论文部分内容阅读
[摘 要]监事会、独立董事与机构投资者对上市公司的监督既存在共性又存在差异。面对我国上市公司监督效力低下的客观现实，在我国确有必要从上市公司监督视阈对监事会、独立董事与机构投资者进行制度整合。一方面，应大力发展机构投资者，积极培育机构投资者积极参与上市公司的监督理念；另一方面，应从制度上构建监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的对接机制。只有这样，才能真正提升我国上市公司的监督质量和监督效力。
[关键词]监事会；独立董事；机构投资者；制度整合；路径选择
[中图分类号]D922 [文献标识码] A [文章编号] 1009 — 2234（2015）10 — 0080 — 04
在我国，围绕上市公司监督模式究竟是实行“一元制”还是实行“二元制”，学界形成了四种不同的代表性观点，分别为：（1）取消独立董事制度，实现公司内部监督的一元化，完善监事会制度〔1〕；（2）取消监事会，由董事会同时行使公司决策权和监督权〔2〕；（3）保留监事会制度，同时引进独立董事制度〔3〕；（4）赋予公司自主选择权，授权公司在其章程中自由地选择适合自己公司情况的治理结构模式，一元制抑或二元制〔4〕。然而，随着我国新《公司法》的颁布，上市公司“监事会——独立董事”这种二元制监督模式正式被我国公司法确定下来。然而，面对我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”的现实，单纯依靠监事会和独立董事两种制度设计却远远不能发挥他们对我国上市公司的监督作用。因为，无论是监事会还是独立董事，都缺乏积极监督公司经营的动力。〔5〕相反，作为中小股东代表的机构投资者，由于上市公司的发展关系着自身的利益，他们有必要、有时间、有精力也有能力对其所投资的上市公司进行有效的监督。因此，立足于我国国情，研究监事会、独立董事与机构投资者的制度整合问题，具有重要的理论意义和现实意义。
一、实现制度整合的前提：三者在上市公司监督中的关系梳理
监督权利主体的多元化，未必带来上市公司监督效力的“帕累托最优”。在产权学派和制度经济学理论看来，制度设计的重要功能是合理确定权利的边界，只有权利界限清楚，责任才能明确，才能降低制度运作成本，减少外部效应。〔6〕因此，要实现监事会、独立董事与机构投资者的制度整合，就必须弄清楚三者在上市公司监督体系中的共性和差异。
（一）监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的共性
监事会是专司我国上市公司监督职能的机关。独立董事作为上市公司的内部监督机构则是法律移植的产物。但是，从独立董事的产生渊源来看，真正推动独立董事制度产生发展的是美国资本市场和企业所有权结构化的变化，即机构投资者的崛起和股权在机构投资者手中的集中。〔7〕因此，监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的共性是非常明显的
首先，三者均为上市公司的监督主体。在我国，监事会和独立董事是我国上市公司的内部监督主体，并不存在争议。但对于机构投资者，随着股东积极主义的兴起，机构投资者作为上市公司的股东，其持股数量较多且保持相对独立。这使得它既有交易的动机，也有监督的动机。〔8〕而且，机构投资者拥有的资金、信息和专业优势使其有能力积极参与公司治理，也有实力去监督管理层。〔9〕机构投资者通过监督管理层，可以在一定程序上弥补我国上市一股独立所引致的缺陷，可以提升独立董事乃至整个董事会的效率。〔10〕可见，机构投资者作为所有者的监督者角色应该得到足够的重视。
其次，三者的监督具有互补性。对于监事会与独立董事的互补性问题，学者们一般认为监事会制度具有经常性监督、事后监督、外部性监督的特点，而独立董事具有事前监督、内部监督以及于决策过程密切结合的特点，二者本身是具有一定的兼容性和互补性的。〔11〕事实上，除了监事会与独立董事对上市公司的监督具有互补性之外，机构投资者与独立董事在上市公司的监督中也存在一定的互补性。对此，学者刘安兵认为，机构投资者是外部治理的核心，而独立董事是公司内部治理的核心，两者互为条件，不可偏废，共同在公司治理中发挥重要作用。一方面，机构投资者的介入要求建立有效的外部独立董事制度，并提高独立董事治理的效率；另一方面，独立董事作用的发挥也需要机构投资者的积极参与。〔12〕学者吴晓晖、姜彦福则通过对2001年12月31日之前在深、沪两家证券交易所上市的全部1289家公司的相关面板数据进行统计分析，发现机构投资者持股比例对后一期的独立董事比例影响显著，并且在机构投资者持股的情况下，独立董事比例和公司治理绩效显著正相关。董事会中最有可能成为机构投资者代言人的是独立董事。〔13〕总之，在我国上市公司监督实践中，监事会、独立董事与机构投资者对上市公司的监督具有较强的互补性。
最后，三者在维护公司整体利益上具有契合性。根据我国公司立法，监事会是监督上市公司业务执行状况以及检查公司财务状况的公司必要监督机关，其主要目的在于维护公司整体利益。与监事会相类似，我国上市公司引入独立董事的初衷旨在于有效制衡控股股东和监督经营者，从而确保董事会考虑公司整体利益，减少内部人控制和大股东操纵。而对于中小股东代表的机构投资者而言，其行使对上市公司的监督权时，除了考虑维护自己作为股东的个人利益之外，也会考虑维护公司的整体利益。因此，监事会、独立董事和机构投资者对上市公司的监督在目的上具有一定的契合性。
（二）监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的差异
由于具体价值目标的不同，制度设计的不同，监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督体系中的差异也是客观存在的。
首先，三者的监督地位存在差异。以独立董事与监事会的监督地位而言，学界有两种不同的观点：一种观点认为“我国上市公司内部监督机制的建设，应坚持以独立董事制度为主，监事会制度为辅的原则，故在监督职权的授予上应向独立董事倾斜”〔14〕；另一种观点则认为，“监事会作为与董事会并行的专门监督机构，有权对独立董事监督，监事会的监督是第一层次的监督，独立董事的监督是第二层次监督，第二层的监督应服从第一层的监督”〔15〕笔者赞同后一种观点。至于机构投资者在上市公司监督中的地位问题，笔者认为，机构投资者作为股东基于所有者身份行使监督权时的监督地位显然与作为股东大会受托人的监事会、独立董事行使监督权的监督地位是不一样的。 其次，三者的监督范围并不一致。在我国，监事会、不设监事会的公司的监事系根据我国公司法第54条的规定行使职权。而但独立董事系根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（下文简称“《指导意见》”）的规定，在行使《公司法》等法律赋予董事的职权之外行使一系列特别职权，例如重大关联交易认可权、聘用或解聘会计师事务所的提议权、召开临时股东大会或董事会的提议权等。显而易见，监事会与独立董事的监督范围既有交叉又有不一致的地方。至于机构投资者的监督范围，机构投资者作为上市公司的股东“不仅可以通过选举和更换董事、监事，直接行使质询权、查阅权以及诉讼权等权利对公司董事会、监事会进行监督，还可以通过行使表决权、撤销股东大会决议请求权等方式对股东大会及大股东实施监督”。〔16〕
最后，三者的监督机理不同。从监督机理上来看，独立董事侧重于决策过程中的制衡，是事前和事中控制，而监事会则主要是发现问题后的纠正作用，是事后控制。其中，决策过程中的约束是监督过程中的重要一环，事前和事中控制是从根源上解决问题，而事后控制只是消极措施而非根本解决办法。〔17〕但是，对于机构投资者而言，其作为所有者的身份对上市公司的监督则是全面、全过程监督。
二、实现三者制度整合的必要性：基于法哲学与经济学的理性反思
（一）独立董事与机构投资者的本土化：制度整合的法哲学分析
应该说，我国原有上市公司治理结构中并不缺乏内部监督机制。因为我国上市公司治理结构中设有专门的监督机关即监事会。不过，由于原有上市公司监事会人事任免不独立、缺乏专业性、缺乏激励约束机制等原因，致使“监事会的职能未能得到有效的发挥，更多时候只是董事会或高管层的一个‘橡皮图章’，无法适应资本市场发展的需要”〔18〕。正是在这种情况下，作为法律移植产物的独立董事和机构投资者，能否改变我国上市公司监督效力低下的现状呢？答案却是否定的。据一份对独立董事的调查报告显示，33.3%的独立董事表示，在董事会表决时从未投过弃权票或反对票；35%的独立董事表示，从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独立意见。〔19〕独立董事存在被边缘化的危险境地。而另一份对基金公司这类机构投资者的调查表明，尽管超八成基金公司称其有能力参与上市公司治理，但调查显示，54%的基金公司认为，它们过去“很少”参与上市公司治理，另外46%则选择了“一般”。〔20〕
之所以出现上述情况，笔者认为，这与独立董事和机构投资者移植到我国法律体系中的不衔接不无关系。因为，法律移植的方式方法以及成功与否不仅要考虑外来的法律与本土法律的同异性，更重要的是考虑本土的其他各种因素，如本土文化的积淀、本土的社会环境与社会结构以及本土的观念与心态等。〔21〕从美国的独立董事和机构投资者的产生过程来看，美国公司的股权结构经历了一个由集中到分散再到相对集中的过程。与此相对应，独立董事制度的最终确立来源于股份在机构投资者手中的集中。如果说在上世纪70年代以前，由于机构投资者在美国企业资产中所占的比重较低，致使美国的机构投资者主要是“用脚投票”，但随着机构投资者力量的增强，促使其有条件从被动持股者向主动投资者的角色转化。可见，在美国，机构投资者与独立董事可以说是一对孪生姐妹。然而，在中国，独立董事被引入上市公司监督体系时，国内的机构投资者才开始发展。尽管2010年机构投资者持股已占流通A股市值的70%，但由于我国证券市场中仍有大量股票属于非流通股，“一股独大”的问题在短时间内尚无法解决，无疑降低了机构投资者在整个企业资产的持股比例。机构投资者不愿意行使监督权力的“搭便车”现象较为普遍。因此，要想提升独立董事和机构投资者对上市公司监督的作用，必须面对我国的各种本土因素，例如经济性质、股权结构、投资环境、配套制度等，通过对独立董事与机构投资者的“改造与转化”，从而达到法律移植本土化的目的，并使其与本土原有的监督机关即监事会共同形成对上市公司监督的合力。
（二）三者在上市公司监督中的帕累托改进与制度均衡：制度整合的经济学分析
新制度经济学派认为，人类社会的发展过程是一个制度均衡与非均衡的转换过程。其中，制度均衡包括制度安排的均衡和制度结构的均衡。〔22〕当制度出现不均衡时，便会发生制度变迁。而制度的变迁过程本身就是一个制度的帕累托改进过程，即制度从非均衡转向均衡的过程，是制度的替代、转换、完善和交易的整个运动形式。
在我国，监事会、独立董事与机构投资者均为上市公司监督的主体，但在笔者看来，三者对上市公司的监督既存在制度安排上的不均衡问题，也存在制度结构上的不均衡问题。就制度安排上的不均衡而言，主要表现为两个方面：一是三者对上市公司监督的相关配套制度尚有阙如。例如，现行法律缺乏保护中小股东权益的股东分类表决制度、股东表决权限制制度、股东表决权排除制度等；二是上市公司本身的监督效力低下，监督不足。就制度结构上的不均衡而言，主要表现为监事会、独立董事与机构投资者三者之间的不衔接。例如，监事会与独立董事之间的职权重叠与监督协作问题；监事会、独立董事与中小股东代表的机构投资者之间监督协作问题等。
为了解决三者对上市公司监督的制度不均衡现象，笔者认为，在我国，唯有通过帕累托改进方式，即通过对现有或原有制度的制度整合，实现三者在制度安排和制度结构上的均衡，才能形成对上市公司的监督合力。
三、实现三者制度整合的路径选择
面对我国上市公司监督效力低下的现实，我国应当实现三者对上市公司监督的制度整合。具体整合路径表现为：
（一）积极培育机构投资者积极参与上市公司监督的价值理念
一般而言，在不考虑其他因素的情况下，机构投资者是否参与上市公司的监督，取决于对监督的绝对净收益和相对监督收益的比较。只要监督的绝对净收益大于超过其他行动绝对净收益，即相对监督收益大于零，则监督仍然是有利的选择。〔23〕因此，要想积极培育机构投资者积极参与上市公司监督的价值理念，就必须确保机构投资者的相对监督收益大于零。因此，我们必须从以下几个方面加以改进： 1.完善发展机构投资者的制度环境。具体措施包括：（1）通过立法修改尽快确立私募基金的合法性；（2）放松机构投资者的投资限制。比如，取消“一个基金持有一家上市公司的股票不得超过该基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”的持股比例限制等。
2.尽快建立成熟的资本市场。在成熟资本市场，机构投资者是一股理性的力量。成熟市场的稳定性和有效性为机构投资者在公司治理中发挥作用，创造了良好的外部环境。〔24〕应该说，近年来，我国资本市场有了长足的发展，但“在一个散户主导，且机构投资者普遍热衷“炒新、炒小、炒差”的股市中，股指难以避免‘熊长牛短’，投资行为也难以体现出成熟”〔25〕。因此，加快推进成熟资本市场的步伐刻不容缓。
3.完善中小股东权益保护法律体系。在我国，中小股东的权益被大股东和内部人控制侵害的现象时有发生。而中小股东权益被侵害的现象如果长期得不到改变，则必将严重打击作为中小股东代表的机构投资者的监督积极性。面对我国目前中小股东权益保护法律体系尚不完善的现实，笔者建议有必要进一步修改公司法，建立股东分类表决制度、股东表决权限制制度和股东表决权排除制度，完善股东代理投票制度、股东质询制度以及中小股东权益救济制度等，从而从根本上提高包括机构投资者在内的中小股东监督上市公司的积极性。
4.建立中小股东监督的利益补偿机制和激励机制。正如前文所述，对上市公司进行监督是需要付出监督成本的。当监督的绝对净收益小于或者等于采取“搭便车”等其他行动的绝对净收益时，多数情况下中小股东会选择采取“搭便车”等其他行动。因此，为了促进中小股东的监督积极性，笔者认为有必要通过完善证券法建立中小股东监督的利益补偿机制和激励机制。例如，可以规定中小股东的监督成本由上市公司承担；同时规定，当中小股东监督公司而使公司股票的市值增加的，上市公司应当按照其持股比例获得的公司市值增加部分的一定比例给予奖励等。
（二）构建监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的对接机制
1.构建监事会与独立董事的对接机制。具体措施包括：（1）科学划分二者的职权范围，即独立董事为“事前监督、内部监督”，监督范围应以对董事会所有重大决策的公正性和科学性监督为主；监事会为“事后监督、外部监督”，监督范围应以检查公司财务，监督董事、经理的业务行为合法性；（2）建立科学的监督协作制度。具体设想为，当独立董事在履行监督职责时发现董事、高级管理人员的业务行为不合法时，应报请监事会履行监督职责；反之，当监事会在履行监督职责时发现董事、高级管理人员的业务行为合法但不公正、不科学时，应报请独立董事从专业性角度履行监督职责。任何一方报请对方履行监督职责时，对方必须给予书面答复。如确属自己监督范围且情况属实，对方必须采取相应的监督措施。否则，给公司造成损失，依法承担相应的赔偿责任。
2.构建独立董事与机构投资者的对接机制。具体措施包括：（1）发挥机构投资者在提名和选举独立董事方面的作用。例如，建议将《指导意见》第四条规定的“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定”修改为“独立董事候选人由机构投资者提名，并经股东大会选举产生，但控股股东对该事项不享有表决权”，从而实现独立董事对上市公司内部控制人的独立监督；（2）发挥机构投资者在保障独立董事“独立”履行监督职责方面的作用。例如，可以规定董事会制定独立董事的津贴预案时，应当征询提名该独立董事的机构投资者的意见。股东大会审议通过独立董事的津贴时，控股股东对该事项不享有表决权；董事会提请股东大会予以撤换独立董事时，控股股东对该事项不享有表决权等；（3）发挥独立董事在促进机构投资者积极履行监督职责方面的作用。例如，可以规定当机构投资者向董事会、高级管理人员提出决策建议和股东议案时，独立董事应当就该决策建议和股东议案提出相关的独立性判断，供董事会和经理决策时参考。
3.构建监事会与机构投资者的对接机制。具体包括：（1）为了实现监事会对上市公司管理层的独立监督，公司法应当明确规定监事会的三分之一应由机构投资者提名，并经股东大会选举决定，但控股股东对机构投资者提名的监事不享有表决权；（2）发挥监事会在促进机构投资者积极履行监督职责方面的作用。例如，可以规定当机构投资者合法行使股东监督权时如遭到董事、高级管理人员的拒绝，监事会有权要求相关董事、高级管理人员予以纠正；必要时，可以依照公司法第一百五十二条的规定，对董事、高级管理人员提起诉讼。
〔参 考 文 献〕
〔1〕江平，邓辉.论公司内部监督机制的一元化〔J〕.中国法学，2003（2）：85-86.
〔2〕梁能.公司治理结构：中国的实践与美国的经验〔C〕，北京：中国人民大学出版社，2000：59.
〔3〕倪建林.公司治理结构：法律与实践〔M〕.北京：法律出版社，2001：204.
〔4〕谢朝斌.独立董事法律制度研究〔M〕.北京：法律出版社，2004：480.
〔5〕〔16〕钟明霞.论股东的监督作用及其完善〔J〕.政治与法律，2003（3）：60-61.
〔6〕王骏.完善上市公司监事会与独立董事关系构架的法律思考〔J〕.西南民族学院学报：哲学社会科学版，2002（12）：163.
〔7〕杨丽，王鹏生.机构投资者与独立董事制度〔J〕.特区经济，2005，（03）：71.
〔8〕孙刚.机构投资者持股动机的双重性与企业真实盈余管理〔J〕.山西财经大学学报，2012，（06）：115-116.
〔9〕〔13〕吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究〔J〕.中国工业经济，2006，（5）：105-111. 〔10〕杨忠诚，王宗军.基于机构投资者的董事会效率变化研究〔J〕.管理学报，2008，（3）：233-249.
〔11〕樊清华，曹捷生.独立董事与监事会制度整合的立法思考〔J〕.企业经济，2005，（6）：188-189.
〔12〕刘安兵.机构投资者与独立董事——基于公司治理的视角〔J〕.会计之友，2007，（04）：94.
〔14〕李建伟.论我国上市公司监事会制度的完善—兼及独立董事与监事会的关系〔J〕.法学2004（2）：80.
〔15〕刘和平.上市公司独立董事与监事会关系论—兼论独立董事功能的定位〔C〕//王保树.商事法论集.（第6卷），北京：法律出版社2000：60.
〔17〕杨有红，徐心怡.试论我国上市公司监督机制中的模式选择及完善〔J〕.审计研究，2007，（03）：61.
〔18〕戴娟萍.内部监控制度的选择：监事会、独立董事、或监事会、独立董事〔J〕.对外经贸财会，2006，（02）：26.
〔19〕童颖.首份中国独董调查报告：独董生存现状〔EB/OL〕.http：//www.ce.cn/new_hgjj/ziliao2/200410/27/t20041027
_2108400.shtml，2012-8-6.
〔20〕陈春雨.基金公司参与上市公司治理调查：超八成称有能力〔EB/OL〕http：//finance.sina.com.cn/money/fund/20120628/085112423307.shtml，2012-8-6.
〔21〕肖光辉.略论法律移植中的本土性问题〔J〕.广西民族大学学报：哲学社会科学版，2010，（05）：150.
〔22〕卢现祥，朱巧玲.新制度经济学〔M〕.北京：北京大学出版社，2011：430-432.
〔23〕钱露.机构投资者参与公司治理决策的影响因素分析〔J〕.经济研究导刊，2012，（02）：112.
〔24〕安青松.机构投资者与上市公司治理〔EB/OL〕，http
：//finance.sina.com.cn/hy/20120420/145111878832.shtml，201
2-8-6.
〔25〕钟晶石.改革创新：中国资本市场走向成熟的必由之路〔N〕.中国经济时报，2012-5-30.
〔责任编辑：孙玉婷〕
[关键词]监事会；独立董事；机构投资者；制度整合；路径选择
[中图分类号]D922 [文献标识码] A [文章编号] 1009 — 2234（2015）10 — 0080 — 04
在我国，围绕上市公司监督模式究竟是实行“一元制”还是实行“二元制”，学界形成了四种不同的代表性观点，分别为：（1）取消独立董事制度，实现公司内部监督的一元化，完善监事会制度〔1〕；（2）取消监事会，由董事会同时行使公司决策权和监督权〔2〕；（3）保留监事会制度，同时引进独立董事制度〔3〕；（4）赋予公司自主选择权，授权公司在其章程中自由地选择适合自己公司情况的治理结构模式，一元制抑或二元制〔4〕。然而，随着我国新《公司法》的颁布，上市公司“监事会——独立董事”这种二元制监督模式正式被我国公司法确定下来。然而，面对我国上市公司“一股独大”和“内部人控制”的现实，单纯依靠监事会和独立董事两种制度设计却远远不能发挥他们对我国上市公司的监督作用。因为，无论是监事会还是独立董事，都缺乏积极监督公司经营的动力。〔5〕相反，作为中小股东代表的机构投资者，由于上市公司的发展关系着自身的利益，他们有必要、有时间、有精力也有能力对其所投资的上市公司进行有效的监督。因此，立足于我国国情，研究监事会、独立董事与机构投资者的制度整合问题，具有重要的理论意义和现实意义。
一、实现制度整合的前提：三者在上市公司监督中的关系梳理
监督权利主体的多元化，未必带来上市公司监督效力的“帕累托最优”。在产权学派和制度经济学理论看来，制度设计的重要功能是合理确定权利的边界，只有权利界限清楚，责任才能明确，才能降低制度运作成本，减少外部效应。〔6〕因此，要实现监事会、独立董事与机构投资者的制度整合，就必须弄清楚三者在上市公司监督体系中的共性和差异。
（一）监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的共性
监事会是专司我国上市公司监督职能的机关。独立董事作为上市公司的内部监督机构则是法律移植的产物。但是，从独立董事的产生渊源来看，真正推动独立董事制度产生发展的是美国资本市场和企业所有权结构化的变化，即机构投资者的崛起和股权在机构投资者手中的集中。〔7〕因此，监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的共性是非常明显的
首先，三者均为上市公司的监督主体。在我国，监事会和独立董事是我国上市公司的内部监督主体，并不存在争议。但对于机构投资者，随着股东积极主义的兴起，机构投资者作为上市公司的股东，其持股数量较多且保持相对独立。这使得它既有交易的动机，也有监督的动机。〔8〕而且，机构投资者拥有的资金、信息和专业优势使其有能力积极参与公司治理，也有实力去监督管理层。〔9〕机构投资者通过监督管理层，可以在一定程序上弥补我国上市一股独立所引致的缺陷，可以提升独立董事乃至整个董事会的效率。〔10〕可见，机构投资者作为所有者的监督者角色应该得到足够的重视。
其次，三者的监督具有互补性。对于监事会与独立董事的互补性问题，学者们一般认为监事会制度具有经常性监督、事后监督、外部性监督的特点，而独立董事具有事前监督、内部监督以及于决策过程密切结合的特点，二者本身是具有一定的兼容性和互补性的。〔11〕事实上，除了监事会与独立董事对上市公司的监督具有互补性之外，机构投资者与独立董事在上市公司的监督中也存在一定的互补性。对此，学者刘安兵认为，机构投资者是外部治理的核心，而独立董事是公司内部治理的核心，两者互为条件，不可偏废，共同在公司治理中发挥重要作用。一方面，机构投资者的介入要求建立有效的外部独立董事制度，并提高独立董事治理的效率；另一方面，独立董事作用的发挥也需要机构投资者的积极参与。〔12〕学者吴晓晖、姜彦福则通过对2001年12月31日之前在深、沪两家证券交易所上市的全部1289家公司的相关面板数据进行统计分析，发现机构投资者持股比例对后一期的独立董事比例影响显著，并且在机构投资者持股的情况下，独立董事比例和公司治理绩效显著正相关。董事会中最有可能成为机构投资者代言人的是独立董事。〔13〕总之，在我国上市公司监督实践中，监事会、独立董事与机构投资者对上市公司的监督具有较强的互补性。
最后，三者在维护公司整体利益上具有契合性。根据我国公司立法，监事会是监督上市公司业务执行状况以及检查公司财务状况的公司必要监督机关，其主要目的在于维护公司整体利益。与监事会相类似，我国上市公司引入独立董事的初衷旨在于有效制衡控股股东和监督经营者，从而确保董事会考虑公司整体利益，减少内部人控制和大股东操纵。而对于中小股东代表的机构投资者而言，其行使对上市公司的监督权时，除了考虑维护自己作为股东的个人利益之外，也会考虑维护公司的整体利益。因此，监事会、独立董事和机构投资者对上市公司的监督在目的上具有一定的契合性。
（二）监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的差异
由于具体价值目标的不同，制度设计的不同，监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督体系中的差异也是客观存在的。
首先，三者的监督地位存在差异。以独立董事与监事会的监督地位而言，学界有两种不同的观点：一种观点认为“我国上市公司内部监督机制的建设，应坚持以独立董事制度为主，监事会制度为辅的原则，故在监督职权的授予上应向独立董事倾斜”〔14〕；另一种观点则认为，“监事会作为与董事会并行的专门监督机构，有权对独立董事监督，监事会的监督是第一层次的监督，独立董事的监督是第二层次监督，第二层的监督应服从第一层的监督”〔15〕笔者赞同后一种观点。至于机构投资者在上市公司监督中的地位问题，笔者认为，机构投资者作为股东基于所有者身份行使监督权时的监督地位显然与作为股东大会受托人的监事会、独立董事行使监督权的监督地位是不一样的。 其次，三者的监督范围并不一致。在我国，监事会、不设监事会的公司的监事系根据我国公司法第54条的规定行使职权。而但独立董事系根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（下文简称“《指导意见》”）的规定，在行使《公司法》等法律赋予董事的职权之外行使一系列特别职权，例如重大关联交易认可权、聘用或解聘会计师事务所的提议权、召开临时股东大会或董事会的提议权等。显而易见，监事会与独立董事的监督范围既有交叉又有不一致的地方。至于机构投资者的监督范围，机构投资者作为上市公司的股东“不仅可以通过选举和更换董事、监事，直接行使质询权、查阅权以及诉讼权等权利对公司董事会、监事会进行监督，还可以通过行使表决权、撤销股东大会决议请求权等方式对股东大会及大股东实施监督”。〔16〕
最后，三者的监督机理不同。从监督机理上来看，独立董事侧重于决策过程中的制衡，是事前和事中控制，而监事会则主要是发现问题后的纠正作用，是事后控制。其中，决策过程中的约束是监督过程中的重要一环，事前和事中控制是从根源上解决问题，而事后控制只是消极措施而非根本解决办法。〔17〕但是，对于机构投资者而言，其作为所有者的身份对上市公司的监督则是全面、全过程监督。
二、实现三者制度整合的必要性：基于法哲学与经济学的理性反思
（一）独立董事与机构投资者的本土化：制度整合的法哲学分析
应该说，我国原有上市公司治理结构中并不缺乏内部监督机制。因为我国上市公司治理结构中设有专门的监督机关即监事会。不过，由于原有上市公司监事会人事任免不独立、缺乏专业性、缺乏激励约束机制等原因，致使“监事会的职能未能得到有效的发挥，更多时候只是董事会或高管层的一个‘橡皮图章’，无法适应资本市场发展的需要”〔18〕。正是在这种情况下，作为法律移植产物的独立董事和机构投资者，能否改变我国上市公司监督效力低下的现状呢？答案却是否定的。据一份对独立董事的调查报告显示，33.3%的独立董事表示，在董事会表决时从未投过弃权票或反对票；35%的独立董事表示，从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独立意见。〔19〕独立董事存在被边缘化的危险境地。而另一份对基金公司这类机构投资者的调查表明，尽管超八成基金公司称其有能力参与上市公司治理，但调查显示，54%的基金公司认为，它们过去“很少”参与上市公司治理，另外46%则选择了“一般”。〔20〕
之所以出现上述情况，笔者认为，这与独立董事和机构投资者移植到我国法律体系中的不衔接不无关系。因为，法律移植的方式方法以及成功与否不仅要考虑外来的法律与本土法律的同异性，更重要的是考虑本土的其他各种因素，如本土文化的积淀、本土的社会环境与社会结构以及本土的观念与心态等。〔21〕从美国的独立董事和机构投资者的产生过程来看，美国公司的股权结构经历了一个由集中到分散再到相对集中的过程。与此相对应，独立董事制度的最终确立来源于股份在机构投资者手中的集中。如果说在上世纪70年代以前，由于机构投资者在美国企业资产中所占的比重较低，致使美国的机构投资者主要是“用脚投票”，但随着机构投资者力量的增强，促使其有条件从被动持股者向主动投资者的角色转化。可见，在美国，机构投资者与独立董事可以说是一对孪生姐妹。然而，在中国，独立董事被引入上市公司监督体系时，国内的机构投资者才开始发展。尽管2010年机构投资者持股已占流通A股市值的70%，但由于我国证券市场中仍有大量股票属于非流通股，“一股独大”的问题在短时间内尚无法解决，无疑降低了机构投资者在整个企业资产的持股比例。机构投资者不愿意行使监督权力的“搭便车”现象较为普遍。因此，要想提升独立董事和机构投资者对上市公司监督的作用，必须面对我国的各种本土因素，例如经济性质、股权结构、投资环境、配套制度等，通过对独立董事与机构投资者的“改造与转化”，从而达到法律移植本土化的目的，并使其与本土原有的监督机关即监事会共同形成对上市公司监督的合力。
（二）三者在上市公司监督中的帕累托改进与制度均衡：制度整合的经济学分析
新制度经济学派认为，人类社会的发展过程是一个制度均衡与非均衡的转换过程。其中，制度均衡包括制度安排的均衡和制度结构的均衡。〔22〕当制度出现不均衡时，便会发生制度变迁。而制度的变迁过程本身就是一个制度的帕累托改进过程，即制度从非均衡转向均衡的过程，是制度的替代、转换、完善和交易的整个运动形式。
在我国，监事会、独立董事与机构投资者均为上市公司监督的主体，但在笔者看来，三者对上市公司的监督既存在制度安排上的不均衡问题，也存在制度结构上的不均衡问题。就制度安排上的不均衡而言，主要表现为两个方面：一是三者对上市公司监督的相关配套制度尚有阙如。例如，现行法律缺乏保护中小股东权益的股东分类表决制度、股东表决权限制制度、股东表决权排除制度等；二是上市公司本身的监督效力低下，监督不足。就制度结构上的不均衡而言，主要表现为监事会、独立董事与机构投资者三者之间的不衔接。例如，监事会与独立董事之间的职权重叠与监督协作问题；监事会、独立董事与中小股东代表的机构投资者之间监督协作问题等。
为了解决三者对上市公司监督的制度不均衡现象，笔者认为，在我国，唯有通过帕累托改进方式，即通过对现有或原有制度的制度整合，实现三者在制度安排和制度结构上的均衡，才能形成对上市公司的监督合力。
三、实现三者制度整合的路径选择
面对我国上市公司监督效力低下的现实，我国应当实现三者对上市公司监督的制度整合。具体整合路径表现为：
（一）积极培育机构投资者积极参与上市公司监督的价值理念
一般而言，在不考虑其他因素的情况下，机构投资者是否参与上市公司的监督，取决于对监督的绝对净收益和相对监督收益的比较。只要监督的绝对净收益大于超过其他行动绝对净收益，即相对监督收益大于零，则监督仍然是有利的选择。〔23〕因此，要想积极培育机构投资者积极参与上市公司监督的价值理念，就必须确保机构投资者的相对监督收益大于零。因此，我们必须从以下几个方面加以改进： 1.完善发展机构投资者的制度环境。具体措施包括：（1）通过立法修改尽快确立私募基金的合法性；（2）放松机构投资者的投资限制。比如，取消“一个基金持有一家上市公司的股票不得超过该基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”的持股比例限制等。
2.尽快建立成熟的资本市场。在成熟资本市场，机构投资者是一股理性的力量。成熟市场的稳定性和有效性为机构投资者在公司治理中发挥作用，创造了良好的外部环境。〔24〕应该说，近年来，我国资本市场有了长足的发展，但“在一个散户主导，且机构投资者普遍热衷“炒新、炒小、炒差”的股市中，股指难以避免‘熊长牛短’，投资行为也难以体现出成熟”〔25〕。因此，加快推进成熟资本市场的步伐刻不容缓。
3.完善中小股东权益保护法律体系。在我国，中小股东的权益被大股东和内部人控制侵害的现象时有发生。而中小股东权益被侵害的现象如果长期得不到改变，则必将严重打击作为中小股东代表的机构投资者的监督积极性。面对我国目前中小股东权益保护法律体系尚不完善的现实，笔者建议有必要进一步修改公司法，建立股东分类表决制度、股东表决权限制制度和股东表决权排除制度，完善股东代理投票制度、股东质询制度以及中小股东权益救济制度等，从而从根本上提高包括机构投资者在内的中小股东监督上市公司的积极性。
4.建立中小股东监督的利益补偿机制和激励机制。正如前文所述，对上市公司进行监督是需要付出监督成本的。当监督的绝对净收益小于或者等于采取“搭便车”等其他行动的绝对净收益时，多数情况下中小股东会选择采取“搭便车”等其他行动。因此，为了促进中小股东的监督积极性，笔者认为有必要通过完善证券法建立中小股东监督的利益补偿机制和激励机制。例如，可以规定中小股东的监督成本由上市公司承担；同时规定，当中小股东监督公司而使公司股票的市值增加的，上市公司应当按照其持股比例获得的公司市值增加部分的一定比例给予奖励等。
（二）构建监事会、独立董事与机构投资者在上市公司监督中的对接机制
1.构建监事会与独立董事的对接机制。具体措施包括：（1）科学划分二者的职权范围，即独立董事为“事前监督、内部监督”，监督范围应以对董事会所有重大决策的公正性和科学性监督为主；监事会为“事后监督、外部监督”，监督范围应以检查公司财务，监督董事、经理的业务行为合法性；（2）建立科学的监督协作制度。具体设想为，当独立董事在履行监督职责时发现董事、高级管理人员的业务行为不合法时，应报请监事会履行监督职责；反之，当监事会在履行监督职责时发现董事、高级管理人员的业务行为合法但不公正、不科学时，应报请独立董事从专业性角度履行监督职责。任何一方报请对方履行监督职责时，对方必须给予书面答复。如确属自己监督范围且情况属实，对方必须采取相应的监督措施。否则，给公司造成损失，依法承担相应的赔偿责任。
2.构建独立董事与机构投资者的对接机制。具体措施包括：（1）发挥机构投资者在提名和选举独立董事方面的作用。例如，建议将《指导意见》第四条规定的“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定”修改为“独立董事候选人由机构投资者提名，并经股东大会选举产生，但控股股东对该事项不享有表决权”，从而实现独立董事对上市公司内部控制人的独立监督；（2）发挥机构投资者在保障独立董事“独立”履行监督职责方面的作用。例如，可以规定董事会制定独立董事的津贴预案时，应当征询提名该独立董事的机构投资者的意见。股东大会审议通过独立董事的津贴时，控股股东对该事项不享有表决权；董事会提请股东大会予以撤换独立董事时，控股股东对该事项不享有表决权等；（3）发挥独立董事在促进机构投资者积极履行监督职责方面的作用。例如，可以规定当机构投资者向董事会、高级管理人员提出决策建议和股东议案时，独立董事应当就该决策建议和股东议案提出相关的独立性判断，供董事会和经理决策时参考。
3.构建监事会与机构投资者的对接机制。具体包括：（1）为了实现监事会对上市公司管理层的独立监督，公司法应当明确规定监事会的三分之一应由机构投资者提名，并经股东大会选举决定，但控股股东对机构投资者提名的监事不享有表决权；（2）发挥监事会在促进机构投资者积极履行监督职责方面的作用。例如，可以规定当机构投资者合法行使股东监督权时如遭到董事、高级管理人员的拒绝，监事会有权要求相关董事、高级管理人员予以纠正；必要时，可以依照公司法第一百五十二条的规定，对董事、高级管理人员提起诉讼。
〔参 考 文 献〕
〔1〕江平，邓辉.论公司内部监督机制的一元化〔J〕.中国法学，2003（2）：85-86.
〔2〕梁能.公司治理结构：中国的实践与美国的经验〔C〕，北京：中国人民大学出版社，2000：59.
〔3〕倪建林.公司治理结构：法律与实践〔M〕.北京：法律出版社，2001：204.
〔4〕谢朝斌.独立董事法律制度研究〔M〕.北京：法律出版社，2004：480.
〔5〕〔16〕钟明霞.论股东的监督作用及其完善〔J〕.政治与法律，2003（3）：60-61.
〔6〕王骏.完善上市公司监事会与独立董事关系构架的法律思考〔J〕.西南民族学院学报：哲学社会科学版，2002（12）：163.
〔7〕杨丽，王鹏生.机构投资者与独立董事制度〔J〕.特区经济，2005，（03）：71.
〔8〕孙刚.机构投资者持股动机的双重性与企业真实盈余管理〔J〕.山西财经大学学报，2012，（06）：115-116.
〔9〕〔13〕吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究〔J〕.中国工业经济，2006，（5）：105-111. 〔10〕杨忠诚，王宗军.基于机构投资者的董事会效率变化研究〔J〕.管理学报，2008，（3）：233-249.
〔11〕樊清华，曹捷生.独立董事与监事会制度整合的立法思考〔J〕.企业经济，2005，（6）：188-189.
〔12〕刘安兵.机构投资者与独立董事——基于公司治理的视角〔J〕.会计之友，2007，（04）：94.
〔14〕李建伟.论我国上市公司监事会制度的完善—兼及独立董事与监事会的关系〔J〕.法学2004（2）：80.
〔15〕刘和平.上市公司独立董事与监事会关系论—兼论独立董事功能的定位〔C〕//王保树.商事法论集.（第6卷），北京：法律出版社2000：60.
〔17〕杨有红，徐心怡.试论我国上市公司监督机制中的模式选择及完善〔J〕.审计研究，2007，（03）：61.
〔18〕戴娟萍.内部监控制度的选择：监事会、独立董事、或监事会、独立董事〔J〕.对外经贸财会，2006，（02）：26.
〔19〕童颖.首份中国独董调查报告：独董生存现状〔EB/OL〕.http：//www.ce.cn/new_hgjj/ziliao2/200410/27/t20041027
_2108400.shtml，2012-8-6.
〔20〕陈春雨.基金公司参与上市公司治理调查：超八成称有能力〔EB/OL〕http：//finance.sina.com.cn/money/fund/20120628/085112423307.shtml，2012-8-6.
〔21〕肖光辉.略论法律移植中的本土性问题〔J〕.广西民族大学学报：哲学社会科学版，2010，（05）：150.
〔22〕卢现祥，朱巧玲.新制度经济学〔M〕.北京：北京大学出版社，2011：430-432.
〔23〕钱露.机构投资者参与公司治理决策的影响因素分析〔J〕.经济研究导刊，2012，（02）：112.
〔24〕安青松.机构投资者与上市公司治理〔EB/OL〕，http
：//finance.sina.com.cn/hy/20120420/145111878832.shtml，201
2-8-6.
〔25〕钟晶石.改革创新：中国资本市场走向成熟的必由之路〔N〕.中国经济时报，2012-5-30.
〔责任编辑：孙玉婷〕