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管理层收购是企业管理层购买本公司全部或部分的股份，使自身成为公司所有者，提升企业绩效的有效手段。本文以青海华鼎与山东如意两家上市公司为例，对比分析管理层收购前后企业投融资与业绩变化，并根据总结经验，给出有助于成功实施管理层收购的参考建议。
管理层收购（Management Buyouts，MBO）自首次提出以来，发展约30年。20世纪80年代，MBO在西方受到极大关注。90年代末，我国引入MBO作为重组方式，随着我国市场化改革发展，管理层收购逐渐显露出其在推进产权改革、解决国有企业所有者缺位等方面的重要价值。
企业在MBO后，管理者不再只关注个人利益，会将自身与企业视作利益一体。因此一定程度上改善、调和了所有权与经营权之间的矛盾，实现管理者与公司的双重利益最大化。然而，由于我国MBO的动力主要来自于公司控制权的获取，并未主要考虑往后的财务绩效。因此，并非所有上市公司都能在MBO后产生好的业绩表现，获得好的市场反应。
本文选取青海华鼎和山东如意为研究对象，探究管理层收购前后两家公司投融资和业绩表现，作出总结与建议。
国外部分学者认为MBO具有一定的正面效应。DeAngelo et al.等人统计分析了管理层收购案的股东财富的变化，发现股东财富显著增加。Lowenstein认为管理层认为企业价值被低估时，会实施管理层收购，因此管理层收购后企业价值一般会提高。Jensen代理成本理论认为股权转让可以在一定程度上限制管理层对企业自由现金流的控制，有效降低委托代理成本，从而提高公司的经营效率。另有学者认为MBO并不一定带来正面效应。Seth认为管理层收购引起的债务压力会使所有者以低于其内在价值的价格出售一些企业资产，从而影响公司的发展。Fama认为管理层收购的实施会导致股权过度集中，从而导致管理层监督水平的下降。
國内学者主要持效率提升和财富转移的观点。益智认为管理层收购没有提高企业绩效，股东财富积累效果不明显。廖理、罗洪涛、赵峰认为市场对企业管理层收购实施的反应为正，但累计超额收益率不大。杨贤月和何光辉认为，这些公司的某些指标虽然发生了显著变化，但业绩并没有发生实质性变化，但经营效率却明显下降。综上，大部分国内学者认为，企业应谨慎使用MBO。
青海华鼎案例介绍及分析
1.青海华鼎简介
青海华鼎实业股份有限公司（以下称“青海华鼎”）成立于1998年，位于青海省西宁市，是一家以数控机床、食品机械、电梯配件、变速箱等产品为重点发展方向的公司。2000年青海华鼎在上海证券交易所上市交易，股票代码600243。
2.事件回顾
2017年5月18日，溢峰科技协议接受郭锦凯持有的51%的股权。根据股权转让合同，此次收购后，溢峰科技间接持有青海重型15.44%的股份，直接持有青海重型 40.82%的股份，合计为 56.26%。于世光、朱砂夫妇间接实际支配青海华鼎28.48%的表决权。此外，于世光直接持有青海华鼎 0.02%的股份。因此，于世光、朱砂夫妇实际支配青海华鼎股份表决权的比例为28.50%，成为青海华鼎的实际控制人。如图1所示。
青海华鼎财务指标的变化分析
如图2所示，青海华鼎在2014至2015年的营业收入基本保持稳定，分别为11.26亿元、11.59亿元。2016年营业收入下降到9.56亿元。自2017年进行管理层收购以后，营业收入下降到9.18亿元。此后，2018、2019年分别骤降至7.64亿元、7.06亿元。从2015年以后，营业收入增长率一直持续负增长，到2016年跌破至五年最低为-17.44%。
图3表明，青海华鼎的净资产收益率、总资产净利率及投入资本回报率指标都呈现负增长，其中净资产收益率的下降幅度尤其显著。数据显示青海华鼎2016年的盈利能力远低于 2014-2015年，反映出青海华鼎在实施MBO的前一年很可能进行了盈余管理以便达到利益输送的目的。
融资行为变化
表1显示，青海华鼎MBO前后5年的融资方式主要以短期借款为主，长期借款和短期借款均呈现下降趋势。此外，青海华鼎在MBO 前后5年中所有者权益逐渐减少。对比青海华鼎 MBO前后的资本结构可以得知，青海华鼎的资产负债率在MBO前后变动幅度不大，负债水平整体较高，说明企业在MBO后资本结构没有积极调整。因此，青海华鼎的资本结构不够合理。
投资行为变化
图4显示的是青海华鼎的投资业务的占比，数据显示青海华鼎主要由电梯配件和食品机械组成，其次是机床产品、钢结构和齿轮箱。随着市场的发展，电力、冶金、煤炭等传统用户产业正处于能力调整和需求下降期。根据青海华鼎2019年年报显示，食品机械以广东恒联食品机械有限公司为基础，重点围绕商业厨房不断改进产品系列。投资部门在现有产品稳定发展的基础上，对现有存量资产进行细分，尽快变现，提升上市公司的整体盈利能力。
以上分析表明，青海华鼎的盈利质量在下降，资产结构不合理。目前，青海华鼎因持续亏损而受到退市风险警示，此次MBO的实施并不成功。
山东如意简介
山东济宁如意毛纺织有限公司（以下简称“山东如意”）成立于1993年，位于山东省济宁市，其主要业务是纺织品、服装、服装的设计、生产和销售。2007年在深圳证券交易所上市，股票代码为002193。
事件回顾
2014年2月9日，中亿集团与如意科技签署股权转让协议，协议受让27.55%的股权。此次变动后，邱亚夫先生通过如意投资持有如意科技53.33%的股权，如意科技为毛纺集团和如意进出口的控股股东。邱亚夫先生本人直接持有山东如意0.0235%的股权，与如意科技、如意进出口合计持有山东如意29.2535%的股权。邱亚夫先生成为山东如意的实际控制人。毛纺集团仍为山东如意的控股股东，如图5所示。 山东如意财务指标的变化分析
图6表明，山东如意实施MBO 前的三年营业收入持续下降，分为8.08亿、5.88亿、5.78亿元。2014年实施MBO以后，营业收入逐年增长，2015年上升至5.92亿，2016-2019年营业收入大幅增长，分别为9.06亿、11.93亿、13.28亿、11.50元；由净利润的折线图走势，山东如意实施管理层收购以后，之后5年中的净利润急剧增长，2015-2019年的净利润分别为0.17亿、0.33亿、0.83亿、1.12亿、0.46亿元。
由图7可以看出，山东如意的净资产收益率、总资产净利率及投入资本回报率指标都呈现正向增长，其中净资产收益率的上升幅度尤其显著，指标的变化趋势反映出山东如意的MBO行为较为成功。
融资行为变化
表2显示，山东如意在MBO完成后，债务融资规模显著下降，长期负债金额在后两年中逐渐减少，短期负债逐渐增加，由于山东如意的主营业务为纺织品销售、加工，由于这些业务资金周转速度快，现金周转率高，使用短期借款，既能降低资金成本又能控制财务风险。从资产负债率上看，负债比例也在逐渐下降，说明山东如意实施MBO之后的融资方式更倾向于权益融资。
投资行为变化
图8显示的是山东如意的投资业务的占比，可以看出主要是以服装业、毛纺业为主。对于一个行业领先的企业来说，技术研发能力一直都是企业的核心竞争力。山东如意致力于依靠自主创新来实现可持续发展，在未来加大研发力度。2019年，山东如意首次发布易智慧零售战略，该战略将投资于时尚科技，标志着如意集团从传统产业科技时尚产业的成功转型。
以上分析表明，山东如意MBO的实施成功的控制了经营成本，使企业资金得到高效运用，提升了企业绩效，MBO的实施比较成功。
总 结
1.管理层收购为上市公司提供了有效的激励机制。MBO 之后管理层与企业的长期利益趋于一致的现象，避免了管理层不以企业的长期利益为重的发展策略。
2.管理层收购行为的作用之一是改善产权明晰问题。如果MBO完成后上市公司的产权问题仍未得到改善，企业业绩表现可能会更加糟糕。
3.管理层收購行为相对来说更适合需要创新的国有上市公司。
4.管理层收购完成后，企业更倾向于投资发展潜力高的行业，合理安排自身的经营特点，提高资金的效率。
建 议
1.MBO行为上，企业实施MBO后，需要确保真正缓解了代理问题，实现了所有权与经营权的统一，给管理层有效的激励，才能帮助企业全面提升绩效。
2.融资行为上，企业需根据自身经营业务的特点，选择合适的融资方式，力所能及的尽量控制融资成本和财务风险。
3.投资行为上，企业需要明晰本行业的发展新风向，减少高风险、高能耗的投资，增加具有行业发展潜质、利润率看好的投资方向。
4.激励机制上，建立健全股权激励机制。股权激励形式将高管个人的利益与企业利益紧密联系在一起，提高企业绩效、降低风险，最大程度地促进企业发展。
（上海对外经贸大学金融管理学院）
参考文献：
[1]益智.中国上市公司MBO的实证研究[J].财经研究，2003（05）：45-51.
[2]杨咸月，何光辉.上市公司管理层收购的绩效出现结构性变化[J].中国工业经济，2007（01）：86-95.
[3]余玮.管理层收购及其市场反应研究—“张裕”案例分析[J].现代管理科学，2010（05）：98-115.
[4]党誉.我国上市公司管理层收购的现状与经营绩效[J].产业与科技论坛，2015，14（09）：99-100.
[5]徐莹. MBO 下的管理层利益输送——基于羚锐制药的案例分析[J].时代金融，2013 （ 11） ： 220 - 228.
[6]柏连成，卢惠霞，王延胜.改变公司所有者结构、资产结构和控制结构的──MBO管理者收购[J].企业管理，2000（07）：12-13.
[7]Smith， Abbie J. Corporate ownership structure and performance： The case of management buy-outs. Journal of Financial Economics，1990，27（1）： 143-164.
[8]Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review，2011 （ 85） ： 223-236.
[9]DeAngelo，H，DeAngelo，L. and Rice E.Going Private：Minority Freeze Outs and Stockholder Wealth [J].Journal of Law and Economics，1984，（27）.
管理层收购（Management Buyouts，MBO）自首次提出以来，发展约30年。20世纪80年代，MBO在西方受到极大关注。90年代末，我国引入MBO作为重组方式，随着我国市场化改革发展，管理层收购逐渐显露出其在推进产权改革、解决国有企业所有者缺位等方面的重要价值。
企业在MBO后，管理者不再只关注个人利益，会将自身与企业视作利益一体。因此一定程度上改善、调和了所有权与经营权之间的矛盾，实现管理者与公司的双重利益最大化。然而，由于我国MBO的动力主要来自于公司控制权的获取，并未主要考虑往后的财务绩效。因此，并非所有上市公司都能在MBO后产生好的业绩表现，获得好的市场反应。
本文选取青海华鼎和山东如意为研究对象，探究管理层收购前后两家公司投融资和业绩表现，作出总结与建议。
文献回顾
国外部分学者认为MBO具有一定的正面效应。DeAngelo et al.等人统计分析了管理层收购案的股东财富的变化，发现股东财富显著增加。Lowenstein认为管理层认为企业价值被低估时，会实施管理层收购，因此管理层收购后企业价值一般会提高。Jensen代理成本理论认为股权转让可以在一定程度上限制管理层对企业自由现金流的控制，有效降低委托代理成本，从而提高公司的经营效率。另有学者认为MBO并不一定带来正面效应。Seth认为管理层收购引起的债务压力会使所有者以低于其内在价值的价格出售一些企业资产，从而影响公司的发展。Fama认为管理层收购的实施会导致股权过度集中，从而导致管理层监督水平的下降。
國内学者主要持效率提升和财富转移的观点。益智认为管理层收购没有提高企业绩效，股东财富积累效果不明显。廖理、罗洪涛、赵峰认为市场对企业管理层收购实施的反应为正，但累计超额收益率不大。杨贤月和何光辉认为，这些公司的某些指标虽然发生了显著变化，但业绩并没有发生实质性变化，但经营效率却明显下降。综上，大部分国内学者认为，企业应谨慎使用MBO。
案例分析
青海华鼎案例介绍及分析
1.青海华鼎简介
青海华鼎实业股份有限公司（以下称“青海华鼎”）成立于1998年，位于青海省西宁市，是一家以数控机床、食品机械、电梯配件、变速箱等产品为重点发展方向的公司。2000年青海华鼎在上海证券交易所上市交易，股票代码600243。
2.事件回顾
2017年5月18日，溢峰科技协议接受郭锦凯持有的51%的股权。根据股权转让合同，此次收购后，溢峰科技间接持有青海重型15.44%的股份，直接持有青海重型 40.82%的股份，合计为 56.26%。于世光、朱砂夫妇间接实际支配青海华鼎28.48%的表决权。此外，于世光直接持有青海华鼎 0.02%的股份。因此，于世光、朱砂夫妇实际支配青海华鼎股份表决权的比例为28.50%，成为青海华鼎的实际控制人。如图1所示。
青海华鼎财务指标的变化分析
如图2所示，青海华鼎在2014至2015年的营业收入基本保持稳定，分别为11.26亿元、11.59亿元。2016年营业收入下降到9.56亿元。自2017年进行管理层收购以后，营业收入下降到9.18亿元。此后，2018、2019年分别骤降至7.64亿元、7.06亿元。从2015年以后，营业收入增长率一直持续负增长，到2016年跌破至五年最低为-17.44%。
图3表明，青海华鼎的净资产收益率、总资产净利率及投入资本回报率指标都呈现负增长，其中净资产收益率的下降幅度尤其显著。数据显示青海华鼎2016年的盈利能力远低于 2014-2015年，反映出青海华鼎在实施MBO的前一年很可能进行了盈余管理以便达到利益输送的目的。
融资行为变化
表1显示，青海华鼎MBO前后5年的融资方式主要以短期借款为主，长期借款和短期借款均呈现下降趋势。此外，青海华鼎在MBO 前后5年中所有者权益逐渐减少。对比青海华鼎 MBO前后的资本结构可以得知，青海华鼎的资产负债率在MBO前后变动幅度不大，负债水平整体较高，说明企业在MBO后资本结构没有积极调整。因此，青海华鼎的资本结构不够合理。
投资行为变化
图4显示的是青海华鼎的投资业务的占比，数据显示青海华鼎主要由电梯配件和食品机械组成，其次是机床产品、钢结构和齿轮箱。随着市场的发展，电力、冶金、煤炭等传统用户产业正处于能力调整和需求下降期。根据青海华鼎2019年年报显示，食品机械以广东恒联食品机械有限公司为基础，重点围绕商业厨房不断改进产品系列。投资部门在现有产品稳定发展的基础上，对现有存量资产进行细分，尽快变现，提升上市公司的整体盈利能力。
以上分析表明，青海华鼎的盈利质量在下降，资产结构不合理。目前，青海华鼎因持续亏损而受到退市风险警示，此次MBO的实施并不成功。
山东如意案例介绍及分析
山东如意简介
山东济宁如意毛纺织有限公司（以下简称“山东如意”）成立于1993年，位于山东省济宁市，其主要业务是纺织品、服装、服装的设计、生产和销售。2007年在深圳证券交易所上市，股票代码为002193。
事件回顾
2014年2月9日，中亿集团与如意科技签署股权转让协议，协议受让27.55%的股权。此次变动后，邱亚夫先生通过如意投资持有如意科技53.33%的股权，如意科技为毛纺集团和如意进出口的控股股东。邱亚夫先生本人直接持有山东如意0.0235%的股权，与如意科技、如意进出口合计持有山东如意29.2535%的股权。邱亚夫先生成为山东如意的实际控制人。毛纺集团仍为山东如意的控股股东，如图5所示。 山东如意财务指标的变化分析
图6表明，山东如意实施MBO 前的三年营业收入持续下降，分为8.08亿、5.88亿、5.78亿元。2014年实施MBO以后，营业收入逐年增长，2015年上升至5.92亿，2016-2019年营业收入大幅增长，分别为9.06亿、11.93亿、13.28亿、11.50元；由净利润的折线图走势，山东如意实施管理层收购以后，之后5年中的净利润急剧增长，2015-2019年的净利润分别为0.17亿、0.33亿、0.83亿、1.12亿、0.46亿元。
由图7可以看出，山东如意的净资产收益率、总资产净利率及投入资本回报率指标都呈现正向增长，其中净资产收益率的上升幅度尤其显著，指标的变化趋势反映出山东如意的MBO行为较为成功。
融资行为变化
表2显示，山东如意在MBO完成后，债务融资规模显著下降，长期负债金额在后两年中逐渐减少，短期负债逐渐增加，由于山东如意的主营业务为纺织品销售、加工，由于这些业务资金周转速度快，现金周转率高，使用短期借款，既能降低资金成本又能控制财务风险。从资产负债率上看，负债比例也在逐渐下降，说明山东如意实施MBO之后的融资方式更倾向于权益融资。
投资行为变化
图8显示的是山东如意的投资业务的占比，可以看出主要是以服装业、毛纺业为主。对于一个行业领先的企业来说，技术研发能力一直都是企业的核心竞争力。山东如意致力于依靠自主创新来实现可持续发展，在未来加大研发力度。2019年，山东如意首次发布易智慧零售战略，该战略将投资于时尚科技，标志着如意集团从传统产业科技时尚产业的成功转型。
以上分析表明，山东如意MBO的实施成功的控制了经营成本，使企业资金得到高效运用，提升了企业绩效，MBO的实施比较成功。
总结与建议
总 结
1.管理层收购为上市公司提供了有效的激励机制。MBO 之后管理层与企业的长期利益趋于一致的现象，避免了管理层不以企业的长期利益为重的发展策略。
2.管理层收购行为的作用之一是改善产权明晰问题。如果MBO完成后上市公司的产权问题仍未得到改善，企业业绩表现可能会更加糟糕。
3.管理层收購行为相对来说更适合需要创新的国有上市公司。
4.管理层收购完成后，企业更倾向于投资发展潜力高的行业，合理安排自身的经营特点，提高资金的效率。
建 议
1.MBO行为上，企业实施MBO后，需要确保真正缓解了代理问题，实现了所有权与经营权的统一，给管理层有效的激励，才能帮助企业全面提升绩效。
2.融资行为上，企业需根据自身经营业务的特点，选择合适的融资方式，力所能及的尽量控制融资成本和财务风险。
3.投资行为上，企业需要明晰本行业的发展新风向，减少高风险、高能耗的投资，增加具有行业发展潜质、利润率看好的投资方向。
4.激励机制上，建立健全股权激励机制。股权激励形式将高管个人的利益与企业利益紧密联系在一起，提高企业绩效、降低风险，最大程度地促进企业发展。
（上海对外经贸大学金融管理学院）
参考文献：
[1]益智.中国上市公司MBO的实证研究[J].财经研究，2003（05）：45-51.
[2]杨咸月，何光辉.上市公司管理层收购的绩效出现结构性变化[J].中国工业经济，2007（01）：86-95.
[3]余玮.管理层收购及其市场反应研究—“张裕”案例分析[J].现代管理科学，2010（05）：98-115.
[4]党誉.我国上市公司管理层收购的现状与经营绩效[J].产业与科技论坛，2015，14（09）：99-100.
[5]徐莹. MBO 下的管理层利益输送——基于羚锐制药的案例分析[J].时代金融，2013 （ 11） ： 220 - 228.
[6]柏连成，卢惠霞，王延胜.改变公司所有者结构、资产结构和控制结构的──MBO管理者收购[J].企业管理，2000（07）：12-13.
[7]Smith， Abbie J. Corporate ownership structure and performance： The case of management buy-outs. Journal of Financial Economics，1990，27（1）： 143-164.
[8]Jensen. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers [J]. American Economic Review，2011 （ 85） ： 223-236.
[9]DeAngelo，H，DeAngelo，L. and Rice E.Going Private：Minority Freeze Outs and Stockholder Wealth [J].Journal of Law and Economics，1984，（27）.