持对该产品的风险暴露（共担风险），以吸引其他投资者。对于不良贷款的证券化，在实际操作中，银行很有可能保留相对较大的风险暴露，可能仅仅是因为没有其他人愿意购买此类资产。因此，信用风险在很大程度上将继续由银行承担，这会提高证券化产品优先偿付部分对投资者的吸引力，从监管角度看也会给银行造成很高成本。因此以国家担保形式对证券化产品中的夹层或优先部分提供进一步的信用增进，有助于吸引投资者，进一步缓解银行的流动性压力。（3）必须具备强大的法律和操作能力来管理受困资产。其他国家的经验表明，阻碍受困资产投资的主要因素包括当地法律监管框架复杂、司法程序不透明以及当地市场缺乏债务重组和处置技能。如果没有足够的能力评估资产价值和运作证券，不良贷款证券化将会失败（或需要银行采取流动性增级措施）。（4）采取强有力的消费者保护措施。首先，证券化资产只应出售给合格投资者，包括机构投资者、高净值个人和其他成熟投资者。其次，在进一步发售环节，应实行严格的披露要求，并对违规情况施加高额处罚。为避免监管套利，以及可能出现的低估信用风险的情况，银行购买这些资产应受到严格的监管规定约束。（5）对证券化贷款采用稳健的监管处理方法。BIS提出了大量操作性和尽职调查要求，这些要求从2018年起将进一步增加。如果没有达到这些要求，银行为应对证券化风险需要增加资本。 三、需要制定综合性实施战略
为确保债转股和不良贷款证券化获得成功，应制定一项综合的企业重组战略。关键要素包括以下五个方面：
（一）战略应着眼于改善有生存能力企业的业绩，并让无生存能力的企业退出市场
如果不解决发展前景差的企业的问题，任何重组只会导致未来出现更大损失。因此，一个关键的先决条件是对债务企业开展生存能力测试：对有生存能力的企业进行重组，对无生存能力的企业进行破产处置。企业现有的管理层应当有能力和动力实现成功重组，如果他们做不到，则需要有能力的新管理团队接替现有管理层。
（二）监管政策应鼓励银行确认和管理不良贷款
审慎监管政策应当支持银行准确识别风险，并鼓励银行积极管理受困资产。关键的银行监管政策包括贷款分类和拨备、银行资本、注销不可收回的贷款、抵押品估值、审慎报告、实施监督审查、促进更积极地处置不良贷款（重组、注销或出售）等。
（三）制定银行、企业、机構投资者和政府之间的风险分担机制
充分确认受损资产有可能形成巨额亏损。制定计划分配这些损失，政府在必要时提供资金支持非常重要。例如，银行可能出于对资本侵蚀的担心，不愿充分确认受损资产；债权人可能采取战略性行为（或根本不采取行动），目的是尽量降低其个体损失，而代价是增加总体损失。这要求国家发挥积极作用，而中国政府完全能够发挥这种作用。
（四）改进企业重组的法律和体制框架
为使债转股有效运作，需要有全面和稳健的企业重组法律框架。中国的企业破产法为企业重组提供了基本架构，包括重组程序。但企业进行重组的案例非常有限，主要是因为司法体系和破产管理行业的限制。有针对性的改革能够增强法律体系对受困企业债转股的支持。
（五）改善受困债务市场
及时获得关于受困借款人、抵押品估值和不良贷款近期出售情况的信息，对于发展活跃的不良贷款重组市场至关重要。向非银行机构颁发从事债务重组方面的业务许可，可以降低进入这一市场的成本并促进其专业化。现有的资产管理公司如果具备适当的激励机制并不受国家干预，在促进受困资产市场化运作方面就能够发挥较大作用，对此应进一步加以探索。
Abstract：At present，China mainly adopts the debt-to-equity swap and securitization of NPLs to deal with the enterprises' debt. This paper analyzes the pros and cons and implementation conditions of these two methods. It also points out that in order to guarantee the success of the debt-to-equity swap and securitization of NPLs，a comprehensive enterprise restructuring strategy should be formulated，aimed at improving the performance of enterprises with hope of survival，encouraging the banks to ascertain and manage the NPLs，making a reasonable risk sharing mechanism and improving the laws and institutional framework of enterprises' restructuring.
Key Words：debt-to-equity swap，non-performing loans，securitization
关键词：债转股；不良贷款；证券化
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）07-0060-03
一、背景情况
（一）企业债务高企，压力日益增大
目前，中国企业债务约相当于GDP的160%，并继续快速上升。IMF最新一期《全球金融稳定报告》（2016年4月发布）指出，中国可能处于风险之中的企业贷款占商业银行对企业贷款总额的15.5%，金额达到1.3万亿美元，而银行一级资本约为1.7万亿美元。有问题的银行贷款（包括“特别关注贷款”）占银行对企业和住户发放贷款总额的5.5%（6410亿美元，占GDP的6%），而2014年末这一比例为4.4%。
（二）中国处理银行不良贷款的战略初具轮廓
一是将不良贷款转成股权；二是对不良贷款进行证券化，并将其出售。据称中国几家大型银行正在试点实施证券化计划，上限为500亿元人民币，有关产品只出售给机构投资者。
二、中国处理银行不良贷款考虑采用的方法
（一）债转股
一是债转股对于处理企业债务过高和银行贷款受损问题能够发挥作用。债转股能降低不良贷款和企业债务积压，并通过改变所有权和激励因素来重整或解散负债企业。一些国家（如瑞典和美国）已成功采用这种做法。
二是债转股本身并不是最优解决办法，并可能带来事与愿违的结果。首先，由于债转股能降低企业债务和借款成本，发展前景差或无生存能力的企业有可能得以继续经营下去。银行也可能没有动力主动重组企业，特别是在银行是少数股东且银行和企业都是国有的情况下。其次，银行通常不具备经营或重组企业的专长，可能需要找到有能力的过渡性质的管理层。债转股带来的道德风险和利益冲突在于，债转股后银行与企业产生关联，银行可能继续向企业提供贷款，从而带来新的负债，妨碍股权处置工作。第三，债转股可能要求修订法律，法律可能会限制银行在企业拥有股权。
三是保证债转股成功的关键条件。
（1）对企业实施严格的清偿能力和生存能力标准考核。将对企业的优先债权（可能是有担保的）转换成偿付次序最后的股权，这种转换只应在银行明显可以获得好处且企业股权售出可能性很大的情况下才能进行。为此，需要对企业的清偿能力和生存能力进行事前评估。具有较强清偿能力和生存能力且杠杆率较高的企业有资格进行债转股。
（2）企业须具有健全的公司治理结构。企业应得到有效管理，否则银行作为新的股权持有者应当有能力替换管理层。这可能要求在合约中明确相关条款，使银行有足够的权力更换管理层，即使在银行属于少数股东的情况下。企业管理层对银行（和其他股东，包括政府）负明确责任，包括有责任制定计划解决现有问题和引进新投资者。
（3）银行持有企业股权在范围和时间上应是有限的。由于银行难以了解与银行业务无关的实体，也难以对这种实体施加控制性影响，因此拥有并试图经营企业会影响银行发挥资金中介职能，并带来道德风险和利益冲突问题。银行仅应在有限时间内持有股权，具体取决于企业所在行业以及实现复苏的能力。如果银行不是有限拥有股权，那么银行可能需要建立团队甚至子公司，对持有的股权开展积极的资产管理。
（4）应该按公允价值进行转换，损失应得到确认。这在中国可能是一个重大挑战。因为企业和银行都会有很强的动机，以不切实际的高价值转换资产，以避免确认损失。同时，在某些情况下（并在严格的审慎标准下），更高的股权持有额可能会大幅提高风险权重，从而要求银行具备更多资本。
（5）应对银行持有企业股权采取稳健的监管处理方法。良好的做法包括实行集中度和惩罚性风险权重限制，以降低银行持有非金融实体股权的动机。包括中国在内的一些经济体在巴塞尔银行监管委员会要求的基础上做了进一步的规定，对银行的股权持有比例实行限制，如规定银行持有任何一家商业实体的股权比例不得超过10%。
（二）证券化
一是同债转股一样，证券化如果设计得当，也可以成为债务重组的有效工具。证券化與债转股的主要区别是，证券化将不良贷款转到另一个实体，而债转股将不良贷款转为仍由银行持有的另一种资产。因此，债务企业的所有权结构在证券化中不受直接影响，但在债转股中受到影响。
二是证券化相对于债转股存在一些优势：（1）能够迅速将资产从银行资产负债表上剥离（银行无须持有股权）；（2）使银行能够获得现金（可用于贷款）；（3）将债务转给私人管理的专门机构，该机构在企业重组方面可能具有更明确的职能和专长。只有上述第（3）条能产生驱使负债企业尽快实现重组的动力，因为其他两条只会导致债务所有权发生变化。
三是证券化相对于债转股也有劣势：（1）债务重组可能更加困难；（2）中国国内机构投资者基础和群体缺乏深度（尽管现有的和新成立的省级资产管理公司可能发挥作用）；（3）缺乏有效的证券化市场（需要良好的配套法规和完善的市场激励机制）；（4）可能会将风险转到受到监管的金融部门之外的领域。
四是保证资产证券化成功的关键条件：（1）接受证券化的不良贷款组合应当具有多样性。理想的情况是，被证券化处理的贷款组合应具有债务人数量多、贷款集中度低以及贷款条件类似等特征。在中国，国有企业的不良贷款约占不良贷款总存量的60%，且集中于少数几个处于困境的行业。因此，债务人和部门的多元化是一个挑战。（2）为吸引投资者，有必要采取信用增进措施。可取的做法是，让银行在一定程度上保持对该产品的风险暴露（共担风险），以吸引其他投资者。对于不良贷款的证券化，在实际操作中，银行很有可能保留相对较大的风险暴露，可能仅仅是因为没有其他人愿意购买此类资产。因此，信用风险在很大程度上将继续由银行承担，这会提高证券化产品优先偿付部分对投资者的吸引力，从监管角度看也会给银行造成很高成本。因此以国家担保形式对证券化产品中的夹层或优先部分提供进一步的信用增进，有助于吸引投资者，进一步缓解银行的流动性压力。（3）必须具备强大的法律和操作能力来管理受困资产。其他国家的经验表明，阻碍受困资产投资的主要因素包括当地法律监管框架复杂、司法程序不透明以及当地市场缺乏债务重组和处置技能。如果没有足够的能力评估资产价值和运作证券，不良贷款证券化将会失败（或需要银行采取流动性增级措施）。（4）采取强有力的消费者保护措施。首先，证券化资产只应出售给合格投资者，包括机构投资者、高净值个人和其他成熟投资者。其次，在进一步发售环节，应实行严格的披露要求，并对违规情况施加高额处罚。为避免监管套利，以及可能出现的低估信用风险的情况，银行购买这些资产应受到严格的监管规定约束。（5）对证券化贷款采用稳健的监管处理方法。BIS提出了大量操作性和尽职调查要求，这些要求从2018年起将进一步增加。如果没有达到这些要求，银行为应对证券化风险需要增加资本。 三、需要制定综合性实施战略
为确保债转股和不良贷款证券化获得成功，应制定一项综合的企业重组战略。关键要素包括以下五个方面：
（一）战略应着眼于改善有生存能力企业的业绩，并让无生存能力的企业退出市场
如果不解决发展前景差的企业的问题，任何重组只会导致未来出现更大损失。因此，一个关键的先决条件是对债务企业开展生存能力测试：对有生存能力的企业进行重组，对无生存能力的企业进行破产处置。企业现有的管理层应当有能力和动力实现成功重组，如果他们做不到，则需要有能力的新管理团队接替现有管理层。
（二）监管政策应鼓励银行确认和管理不良贷款
审慎监管政策应当支持银行准确识别风险，并鼓励银行积极管理受困资产。关键的银行监管政策包括贷款分类和拨备、银行资本、注销不可收回的贷款、抵押品估值、审慎报告、实施监督审查、促进更积极地处置不良贷款（重组、注销或出售）等。
（三）制定银行、企业、机構投资者和政府之间的风险分担机制
充分确认受损资产有可能形成巨额亏损。制定计划分配这些损失，政府在必要时提供资金支持非常重要。例如，银行可能出于对资本侵蚀的担心，不愿充分确认受损资产；债权人可能采取战略性行为（或根本不采取行动），目的是尽量降低其个体损失，而代价是增加总体损失。这要求国家发挥积极作用，而中国政府完全能够发挥这种作用。
（四）改进企业重组的法律和体制框架
为使债转股有效运作，需要有全面和稳健的企业重组法律框架。中国的企业破产法为企业重组提供了基本架构，包括重组程序。但企业进行重组的案例非常有限，主要是因为司法体系和破产管理行业的限制。有针对性的改革能够增强法律体系对受困企业债转股的支持。
（五）改善受困债务市场
及时获得关于受困借款人、抵押品估值和不良贷款近期出售情况的信息，对于发展活跃的不良贷款重组市场至关重要。向非银行机构颁发从事债务重组方面的业务许可，可以降低进入这一市场的成本并促进其专业化。现有的资产管理公司如果具备适当的激励机制并不受国家干预，在促进受困资产市场化运作方面就能够发挥较大作用，对此应进一步加以探索。
Abstract：At present，China mainly adopts the debt-to-equity swap and securitization of NPLs to deal with the enterprises' debt. This paper analyzes the pros and cons and implementation conditions of these two methods. It also points out that in order to guarantee the success of the debt-to-equity swap and securitization of NPLs，a comprehensive enterprise restructuring strategy should be formulated，aimed at improving the performance of enterprises with hope of survival，encouraging the banks to ascertain and manage the NPLs，making a reasonable risk sharing mechanism and improving the laws and institutional framework of enterprises' restructuring.
Key Words：debt-to-equity swap，non-performing loans，securitization