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摘 要：我国金融市场运行中存在扭曲现象，实体经济发展驱动力不足。随着金融市场化进程的加快以及利率市场化改革的实质性推进，从根本上改变着实体经济的生存发展环境，处于弱势地位的实体经济部门所面临的外部环境冲击与压力难以预测。现行利率市场化改革存在着偏离实体经济发展、资金价格扭曲、资源配置无效等问题，“普惠金融”理念并未真正植入利率市场化改革，实体经济弱势群体遭受挤压。突破实体经济发展瓶颈的关键是遵循市场价值的基本规律，积极化解利率市场化对实体经济的负向效应，提升实体经济应对利率市场化的主动性。
关键字：利率市场化；实体经济；金融改革；金融市场；金融创新
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1004-1494（2014）04-0043-05
金融改革是经济纵深发展的必由之路，是金融的本质属性所在，也是社会对金融的基本要求。利率市场化作为金融深化改革的必然选择，必将从根本上改变金融生态环境。但现行经济体制内的利率市场化表现形式与实际效果并不如预期，市场价格机制扭曲和资源配置无效的情形普遍存在。当前我国经济正处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的窗口期，处理好增强金融体系安全性、稳健性和支持实体经济的关系是稳步推进利率市场化改革及为“扩内需、稳增长”提供改革动力的重要方面。文章从现阶段金融市场运作中的扭曲现象对实体经济的影响发出，探寻问题根源，提出利率市场化改革中金融与实体经济关系处理的策略要点。总体而言，利率市场化改革的根本还是要把握发展实体经济这一坚实基础，遵循市场价值的基本规律，从金融市场改革与实体经济转型两方面着手，谋求长期可持续发展。
一、当前金融市场运行中存在扭曲现象
在利率市场化改革过程中，金融市场扭曲现象仍然存在：一是宏观经济中广义的货币（M2）与国内生产总值（GDP）比例失调，金融体系扭曲；二是金融市场中微观主体行为扭曲，既表现在各类金融机构业务创新上，也表现在实体经济融资行为上。
（一）M2与GDP比值扭曲
总量上，广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）持续保持稳定增长的态势。2014年一季度末，广义货币（M2）余额116.07万亿元，同比增长12.1%，国内生产总值（GDP）为12.82万亿元，同比增长7.4%，M2为GDP的9.05倍，信贷增长倍数效应突出。增量上，两项指标都有不同程度的回落。一季度末，广义货币（M2）比2013年年末低1.5个百分点，国内生产总值（GDP）增速比上季度回落0.3个百分点，但就经验数据的横向比较M2与GDP比值较高[1]。依据货币创造的基本理论，在整个融资结构以间接融资为主的格局下，两项指标的高比例与间接融资对经济体系风险溢价的体现紧密相关。
（二）金融业务结构扭曲
当前金融创新多是为逃避包括风险拨备、保险资本约束、信贷指引等金融监管而生，实质上对社会经济金融结构调整和劳动生产力提高的正向效应少。尤其是金融理财产品显著的刚性兑付特征，为投资机构和社会公众追求短期高利润提供金融工具。截止2013年末，银行理财产品和信托管理资产规模均突破10万亿元，证券公司管理受托资金规模达5.2万亿元[2]。社会资金“脱实向虚”并未给予实体经济以有力的金融支持，反而对资本市场产生巨大的溢出效应，偏离全社会经济改革的基本轨道。
（三）实体经济融资结构扭曲
宏观层面上，社会融资总量保持上升，金融支持力度不足。2014年一季度社会融资规模为5.60万亿元，其中3月份当月社会融资规模为2.07万亿元，但金融对实体经济的支持并不显著，一季度人民币贷款增加3.01万亿元，同比多增2592亿元，增速同比低0.2个百分点，环比低0.3个百分点[3]。微观层面上，影子银行规模日益膨胀，实体经济负债率高。截至2013年末，我国广义影子银行体系规模约为27万亿元，约合4.4万亿美元，占银行业全部资产的比重约19%[4]。根据标普数据，2013年末，非金融类公司的债务总额12万亿美元，为GDP的120%，超过经合组织国家90%的阈值，实体经济杠杆率上升[5]。在经济下行压力和实体经济利润下滑背景下，资金成本高于投资回报率，部分实体经济部门的利润根本无法覆盖刚性利息费用支出。
二、实体经济发展驱动力不足
实体经济以物质生产部门为基础，通过生产增加人类使用价值、效用和福利的产品或为其服务，由成本和技术支撑定价[6]。资本要素作为实体经济生产发展所依赖的重要投入，直接受到利率传导机制的作用。在利率市场化初期，货币存量总体充足的情况下，持续走高的利率对实体经济产生多重负面影响。
（一）实体经济发展态势疲弱
面对“钱荒”压力持续存在、市场流动性不断趋紧的事实，货币当局一直维持货币政策“偏紧”的基调。在资产泡沫和高通胀率的双重挤压之下，“去杠杆化”效应使实体经济部门资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，最终诱发国内投资与经济增长下滑。
1. 经济增速持续显著下行。除了一些产能过剩、能耗以及污染比较大的原材料工业淘汰退出等结构性调整的原因，本轮经济增长反复下落、反复微刺激，以利率市场化为代表的金融改革虽在酝酿，但却始终无法激发实体经济活力，汇率高估造成工业企业疲弱，经济内生增长动力不足的问题长期存在。2014年一季度，国内生产总值（GDP）为128213亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%，增速比上季度回落0.3个百分点[7]。经济增速持续下行也是国内经济深层次矛盾凸显和增长速度换挡期的客观反映。
2. 实体经济投资能力减弱。在成本增加、产能过剩、竞争日趋激烈的市场环境下，实体经济产业遭遇投资瓶颈，内卷化特征凸显。随着资金不断转向房地产和资本市场，实体经济投资意愿减弱，投资接续能力偏弱，短暂的企业投机行为不断上演。据统计，2013年新开工项目计划总投资同比回落14.4个百分点，2014年一季度仅维持在12.6%低水平；工业投资延续增速回落的态势，一季度工业增速同比增长8.7%，同比回落0.8个百分点。此外，出口形势持续疲弱，一季度我国出口商品总值同比下降3.4%[8]。 （二）实体经济社会融资成本高企
随着我国利率市场化的实质性推进和直接融资渠道的开拓，货币供应量增速与GDP和CPI增速之和的差距均应逐步减小，但短期内实体经济微观主体的资金面紧张。在经济增长放缓、风险偏好下降的情况下，持续走高的利率水平推高实体经济融资成本，降低实体经济的现金流和投资能力。一方面，商业银行借贷成本有增无减。调查显示，2014年一季度向银行借款的小微工业企业中，银行平均借款年利息及费用率为8.3%，高于现行银行一年期贷款年利率2.1个百分点[9]。另一方面，民间的高利贷融资现象普遍。外循环性民间资金对自由利率具有不完全性和逐利性，统计调查数据显示，2014年一季度，民间借款平均月利息为2.2%，相当于年利率26.4%[9]。受到市场利率中枢上升的影响，民间借贷成本随资金面的紧张度正向上攀升。
（三）实体经济债务风险压力加大
受到经济下行压力与利率市场化压力的交叠影响，借款方杠杆率上升，资产价格面临实质性的上涨，诱导生息资产向高收益率贷款倾斜的冲动，可能恶化债务主体的资产质量，导致金融机构主体资产质量承压，加速经济与金融去杠杆化。
1. 非金融债务总额居高。我国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线；截至2013年底，我国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%；2014年又将迎来企业偿债高峰期，预计非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元[10]。
2. 企业债派息风险集中。2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17，企业现金流以派息为主，企业“去杠杆”风险相对集中[10]。
3. 企业偿债压力加大。依据“债务—通缩”理论，国内经济中枢下行过程中暗藏的通缩风险对实体经济产生紧缩效应，导致企业资产负债表的恶化，偿债能力下降，债务违约事件频发。数据显示，2014年一季度末，商业银行不良贷款余额6461亿元，较年初增加541亿元，不良贷款率1.04%，较年初上升0.04个百分点[11]。
三、利率市场化改革偏离实体经济发展
遵循我国经济体制改革的基本路线，渐进式的利率市场化改革最根本的是充分发挥市场机制在资金配置中的基础作用，但实际改革成效并未如预期一样明显提升国内金融体系的运行效率。现行利率市场化改革多少存在脱离金融支持实体经济发展的轨道，金融市场中仍普遍存在资金价格扭曲、资源配置无效等问题，“普惠金融”理念并未真正植入利率市场化改革，实体经济弱势群体遭受挤压。中国的银行体系与实体经济二者之间缺乏利益共享、风险共担机制，给实体经济的发展带来较重的经济负担[12]。
（一）市场定价偏离实体经济承受能力
在从计划经济向市场经济转型发展过程中，国内金融改革带有显著的路径依赖特征和制度变迁色彩。利率市场化改革历经自上而下的实质性推进之后，大量资金从正规金融体系流出，全面推高金融市场利率水平。内生于经济发展之中的实体经济部门对利率较为敏感，高贷款利率将使其经营难以为继，相对于房地产业和政府融资平台投资项目，利率市场化失灵反而增加实体经济部门的资金使用成本。此外，存款利率市场化改革的加速进一步扭曲利息率与股息率的平衡关系，对相关股价施加下行压力，进而影响企业直接融资与间接融资方式的选择，加剧融资结构失衡，产生挤出效应，引发产业空心化。
（二）信贷扩张偏离实体经济发展，实体经济部门很难获得可用资金
现行的利率市场化改革并未真正提升信贷政策对实体经济的支持效用，反而拉长资金投放链条。以银行同业业务非标资产膨胀为代表的影子银行多渠道迅速扩张，加大货币信贷扩张压力下，金融服务实体经济的效率与水平并未实现跨越式提升，究其根源还是在于资金定价双轨制。虽然影子银行摒弃传统银行的风险定价方式，基于市场供求关系以供需两端的差价进行资金定价，但本质上仍是以供求两端的资金价差为基本利润来源。影子银行以少量资金高杠杆运作大量社会投机资金，拉大非正规金融与正规金融的基准利率距离，在资金供求失衡的市场环境中，实体经济部门承担着巨大的资金周转风险与成本却很难获得可用资金。
（三）金融创新偏离实体经济发展，推高实体经济部门的社会融资成本
利率市场化的条件下，包括银行和其他金融机构在内的金融服务者顺时推出市场、机构、产品、工具等系列金融创新活动，但各类金融创新并未从实体经济最迫切、最根本的需求出发，服务能力有限。从根源上看，当前的市场化金融创新多以规避监管为目标，以体系内资金的自我循环为表现形式，拓展盈利空间，与实体经济发展之根本偏离甚远。最为典型的就是网络经济催生的互联网金融理财产品以高于一般银行存款利率募集社会闲散资金，将银行一般性存款转化为同业存款，分流银行存款，挤压银行利差收入，一定程度上制造了金融资金空转，间接推高实体经济部门的社会融资成本。
（四）风险隔离偏离实体经济安全区
利率市场化初期阶段，市场的不稳定性加剧利率的频繁变动，市场新形势催生的大量金融创新活动多是以盈利为目的，争取的资金归集，参与同业市场竞争，却缺少相应的风险控防措施，改革中的不确定性极易诱发系统性金融风险。一方面，在全球化背景下，金融风险的传导呈现出全球性和全局性特征，利率市场化和市场国际化的同步提升催生金融市场创新活动，加重对全球金融市场的依赖，同样也加剧跨市场、跨行业金融风险的传递，全球系统性金融风险凸显。另一方面，相对于利率不敏感部门，实体经济部门偿债资金不稳定，债务风险不可控，为减少“逆向选择”和“道德风险”带来的损失，资金供给主体提出相应的风险补偿要求，利率市场化客观上推升了金融机构的风险偏好，增加实体经济融资成本与潜在债务风险。 四、实体经济生存发展的市场策略
利率市场化改革的实质性推进从根本上改变着实体经济的生存发展环境。面对原本生产环境与要素优势的逆转，处于相对弱势的实体经济如何在利率市场化改革中求得生存与发展，利率市场化如何为实体经济发展保驾护航是事关金融改革全局的重要课题。突破实体经济发展瓶颈的关键是遵循市场价值的基本规律，积极化解利率市场化对实体经济的负向效应，提升实体经济应对利率市场化的主动性。
（一）金融改革保驾实体经济转型发展
1. 实施差异金融支持政策。立足于利率市场化改革的基本现状，实施差异化的金融支持政策是保障利率改革平稳过渡、稳定金融市场秩序的关键。第一，设缓冲带，差异管理。渐进式推进已成为我国利率市场化改革基调，平稳的市场过渡需要建立改革缓冲区与缓冲期。适当取消金融市场化程度高、经济发展相对成熟地区的信贷规模控制，将信贷资源配置交由市场，充分发挥利率市场化定价与流动性市场化约束的作用。第二，盘活存量，稳定利率。遵循资金运动规律的结构性原则，根据实体经济长短资金需求差异，科学核定各融资主体的资金需求量，在合理的资金结构基础上盘活存量资金，改变市场上存在低效配置问题。实质上，盘活存量资金也就是去杠杆化，关键是要确保利率市场化调节与流动性管理中的稳定性，提高实体经济部门的资金可获得性。第三，统筹规划，定向支持。整体而言，利率市场化改革应考虑实体经济的可接受能力，紧密契合实体经济部门实际需求加大金融工具和服务手段的创新。针对国家政策支持的战略性新兴产业、绿色生态产业、科技文化产业等重点领域，金融服务机构应尽力提供“一户一策”的特色金融服务方案，切实提升金融服务水平，降低实体经济融资成本。
2. 缓释实体经济债务风险。经济增速和实体经济债务水平不匹配是多数地方政府面临的共同问题，强化市场约束，整合金融资源优势有效“去杠杆”，着力转化实体经济债务模式，平衡经济增速放缓与不断增长的实体经济债务规模，是利率市场化改革中防范行业性、区域性、系统性金融风险的关键。第一，重塑供给机制，强化企业资金补充。重塑高效的资金供给机制，激发市场活力提高资金投资效率，解决改革中实体经济资本形成效率恶化与债务率急速上升等问题。建立市场化的资本金补充机制，调整实体经济部门资产负债表，以外部资金补助激发实体经济内部发展动力，帮助企业恢复健康的资产负债水平。第二，强化市场思维，转化企业债务模式。深入分析企业所遇到的困难以及原因，以市场思维运作方式转化企业债务模式，或以注资方式盘活闲置资源，或以股权融资替代债务融资降低融资成本，或以并购和重组加强市值管理，帮扶企业摆脱债务困境。第三，拓展融资渠道，提高资金配置效率。严格银行信贷规模投向管理，加大民间资金流向监测力度，逐步剥离政府融资平台功能，抑制房地产项目膨胀。此外，重构资本市场顶层规划，以资本市场作为纽带强化社会资本对实体经济的牵动力，以市场化方式配置资源，提高产业资本的形成效率。
3. 锁定市场创新金融服务。紧密契合实体经济金融发展需求，适应利率市场化改革的金融创新是助力实体经济部门降本增效，打破应对利率市场化能力短板的重要策略。第一，锁定实体经济目标客户。在利率市场化的压力下，商业银行利润空间受到不同程度的挤压，但并不是要将实体经济一概拒之门外，而是要锁定实体经济目标客户，重点支持战略转型升级、绿色经济产业、文化产业等，以实体经济金融需求为导向，创新产品研发，突出“特色经营”的市场定位。第二，开拓网络银行服务模式。在夯实标准化有形金融模式的基础上，开拓网络化金融服务新形式。联合大型网络企业或第三方支付融资体系搭建实体经济互联网融资平台，做强电子银行服务渠道，开展核心企业上下游小企业批量信贷活动，降低小企业群体融资成本，提高小企业信贷可获得率。第三，寻求风险与盈利的平衡点。随着利率市场化的完全放开，高额的借贷成本需要高额的利润水平覆盖，实体经济当前所需要的不仅仅是金融资本的支持，更需要快速有效的将金融资本转化为生产资本，创造利润，所以金融机构要契合企业转型升级策略，整合金融产品功能，给予实体经济更多经营管理指引和帮助，增强企业盈利能力，拓展押品增值空间，降低企业违约风险概率，寻求风险—盈利平衡点。
（二）实体经济适应金融改革谋生求变
1. 打破惯性思维谋求转型。在一系列的改革措施和有针对性的刺激政策下，产业结构调整初见成效，投资环境相对宽松，但粗放式生产经营模式下的内部矛盾不断深化，实体经济需要打破惯性经营思路，谋求转型发展。一方面，转变传统经营模式加快转型升级。突破以规模与速度为主要目标的惯性思维定势，摒弃以铺摊子与抢市场为主要手段的业务营销模式，以市场需求与消费市场为转型升级新动向，不断提升企业对市场变化的判断力与应对力，创新可复制、可持续的经营模式。另一方面，调整生产要素投入推进提质增效。随着国家产业结构调整的深入，生产要素软化特征突出并逐步成为引领经济的新引擎。结合地区经济特点，通过“软”生产要素对“硬”生产要素的替代，加大实体经济生产环节和流通环节的改造、优化、升级，助其以最低的成本、最快的速度转向国家政策支持产业，谋求生产要素集聚效应带来的增值效应。
2. 维护竞争关系谋求共赢。市场化改革的深入推进加速生产力与生产关系的高度融合，行业间的相互渗透相互融合已成为市场经济的基本面，改变着实体经济的竞合格局；摆正市场姿态，以开放兼容的心态寻求合作共赢是实体经济主体谋求生存与发展的应对之策。一方面，谋求上层企业支持。处于产业链低端或狭小市场中的小企业对资金的渴望度与利率敏感度高，信贷融资可获得性低，如寻求核心企业、上游企业、市场管理方有条件的担保或资助可以快速获得资金支持、打通销售渠道。另一方面，寻求同型企业互助。处于同一产业链条上的众多同型小企业是标准的竞合关系，以“互督互促”方式将风险置于可控范围之内，联合一定数量的同一地区、同一市场的小企业协作，通过联保联贷的模式寻求银行信贷支持是可选路径之一。 3. 加强精益管理谋求增效。在全面放开利率管制的改革中，货币市场中融资利率传导机制并不健全，市场利率和实体经济融资成本相背离，融资成本普遍逆势上涨。从长远发展的角度看，企业需要加强企业内部精益管理，压缩成本和费用支出，利用有限的资金抓好转型升级工作。一方面，以价值管理引导营销创新，实现增盈创效。充分利用新媒体数字信息技术，创新多任务委托代理营销模式，以价值链为纽带开展第三方外包式综合性营销活动，优化内部资金的分配结构，增强内部管理与业务营销的正向价值创造效应。另一方面，以成本管理调整融资结构，实现节支降耗。合理规划企业的资金来源与运用，转变对传统银行间接融资的长期依赖性，扩大企业直接融资，拓展社会融资渠道，提高资金可获得性；同时，有效控制生产支出、营销费用与其他开销，提高资金使用效率和效益。
利率市场化改革是一项复杂的系统性金融工程，保证实体经济部门在利率市场化进程中谋得生存与发展的战略选择，既需要金融改革的政策支持与保障，也需要实体经济主动应变有所作为，正确处理利率市场化改革与实体经济企稳回转的关系是稳步落实国家深化经济改革长期战略目标的重要举措。
参考文献：
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[2]蒲 哲.央行发布2014中国金融稳定报告互联网金融规模近10万亿[EB/OL].http：//hb.people.com.cn/n/2014/0430/c194063-21110264-2.html.
[3]如何看待社会融资“一升一降”[EB/OL].http：//www.chinadaily.com.cn/hqcj/zgjj/2014-04-18/content_11609099.html.
[4]吴晓灵.影子银行规模超GDP四成刚性兑付严重[EB/OL].http：//www.chinadaily.com.cn/micro-reading/dzh/2014-05-14/content_11698884.html.
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[6]毛克贞，王超.金融危机过后的反思——产业结构调整与发展实体经济[J].经济研究导刊.2011（10）：190-192.
[7]专家：一季度GDP增速好于预期 但房产持续走低[EB/OL].http：//finance.eastmoney.com/news/1585，20140416377013573.html.
[8]张棉棉.一季度工业态势解读：需求投资和出口待提振[EB/OL].http：//economy.southcn.com/e/2014-04/24/content_98270124.html.
[9]小微企业融资成本偏高[EB/OL].http：//news.hexun.com/2014-04-14/163915436.html.
[10]张茉楠.中国非金融部门债务比率远超90%的国际警戒线[EB/OL].http：//dy.qq.com/article.htm？id=20140423A000MR00.
[11]银监会.一季度商业银行不良贷款余额6461亿[EB/OL].http：//finance.21cbh.com/2014/5-15/3MMDA1OD
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[12]陆岷峰.我国商业银行利率市场化问题研究——中小商业银行“被退市”危机及应对策略[J].桂海论丛，2012（6）：67-72
责任编辑 莫仲宁
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中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1004-1494（2014）04-0043-05
金融改革是经济纵深发展的必由之路，是金融的本质属性所在，也是社会对金融的基本要求。利率市场化作为金融深化改革的必然选择，必将从根本上改变金融生态环境。但现行经济体制内的利率市场化表现形式与实际效果并不如预期，市场价格机制扭曲和资源配置无效的情形普遍存在。当前我国经济正处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的窗口期，处理好增强金融体系安全性、稳健性和支持实体经济的关系是稳步推进利率市场化改革及为“扩内需、稳增长”提供改革动力的重要方面。文章从现阶段金融市场运作中的扭曲现象对实体经济的影响发出，探寻问题根源，提出利率市场化改革中金融与实体经济关系处理的策略要点。总体而言，利率市场化改革的根本还是要把握发展实体经济这一坚实基础，遵循市场价值的基本规律，从金融市场改革与实体经济转型两方面着手，谋求长期可持续发展。
一、当前金融市场运行中存在扭曲现象
在利率市场化改革过程中，金融市场扭曲现象仍然存在：一是宏观经济中广义的货币（M2）与国内生产总值（GDP）比例失调，金融体系扭曲；二是金融市场中微观主体行为扭曲，既表现在各类金融机构业务创新上，也表现在实体经济融资行为上。
（一）M2与GDP比值扭曲
总量上，广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）持续保持稳定增长的态势。2014年一季度末，广义货币（M2）余额116.07万亿元，同比增长12.1%，国内生产总值（GDP）为12.82万亿元，同比增长7.4%，M2为GDP的9.05倍，信贷增长倍数效应突出。增量上，两项指标都有不同程度的回落。一季度末，广义货币（M2）比2013年年末低1.5个百分点，国内生产总值（GDP）增速比上季度回落0.3个百分点，但就经验数据的横向比较M2与GDP比值较高[1]。依据货币创造的基本理论，在整个融资结构以间接融资为主的格局下，两项指标的高比例与间接融资对经济体系风险溢价的体现紧密相关。
（二）金融业务结构扭曲
当前金融创新多是为逃避包括风险拨备、保险资本约束、信贷指引等金融监管而生，实质上对社会经济金融结构调整和劳动生产力提高的正向效应少。尤其是金融理财产品显著的刚性兑付特征，为投资机构和社会公众追求短期高利润提供金融工具。截止2013年末，银行理财产品和信托管理资产规模均突破10万亿元，证券公司管理受托资金规模达5.2万亿元[2]。社会资金“脱实向虚”并未给予实体经济以有力的金融支持，反而对资本市场产生巨大的溢出效应，偏离全社会经济改革的基本轨道。
（三）实体经济融资结构扭曲
宏观层面上，社会融资总量保持上升，金融支持力度不足。2014年一季度社会融资规模为5.60万亿元，其中3月份当月社会融资规模为2.07万亿元，但金融对实体经济的支持并不显著，一季度人民币贷款增加3.01万亿元，同比多增2592亿元，增速同比低0.2个百分点，环比低0.3个百分点[3]。微观层面上，影子银行规模日益膨胀，实体经济负债率高。截至2013年末，我国广义影子银行体系规模约为27万亿元，约合4.4万亿美元，占银行业全部资产的比重约19%[4]。根据标普数据，2013年末，非金融类公司的债务总额12万亿美元，为GDP的120%，超过经合组织国家90%的阈值，实体经济杠杆率上升[5]。在经济下行压力和实体经济利润下滑背景下，资金成本高于投资回报率，部分实体经济部门的利润根本无法覆盖刚性利息费用支出。
二、实体经济发展驱动力不足
实体经济以物质生产部门为基础，通过生产增加人类使用价值、效用和福利的产品或为其服务，由成本和技术支撑定价[6]。资本要素作为实体经济生产发展所依赖的重要投入，直接受到利率传导机制的作用。在利率市场化初期，货币存量总体充足的情况下，持续走高的利率对实体经济产生多重负面影响。
（一）实体经济发展态势疲弱
面对“钱荒”压力持续存在、市场流动性不断趋紧的事实，货币当局一直维持货币政策“偏紧”的基调。在资产泡沫和高通胀率的双重挤压之下，“去杠杆化”效应使实体经济部门资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，最终诱发国内投资与经济增长下滑。
1. 经济增速持续显著下行。除了一些产能过剩、能耗以及污染比较大的原材料工业淘汰退出等结构性调整的原因，本轮经济增长反复下落、反复微刺激，以利率市场化为代表的金融改革虽在酝酿，但却始终无法激发实体经济活力，汇率高估造成工业企业疲弱，经济内生增长动力不足的问题长期存在。2014年一季度，国内生产总值（GDP）为128213亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%，增速比上季度回落0.3个百分点[7]。经济增速持续下行也是国内经济深层次矛盾凸显和增长速度换挡期的客观反映。
2. 实体经济投资能力减弱。在成本增加、产能过剩、竞争日趋激烈的市场环境下，实体经济产业遭遇投资瓶颈，内卷化特征凸显。随着资金不断转向房地产和资本市场，实体经济投资意愿减弱，投资接续能力偏弱，短暂的企业投机行为不断上演。据统计，2013年新开工项目计划总投资同比回落14.4个百分点，2014年一季度仅维持在12.6%低水平；工业投资延续增速回落的态势，一季度工业增速同比增长8.7%，同比回落0.8个百分点。此外，出口形势持续疲弱，一季度我国出口商品总值同比下降3.4%[8]。 （二）实体经济社会融资成本高企
随着我国利率市场化的实质性推进和直接融资渠道的开拓，货币供应量增速与GDP和CPI增速之和的差距均应逐步减小，但短期内实体经济微观主体的资金面紧张。在经济增长放缓、风险偏好下降的情况下，持续走高的利率水平推高实体经济融资成本，降低实体经济的现金流和投资能力。一方面，商业银行借贷成本有增无减。调查显示，2014年一季度向银行借款的小微工业企业中，银行平均借款年利息及费用率为8.3%，高于现行银行一年期贷款年利率2.1个百分点[9]。另一方面，民间的高利贷融资现象普遍。外循环性民间资金对自由利率具有不完全性和逐利性，统计调查数据显示，2014年一季度，民间借款平均月利息为2.2%，相当于年利率26.4%[9]。受到市场利率中枢上升的影响，民间借贷成本随资金面的紧张度正向上攀升。
（三）实体经济债务风险压力加大
受到经济下行压力与利率市场化压力的交叠影响，借款方杠杆率上升，资产价格面临实质性的上涨，诱导生息资产向高收益率贷款倾斜的冲动，可能恶化债务主体的资产质量，导致金融机构主体资产质量承压，加速经济与金融去杠杆化。
1. 非金融债务总额居高。我国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线；截至2013年底，我国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%；2014年又将迎来企业偿债高峰期，预计非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元[10]。
2. 企业债派息风险集中。2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17，企业现金流以派息为主，企业“去杠杆”风险相对集中[10]。
3. 企业偿债压力加大。依据“债务—通缩”理论，国内经济中枢下行过程中暗藏的通缩风险对实体经济产生紧缩效应，导致企业资产负债表的恶化，偿债能力下降，债务违约事件频发。数据显示，2014年一季度末，商业银行不良贷款余额6461亿元，较年初增加541亿元，不良贷款率1.04%，较年初上升0.04个百分点[11]。
三、利率市场化改革偏离实体经济发展
遵循我国经济体制改革的基本路线，渐进式的利率市场化改革最根本的是充分发挥市场机制在资金配置中的基础作用，但实际改革成效并未如预期一样明显提升国内金融体系的运行效率。现行利率市场化改革多少存在脱离金融支持实体经济发展的轨道，金融市场中仍普遍存在资金价格扭曲、资源配置无效等问题，“普惠金融”理念并未真正植入利率市场化改革，实体经济弱势群体遭受挤压。中国的银行体系与实体经济二者之间缺乏利益共享、风险共担机制，给实体经济的发展带来较重的经济负担[12]。
（一）市场定价偏离实体经济承受能力
在从计划经济向市场经济转型发展过程中，国内金融改革带有显著的路径依赖特征和制度变迁色彩。利率市场化改革历经自上而下的实质性推进之后，大量资金从正规金融体系流出，全面推高金融市场利率水平。内生于经济发展之中的实体经济部门对利率较为敏感，高贷款利率将使其经营难以为继，相对于房地产业和政府融资平台投资项目，利率市场化失灵反而增加实体经济部门的资金使用成本。此外，存款利率市场化改革的加速进一步扭曲利息率与股息率的平衡关系，对相关股价施加下行压力，进而影响企业直接融资与间接融资方式的选择，加剧融资结构失衡，产生挤出效应，引发产业空心化。
（二）信贷扩张偏离实体经济发展，实体经济部门很难获得可用资金
现行的利率市场化改革并未真正提升信贷政策对实体经济的支持效用，反而拉长资金投放链条。以银行同业业务非标资产膨胀为代表的影子银行多渠道迅速扩张，加大货币信贷扩张压力下，金融服务实体经济的效率与水平并未实现跨越式提升，究其根源还是在于资金定价双轨制。虽然影子银行摒弃传统银行的风险定价方式，基于市场供求关系以供需两端的差价进行资金定价，但本质上仍是以供求两端的资金价差为基本利润来源。影子银行以少量资金高杠杆运作大量社会投机资金，拉大非正规金融与正规金融的基准利率距离，在资金供求失衡的市场环境中，实体经济部门承担着巨大的资金周转风险与成本却很难获得可用资金。
（三）金融创新偏离实体经济发展，推高实体经济部门的社会融资成本
利率市场化的条件下，包括银行和其他金融机构在内的金融服务者顺时推出市场、机构、产品、工具等系列金融创新活动，但各类金融创新并未从实体经济最迫切、最根本的需求出发，服务能力有限。从根源上看，当前的市场化金融创新多以规避监管为目标，以体系内资金的自我循环为表现形式，拓展盈利空间，与实体经济发展之根本偏离甚远。最为典型的就是网络经济催生的互联网金融理财产品以高于一般银行存款利率募集社会闲散资金，将银行一般性存款转化为同业存款，分流银行存款，挤压银行利差收入，一定程度上制造了金融资金空转，间接推高实体经济部门的社会融资成本。
（四）风险隔离偏离实体经济安全区
利率市场化初期阶段，市场的不稳定性加剧利率的频繁变动，市场新形势催生的大量金融创新活动多是以盈利为目的，争取的资金归集，参与同业市场竞争，却缺少相应的风险控防措施，改革中的不确定性极易诱发系统性金融风险。一方面，在全球化背景下，金融风险的传导呈现出全球性和全局性特征，利率市场化和市场国际化的同步提升催生金融市场创新活动，加重对全球金融市场的依赖，同样也加剧跨市场、跨行业金融风险的传递，全球系统性金融风险凸显。另一方面，相对于利率不敏感部门，实体经济部门偿债资金不稳定，债务风险不可控，为减少“逆向选择”和“道德风险”带来的损失，资金供给主体提出相应的风险补偿要求，利率市场化客观上推升了金融机构的风险偏好，增加实体经济融资成本与潜在债务风险。 四、实体经济生存发展的市场策略
利率市场化改革的实质性推进从根本上改变着实体经济的生存发展环境。面对原本生产环境与要素优势的逆转，处于相对弱势的实体经济如何在利率市场化改革中求得生存与发展，利率市场化如何为实体经济发展保驾护航是事关金融改革全局的重要课题。突破实体经济发展瓶颈的关键是遵循市场价值的基本规律，积极化解利率市场化对实体经济的负向效应，提升实体经济应对利率市场化的主动性。
（一）金融改革保驾实体经济转型发展
1. 实施差异金融支持政策。立足于利率市场化改革的基本现状，实施差异化的金融支持政策是保障利率改革平稳过渡、稳定金融市场秩序的关键。第一，设缓冲带，差异管理。渐进式推进已成为我国利率市场化改革基调，平稳的市场过渡需要建立改革缓冲区与缓冲期。适当取消金融市场化程度高、经济发展相对成熟地区的信贷规模控制，将信贷资源配置交由市场，充分发挥利率市场化定价与流动性市场化约束的作用。第二，盘活存量，稳定利率。遵循资金运动规律的结构性原则，根据实体经济长短资金需求差异，科学核定各融资主体的资金需求量，在合理的资金结构基础上盘活存量资金，改变市场上存在低效配置问题。实质上，盘活存量资金也就是去杠杆化，关键是要确保利率市场化调节与流动性管理中的稳定性，提高实体经济部门的资金可获得性。第三，统筹规划，定向支持。整体而言，利率市场化改革应考虑实体经济的可接受能力，紧密契合实体经济部门实际需求加大金融工具和服务手段的创新。针对国家政策支持的战略性新兴产业、绿色生态产业、科技文化产业等重点领域，金融服务机构应尽力提供“一户一策”的特色金融服务方案，切实提升金融服务水平，降低实体经济融资成本。
2. 缓释实体经济债务风险。经济增速和实体经济债务水平不匹配是多数地方政府面临的共同问题，强化市场约束，整合金融资源优势有效“去杠杆”，着力转化实体经济债务模式，平衡经济增速放缓与不断增长的实体经济债务规模，是利率市场化改革中防范行业性、区域性、系统性金融风险的关键。第一，重塑供给机制，强化企业资金补充。重塑高效的资金供给机制，激发市场活力提高资金投资效率，解决改革中实体经济资本形成效率恶化与债务率急速上升等问题。建立市场化的资本金补充机制，调整实体经济部门资产负债表，以外部资金补助激发实体经济内部发展动力，帮助企业恢复健康的资产负债水平。第二，强化市场思维，转化企业债务模式。深入分析企业所遇到的困难以及原因，以市场思维运作方式转化企业债务模式，或以注资方式盘活闲置资源，或以股权融资替代债务融资降低融资成本，或以并购和重组加强市值管理，帮扶企业摆脱债务困境。第三，拓展融资渠道，提高资金配置效率。严格银行信贷规模投向管理，加大民间资金流向监测力度，逐步剥离政府融资平台功能，抑制房地产项目膨胀。此外，重构资本市场顶层规划，以资本市场作为纽带强化社会资本对实体经济的牵动力，以市场化方式配置资源，提高产业资本的形成效率。
3. 锁定市场创新金融服务。紧密契合实体经济金融发展需求，适应利率市场化改革的金融创新是助力实体经济部门降本增效，打破应对利率市场化能力短板的重要策略。第一，锁定实体经济目标客户。在利率市场化的压力下，商业银行利润空间受到不同程度的挤压，但并不是要将实体经济一概拒之门外，而是要锁定实体经济目标客户，重点支持战略转型升级、绿色经济产业、文化产业等，以实体经济金融需求为导向，创新产品研发，突出“特色经营”的市场定位。第二，开拓网络银行服务模式。在夯实标准化有形金融模式的基础上，开拓网络化金融服务新形式。联合大型网络企业或第三方支付融资体系搭建实体经济互联网融资平台，做强电子银行服务渠道，开展核心企业上下游小企业批量信贷活动，降低小企业群体融资成本，提高小企业信贷可获得率。第三，寻求风险与盈利的平衡点。随着利率市场化的完全放开，高额的借贷成本需要高额的利润水平覆盖，实体经济当前所需要的不仅仅是金融资本的支持，更需要快速有效的将金融资本转化为生产资本，创造利润，所以金融机构要契合企业转型升级策略，整合金融产品功能，给予实体经济更多经营管理指引和帮助，增强企业盈利能力，拓展押品增值空间，降低企业违约风险概率，寻求风险—盈利平衡点。
（二）实体经济适应金融改革谋生求变
1. 打破惯性思维谋求转型。在一系列的改革措施和有针对性的刺激政策下，产业结构调整初见成效，投资环境相对宽松，但粗放式生产经营模式下的内部矛盾不断深化，实体经济需要打破惯性经营思路，谋求转型发展。一方面，转变传统经营模式加快转型升级。突破以规模与速度为主要目标的惯性思维定势，摒弃以铺摊子与抢市场为主要手段的业务营销模式，以市场需求与消费市场为转型升级新动向，不断提升企业对市场变化的判断力与应对力，创新可复制、可持续的经营模式。另一方面，调整生产要素投入推进提质增效。随着国家产业结构调整的深入，生产要素软化特征突出并逐步成为引领经济的新引擎。结合地区经济特点，通过“软”生产要素对“硬”生产要素的替代，加大实体经济生产环节和流通环节的改造、优化、升级，助其以最低的成本、最快的速度转向国家政策支持产业，谋求生产要素集聚效应带来的增值效应。
2. 维护竞争关系谋求共赢。市场化改革的深入推进加速生产力与生产关系的高度融合，行业间的相互渗透相互融合已成为市场经济的基本面，改变着实体经济的竞合格局；摆正市场姿态，以开放兼容的心态寻求合作共赢是实体经济主体谋求生存与发展的应对之策。一方面，谋求上层企业支持。处于产业链低端或狭小市场中的小企业对资金的渴望度与利率敏感度高，信贷融资可获得性低，如寻求核心企业、上游企业、市场管理方有条件的担保或资助可以快速获得资金支持、打通销售渠道。另一方面，寻求同型企业互助。处于同一产业链条上的众多同型小企业是标准的竞合关系，以“互督互促”方式将风险置于可控范围之内，联合一定数量的同一地区、同一市场的小企业协作，通过联保联贷的模式寻求银行信贷支持是可选路径之一。 3. 加强精益管理谋求增效。在全面放开利率管制的改革中，货币市场中融资利率传导机制并不健全，市场利率和实体经济融资成本相背离，融资成本普遍逆势上涨。从长远发展的角度看，企业需要加强企业内部精益管理，压缩成本和费用支出，利用有限的资金抓好转型升级工作。一方面，以价值管理引导营销创新，实现增盈创效。充分利用新媒体数字信息技术，创新多任务委托代理营销模式，以价值链为纽带开展第三方外包式综合性营销活动，优化内部资金的分配结构，增强内部管理与业务营销的正向价值创造效应。另一方面，以成本管理调整融资结构，实现节支降耗。合理规划企业的资金来源与运用，转变对传统银行间接融资的长期依赖性，扩大企业直接融资，拓展社会融资渠道，提高资金可获得性；同时，有效控制生产支出、营销费用与其他开销，提高资金使用效率和效益。
利率市场化改革是一项复杂的系统性金融工程，保证实体经济部门在利率市场化进程中谋得生存与发展的战略选择，既需要金融改革的政策支持与保障，也需要实体经济主动应变有所作为，正确处理利率市场化改革与实体经济企稳回转的关系是稳步落实国家深化经济改革长期战略目标的重要举措。
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责任编辑 莫仲宁