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4月份糟糕的经济增长数据，让市场再度产生硬着陆的担忧，政府也推出了一系列的财政刺激政策，并且央行3年后第一次降息。
从长周期的角度分析，中国经济硬着陆的可能性并不大，因为整体杠杆率处于可控范围之内。如按官方口径计算，中国公共债务占GDP的比例目前只有17％，算上地方融资平台和大型央企的债务负担，这一比例也就在40%上下。如果考虑广义口径，算上46%的居民债务率和96%的企业债务率，中国的全部债务率也就是182%，仅仅是欧美列国的一半。
目前的去杠杆化主要集中在生产领域，包括房地产、地方政府、基建投资及其相关工业原材料生产企业。上市公司的行业数据表明，与2007年年末相比，2010年基建、地产及相关行业的企业资产负债率上升幅度超过了14%。而其他行业的资产负债率变化则较为有限。
此外，2008年政府主导的加杠杆，债务率普遍转移给国有及国有控股企业，国有企业的债务负担要高于全部工业企业的平均水平，这说明私营企业的杠杆率并不显著。
因此，中国经济增长的显著放缓主要是因为部分行业的去杠杆化，整体杠杆处于合理范围之内。如果我们回顾历史，就会发现这不过是2002年之前，中国经济所遭遇的周期性过剩产能危机的重演。
旧模式已死
在过去，对于此类问题，中央政府有一套驾轻就熟的手段：上项目、放贷款、加大投资规模。如此一来，钢铁、有色、水泥等高耗能企业迅速完成去库存化，死灰复燃，再度投入到扩大产能的热潮中。2000年的亚洲金融危机以及2008年的国际金融危机，我们的解决之道都是如此，并成功地走出经济危机，重归“繁荣”通道。
但要使这一模式能够有效运行，需要依靠出口和房地产的高速增长。房地产市场的膨胀拉动相关工业品的消耗，出口的高速增长也可以将过剩产能释放到国际市场。顺差扩大迫使央行释放基础货币，而房地产市场的膨胀又加大了货币交易的活跃度，导致中国经济在过去10年深度货币化。新增货币创造新增产能，由于资源倾向于贸易部门和生产部门，消费被长期压制，产能消化越来越依靠外需。
目前，中国的出口份额已经连续两年居世界第一，达到10.6%，显然不再可能维持过去的高增长；房地产市场库存高达5万亿元，在限购政策和偏紧的货币政策下，短期内也难以消化。因此，如果再回到产能刺激的老路上，未来的产能过剩会更为严重。
生产去杠杆 消费加杠杆
近期经济数据显示，二季度GDP跌破8%是大概率事件，虽然仍在政府的预期目标之内，但如果政策依然没有放松，不排除跌破7.5%的可能。因此，我并不反对政策的放松，但放松不应以继续牺牲消费部门和不可贸易部门的利益为代价。
从经济发展的阶段看，一国的经济增长首先通过提高劳动生产率，提高资本存量，依靠外需发展壮大，这一阶段大家因为习惯了“穷日子”，消费保守，储蓄率不断提高，经济呈现典型的“非贸易部门补贴贸易部门”、“消费部门补贴投资部门”的特征。这是过去改革开放30年来，中国经济的现实写照。
上一辈人积累的财富使得下一代无须付出更多的劳动，便可以享受较高的消费水平。除了为数不少的“富二代”，那些接受西方文明的年轻人纵使收入有限，也会通过信用卡等方式购买心爱的IPhone4、IPad。这一阶段对应的是全社会消费部门加杠杆的过程，收入与债务都在攀升，但只要劳动生产率的提高能够覆盖收入增长的幅度，经济仍会维持在较快的发展水平。债务/GDP在合理范围内波动，债务的增长通过经济的迅速扩张得以消化，这是中国未来转型的方向。
因此，结合当前经济的发展阶段，我们的问题不是全面去杠杆化，也无须全面性的刺激计划。需要做的是在生产与消费、贸易部门与不可贸易部门、国有企业与民营企业之间进行合理调整分配。
生产去杠杆，消费加杠杆；国有企业去杠杆，民营企业加杠杆。中国的人口结构和消费行为模式已经逐步适应内需增长模式；而利率、汇率市场化，金融自由化，将有利于解决民营企业的融资难问题。
与企业内部的杠杆调整再平衡相比，消费与生产之间的再平衡则困难得多，这涉及到收入分配制度的改革；养老、医疗等基本保险覆盖面扩大；金融信贷政策能否逐步转向消费。这其中，收入分配制度的改革首当其冲。
中国收入分配失衡主要体现在两方面：一是分配侧重于政府与企业，居民显著不足；二是居民内部的家庭与家庭之间、个人与个人之间的收入分配差距显著扩大。
发达国家居民收入占GDP比重一般为50%～60%，比如美国为65%，日本是60%，英国高达71%，即便印度，也超过了50%。但中国城乡居民收入占GDP的比例却在工业化的过程中不断下滑，2010年下滑至43%。中国城乡居民家庭与家庭之间、个人与个人之间的分配不公更为严重。尽管统计局早已不公布基尼系数，但部分机构的研究结果表明，这一系数早已迈过国际公认的警戒线。
近期，西南财经大学出炉的首份《中国家庭金融资产调查报告》显示，中国城市家庭资产中位数为40.5万元，仅为均值247.60万元的16%。两者巨大差距，表明财产分布极为不均。
相关报道称，由发改委牵头的收入分配制度改革方案下半年将出台。方案将集中在调整初次分配，核心在于政府减税、资方让利、劳动者所得提高，目的是促使三方之间利益分配结构趋向合理，但由于初次分配涉及问题很复杂，所以在一定的时期内，只能是采取小步渐进的方案逐步推进。
如果消费加杠杆，能够有效对冲生产去杠杆，中国经济的增长会更为平稳和持久，低一点也没关系。
作者为中国建设银行金融市场部宏观分析师
从长周期的角度分析，中国经济硬着陆的可能性并不大，因为整体杠杆率处于可控范围之内。如按官方口径计算，中国公共债务占GDP的比例目前只有17％，算上地方融资平台和大型央企的债务负担，这一比例也就在40%上下。如果考虑广义口径，算上46%的居民债务率和96%的企业债务率，中国的全部债务率也就是182%，仅仅是欧美列国的一半。
目前的去杠杆化主要集中在生产领域，包括房地产、地方政府、基建投资及其相关工业原材料生产企业。上市公司的行业数据表明，与2007年年末相比，2010年基建、地产及相关行业的企业资产负债率上升幅度超过了14%。而其他行业的资产负债率变化则较为有限。
此外，2008年政府主导的加杠杆，债务率普遍转移给国有及国有控股企业，国有企业的债务负担要高于全部工业企业的平均水平，这说明私营企业的杠杆率并不显著。
因此，中国经济增长的显著放缓主要是因为部分行业的去杠杆化，整体杠杆处于合理范围之内。如果我们回顾历史，就会发现这不过是2002年之前，中国经济所遭遇的周期性过剩产能危机的重演。
旧模式已死
在过去，对于此类问题，中央政府有一套驾轻就熟的手段：上项目、放贷款、加大投资规模。如此一来，钢铁、有色、水泥等高耗能企业迅速完成去库存化，死灰复燃，再度投入到扩大产能的热潮中。2000年的亚洲金融危机以及2008年的国际金融危机，我们的解决之道都是如此，并成功地走出经济危机，重归“繁荣”通道。
但要使这一模式能够有效运行，需要依靠出口和房地产的高速增长。房地产市场的膨胀拉动相关工业品的消耗，出口的高速增长也可以将过剩产能释放到国际市场。顺差扩大迫使央行释放基础货币，而房地产市场的膨胀又加大了货币交易的活跃度，导致中国经济在过去10年深度货币化。新增货币创造新增产能，由于资源倾向于贸易部门和生产部门，消费被长期压制，产能消化越来越依靠外需。
目前，中国的出口份额已经连续两年居世界第一，达到10.6%，显然不再可能维持过去的高增长；房地产市场库存高达5万亿元，在限购政策和偏紧的货币政策下，短期内也难以消化。因此，如果再回到产能刺激的老路上，未来的产能过剩会更为严重。
生产去杠杆 消费加杠杆
近期经济数据显示，二季度GDP跌破8%是大概率事件，虽然仍在政府的预期目标之内，但如果政策依然没有放松，不排除跌破7.5%的可能。因此，我并不反对政策的放松，但放松不应以继续牺牲消费部门和不可贸易部门的利益为代价。
从经济发展的阶段看，一国的经济增长首先通过提高劳动生产率，提高资本存量，依靠外需发展壮大，这一阶段大家因为习惯了“穷日子”，消费保守，储蓄率不断提高，经济呈现典型的“非贸易部门补贴贸易部门”、“消费部门补贴投资部门”的特征。这是过去改革开放30年来，中国经济的现实写照。
上一辈人积累的财富使得下一代无须付出更多的劳动，便可以享受较高的消费水平。除了为数不少的“富二代”，那些接受西方文明的年轻人纵使收入有限，也会通过信用卡等方式购买心爱的IPhone4、IPad。这一阶段对应的是全社会消费部门加杠杆的过程，收入与债务都在攀升，但只要劳动生产率的提高能够覆盖收入增长的幅度，经济仍会维持在较快的发展水平。债务/GDP在合理范围内波动，债务的增长通过经济的迅速扩张得以消化，这是中国未来转型的方向。
因此，结合当前经济的发展阶段，我们的问题不是全面去杠杆化，也无须全面性的刺激计划。需要做的是在生产与消费、贸易部门与不可贸易部门、国有企业与民营企业之间进行合理调整分配。
生产去杠杆，消费加杠杆；国有企业去杠杆，民营企业加杠杆。中国的人口结构和消费行为模式已经逐步适应内需增长模式；而利率、汇率市场化，金融自由化，将有利于解决民营企业的融资难问题。
与企业内部的杠杆调整再平衡相比，消费与生产之间的再平衡则困难得多，这涉及到收入分配制度的改革；养老、医疗等基本保险覆盖面扩大；金融信贷政策能否逐步转向消费。这其中，收入分配制度的改革首当其冲。
中国收入分配失衡主要体现在两方面：一是分配侧重于政府与企业，居民显著不足；二是居民内部的家庭与家庭之间、个人与个人之间的收入分配差距显著扩大。
发达国家居民收入占GDP比重一般为50%～60%，比如美国为65%，日本是60%，英国高达71%，即便印度，也超过了50%。但中国城乡居民收入占GDP的比例却在工业化的过程中不断下滑，2010年下滑至43%。中国城乡居民家庭与家庭之间、个人与个人之间的分配不公更为严重。尽管统计局早已不公布基尼系数，但部分机构的研究结果表明，这一系数早已迈过国际公认的警戒线。
近期，西南财经大学出炉的首份《中国家庭金融资产调查报告》显示，中国城市家庭资产中位数为40.5万元，仅为均值247.60万元的16%。两者巨大差距，表明财产分布极为不均。
相关报道称，由发改委牵头的收入分配制度改革方案下半年将出台。方案将集中在调整初次分配，核心在于政府减税、资方让利、劳动者所得提高，目的是促使三方之间利益分配结构趋向合理，但由于初次分配涉及问题很复杂，所以在一定的时期内，只能是采取小步渐进的方案逐步推进。
如果消费加杠杆，能够有效对冲生产去杠杆，中国经济的增长会更为平稳和持久，低一点也没关系。
作者为中国建设银行金融市场部宏观分析师