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自2011年三季度开始，信用债资产的收益率出现了全面上升，似乎翻版了2008年金融危机的案例。以短融收益率曲线为例，AA级与AAA级别的利差由2011年三季度初的低点29BP上升至2012年1月份的高点158BP。
但与2008年显著不同的是，此次收益率的上升同时伴随着期限利差的收窄。
这种不同暗示我们单单由于经济疲弱导致信用利差的扩大不能够解释期限利差方面的异常，对此，我们认为本次对于信用利差的冲击主要来自于以票据贴现利率为代表的实体经济异常旺盛的短端资金需求。而2008年的冲击主要来自于经济的快速下滑带来的信用风险的上升以及由此引发的信用风险溢价的上升。
然而潮起潮落，自2012年年初以来，信用利差已经有了很明显的回归，AA级短融与AAA级之间的利差已经下行约90BP，接近历史中枢水平；而另一方面，以票据直贴利率为代表的实体经济利率水平也有了平台式的下降，降至月息5‰的水平，接近2011年上半年的低点。
看起来异常的流动性状态对收益率产生的作用已经缓解了大半，那么我们需要寻找未来影响信用债市场的主线。
从“无序违约”到“有序违约”
从近期公布的一些宏观经济数据看，经济正在经历较为明显的下滑。表现为，1-2月份工业增加值同比下降1.4个百分点，降幅显著；规模以上工业企业主营业务收入增速13.4%，利润同比下降5.2%，收入和利润下降的程度虽然弱于2008下半年至2009年上半年，但也属于历史上较差的情况。
我们倾向于认为，当流动性不再是影响信用利差的主因时，经济下滑拖累企业盈利造成企业偿债能力的减弱将会逐渐显现，进而传导到信用类资产的收益率上。
在将信用债的收益率视为投资者对违约风险的补偿的条件下，我们将关注的目标放在违约风险上。在此，规避复杂的评级模型，我们简化为从现金流量的角度探讨企业个体的违约风险。我们的出发点是企业的三种现金流来源：经营活动、筹资活动和投资活动。
首先，对于投资活动而言，一般来说企业有一定的控制自己投资规模的自主权，在现金流紧张时收缩投资，在现金流充裕时扩大投资；因此简化起见，我们认为投资活动的现金流是内生于企业的，暂不讨论。
其次，经营活动的现金流取决于企业自身经营状况，与企业的盈利能力紧密相关；另一方面，宏观经济周期也影响着企业的实际盈利能力，经济周期的传导关系与企业的行业属性密切相关，粗略来看这个因素对周期性行业的影响明显的大于非周期性行业。
最后，筹资活动的现金流取决于企业自身筹资能力和实体经济整体借贷难易程度（也就是货币信贷条件）。具体而言，如果银行收缩银根或者别的原因引起实体经济借贷的紧张，类似于2011年下半年的情况，无论企业自身资质状况好坏，从银行获得贷款都是非常困难；另外在流动性同样的环境下，自身偿债能力强的企业自然更容易获得资金，因此自身偿债能力也是衡量企业融资能力的重要指标。
可以看出，如果我们基于宏观经济来探讨企业的现金流和违约风险的话，至少在两个方面形成作用力：经济周期和整体流动性水平。
两者的步调并不一定一致，其产生的影响也不尽相同。实体经济流动性水平与实体经济整体资金面供求状况有关，受到信贷政策方面和实体经济资金需求的影响，其影响范围有一定的随机性，很难通过企业自身经营状况预测，可以称之为“无序违约”。
另一方面，实体经济的资金抽紧或者信贷紧缩可能会同步所有企业的筹资活动现金流入，导致出现大范围的企业现金流的紧张，信用风险的全面上升。也就是说，这种无法从企业自身经营状况推测的“无序违约”却更容易受到外部冲击的同步。
与流动性抽紧所引发的信用风险的全面上升所不同，经济周期对企业经营活动现金流的影响，一方面取决于企业自身生产经营状况，可以通过企业财务报表来推测；另一方面可以通过企业的行业特征预判，有线索可循，也就具有一定的可预测性，可以称之为“有序违约”，这种违约风险更易区分和预测，因此其波及范围有限，可能集中在经营恶化的公司和行业。
我们将以信用债行业属性为出发点，通过对中国收益率曲线行业属性的观察，结合本轮经济周期对于行业层面的影响，自下而上地给出在流动性宽松并伴随经济下行这个背景下的信用债投资建议。
回顾历史，中国信用债市场虽然起步较早，但发展一直都较为缓慢，至今还没有出现一单实质性违约，造成投资者对于企业资质变化不敏感，不同资质的发债企业往往一视同仁，同涨同跌；但是，随着市场日趋成熟，再加上近期信用风险事件频发，企业资质变化开始引起投资者的警惕，估计未来同等级信用债由于资质不同内部分化将更加明显。
实际上，从近期等级利差的变化上，我们已经可以看出一些端倪，投资者开始给予高风险资产更高的溢价，不同等级信用债之间的等级利差出现了扩大。同时，虽然近期违约事件频出，但是基本都约束在出现风险的公司或者行业内部，例如前期出现的10中关村债、11海龙CP01等信用事件，都没有扩散至全部信用债上。
我们推测，未来信用债市场将至少在两方面表现出更加明显的特征：
1.同一等级的信用债由于企业资质的不同，收益率将出现分化，表现在一级市场上是发行利率差距变大，二级市场则是收益率差距将扩大，收益率的变化与企业资质的变化更相关。
2.信用利差的走势与宏观经济变化更具有相关性。在经济景气时期，信用利差收窄，经济不景气时期，利差扩大，不同资质企业债券之间利率走势分化。
当“无序违约”大潮过后，伴随经济的下行，“无序违约”将向“有序违约”过渡，我们更需要加强对信用债内部各类型资产进行甄别。我们可从自下而上的角度，分行业观察中国信用债的波动规律。
收益率波动的行业规律
中国信用债市场自2008年年底才进入了相对稳定的发展时期，一级市场发行较为稳定，企业债和公司债季度合计发行规模维持在1000亿元附近；二级市场成交也逐渐开始活跃。以下我们分行业从债券的一级市场发行利率和二级市场收益率来寻找规律。
由于目前大多数融资平台的收入还主要来自于政府补贴，自身行业属性不明显，我们暂时将城投债当作一个单独行业来观察，不再在其内部进行细分。
首先是一级市场，横向的比较分行业的债券融资情况，单从公司债和企业债发行规模看，城投债、交通运输（含铁道债）和公用事业是发债规模最大的三个行业（品种）；此外，化工、综合、采掘、黑色金属、建筑建材、房地产也是企业债和公司债的重要发行主体。
从评级看，公用事业、交通运输和化工是AAA级债券的主要贡献者，而城投债、黑色金属和房地产企业一般主体评级较低，多用担保的形式来抬升债项评级。
其次我们观察发行利率水平，发行利率一般是预先确定，受到的扰动比较多，可能受到发行人、承销商之间的实力对比、发行时机的选择、发行人对债市走势的判断等因素的影响。但是基本的，债券发行是以确保成功发行为前提的，从这个角度看，投资者对发行利率有一定的话语权，观察各个行业发行利率水平，可以看出投资者对于不同行业债券的认可程度。
为了剔除发行时点和等级不同对于发行利率的影响，我们取发行时中债估值与发行时票面利率的差值作为指标，该值越大，则发行时的负溢价越多，也就是说行业对于投资者有一定的吸引力，投资者要求的风险补偿越少。
用申万一级行业对债券进行分类，在一级市场分析中，由于铁道债自身特征，其发行利率明显的相异于其余交通运输类债券，将其与其余交通运输类债券区分开；另外，目前投资者还是将城投这个特征看的高于行业特征之上，我们也将城投债这个属性当作一个单独的行业分类。
我们从公司债和企业债发行时的利差差值可以观察到行业的基本情况，需要说明的是，由于从发行利率的确定到真正发行时有一定的时间差，该值的正负意义有限，而排序则更加能说明投资者给予不同行业之间的风险溢价的水平。
无论是对于公司债还是企业债，投资者对于公用事业总是给予较低的风险补偿，即发行利率基本都低于同期同等级债券的估值水平。同样，相似的行业还有商业贸易。它们的共同特点在于弱周期性。
另一对立面，城投债、房地产、黑色金属、有色金属、机械设备发行时会有一定的正溢价，即在这些行业中，投资者需要相比平均水平更高的风险补偿。它们相比较而言具有鲜明的周期性。
需要提出的是，在数据中，与我们直觉不相符的是，对于非周期性行业的农林牧渔，以及弱周期性的轻工制造、纺织服装，投资者也要求了较高的溢价。其原因可能是由于这些行业中的发债企业大多规模较小，而且多数属于轻资产型企业，而当投资者看重较高的固定资产保障时，就会赋予它们较高的发行溢价。
对于建筑建材，公司债与企业债之间发行利差给出了相反的结论。进一步分析发债个体，发现两者发债企业资质差别较大，公司债的发行方大型企业占比较多，例如海螺水泥、中交建，等等，而企业债的发行人规模相对性较小。
同样，我们也可在二级市场中观察信用债的行业分布情况。发债主体选取自2004年以来市场发行的企业债和公司债，并剔除浮息债和城投债；收益率数据选取自2008年7月18日至2012年3月1日之间的收益率和中债估值数据的时间序列。处理时同样用相应中债估值与到期收益率差值来描述各个债券与估值之间的差距。即：利差=中债估值-到期收益率；利差的值越小，则表示债券到期收益率越高，投资者要求的风险补偿越高；反之则相反。
然后用申万一级行业对债券进行分类，再取行业中各券利差的简单平均对行业整体估值波动进行描述。
简单的从各个行业中公司债和企业债的个数来看，公用事业、综合、采掘、有色金属这几个行业以企业债发行为主；而交通运输、化工、建筑建材这类行业两种债券类型发行数量接近；房地产、黑色金属和机械设备这类行业主要发行方式是公司债。
当然，这样的数据处理存在可以争议的地方：首先，中债估值就有一定的局限性；其次，由于债券总体成交较少，各券收益率数据也不甚准确；最后，由于没有公司债的估值数据，直接采用公司债到期收益率与银行间企业债估值做比较。
上述的这些数据瑕疵，使得我们认为很大程度上数据的绝对值意义不大，但观察数据之间的相对排列还是可靠和有价值的。
以企业债收益率为基准观察利差波动的历史规律，在企业债发行较少的行业，采用公司债收益率数据，整体看在行业层面，我们发现了如下特点：
投资者对于周期性行业的债券总体上给予较高的溢价，例如房地产、黑色金属、有色金属、采掘；而对纺织服装、公用事业给予的溢价较低；从利差的波动性来看，房地产、黑色金属和交通运输行业的波动性较强，公用事业、纺织服装、化工和综合类行业的历史波动性较弱。
而周期性行业的利差波动是否具有经济上的规律呢？观察周期性行业，我们所计算的利差指标的波动特征，可以看到2008年年中至2009年一季度，多数周期性行业的利差差值迅速减小（即利差向下偏离中枢水平），显示风险溢价水平有较大的抬升；而2009年一季度至2011年一季度，利差的波动比较平稳，甚至还有所恢复；2011年二季度开始，利差再次扩大。
与此同时，在宏观经济层面，经济在2008年年中至2011年2月间也经历了经济下行-经济回暖-经济下行三个阶段，我们认为，行业利差的波动与经济的波动有一定的相关性。
进一步，为了更清楚地展示上述的规律，我们采用三个区间首尾利差的变化来描述各个行业收益率与经济周期的关系。
阶段一：2008年年中至2009年一季度，经济迅速下行，从收益率利差的变化看，周期性行业更远的偏离利差中枢，偏离幅度排序：黑色金属>房地产>交通运输>采掘>有色金属；此时，公用事业、纺织服装表现出很好的防御性。
阶段二：2009年一季度至2011年一季度，经济回暖，与经济下行周期相反，此时，房地产等周期性行业的相对收益较高，收益改善幅度排序：房地产>黑色金属>交通运输>采掘，而纺织服装、化工等行业相对收益较低。
阶段三：2011年二季度至今，经济开始下行，但是此次下行力度没有2008年剧烈，从行业上看，同样是周期性行业利差下行较多，幅度上，房地产>黑色金属>有色金属>建筑建材，而公用事业、纺织服装、化工则再次表现出防御性。
类比股票市场的进攻性和防御性等风格色彩，在信用债市场中，公用事业表现出明显的逆周期波动特征，是典型的防御型行业；纺织服装和化工行业波动不明显，也具有一定的防御性质；而黑色金属、房地产等则表现出明显的顺周期特征，在经济下滑时收益率扩大幅度高于同等级同期限债券，而经济恢复时则收益率迅速下降，与估值的利差收窄，此时体现出很强的进攻性。
作者为安信证券分析师
但与2008年显著不同的是，此次收益率的上升同时伴随着期限利差的收窄。
这种不同暗示我们单单由于经济疲弱导致信用利差的扩大不能够解释期限利差方面的异常，对此，我们认为本次对于信用利差的冲击主要来自于以票据贴现利率为代表的实体经济异常旺盛的短端资金需求。而2008年的冲击主要来自于经济的快速下滑带来的信用风险的上升以及由此引发的信用风险溢价的上升。
然而潮起潮落，自2012年年初以来，信用利差已经有了很明显的回归，AA级短融与AAA级之间的利差已经下行约90BP，接近历史中枢水平；而另一方面，以票据直贴利率为代表的实体经济利率水平也有了平台式的下降，降至月息5‰的水平，接近2011年上半年的低点。
看起来异常的流动性状态对收益率产生的作用已经缓解了大半，那么我们需要寻找未来影响信用债市场的主线。
从“无序违约”到“有序违约”
从近期公布的一些宏观经济数据看，经济正在经历较为明显的下滑。表现为，1-2月份工业增加值同比下降1.4个百分点，降幅显著；规模以上工业企业主营业务收入增速13.4%，利润同比下降5.2%，收入和利润下降的程度虽然弱于2008下半年至2009年上半年，但也属于历史上较差的情况。
我们倾向于认为，当流动性不再是影响信用利差的主因时，经济下滑拖累企业盈利造成企业偿债能力的减弱将会逐渐显现，进而传导到信用类资产的收益率上。
在将信用债的收益率视为投资者对违约风险的补偿的条件下，我们将关注的目标放在违约风险上。在此，规避复杂的评级模型，我们简化为从现金流量的角度探讨企业个体的违约风险。我们的出发点是企业的三种现金流来源：经营活动、筹资活动和投资活动。
首先，对于投资活动而言，一般来说企业有一定的控制自己投资规模的自主权，在现金流紧张时收缩投资，在现金流充裕时扩大投资；因此简化起见，我们认为投资活动的现金流是内生于企业的，暂不讨论。
其次，经营活动的现金流取决于企业自身经营状况，与企业的盈利能力紧密相关；另一方面，宏观经济周期也影响着企业的实际盈利能力，经济周期的传导关系与企业的行业属性密切相关，粗略来看这个因素对周期性行业的影响明显的大于非周期性行业。
最后，筹资活动的现金流取决于企业自身筹资能力和实体经济整体借贷难易程度（也就是货币信贷条件）。具体而言，如果银行收缩银根或者别的原因引起实体经济借贷的紧张，类似于2011年下半年的情况，无论企业自身资质状况好坏，从银行获得贷款都是非常困难；另外在流动性同样的环境下，自身偿债能力强的企业自然更容易获得资金，因此自身偿债能力也是衡量企业融资能力的重要指标。
可以看出，如果我们基于宏观经济来探讨企业的现金流和违约风险的话，至少在两个方面形成作用力：经济周期和整体流动性水平。
两者的步调并不一定一致，其产生的影响也不尽相同。实体经济流动性水平与实体经济整体资金面供求状况有关，受到信贷政策方面和实体经济资金需求的影响，其影响范围有一定的随机性，很难通过企业自身经营状况预测，可以称之为“无序违约”。
另一方面，实体经济的资金抽紧或者信贷紧缩可能会同步所有企业的筹资活动现金流入，导致出现大范围的企业现金流的紧张，信用风险的全面上升。也就是说，这种无法从企业自身经营状况推测的“无序违约”却更容易受到外部冲击的同步。
与流动性抽紧所引发的信用风险的全面上升所不同，经济周期对企业经营活动现金流的影响，一方面取决于企业自身生产经营状况，可以通过企业财务报表来推测；另一方面可以通过企业的行业特征预判，有线索可循，也就具有一定的可预测性，可以称之为“有序违约”，这种违约风险更易区分和预测，因此其波及范围有限，可能集中在经营恶化的公司和行业。
我们将以信用债行业属性为出发点，通过对中国收益率曲线行业属性的观察，结合本轮经济周期对于行业层面的影响，自下而上地给出在流动性宽松并伴随经济下行这个背景下的信用债投资建议。
回顾历史，中国信用债市场虽然起步较早，但发展一直都较为缓慢，至今还没有出现一单实质性违约，造成投资者对于企业资质变化不敏感，不同资质的发债企业往往一视同仁，同涨同跌；但是，随着市场日趋成熟，再加上近期信用风险事件频发，企业资质变化开始引起投资者的警惕，估计未来同等级信用债由于资质不同内部分化将更加明显。
实际上，从近期等级利差的变化上，我们已经可以看出一些端倪，投资者开始给予高风险资产更高的溢价，不同等级信用债之间的等级利差出现了扩大。同时，虽然近期违约事件频出，但是基本都约束在出现风险的公司或者行业内部，例如前期出现的10中关村债、11海龙CP01等信用事件，都没有扩散至全部信用债上。
我们推测，未来信用债市场将至少在两方面表现出更加明显的特征：
1.同一等级的信用债由于企业资质的不同，收益率将出现分化，表现在一级市场上是发行利率差距变大，二级市场则是收益率差距将扩大，收益率的变化与企业资质的变化更相关。
2.信用利差的走势与宏观经济变化更具有相关性。在经济景气时期，信用利差收窄，经济不景气时期，利差扩大，不同资质企业债券之间利率走势分化。
当“无序违约”大潮过后，伴随经济的下行，“无序违约”将向“有序违约”过渡，我们更需要加强对信用债内部各类型资产进行甄别。我们可从自下而上的角度，分行业观察中国信用债的波动规律。
收益率波动的行业规律
中国信用债市场自2008年年底才进入了相对稳定的发展时期，一级市场发行较为稳定，企业债和公司债季度合计发行规模维持在1000亿元附近；二级市场成交也逐渐开始活跃。以下我们分行业从债券的一级市场发行利率和二级市场收益率来寻找规律。
由于目前大多数融资平台的收入还主要来自于政府补贴，自身行业属性不明显，我们暂时将城投债当作一个单独行业来观察，不再在其内部进行细分。
首先是一级市场，横向的比较分行业的债券融资情况，单从公司债和企业债发行规模看，城投债、交通运输（含铁道债）和公用事业是发债规模最大的三个行业（品种）；此外，化工、综合、采掘、黑色金属、建筑建材、房地产也是企业债和公司债的重要发行主体。
从评级看，公用事业、交通运输和化工是AAA级债券的主要贡献者，而城投债、黑色金属和房地产企业一般主体评级较低，多用担保的形式来抬升债项评级。
其次我们观察发行利率水平，发行利率一般是预先确定，受到的扰动比较多，可能受到发行人、承销商之间的实力对比、发行时机的选择、发行人对债市走势的判断等因素的影响。但是基本的，债券发行是以确保成功发行为前提的，从这个角度看，投资者对发行利率有一定的话语权，观察各个行业发行利率水平，可以看出投资者对于不同行业债券的认可程度。
为了剔除发行时点和等级不同对于发行利率的影响，我们取发行时中债估值与发行时票面利率的差值作为指标，该值越大，则发行时的负溢价越多，也就是说行业对于投资者有一定的吸引力，投资者要求的风险补偿越少。
用申万一级行业对债券进行分类，在一级市场分析中，由于铁道债自身特征，其发行利率明显的相异于其余交通运输类债券，将其与其余交通运输类债券区分开；另外，目前投资者还是将城投这个特征看的高于行业特征之上，我们也将城投债这个属性当作一个单独的行业分类。
我们从公司债和企业债发行时的利差差值可以观察到行业的基本情况，需要说明的是，由于从发行利率的确定到真正发行时有一定的时间差，该值的正负意义有限，而排序则更加能说明投资者给予不同行业之间的风险溢价的水平。
无论是对于公司债还是企业债，投资者对于公用事业总是给予较低的风险补偿，即发行利率基本都低于同期同等级债券的估值水平。同样，相似的行业还有商业贸易。它们的共同特点在于弱周期性。
另一对立面，城投债、房地产、黑色金属、有色金属、机械设备发行时会有一定的正溢价，即在这些行业中，投资者需要相比平均水平更高的风险补偿。它们相比较而言具有鲜明的周期性。
需要提出的是，在数据中，与我们直觉不相符的是，对于非周期性行业的农林牧渔，以及弱周期性的轻工制造、纺织服装，投资者也要求了较高的溢价。其原因可能是由于这些行业中的发债企业大多规模较小，而且多数属于轻资产型企业，而当投资者看重较高的固定资产保障时，就会赋予它们较高的发行溢价。
对于建筑建材，公司债与企业债之间发行利差给出了相反的结论。进一步分析发债个体，发现两者发债企业资质差别较大，公司债的发行方大型企业占比较多，例如海螺水泥、中交建，等等，而企业债的发行人规模相对性较小。
同样，我们也可在二级市场中观察信用债的行业分布情况。发债主体选取自2004年以来市场发行的企业债和公司债，并剔除浮息债和城投债；收益率数据选取自2008年7月18日至2012年3月1日之间的收益率和中债估值数据的时间序列。处理时同样用相应中债估值与到期收益率差值来描述各个债券与估值之间的差距。即：利差=中债估值-到期收益率；利差的值越小，则表示债券到期收益率越高，投资者要求的风险补偿越高；反之则相反。
然后用申万一级行业对债券进行分类，再取行业中各券利差的简单平均对行业整体估值波动进行描述。
简单的从各个行业中公司债和企业债的个数来看，公用事业、综合、采掘、有色金属这几个行业以企业债发行为主；而交通运输、化工、建筑建材这类行业两种债券类型发行数量接近；房地产、黑色金属和机械设备这类行业主要发行方式是公司债。
当然，这样的数据处理存在可以争议的地方：首先，中债估值就有一定的局限性；其次，由于债券总体成交较少，各券收益率数据也不甚准确；最后，由于没有公司债的估值数据，直接采用公司债到期收益率与银行间企业债估值做比较。
上述的这些数据瑕疵，使得我们认为很大程度上数据的绝对值意义不大，但观察数据之间的相对排列还是可靠和有价值的。
以企业债收益率为基准观察利差波动的历史规律，在企业债发行较少的行业，采用公司债收益率数据，整体看在行业层面，我们发现了如下特点：
投资者对于周期性行业的债券总体上给予较高的溢价，例如房地产、黑色金属、有色金属、采掘；而对纺织服装、公用事业给予的溢价较低；从利差的波动性来看，房地产、黑色金属和交通运输行业的波动性较强，公用事业、纺织服装、化工和综合类行业的历史波动性较弱。
而周期性行业的利差波动是否具有经济上的规律呢？观察周期性行业，我们所计算的利差指标的波动特征，可以看到2008年年中至2009年一季度，多数周期性行业的利差差值迅速减小（即利差向下偏离中枢水平），显示风险溢价水平有较大的抬升；而2009年一季度至2011年一季度，利差的波动比较平稳，甚至还有所恢复；2011年二季度开始，利差再次扩大。
与此同时，在宏观经济层面，经济在2008年年中至2011年2月间也经历了经济下行-经济回暖-经济下行三个阶段，我们认为，行业利差的波动与经济的波动有一定的相关性。
进一步，为了更清楚地展示上述的规律，我们采用三个区间首尾利差的变化来描述各个行业收益率与经济周期的关系。
阶段一：2008年年中至2009年一季度，经济迅速下行，从收益率利差的变化看，周期性行业更远的偏离利差中枢，偏离幅度排序：黑色金属>房地产>交通运输>采掘>有色金属；此时，公用事业、纺织服装表现出很好的防御性。
阶段二：2009年一季度至2011年一季度，经济回暖，与经济下行周期相反，此时，房地产等周期性行业的相对收益较高，收益改善幅度排序：房地产>黑色金属>交通运输>采掘，而纺织服装、化工等行业相对收益较低。
阶段三：2011年二季度至今，经济开始下行，但是此次下行力度没有2008年剧烈，从行业上看，同样是周期性行业利差下行较多，幅度上，房地产>黑色金属>有色金属>建筑建材，而公用事业、纺织服装、化工则再次表现出防御性。
类比股票市场的进攻性和防御性等风格色彩，在信用债市场中，公用事业表现出明显的逆周期波动特征，是典型的防御型行业；纺织服装和化工行业波动不明显，也具有一定的防御性质；而黑色金属、房地产等则表现出明显的顺周期特征，在经济下滑时收益率扩大幅度高于同等级同期限债券，而经济恢复时则收益率迅速下降，与估值的利差收窄，此时体现出很强的进攻性。
作者为安信证券分析师