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内容提要：公司治理理论自股东治理观逐渐发展到利益相关者共同治理观以来，利益相关者能否有效发挥治理作用一直是被广泛研究的问题。本文从盈余管理的视角切入，利用文献研究法，通过考察利益相关者能否对高管盈余管理行为形成制约来探讨其公司治理作用。梳理相关文献发现，分析师、机构投资者、媒体、审计师和供应商/客户等利益相关者对高管盈余管理行为发挥着重要的治理作用，其治理效果可概括为监督效应、压力效应、替代效应；利益相关者与公司利益关联的性质、程度与作用渠道的不同，其公司治理效果存在显著差异；利益相关者治理效果存在替代效应，其异质性和公司特征、内部治理机制、外部环境都会影响各主体的成本和收益，最终影响公司治理效果。因此，应从强化内部治理机制和改善外部环境两个方面改善利益相关者公司治理效果，以最大化地发挥其监督效应并减少压力效应带来的机会主义行为。
关键词：利益相关者；公司治理；盈余管理；监督效应；压力效应；替代效应
中图分类号：F8309 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）09-0144-09
收稿日期：2017-06-02
作者简介：李从刚（1989-），男，南京人，中国人民大学国际学院博士研究生，研究方向：公司治理、金融风险管理；权小锋（1981-），男，陕西大荔人，苏州大学东吴商学院教授，研究方向：公司财务。
基金项目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目，项目编号：17XNH087；江苏高校哲学社会科学重大项目，项目编号：2017ZDAXM017。
一、引言
长期以来，世界各国在公司理论和司法实践上均奉行“资本雇用劳动”逻辑的“股东至上”主义，将股东认定为公司的终极所有者，是唯一的公司治理主体（李维安和王世权， 2007）。然而，进入20世纪后期，传统的股东治理观受到了理论和实践的双重挑战。在理论上，Blair（1996）等学者认为除股东之外的其他利益相关者（如供应商、债权人等）对公司进行了关系专用性投资，承担了资产损失的风险，应该同样享有公司的剩余控制权，参与公司治理。在实践中，人力资本日益得到重视，企业履行社会责任并对其他利益相关者负责也逐渐成为整个社会的共识。面对传统股东治理观的理论局限性以及如何保护利益相关者权益这一现实问题，学术界开始从利益相关者的视角来重新思考公司治理问题，利益相关者共同治理观应运而生。然而，围绕利益相关者能否有效发挥治理作用这一问题，国内外学者有着激烈争论。进一步厘清这些理论问题，深入探讨利益相关者的治理作用，对公司治理与相关司法实践具有重要意义。本文从盈余管理的视角切入，利用文献研究法，通过考察利益相关者能否对高管盈余管理行为形成制约来探讨其公司治理作用，并试图回答以下问题：利益相关者能否有效发挥公司治理作用；不同利益相关者的治理作用有何不同；利益相关者治理作用的发挥受到哪些因素的影响。
二、相关概念的界定
（一）盈余管理
盈余管理（earnings management）是企业高管应用会计操作或者通过真实交易来影响财务报告，以影响以会计利润为基础的契约并改善利益相关者和市场对公司业绩的看法（Healy和Wahlen， 1999）。由此，盈余管理被定义为高管为了最大化其个人利益而以企业和其他利益相关方利益为代价的一种机会主义行为。根据盈余管理的具体目的，机会主义行为的动机又可细分为契约动机、监管动机和资本市场动机。根据盈余管理的手段，盈余管理又分为运用会计操作而进行的应计盈余管理和通过安排真实交易而进行的真实盈余管理。盈余管理行为加剧了信息不对称程度、恶化了委托代理问题、降低了資源配置效率并损害了利益相关者的权益，是公司治理所监控的一个重要方面。此外，少数学者认为高管进行盈余管理是为了减少信息不对称，通过向投资者传递私人信息，揭露公司的真实营业状况和经营绩效（Christie和Zimmerman， 1994）。由于这部分文献目前还比较少，且不是本文的研究重点，所以本文采用Healy和Wahlen（1999）对盈余管理的机会主义行为定义。
（二）利益相关者
关于利益相关者，本文采用Freeman（2010）的定义，即任何可以影响公司组织目标的实现或容易被这种目标实现影响的群体或个人。该界定给出了一个广义的利益相关者含义，不仅将影响公司目标实现的群体和个人看作利益相关者，而且还把公司目标实现过程中被其影响的个群体和个人也视作利益相关者，包括股东、顾客、员工、竞争对手、公益团体和工会等等（李维安和王世权， 2007）。区别于传统的股东治理观和以“三会一层”为核心的内部公司治理机制，利益相关者的共同治理观是公司治理理论的新发展和重要组成部分。通过对国内外盈余管理相关文献的梳理和研究，本文发现分析师、机构投资者、媒体、审计师和供应商/客户等利益相关者对企业的盈余管理行为发挥着重要的治理作用。
三、分析师跟踪与盈余管理
（一）监督效应假说
1.监督效应假说。该假说认为分析师跟踪会降低高管的盈余管理行为，从而发挥着积极的公司治理作用。国内外学者利用各国的经验证据纷纷支持了监督效应假说。Yu（2008）利用美国资本市场的数据发现分析师跟踪对公司高管具有监督效应，被分析师跟踪越多的公司盈余管理水平更低。Hong等（2014）同样利用了美国上市公司的数据，通过联立方程模型研究分析师跟踪与盈余管理的关系。研究发现分析师选择跟踪一个企业的决策以及高管的盈余管理倾向是同时决定的。具体而言，盈余管理水平低的公司有着更好的信息环境，从而吸引了分析师的关注。与此同时，分析师跟踪对管理者也发挥着重要的监督作用，减少了应计和真实盈余管理水平。Chen等（2015）通过券商兼并收购的自然实验研究了分析师跟踪对于公司治理的作用。发现由于券商兼并收购活动的发生，分析师跟踪的减少会促使企业更多的进行盈余管理活动，从而证明了金融分析师在监督高管行为上发挥了重要的治理作用。Xu等（2013）利用中国上市公司数据研究发现，分析师跟踪与盈余管理负相关，且制度环境越差，这种负相关关系越显著。结论表明分析师跟踪发挥着投资者保护的替代作用，可以弥补制度环境的不足，从而发挥着有效的治理作用。Martinez（2010）利用巴西上市公司数据同样发现分析师通过监督企业高管的盈余管理行为，发挥着积极的治理作用。 2.监督效应的影响因素。
（1）企业自身的特征会影响监督效应发挥的有效性。李春涛等（2014）通过我国上市公司的样本数据研究了分析师跟踪对公司报告微利行为和盈余管理的影响，发现分析师的监督能够显著降低知名企业报告微利行为的概率和盈余管理的程度，然而对普通企业的作用并不明显。从而证明了企业对名誉的重视程度是影响分析师监督效应发挥的重要影响因素。
（2）分析师特征对其监督效应的发挥也有重要影响。Jeanjean等（2006）研究发现距离企业越近的分析师，其对企业应计盈余管理的监督作用越明显。因为地理距离的接近降低了分析师的监督成本，从而可以更好的发挥治理作用。Yu（2008）发现越是来自著名证券公司和经验丰富的分析师，监督效果越好。Shiah-Hou等（2013）也发现盈余预测偏误更小、经验更丰富的分析师能对高管盈余管理行为发挥更好的监督作用。
（3）信息环境的好坏和金融发展水平的高低也是监督效应发挥的影响因素。Cang等（2014）利用中国资本市场的数据发现分析师跟踪抑制了线下项目的盈余管理，却促进了线上项目的盈余管理。这是因为，线下项目信息透明，其盈余管理很容易发现，而线上项目信息不透明，其盈余管理很难被发现。从而论证了信息不透明弱化了治理机制的监督效果，即分析师监督效应的有效发挥需要一个透明的信息环境。Jeanjean等（2006）利用26个国家的跨国数据同样发现，在所有样本国家中，信息环境越透明，则分析师对高管盈余管理行为的监督效果就越好。Degeorge等（2013）使用21个国家的数据研究了分析师跟踪、盈余管理和金融发展之间的关系。发现当金融发展水平提高了之后，金融分析师的治理作用得到了更有效地发挥。具体而言，在金融发展水平高的国家，分析师跟踪的增加会减少盈余管理水平，而在金融发展水平低的国家则不会。
（二）压力效应假说
有学者研究发现分析师跟踪不仅没有降低反而通过对高管施加压力增加了盈余管理水平，即压力效应假说。Burgstahler和Dichev（1997）研究表明分析师的盈余预测给高管增加了盈余管理的压力。当公司实际业绩达不到分析师的预测水平时，为了维护公司的名誉或避免额外的法律纠纷，管理层将被迫进行更多的盈余管理，以此利用虚高的报告盈余来达到证券分析师的预测。Robb（1998）同样发现，在银行业，当分析师在盈余预测上达成共识的时候，在此压力下，银行高管就会有激勵通过应计项目进行盈余管理来满足市场预期。Dhaliwal等（2004）也发现公司高管为了满足分析师的盈余预测，会利用所得税费用进行盈余管理，从而揭露了企业高管面临压力而进行盈余管理的一种方式。Callao和Jarne（2015）使用西班牙上市公司的数据进一步验证了以上结论，即分析师的盈余预测确实构成了高管进行盈余管理的压力，尤其是促使管理层做向上的盈余管理来完成分析师的预测目标。但没有证据显示高管会通过向下的盈余管理来防止超过分析师的盈余预期，从而证明了在压力效应下，盈余管理的方向不具有对称性。
（三）应计与真实盈余管理的替代效应
既然监督效应和压力效应同时存在，那么分析师跟踪对盈余管理的净影响究竟是怎样的呢？龚启辉等（2015）从成本的角度深入的考虑了这个问题。在分析师的监督效应下，高管进行盈余管理被发现的可能性大大提高，成本增加，在压力效应下，高管将不得不从应计盈余管理向真实盈余管理转变，即真实盈余管理和应计盈余管理之间存在一种替代效应。再比如， Irani和Oesch（2016）研究了分析师跟踪对应计盈余管理和真实盈余管理的影响，发现分析师跟踪的监督效应将会迫使公司高管减少应计盈余管理活动，但压力效应将会促使公司更多地进行真实盈余管理活动。从而再次证明了两种盈余管理的替代关系。同样，李春涛等（2016）通过我国上市公司的样本考察分析师跟踪对高管应计盈余管理和真实盈余管理的不同影响。实证结果表明分析师追踪对应计盈余管理有着监督作用，可以降低应计盈余管理程度；但是，对于真实盈余管理却有着压力作用，分析师追踪越频繁，高管的真实盈余管理幅度越大。Sun和Liu（2016）也发现分析师跟踪越多时，企业的真实盈余管理活动就越多，表明分析师在制约真实盈余管理上并不如应计盈余管理那么有效，分析师跟踪越多，分析师进行实际盈余管理活动的压力就越大。
四、机构投资者与盈余管理
（一）监督效应与压力效应
作为最重要的利益相关者之一，基金等机构投资者有着强大的经济实力和信息搜集分析专长，可以有效地监督高管，提高公司治理水平，制约企业盈余管理行为。即机构投资者对高管的盈余管理行为也存在一种监督效应。Chung等（2005）使用美国上市公司数据研究发现低成长且具有高自由现金流的公司倾向于通过应计项目的盈余管理来增加报告盈余，而持股较多的机构投资者作为重要的利益相关者，在制约企业高管进行这种机会主义盈余管理行为上起着重要的外部监督作用。高雷和张杰（2008）利用中国上市公司数据研究发现基金、保险公司等机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理水平，机构投资者持股比例与盈余管理水平显著负相关，表明机构投资者对管理层的盈余管理行为有着重要的治理作用。梅洁和张明泽（2016）通过A股沪深主板上市公司2004～2013年的样本数据研究发现，机构投资者能够有效降低其持股公司的盈余管理水平。尤其是证券投资基金对其所持股上市公司的盈余管理行为的制约效果更为明显，从而成为参与公司治理的最为重要的机构投资者。
然而，也有学者认为机构投资者持股会给企业高管带来盈余管理的压力。Fu（2016）研究发现当公司面临来自共同基金抛售股票而带来的向下的股价压力时，高管会倾向于做向上的盈余管理。当公司发行更多的流通股、融资约束较强和发行新债务的时候，这种压力效应更大，盈余管理力度也更大。但没有证据表明高管会做向下的盈余管理来应对共同基金强买带来的股价上行压力。 （二）机构投资者治理作用的影响因素
机构投资者治理机制的有效发挥还需要辅以合理的股权结构安排和、良好的信息环境和其他制度因素。
1.股权属性和股权集中度。有研究发现国有控股和过高的股权集中度均制约了机构投资者治理作用的发挥。例如，薄仙慧和吴联生（2009）研究表明当机构投资者持股比例不断增加时，仅有非国有企业的正向盈余管理水平在显著下降，而国有企业则没有显著变化。说明公司的国有控股属性制约了机构投资者治理作用的有效发挥。于忠泊等（2011）发现机构投资者持股比例越多，市场交易越频繁，所持股公司的盈余管理幅度越小，证明了机构投资者对管理层的盈余管理行为有监督效果。然而国有属性会削弱这种治理效果，使得机构投资者仅能在非国有企业通过市场交易、持股发挥公司治理作用。李增福等（2013）从真实盈余管理的视角同样发现机构投资者的治理作用，但其公司治理效果在国有控股的企业中受到一定程度的制约。孙光国等（2015）从真实活动盈余管理和应计项目盈余管理两个角度研究机构投资者持股对盈余管理的作用，并进而检验股权结构对这种作用的具体影响。实证表明，机构投资者持股比例对盈余管理程度有着显著的负向影响，但过高的股权集中度和国有控股属性会显著制约机构投资者持股对盈余管理的治理作用。
2.信息环境和制度因素。好的信息环境和完善的制度安排有利于机构投资者治理作用的发挥。例如，Dai等（2013）检验了共同基金持股和信息不对称程度对上市公司盈余管理的影响。发现信息不对称程度的缓解能够更好地制约管理层的盈余管理行为，信息环境的改善可以显著增加长期共同基金治理作用的有效性。杨海燕等（2012）研究发现证券投资基金等机构投资者对高管盈余管理行为的制约和公司治理作用是有限的。对此，监管部门可以通过进一步完善相关政策法规来规范机构投资者的行为，营造健康的市场环境，来更好地发挥机构投资者的治理作用。申景奇和伊志宏（2010）发现机构投资者持股和产品市场竞争作为影响公司高管决策行为的有效治理机制，可以显著减少上市公司的盈余管理水平，适度竞争的产品市场为机构投资者治理作用的发挥提供了良好的平台。
（三）机构投资者异质性与盈余管理
1. 勤勉型（积极）机构投资者和短暂型（消极）机构投资者。大量研究表明机构投资者具有异质性，不同类型的机构投资者对盈余管理的作用是不同的。Bushee（1998）根据投资集中度、投资周转率和交易敏感度三个维度将机构投资者分为短暂型、勤勉型和准指数型三大类。研究表明持股比例较多且交易活跃的短暂型机构投资者会促使公司管理层做出短视的投资决策，减少研发费用以增加当期报告盈余；而勤勉型机构投资者则能够有效制约高管的这种损害公司长远利益的真實盈余管理行为。Liu和Peng（2006）也考虑了短暂型和勤勉型机构投资者持股对盈余质量的影响。短暂型机构投资者持股比例越高，盈余质量越低；勤勉型机构投资者持股比例越高，盈余质量越高。表明短暂型投资者的频繁交易给高管带来了盈余管理的压力，而勤勉型机构投资者却发挥了有效的监督作用。李善民等（2011）利用2004-2006年非金融类机构投资者持股的上市公司为样本，研究发现，持股分散、交易频繁、持股期限短且对公司盈利变化敏感的消极机构投资者持股比例与盈余管理显著正相关，发挥着压力效应；而持股集中、持股期限长且对盈利变化敏感度低的积极机构投资者持股比例与盈余管理显著负相关，发挥着积极的治理作用。
2.长期投资者和短期投资者。需要特别指出的是，机构投资者投资期限不同，对盈余管理的影响显著不同。Yang等（2011）利用中国上市公司数据发现长期投资共同基金在监督和制约上市公司的盈余管理行为上发挥着重要作用，而短期共同基金则更倾向于激励上市公司做向上的盈余管理。表明投资期限不同的共同基金对盈余管理发挥的作用是不同的。Dai等（2013）也发现相对于短期持有的共同基金，长期持有的共同基金更能通过发挥外部监督作用来提高公司盈余质量。Chi等（2014）利用中国上市公司数据研究发现短期投资基金激励上市公司做向上的盈余管理，且在非国有控股公司中效果更明显。长期投资基金对盈余管理没有显著影响，可能是因为在中国勤勉型的基金还比较少。罗付岩（2015）使用我国上市公司2003-2011年数据，发现长期机构投资者的持股比例越高，就越能发挥其公司治理作用，即能够显著减少盈余管理水平；短期机构投资者比例越高，就越能表现其短视的投资特点，能显著增加盈余管理水平。长期机构投资为主和短期机构投资为主分别表现了他们的公司治理作用和信息交易效应，表明长期机构投资者才是发挥监督效应、参与公司治理和改善公司治理机制的主要力量。
五、媒体报道与盈余管理
（一）媒体报道的公司治理作用及特点
媒体监督作为外部公司治理机制的一种重要方式，一直是国内外学术界研究的热点。李培功和沈艺峰（2010）检验了我国媒体的公司治理作用，结论表明媒体在改善公司治理机制、维护投资者利益方面发挥积极效果。当媒体报道数量不断上升时，上市公司纠正违规事件的概率也将不断增加。进一步的研究发现，我国媒体是通过引起有关行政部门的注意和介入来发挥治理作用的。Dyck和Zingales（2004）的研究表明媒体能够显著减少控制权的私人收益，通过声誉机制发挥外部监督作用，影响公司高管的行为。Dyck等（2008）利用俄罗斯1999年到2002年数据研究发现在发展中国家媒体报道具有以下特点：第一，新闻媒体不仅反映了现实，而且还对现实产生了重大影响，特别是对公司治理；第二，在法律制度不够完善的发展中国家，国内媒体在制约公司行为上效果不好，而外媒却能发挥较大影响，因为公司想要保持声誉来引进国外资本和风险投资；第三，新闻报道的驱动因素除了新闻内容本身固有的吸引力外，还包括新闻公开后利益攸关方的游说努力；最后，媒体报道的有效性取决于报道的内容是否得到了社会上大多数人的认同。Miller（2003）以那些因为会计违规而被证监会处罚的企业为样本，研究在这些会计违规行为公布于众以前，公司的信息环境和会计违规类型是怎样影响媒体是否发现以及报道这些违规行为的。文章认为媒体是否决定要报道会计舞弊需要权衡利弊，并进行成本收益分析。收益是通过报道有趣的故事，增加发行量。而其成本为寻找故事付出的时间和精力并有可能因报道揭露违规违法行为而丢掉潜在的广告商和合作者。研究发现，信息环境好的公司（分析师跟踪多，报道多）更有可能被媒体揭露会计舞弊；公开误导大众的实质性的报告或是高管挪用资金的行为更容易被曝光；最后，媒体报道需要依赖很多资源，特别是分析师、法律诉讼和审计师变更。 （二）监督效应
与分析师跟踪类似，媒体报道对高管盈余管理行为也存在一种监督效应，国内外学者对此做了广泛探讨。在国内，权小锋和吴世农（2012）利用中国A股上市公司2004—2008年的样本数据，全面地分析了媒体报道、盈余管理和应计误定价之间的关系。结果表明，媒体报道对高管盈余管理行为有着显著的负向影响，从而说明了媒体报道的增加能够有效减少高管进行主观盈余管理行为的可能性，媒体报道具有较好的治理作用。陈克兢（2016）利用沪深两市A股上市公司2011-2014年的样本数据，实证结果表明媒体报道能够显著地减少上市公司管理层的应计盈余管理和真实盈余管理行为；媒体报道对上市公司真实盈余管理的监督效应大于应计盈余管理；媒体报道对非政治关联上市公司的盈余管理行为的监督作用要强于具有政治关联的上市公司。陈克兢和李延喜（2016）利用中国沪深A股上市公司2009年到2013年的数据为研究样本，实证证明了媒体关注能够显著减少上市公司的机会主义行为，上市公司被媒体关注得越多则其进行盈余管理的可能性就越低；当上市公司受到媒体的监督不断加强时，管理层则更倾向于进行更多的真实盈余管理行为来替代应计盈余管理；媒体监督和法治环境在制约盈余管理行为上的公司治理机制中有着替代效应，媒体监督的增加有利益弥补法治环境的不足并减少由此引发的盈余管理行为。以上结论说明在法律环境薄弱的发展中国家，媒体监督是法律外制度的有益补充，是制约管理层盈余管理行为有效的治理机制。国外，Chahine等（2015）使用1990-2009年美国上市公司数据发现在公司发行股票前一年，具有信息性质的媒体报道和公司应计盈余管理负相关，而非信息性质的媒体报道和盈余管理正相关。这是因为具有信息性质的媒体报道缓解了发行企业和外部投资者之间的信息不对称，具有公司治理作用，而非信息性质的媒体报道却仅仅感染了投资者情绪。
（三）压力效应
除了监督效应，媒体报道也有可能会对高管形成一种市场压力，加剧其盈余管理程度，即存在压力效应。于忠泊等（2011a）的研究结果表明新闻报道频率越大则盈余管理行为就越严重，媒体报道可以揭发上市公司的盈余管理行为，但是没有纠正功能，反而会带来盈余管理的压力。于忠泊等（2011b）从盈余管理的角度切入考察媒体报道的治理作用，研究结论表明媒体报道具有压力效应，并且资本市场是媒体报道发挥压力效应的重要渠道。媒体报道的增加让高管感受到一种巨大的市场压力，压力促使其进行更多的应计盈余管理来达到市场的预期。并且当分析师人数越多、机构投资者持股比例越高的时候这种压力效应会越为明显。莫冬燕（2015）以深市主板A股上市公司为研究对象，考察媒体报道对管理层盈余管理行为的影响，结论表明媒体报道具有压力效应。市场导向媒体比政策导向媒体给管理层带来的压力效应更大，正面媒体报道的压力效应要比负面的媒体报道要更为显著。此外，有效的内部控制措施能够有效缓解由媒体报道产生的压力效应。总之，在我国资本市场尚不成熟的环境下，媒体报道对于上市公司而言具有一种压力效应，会促使管理层为了满足市场预期而进行更多的应计盈余管理，甚至是损害公司价值和长远利益的真实盈余管理。有关当局应该进一步规范媒体报道行为，使其正确地发挥公司治理机制。余明桂和万龙翔（2016）利用公司实际控制人首次登上“福布斯中国富豪榜”的外生事件，研究了登上富豪榜后这些公司盈余管理的变化。研究结论表明，公司实际控制人第一次上富豪榜后，媒体报道会给管理层带来较大压力，为了应对这种压力，高管往往会进行更多的短期应计盈余管理来提高公司报告盈余，维护公司和个人名誉，而且这种压力效应随着登上富豪榜次数的增加而增加。
六、其他利益相关者与盈余管理
（一）审计师对盈余管理的监督效应
作为独立的第三方，审计师对高管盈余管理的监督作用已经得到了国内外学者的广泛共识。国内，范经华等（2013）发现审计师对公司盈余管理行为具有监督效应，审计师的行业专长有利于减少管理层的应计盈余管理和真实盈余管理。而且，公司的内控机制越完善，审计师的监督效应和治理作用发挥得就越好。邓川（2011）使用審计师发生变更的公司样本，研究了企业盈余管理和市场反应在不同审计师变更方向下的区别。结论表明：当公司审计师由大变小时，该公司盈余管理水平会显著提高，且这家公司的市场反应显著为负。相反，当审计师由小变大时，则其盈余管理水平会显著降低，但市场反应变化并不明显。这也说明了具有行业专长的审计师能更好地发挥公司治理作用，而对于审计师变化方向为由大到小的公司，监管部门应该格外注意。在国外，Krishnan（2003）发现专业的审计人员有专长、有资源也有能力去制约机会主义的盈余报告并以此提高盈余质量。更专业的会计师事务所可以更有效的制约盈余管理。Chung等 （2005）发现外部审计师作为重要的利益相关者，在制约企业高管进行机会主义盈余管理行为上起着重要的外部监督作用。Caramanis和Lennox（2008）用希腊审计事务所工作时间来衡量审计力度，研究审计力度对盈余管理的影响。发现审计力度与向上的盈余管理负相关，当审计力度较小时，公司更倾向于做向上的盈余管理来达到0这样的盈余阀值。然而审计力度与向下的盈余管理并不显著，说明审计师在这方面关注还不够。
（二）供应商和客户对盈余管理的压力效应
一些学者在供应链的框架下研究供应商和客户在决定企业财务报告决策方面的作用。就供应商和客户为企业提供的专用性投资来说，因为这些投资仅供该企业专用，所以投资的价值将取决于他们对企业经营情况和业绩前景的预期，而这些预期将会进一步影响他们的投资决策。因此，企业高管为了让供应商和客户增加专用性投资，必然会通过盈余管理来影响这些利益相关者对于企业的盈利预期，且关系专用性投资越多，企业与供应商和客户的关系就越重要，那么企业高管进行盈余管理的压力就越大。例如， Raman和Shahrur（2008）基于供应链的角度研究了关系专用性投资与盈余管理的关系，发现企业的供应商和客户进行的关系专用性投资越多，企业进行了更多的机会主义盈余管理，即专用性投资给企业高管带来了一种盈余管理的压力。通过向上的盈余管理，企业改善了供应商和客户的预期，从而进一步导致了更多的专用性投资。又如，方红星和张勇（2016）利用A股上市公司2007到2013年样本，采用前五名客户和供应商采销额占年度采销总额比例指标，实证研究了公司的供应商/客户关系型交易对管理层盈余管理的具体影响。结果表明，供应商和客户确实能在一定程度上影响对方公司的盈余管理行为。不仅供应商、客户非常关心合作企业的财务健康状况，而且企业也有动机向供应商、客户传递其业绩平稳、持续增长及履约能力较强的利好消息，从而达到改善交易关系和优化交易条款的口的。 七、评论性总结与政策启示
（一）评论性总结
本文从盈余管理的视角切入，利用文献研究法，通过考察利益相关者能否对高管盈余管理行为形成制约来探讨其公司治理作用。通过对相关文献的梳理发现，分析师、机构投资者、媒体、审计师和供应商/客户等利益相关者对高管盈余管理行为发挥着重要的治理作用。在对这些文献进行深入研究和分析的基础上本文得出以下结论。
1.利益相关者的公司治理效果
利益相关者的公司治理效果可以概括为三种效应：监督效应、压力效应和替代效应。利益相关者既有可能对公司高管进行监督，有效发挥公司治理作用，也有可能通过施加的外部压力迫使公司高管进行更多的机会主义行为，恶化了委托代理问题。此外，在内外部环境变化时，监督效应和压力效应之间会相互替代和转换。实际上，不管是利益相关者还是企业高管，他们都是理性经济人，都会基于成本收益分析而做出最优决策。也就是說，利益相关者去不去监督、企业高管面对监督和压力的具体反映最终还是取决于他们自身的利弊权衡。例如，从应计和真实盈余管理之间的替代效应来看，当同时受到来自利益相关方的监督效应和压力效应，且又缺少来自外部制度环境和公司内部控制的制约时，企业高管出于成本的考量，会倾向于减少容易被发现的应计盈余管理，同时增加不易被察觉的真实盈余管理。而真实盈余管理是基于企业真实经营活动，往往比应计盈余管理对企业造成的危害更大。这种替代效应的存在意味着公司治理面临一种权衡（tradeoff），监督效应在缓解代理问题的同时，压力效应也会促使高管更加短视，从事更多的机会主义行为。当外部制度环境和公司内部控制较为薄弱的时候，这种替代效应往往会更加明显，对股东利益的损害也会更大。
2.不同利益相关者公司治理效果的比较
毋庸置疑的是，不同类型利益相关者的公司治理效果是不同的，甚至同一类利益相关者之间也会存在显著差异。从与公司的关系和发挥的作用来看，分析师和媒体最为相似，作为独立的第三方，它们既能对公司施加外部监督，又会通过市场和舆论给管理层带来压力，同时发挥着监督效应和压力效应。审计师虽然也是第三方，但其更多的是利用行业专长和信息优势发挥监督作用，具有较好的公司治理效果。与上面三类不同的是，机构投资者和基于供应链关系的供应商和客户与关联公司的关系更为紧密，可以看作是一个利益共同体。从这个意义上来说，这两类应该有能力且有动力去发挥好治理作用，但事实并非如此简单。机构投资者的异质性决定了不同投资者之间的利益诉求不同，对持股公司施加的影响也不同，长期持股的积极机构投资者往往能较好的发挥监督作用，而短期的消极机构投资者对公司高管施加的更多是压力效应。最后，考虑到供应商和客户都进行了关系专用性资产的投资，为了降低风险会更有动力去监督关联公司的高管，但同时也有可能施加了一定的外部压力，最终效果应该从动态博弈的角度去综合考虑供应链上下游和目标企业的反应。
3.利益相关者治理作用发挥的影响因素
利益相关者的公司治理存在替代效应，在内外部环境变化时，监督效应和压力效应之间会相互替代和转换。而利益相关者和公司的不同特征、公司内部治理机制和外部环境都会影响行为主体的成本和收益并最终影响公司治理效果。首先，利益相关者和公司的异质性决定了他们发挥的公司治理作用会有所不同。地理位置更近、专业能力更强、掌握信息更多的利益相关者往往能够发挥更好的公司治理作用，而非国有企业、股权分散、更加重视声誉的大公司往往能够在外部压力面前避免采取机会主义行为。其次，合理完善的股权结构安排和内部治理机制是利益相关者公司治理作用有效发挥的必要条件。科学合理的股权结构安排和完善的内部治理机制可以帮助公司在接受利益相关者监督的同时，又避免受其压力效应的影响而采取更过的机会主义行为，相反会将这种压力转换为公司前进发展的外部动力。最后，信息环境的好坏和金融发展水平的高低也是影响利益相关者公司治理效果的重要因素。信息环境的改善、金融发展水平的提高既可以为利益相关者有效发挥监督作用提供良好的环境和条件，还可以增加公司高管机会主义行为被发现的可能性和成本，并最终提高利益相关者的公司治理效果。
（二）政策启示
面对利益相关者在公司治理上同时发挥的监督效应、压力效应和替代效应，如何最大化地发挥监督效应并尽量减少压力效应带来的机会主义行为便成了公司治理理论和实践面临的一个现实问题。根据前文分析，本文认为可以从强化内部治理机制和改善外部环境两个方面具体着手。一方面，应该着力于优化公司的股权结构、完善内部控制和内部治理机制，营造良好的公司内部环境。科学合理的股权结构安排和完善的内部治理机制是利益相关者公司治理作用得以有效发挥的基础和重要保障，完善的内部控制和内部治理机制可以帮助公司在接受利益相关者监督的同时，又避免受其压力效应的影响而采取更过的机会主义行。另一方面，监管部门可以通过进一步完善相关政策法规来规范市场主体的行为，营造健康透明的市场环境，来更好地发挥利益相关者的公司治理作用。外部环境的改善可以为利益相关者有效发挥监督作用提供必要的条件，增加公司高管机会主义行为被发现的可能性和成本，通过影响双方的成本和收益来影响行为主体的决策并优化公司治理效果。压力效应本身是客观的，没有好还之分，而完善的制度环境和法律法规将会有助于制约压力效应诱发的机会主义行为，并通过引导和规范将其转化为公司发展的外部动力。
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Stakeholders， External Governance and Earnings Management： Research based
on Literature
LI Cong-gang1，QUAN Xiao-feng2
（1. International College（Suzhou Research Institute），Renmin University of China，Suzhou 215123，China；
2.Dongwu Business School，Soochow University，Suzhou 215021，China）
Abstract：Since corporate governance theory has gradually evolved from shareholder governance to stakeholder governance， it has been a question of concern whether stakeholders can effectively play the role of governance. From the point of view of earnings management， this paper explores the external governance role of stakeholders through the analysis of whether stakeholders can mitigate the earnings management behavior of executives with literature research method. Through studying relevant literature， the paper finds that analysts， institutional investors， media， auditors， and suppliers / customers， etc. stakeholders have important government effects on executives′ earnings management behavior， whose governance effects can be summarized as supervision effect， pressure effect and substitution effect； there is a significant difference in the corporate governance effect because of the difference in the nature， degree and function channels between stakeholders and corporate interests； the governance effect of stakeholder has the substitution effect， and its heterogeneity， corporate characteristics， internal governance mechanism and external environment can affect the cost and income of each subject， and eventually affect the corporate governance effect. Therefore， we should improve corporate governance effect of stakeholders from two aspects of strengthening internal governance mechanism and improving external environment， to maximize the effect of supervision and reduce opportunistic behavior brought by pressure effect.
Key words：stakeholders； external governance； earnings management； monitoring effect； pressure effect； substitution effect
（責任编辑：李江）
关键词：利益相关者；公司治理；盈余管理；监督效应；压力效应；替代效应
中图分类号：F8309 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）09-0144-09
收稿日期：2017-06-02
作者简介：李从刚（1989-），男，南京人，中国人民大学国际学院博士研究生，研究方向：公司治理、金融风险管理；权小锋（1981-），男，陕西大荔人，苏州大学东吴商学院教授，研究方向：公司财务。
基金项目：中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金资助）项目，项目编号：17XNH087；江苏高校哲学社会科学重大项目，项目编号：2017ZDAXM017。
一、引言
长期以来，世界各国在公司理论和司法实践上均奉行“资本雇用劳动”逻辑的“股东至上”主义，将股东认定为公司的终极所有者，是唯一的公司治理主体（李维安和王世权， 2007）。然而，进入20世纪后期，传统的股东治理观受到了理论和实践的双重挑战。在理论上，Blair（1996）等学者认为除股东之外的其他利益相关者（如供应商、债权人等）对公司进行了关系专用性投资，承担了资产损失的风险，应该同样享有公司的剩余控制权，参与公司治理。在实践中，人力资本日益得到重视，企业履行社会责任并对其他利益相关者负责也逐渐成为整个社会的共识。面对传统股东治理观的理论局限性以及如何保护利益相关者权益这一现实问题，学术界开始从利益相关者的视角来重新思考公司治理问题，利益相关者共同治理观应运而生。然而，围绕利益相关者能否有效发挥治理作用这一问题，国内外学者有着激烈争论。进一步厘清这些理论问题，深入探讨利益相关者的治理作用，对公司治理与相关司法实践具有重要意义。本文从盈余管理的视角切入，利用文献研究法，通过考察利益相关者能否对高管盈余管理行为形成制约来探讨其公司治理作用，并试图回答以下问题：利益相关者能否有效发挥公司治理作用；不同利益相关者的治理作用有何不同；利益相关者治理作用的发挥受到哪些因素的影响。
二、相关概念的界定
（一）盈余管理
盈余管理（earnings management）是企业高管应用会计操作或者通过真实交易来影响财务报告，以影响以会计利润为基础的契约并改善利益相关者和市场对公司业绩的看法（Healy和Wahlen， 1999）。由此，盈余管理被定义为高管为了最大化其个人利益而以企业和其他利益相关方利益为代价的一种机会主义行为。根据盈余管理的具体目的，机会主义行为的动机又可细分为契约动机、监管动机和资本市场动机。根据盈余管理的手段，盈余管理又分为运用会计操作而进行的应计盈余管理和通过安排真实交易而进行的真实盈余管理。盈余管理行为加剧了信息不对称程度、恶化了委托代理问题、降低了資源配置效率并损害了利益相关者的权益，是公司治理所监控的一个重要方面。此外，少数学者认为高管进行盈余管理是为了减少信息不对称，通过向投资者传递私人信息，揭露公司的真实营业状况和经营绩效（Christie和Zimmerman， 1994）。由于这部分文献目前还比较少，且不是本文的研究重点，所以本文采用Healy和Wahlen（1999）对盈余管理的机会主义行为定义。
（二）利益相关者
关于利益相关者，本文采用Freeman（2010）的定义，即任何可以影响公司组织目标的实现或容易被这种目标实现影响的群体或个人。该界定给出了一个广义的利益相关者含义，不仅将影响公司目标实现的群体和个人看作利益相关者，而且还把公司目标实现过程中被其影响的个群体和个人也视作利益相关者，包括股东、顾客、员工、竞争对手、公益团体和工会等等（李维安和王世权， 2007）。区别于传统的股东治理观和以“三会一层”为核心的内部公司治理机制，利益相关者的共同治理观是公司治理理论的新发展和重要组成部分。通过对国内外盈余管理相关文献的梳理和研究，本文发现分析师、机构投资者、媒体、审计师和供应商/客户等利益相关者对企业的盈余管理行为发挥着重要的治理作用。
三、分析师跟踪与盈余管理
（一）监督效应假说
1.监督效应假说。该假说认为分析师跟踪会降低高管的盈余管理行为，从而发挥着积极的公司治理作用。国内外学者利用各国的经验证据纷纷支持了监督效应假说。Yu（2008）利用美国资本市场的数据发现分析师跟踪对公司高管具有监督效应，被分析师跟踪越多的公司盈余管理水平更低。Hong等（2014）同样利用了美国上市公司的数据，通过联立方程模型研究分析师跟踪与盈余管理的关系。研究发现分析师选择跟踪一个企业的决策以及高管的盈余管理倾向是同时决定的。具体而言，盈余管理水平低的公司有着更好的信息环境，从而吸引了分析师的关注。与此同时，分析师跟踪对管理者也发挥着重要的监督作用，减少了应计和真实盈余管理水平。Chen等（2015）通过券商兼并收购的自然实验研究了分析师跟踪对于公司治理的作用。发现由于券商兼并收购活动的发生，分析师跟踪的减少会促使企业更多的进行盈余管理活动，从而证明了金融分析师在监督高管行为上发挥了重要的治理作用。Xu等（2013）利用中国上市公司数据研究发现，分析师跟踪与盈余管理负相关，且制度环境越差，这种负相关关系越显著。结论表明分析师跟踪发挥着投资者保护的替代作用，可以弥补制度环境的不足，从而发挥着有效的治理作用。Martinez（2010）利用巴西上市公司数据同样发现分析师通过监督企业高管的盈余管理行为，发挥着积极的治理作用。 2.监督效应的影响因素。
（1）企业自身的特征会影响监督效应发挥的有效性。李春涛等（2014）通过我国上市公司的样本数据研究了分析师跟踪对公司报告微利行为和盈余管理的影响，发现分析师的监督能够显著降低知名企业报告微利行为的概率和盈余管理的程度，然而对普通企业的作用并不明显。从而证明了企业对名誉的重视程度是影响分析师监督效应发挥的重要影响因素。
（2）分析师特征对其监督效应的发挥也有重要影响。Jeanjean等（2006）研究发现距离企业越近的分析师，其对企业应计盈余管理的监督作用越明显。因为地理距离的接近降低了分析师的监督成本，从而可以更好的发挥治理作用。Yu（2008）发现越是来自著名证券公司和经验丰富的分析师，监督效果越好。Shiah-Hou等（2013）也发现盈余预测偏误更小、经验更丰富的分析师能对高管盈余管理行为发挥更好的监督作用。
（3）信息环境的好坏和金融发展水平的高低也是监督效应发挥的影响因素。Cang等（2014）利用中国资本市场的数据发现分析师跟踪抑制了线下项目的盈余管理，却促进了线上项目的盈余管理。这是因为，线下项目信息透明，其盈余管理很容易发现，而线上项目信息不透明，其盈余管理很难被发现。从而论证了信息不透明弱化了治理机制的监督效果，即分析师监督效应的有效发挥需要一个透明的信息环境。Jeanjean等（2006）利用26个国家的跨国数据同样发现，在所有样本国家中，信息环境越透明，则分析师对高管盈余管理行为的监督效果就越好。Degeorge等（2013）使用21个国家的数据研究了分析师跟踪、盈余管理和金融发展之间的关系。发现当金融发展水平提高了之后，金融分析师的治理作用得到了更有效地发挥。具体而言，在金融发展水平高的国家，分析师跟踪的增加会减少盈余管理水平，而在金融发展水平低的国家则不会。
（二）压力效应假说
有学者研究发现分析师跟踪不仅没有降低反而通过对高管施加压力增加了盈余管理水平，即压力效应假说。Burgstahler和Dichev（1997）研究表明分析师的盈余预测给高管增加了盈余管理的压力。当公司实际业绩达不到分析师的预测水平时，为了维护公司的名誉或避免额外的法律纠纷，管理层将被迫进行更多的盈余管理，以此利用虚高的报告盈余来达到证券分析师的预测。Robb（1998）同样发现，在银行业，当分析师在盈余预测上达成共识的时候，在此压力下，银行高管就会有激勵通过应计项目进行盈余管理来满足市场预期。Dhaliwal等（2004）也发现公司高管为了满足分析师的盈余预测，会利用所得税费用进行盈余管理，从而揭露了企业高管面临压力而进行盈余管理的一种方式。Callao和Jarne（2015）使用西班牙上市公司的数据进一步验证了以上结论，即分析师的盈余预测确实构成了高管进行盈余管理的压力，尤其是促使管理层做向上的盈余管理来完成分析师的预测目标。但没有证据显示高管会通过向下的盈余管理来防止超过分析师的盈余预期，从而证明了在压力效应下，盈余管理的方向不具有对称性。
（三）应计与真实盈余管理的替代效应
既然监督效应和压力效应同时存在，那么分析师跟踪对盈余管理的净影响究竟是怎样的呢？龚启辉等（2015）从成本的角度深入的考虑了这个问题。在分析师的监督效应下，高管进行盈余管理被发现的可能性大大提高，成本增加，在压力效应下，高管将不得不从应计盈余管理向真实盈余管理转变，即真实盈余管理和应计盈余管理之间存在一种替代效应。再比如， Irani和Oesch（2016）研究了分析师跟踪对应计盈余管理和真实盈余管理的影响，发现分析师跟踪的监督效应将会迫使公司高管减少应计盈余管理活动，但压力效应将会促使公司更多地进行真实盈余管理活动。从而再次证明了两种盈余管理的替代关系。同样，李春涛等（2016）通过我国上市公司的样本考察分析师跟踪对高管应计盈余管理和真实盈余管理的不同影响。实证结果表明分析师追踪对应计盈余管理有着监督作用，可以降低应计盈余管理程度；但是，对于真实盈余管理却有着压力作用，分析师追踪越频繁，高管的真实盈余管理幅度越大。Sun和Liu（2016）也发现分析师跟踪越多时，企业的真实盈余管理活动就越多，表明分析师在制约真实盈余管理上并不如应计盈余管理那么有效，分析师跟踪越多，分析师进行实际盈余管理活动的压力就越大。
四、机构投资者与盈余管理
（一）监督效应与压力效应
作为最重要的利益相关者之一，基金等机构投资者有着强大的经济实力和信息搜集分析专长，可以有效地监督高管，提高公司治理水平，制约企业盈余管理行为。即机构投资者对高管的盈余管理行为也存在一种监督效应。Chung等（2005）使用美国上市公司数据研究发现低成长且具有高自由现金流的公司倾向于通过应计项目的盈余管理来增加报告盈余，而持股较多的机构投资者作为重要的利益相关者，在制约企业高管进行这种机会主义盈余管理行为上起着重要的外部监督作用。高雷和张杰（2008）利用中国上市公司数据研究发现基金、保险公司等机构投资者在一定程度上参与了上市公司的治理水平，机构投资者持股比例与盈余管理水平显著负相关，表明机构投资者对管理层的盈余管理行为有着重要的治理作用。梅洁和张明泽（2016）通过A股沪深主板上市公司2004～2013年的样本数据研究发现，机构投资者能够有效降低其持股公司的盈余管理水平。尤其是证券投资基金对其所持股上市公司的盈余管理行为的制约效果更为明显，从而成为参与公司治理的最为重要的机构投资者。
然而，也有学者认为机构投资者持股会给企业高管带来盈余管理的压力。Fu（2016）研究发现当公司面临来自共同基金抛售股票而带来的向下的股价压力时，高管会倾向于做向上的盈余管理。当公司发行更多的流通股、融资约束较强和发行新债务的时候，这种压力效应更大，盈余管理力度也更大。但没有证据表明高管会做向下的盈余管理来应对共同基金强买带来的股价上行压力。 （二）机构投资者治理作用的影响因素
机构投资者治理机制的有效发挥还需要辅以合理的股权结构安排和、良好的信息环境和其他制度因素。
1.股权属性和股权集中度。有研究发现国有控股和过高的股权集中度均制约了机构投资者治理作用的发挥。例如，薄仙慧和吴联生（2009）研究表明当机构投资者持股比例不断增加时，仅有非国有企业的正向盈余管理水平在显著下降，而国有企业则没有显著变化。说明公司的国有控股属性制约了机构投资者治理作用的有效发挥。于忠泊等（2011）发现机构投资者持股比例越多，市场交易越频繁，所持股公司的盈余管理幅度越小，证明了机构投资者对管理层的盈余管理行为有监督效果。然而国有属性会削弱这种治理效果，使得机构投资者仅能在非国有企业通过市场交易、持股发挥公司治理作用。李增福等（2013）从真实盈余管理的视角同样发现机构投资者的治理作用，但其公司治理效果在国有控股的企业中受到一定程度的制约。孙光国等（2015）从真实活动盈余管理和应计项目盈余管理两个角度研究机构投资者持股对盈余管理的作用，并进而检验股权结构对这种作用的具体影响。实证表明，机构投资者持股比例对盈余管理程度有着显著的负向影响，但过高的股权集中度和国有控股属性会显著制约机构投资者持股对盈余管理的治理作用。
2.信息环境和制度因素。好的信息环境和完善的制度安排有利于机构投资者治理作用的发挥。例如，Dai等（2013）检验了共同基金持股和信息不对称程度对上市公司盈余管理的影响。发现信息不对称程度的缓解能够更好地制约管理层的盈余管理行为，信息环境的改善可以显著增加长期共同基金治理作用的有效性。杨海燕等（2012）研究发现证券投资基金等机构投资者对高管盈余管理行为的制约和公司治理作用是有限的。对此，监管部门可以通过进一步完善相关政策法规来规范机构投资者的行为，营造健康的市场环境，来更好地发挥机构投资者的治理作用。申景奇和伊志宏（2010）发现机构投资者持股和产品市场竞争作为影响公司高管决策行为的有效治理机制，可以显著减少上市公司的盈余管理水平，适度竞争的产品市场为机构投资者治理作用的发挥提供了良好的平台。
（三）机构投资者异质性与盈余管理
1. 勤勉型（积极）机构投资者和短暂型（消极）机构投资者。大量研究表明机构投资者具有异质性，不同类型的机构投资者对盈余管理的作用是不同的。Bushee（1998）根据投资集中度、投资周转率和交易敏感度三个维度将机构投资者分为短暂型、勤勉型和准指数型三大类。研究表明持股比例较多且交易活跃的短暂型机构投资者会促使公司管理层做出短视的投资决策，减少研发费用以增加当期报告盈余；而勤勉型机构投资者则能够有效制约高管的这种损害公司长远利益的真實盈余管理行为。Liu和Peng（2006）也考虑了短暂型和勤勉型机构投资者持股对盈余质量的影响。短暂型机构投资者持股比例越高，盈余质量越低；勤勉型机构投资者持股比例越高，盈余质量越高。表明短暂型投资者的频繁交易给高管带来了盈余管理的压力，而勤勉型机构投资者却发挥了有效的监督作用。李善民等（2011）利用2004-2006年非金融类机构投资者持股的上市公司为样本，研究发现，持股分散、交易频繁、持股期限短且对公司盈利变化敏感的消极机构投资者持股比例与盈余管理显著正相关，发挥着压力效应；而持股集中、持股期限长且对盈利变化敏感度低的积极机构投资者持股比例与盈余管理显著负相关，发挥着积极的治理作用。
2.长期投资者和短期投资者。需要特别指出的是，机构投资者投资期限不同，对盈余管理的影响显著不同。Yang等（2011）利用中国上市公司数据发现长期投资共同基金在监督和制约上市公司的盈余管理行为上发挥着重要作用，而短期共同基金则更倾向于激励上市公司做向上的盈余管理。表明投资期限不同的共同基金对盈余管理发挥的作用是不同的。Dai等（2013）也发现相对于短期持有的共同基金，长期持有的共同基金更能通过发挥外部监督作用来提高公司盈余质量。Chi等（2014）利用中国上市公司数据研究发现短期投资基金激励上市公司做向上的盈余管理，且在非国有控股公司中效果更明显。长期投资基金对盈余管理没有显著影响，可能是因为在中国勤勉型的基金还比较少。罗付岩（2015）使用我国上市公司2003-2011年数据，发现长期机构投资者的持股比例越高，就越能发挥其公司治理作用，即能够显著减少盈余管理水平；短期机构投资者比例越高，就越能表现其短视的投资特点，能显著增加盈余管理水平。长期机构投资为主和短期机构投资为主分别表现了他们的公司治理作用和信息交易效应，表明长期机构投资者才是发挥监督效应、参与公司治理和改善公司治理机制的主要力量。
五、媒体报道与盈余管理
（一）媒体报道的公司治理作用及特点
媒体监督作为外部公司治理机制的一种重要方式，一直是国内外学术界研究的热点。李培功和沈艺峰（2010）检验了我国媒体的公司治理作用，结论表明媒体在改善公司治理机制、维护投资者利益方面发挥积极效果。当媒体报道数量不断上升时，上市公司纠正违规事件的概率也将不断增加。进一步的研究发现，我国媒体是通过引起有关行政部门的注意和介入来发挥治理作用的。Dyck和Zingales（2004）的研究表明媒体能够显著减少控制权的私人收益，通过声誉机制发挥外部监督作用，影响公司高管的行为。Dyck等（2008）利用俄罗斯1999年到2002年数据研究发现在发展中国家媒体报道具有以下特点：第一，新闻媒体不仅反映了现实，而且还对现实产生了重大影响，特别是对公司治理；第二，在法律制度不够完善的发展中国家，国内媒体在制约公司行为上效果不好，而外媒却能发挥较大影响，因为公司想要保持声誉来引进国外资本和风险投资；第三，新闻报道的驱动因素除了新闻内容本身固有的吸引力外，还包括新闻公开后利益攸关方的游说努力；最后，媒体报道的有效性取决于报道的内容是否得到了社会上大多数人的认同。Miller（2003）以那些因为会计违规而被证监会处罚的企业为样本，研究在这些会计违规行为公布于众以前，公司的信息环境和会计违规类型是怎样影响媒体是否发现以及报道这些违规行为的。文章认为媒体是否决定要报道会计舞弊需要权衡利弊，并进行成本收益分析。收益是通过报道有趣的故事，增加发行量。而其成本为寻找故事付出的时间和精力并有可能因报道揭露违规违法行为而丢掉潜在的广告商和合作者。研究发现，信息环境好的公司（分析师跟踪多，报道多）更有可能被媒体揭露会计舞弊；公开误导大众的实质性的报告或是高管挪用资金的行为更容易被曝光；最后，媒体报道需要依赖很多资源，特别是分析师、法律诉讼和审计师变更。 （二）监督效应
与分析师跟踪类似，媒体报道对高管盈余管理行为也存在一种监督效应，国内外学者对此做了广泛探讨。在国内，权小锋和吴世农（2012）利用中国A股上市公司2004—2008年的样本数据，全面地分析了媒体报道、盈余管理和应计误定价之间的关系。结果表明，媒体报道对高管盈余管理行为有着显著的负向影响，从而说明了媒体报道的增加能够有效减少高管进行主观盈余管理行为的可能性，媒体报道具有较好的治理作用。陈克兢（2016）利用沪深两市A股上市公司2011-2014年的样本数据，实证结果表明媒体报道能够显著地减少上市公司管理层的应计盈余管理和真实盈余管理行为；媒体报道对上市公司真实盈余管理的监督效应大于应计盈余管理；媒体报道对非政治关联上市公司的盈余管理行为的监督作用要强于具有政治关联的上市公司。陈克兢和李延喜（2016）利用中国沪深A股上市公司2009年到2013年的数据为研究样本，实证证明了媒体关注能够显著减少上市公司的机会主义行为，上市公司被媒体关注得越多则其进行盈余管理的可能性就越低；当上市公司受到媒体的监督不断加强时，管理层则更倾向于进行更多的真实盈余管理行为来替代应计盈余管理；媒体监督和法治环境在制约盈余管理行为上的公司治理机制中有着替代效应，媒体监督的增加有利益弥补法治环境的不足并减少由此引发的盈余管理行为。以上结论说明在法律环境薄弱的发展中国家，媒体监督是法律外制度的有益补充，是制约管理层盈余管理行为有效的治理机制。国外，Chahine等（2015）使用1990-2009年美国上市公司数据发现在公司发行股票前一年，具有信息性质的媒体报道和公司应计盈余管理负相关，而非信息性质的媒体报道和盈余管理正相关。这是因为具有信息性质的媒体报道缓解了发行企业和外部投资者之间的信息不对称，具有公司治理作用，而非信息性质的媒体报道却仅仅感染了投资者情绪。
（三）压力效应
除了监督效应，媒体报道也有可能会对高管形成一种市场压力，加剧其盈余管理程度，即存在压力效应。于忠泊等（2011a）的研究结果表明新闻报道频率越大则盈余管理行为就越严重，媒体报道可以揭发上市公司的盈余管理行为，但是没有纠正功能，反而会带来盈余管理的压力。于忠泊等（2011b）从盈余管理的角度切入考察媒体报道的治理作用，研究结论表明媒体报道具有压力效应，并且资本市场是媒体报道发挥压力效应的重要渠道。媒体报道的增加让高管感受到一种巨大的市场压力，压力促使其进行更多的应计盈余管理来达到市场的预期。并且当分析师人数越多、机构投资者持股比例越高的时候这种压力效应会越为明显。莫冬燕（2015）以深市主板A股上市公司为研究对象，考察媒体报道对管理层盈余管理行为的影响，结论表明媒体报道具有压力效应。市场导向媒体比政策导向媒体给管理层带来的压力效应更大，正面媒体报道的压力效应要比负面的媒体报道要更为显著。此外，有效的内部控制措施能够有效缓解由媒体报道产生的压力效应。总之，在我国资本市场尚不成熟的环境下，媒体报道对于上市公司而言具有一种压力效应，会促使管理层为了满足市场预期而进行更多的应计盈余管理，甚至是损害公司价值和长远利益的真实盈余管理。有关当局应该进一步规范媒体报道行为，使其正确地发挥公司治理机制。余明桂和万龙翔（2016）利用公司实际控制人首次登上“福布斯中国富豪榜”的外生事件，研究了登上富豪榜后这些公司盈余管理的变化。研究结论表明，公司实际控制人第一次上富豪榜后，媒体报道会给管理层带来较大压力，为了应对这种压力，高管往往会进行更多的短期应计盈余管理来提高公司报告盈余，维护公司和个人名誉，而且这种压力效应随着登上富豪榜次数的增加而增加。
六、其他利益相关者与盈余管理
（一）审计师对盈余管理的监督效应
作为独立的第三方，审计师对高管盈余管理的监督作用已经得到了国内外学者的广泛共识。国内，范经华等（2013）发现审计师对公司盈余管理行为具有监督效应，审计师的行业专长有利于减少管理层的应计盈余管理和真实盈余管理。而且，公司的内控机制越完善，审计师的监督效应和治理作用发挥得就越好。邓川（2011）使用審计师发生变更的公司样本，研究了企业盈余管理和市场反应在不同审计师变更方向下的区别。结论表明：当公司审计师由大变小时，该公司盈余管理水平会显著提高，且这家公司的市场反应显著为负。相反，当审计师由小变大时，则其盈余管理水平会显著降低，但市场反应变化并不明显。这也说明了具有行业专长的审计师能更好地发挥公司治理作用，而对于审计师变化方向为由大到小的公司，监管部门应该格外注意。在国外，Krishnan（2003）发现专业的审计人员有专长、有资源也有能力去制约机会主义的盈余报告并以此提高盈余质量。更专业的会计师事务所可以更有效的制约盈余管理。Chung等 （2005）发现外部审计师作为重要的利益相关者，在制约企业高管进行机会主义盈余管理行为上起着重要的外部监督作用。Caramanis和Lennox（2008）用希腊审计事务所工作时间来衡量审计力度，研究审计力度对盈余管理的影响。发现审计力度与向上的盈余管理负相关，当审计力度较小时，公司更倾向于做向上的盈余管理来达到0这样的盈余阀值。然而审计力度与向下的盈余管理并不显著，说明审计师在这方面关注还不够。
（二）供应商和客户对盈余管理的压力效应
一些学者在供应链的框架下研究供应商和客户在决定企业财务报告决策方面的作用。就供应商和客户为企业提供的专用性投资来说，因为这些投资仅供该企业专用，所以投资的价值将取决于他们对企业经营情况和业绩前景的预期，而这些预期将会进一步影响他们的投资决策。因此，企业高管为了让供应商和客户增加专用性投资，必然会通过盈余管理来影响这些利益相关者对于企业的盈利预期，且关系专用性投资越多，企业与供应商和客户的关系就越重要，那么企业高管进行盈余管理的压力就越大。例如， Raman和Shahrur（2008）基于供应链的角度研究了关系专用性投资与盈余管理的关系，发现企业的供应商和客户进行的关系专用性投资越多，企业进行了更多的机会主义盈余管理，即专用性投资给企业高管带来了一种盈余管理的压力。通过向上的盈余管理，企业改善了供应商和客户的预期，从而进一步导致了更多的专用性投资。又如，方红星和张勇（2016）利用A股上市公司2007到2013年样本，采用前五名客户和供应商采销额占年度采销总额比例指标，实证研究了公司的供应商/客户关系型交易对管理层盈余管理的具体影响。结果表明，供应商和客户确实能在一定程度上影响对方公司的盈余管理行为。不仅供应商、客户非常关心合作企业的财务健康状况，而且企业也有动机向供应商、客户传递其业绩平稳、持续增长及履约能力较强的利好消息，从而达到改善交易关系和优化交易条款的口的。 七、评论性总结与政策启示
（一）评论性总结
本文从盈余管理的视角切入，利用文献研究法，通过考察利益相关者能否对高管盈余管理行为形成制约来探讨其公司治理作用。通过对相关文献的梳理发现，分析师、机构投资者、媒体、审计师和供应商/客户等利益相关者对高管盈余管理行为发挥着重要的治理作用。在对这些文献进行深入研究和分析的基础上本文得出以下结论。
1.利益相关者的公司治理效果
利益相关者的公司治理效果可以概括为三种效应：监督效应、压力效应和替代效应。利益相关者既有可能对公司高管进行监督，有效发挥公司治理作用，也有可能通过施加的外部压力迫使公司高管进行更多的机会主义行为，恶化了委托代理问题。此外，在内外部环境变化时，监督效应和压力效应之间会相互替代和转换。实际上，不管是利益相关者还是企业高管，他们都是理性经济人，都会基于成本收益分析而做出最优决策。也就是說，利益相关者去不去监督、企业高管面对监督和压力的具体反映最终还是取决于他们自身的利弊权衡。例如，从应计和真实盈余管理之间的替代效应来看，当同时受到来自利益相关方的监督效应和压力效应，且又缺少来自外部制度环境和公司内部控制的制约时，企业高管出于成本的考量，会倾向于减少容易被发现的应计盈余管理，同时增加不易被察觉的真实盈余管理。而真实盈余管理是基于企业真实经营活动，往往比应计盈余管理对企业造成的危害更大。这种替代效应的存在意味着公司治理面临一种权衡（tradeoff），监督效应在缓解代理问题的同时，压力效应也会促使高管更加短视，从事更多的机会主义行为。当外部制度环境和公司内部控制较为薄弱的时候，这种替代效应往往会更加明显，对股东利益的损害也会更大。
2.不同利益相关者公司治理效果的比较
毋庸置疑的是，不同类型利益相关者的公司治理效果是不同的，甚至同一类利益相关者之间也会存在显著差异。从与公司的关系和发挥的作用来看，分析师和媒体最为相似，作为独立的第三方，它们既能对公司施加外部监督，又会通过市场和舆论给管理层带来压力，同时发挥着监督效应和压力效应。审计师虽然也是第三方，但其更多的是利用行业专长和信息优势发挥监督作用，具有较好的公司治理效果。与上面三类不同的是，机构投资者和基于供应链关系的供应商和客户与关联公司的关系更为紧密，可以看作是一个利益共同体。从这个意义上来说，这两类应该有能力且有动力去发挥好治理作用，但事实并非如此简单。机构投资者的异质性决定了不同投资者之间的利益诉求不同，对持股公司施加的影响也不同，长期持股的积极机构投资者往往能较好的发挥监督作用，而短期的消极机构投资者对公司高管施加的更多是压力效应。最后，考虑到供应商和客户都进行了关系专用性资产的投资，为了降低风险会更有动力去监督关联公司的高管，但同时也有可能施加了一定的外部压力，最终效果应该从动态博弈的角度去综合考虑供应链上下游和目标企业的反应。
3.利益相关者治理作用发挥的影响因素
利益相关者的公司治理存在替代效应，在内外部环境变化时，监督效应和压力效应之间会相互替代和转换。而利益相关者和公司的不同特征、公司内部治理机制和外部环境都会影响行为主体的成本和收益并最终影响公司治理效果。首先，利益相关者和公司的异质性决定了他们发挥的公司治理作用会有所不同。地理位置更近、专业能力更强、掌握信息更多的利益相关者往往能够发挥更好的公司治理作用，而非国有企业、股权分散、更加重视声誉的大公司往往能够在外部压力面前避免采取机会主义行为。其次，合理完善的股权结构安排和内部治理机制是利益相关者公司治理作用有效发挥的必要条件。科学合理的股权结构安排和完善的内部治理机制可以帮助公司在接受利益相关者监督的同时，又避免受其压力效应的影响而采取更过的机会主义行为，相反会将这种压力转换为公司前进发展的外部动力。最后，信息环境的好坏和金融发展水平的高低也是影响利益相关者公司治理效果的重要因素。信息环境的改善、金融发展水平的提高既可以为利益相关者有效发挥监督作用提供良好的环境和条件，还可以增加公司高管机会主义行为被发现的可能性和成本，并最终提高利益相关者的公司治理效果。
（二）政策启示
面对利益相关者在公司治理上同时发挥的监督效应、压力效应和替代效应，如何最大化地发挥监督效应并尽量减少压力效应带来的机会主义行为便成了公司治理理论和实践面临的一个现实问题。根据前文分析，本文认为可以从强化内部治理机制和改善外部环境两个方面具体着手。一方面，应该着力于优化公司的股权结构、完善内部控制和内部治理机制，营造良好的公司内部环境。科学合理的股权结构安排和完善的内部治理机制是利益相关者公司治理作用得以有效发挥的基础和重要保障，完善的内部控制和内部治理机制可以帮助公司在接受利益相关者监督的同时，又避免受其压力效应的影响而采取更过的机会主义行。另一方面，监管部门可以通过进一步完善相关政策法规来规范市场主体的行为，营造健康透明的市场环境，来更好地发挥利益相关者的公司治理作用。外部环境的改善可以为利益相关者有效发挥监督作用提供必要的条件，增加公司高管机会主义行为被发现的可能性和成本，通过影响双方的成本和收益来影响行为主体的决策并优化公司治理效果。压力效应本身是客观的，没有好还之分，而完善的制度环境和法律法规将会有助于制约压力效应诱发的机会主义行为，并通过引导和规范将其转化为公司发展的外部动力。
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Stakeholders， External Governance and Earnings Management： Research based
on Literature
LI Cong-gang1，QUAN Xiao-feng2
（1. International College（Suzhou Research Institute），Renmin University of China，Suzhou 215123，China；
2.Dongwu Business School，Soochow University，Suzhou 215021，China）
Abstract：Since corporate governance theory has gradually evolved from shareholder governance to stakeholder governance， it has been a question of concern whether stakeholders can effectively play the role of governance. From the point of view of earnings management， this paper explores the external governance role of stakeholders through the analysis of whether stakeholders can mitigate the earnings management behavior of executives with literature research method. Through studying relevant literature， the paper finds that analysts， institutional investors， media， auditors， and suppliers / customers， etc. stakeholders have important government effects on executives′ earnings management behavior， whose governance effects can be summarized as supervision effect， pressure effect and substitution effect； there is a significant difference in the corporate governance effect because of the difference in the nature， degree and function channels between stakeholders and corporate interests； the governance effect of stakeholder has the substitution effect， and its heterogeneity， corporate characteristics， internal governance mechanism and external environment can affect the cost and income of each subject， and eventually affect the corporate governance effect. Therefore， we should improve corporate governance effect of stakeholders from two aspects of strengthening internal governance mechanism and improving external environment， to maximize the effect of supervision and reduce opportunistic behavior brought by pressure effect.
Key words：stakeholders； external governance； earnings management； monitoring effect； pressure effect； substitution effect
（責任编辑：李江）