论文部分内容阅读
高管变更一般分为两类：一类是正常变更，即是指由于正常原因，经营者能够预期的变更，比如退休；另一类是强制变更，即是不能由经营者预期，主要是出于改善企业经营状况进行的变更。管理者变更是企业权力和组织变更的结果，它直接影响企业的经营，对企业的生存与发展意义重大。学术界对公司高级管理层强制变更的原因探索及影响因素研究主要集中在对不称职管理者的识别机制研究上。理论和实证研究表明，该机制由一系列相互关联的要素组成，这些要素包括：企业业绩、内部治理结构以及外部控制权市场等。
一、企业业绩——高管强制变更的导火索
关于公司业绩与公司高层变更的关系，国外研究认为公司业绩越好，高层管理人员发生变更的可能性就越小；公司业绩越差，高层管理人员发生变动的可能性就越大。研究早期阶段的代表人物是Jensen & Meckling和Warner。近年来学术界更关心的是，在其他的治理模式下企业业绩与公司变更之间的关系是否相同。由于前期的研究多以美英等国的企业为对象，这些企业的治理结构是典型的外部人模式。为了研究内部人控制治理模式企业的公司业绩与高层变更的关系，Jun-KooKang，AnilShivdasani（1995年）研究了日本企业绩效、公司治理以及与CEO更替之间的关系。研究结果表明，强制变更与企业资产回报率、股票增值率、负经营收入有着显著相关，而正常变更则与企业绩效无关。这一点与美国的一些研究结论一致。此外，Brunello，Graziano & Parigi（2003年）以意大利为例研究了公司业绩与高层变更之间的关系，他们发现即使在内部人治理模式中，公司业绩与高层变更之间仍然存在着显著负相关关系。
虽然上述文献从多个方面详细深入讨论了公司业绩与高层变更的关系，但这些研究并没有指出总经理变更与其他高管人员变更的差异。Fee & Hadlock（2004年）的研究对此进行了完善。通过对1993年～1998年443家大公司的前五位高管人员变更与企业股价业绩的分析，Fee & Hadlock（2004年）发现非CEO高管人员的强制变更频率并不少于CEO强制变更发生频率，但非CEO高管人员变更可能性与业绩关联性较小。这在一定程度上说明了人们对经营者业绩的评价是作为一个管理团队整体进行的。
二、公司内部治理因素——决定变更的内部作用机制
在对业绩与高层变更的负相关关系取得一致的情况下，一些学者开始研究公司治理因素对高级管理层变更的影响。
1.董事会因素
Lipton和Lorsch（1992年）指出大多数董事会的行为是无用的，因为董事很少批评高级管理层或对公司业绩进行公正的讨论，并认为这些问题会随着董事会规模的增加而增加。Yemack（1996年)的实证研究证实了Lipton和Lorch（1992年）的论断，他使用概率模型估计CEO离职的概率，得出“小规模的董事会更可能因为公司业绩差而解雇CEO”的结论。
由于董事会的构成能够反映管理层对董事会的操纵情况，对此，理论界有不同的观点。Fama对外部董事持积极的态度，“有了外部董事后，高层管理者串通损害股东财富的可能性降低，董事会的内部调整和控制机制的能力得到加强”。而Demsetz的观点则相反，“董事会在激励经理人为股东利益服务方面所起到的作用微乎其微”，他坚持认为，薪酬契约、产品市场和资本市场对管理者的压力能夠提供足够的监督，董事会的控制不仅不会起到积极的作用，相反，还可能会损害外部机制对管理者的最优化选择。Weisbach（1988年）进行了实证研究，表明在董事会以外部董事为主导的公司中，以往业绩不佳与管理者更迭率有较强的相关关系。
CEO与董事长两职合一或分离是否影响董事会替换业绩较差的CEO的问题，也长期受到国内外理论界的关注。Jensen（1993年）指出，当CEO同时担任董事长时，公司的内部控制机制是失败的，这是因为此时董事会不能有效地行使它的关键职能。Goyal & Park（2001年）的发现证实了Jensen（1993年）的观点，当CEO与董事会主席由同一个人担任时，CEO变更同业绩之间的相关性的敏感度显著下降，这表明兼任现象确实会导致董事会独立性的丧失，从而令董事会无法辞退业绩表现较差的经理人。
2.股权结构因素
对管理者持股的关注是由两权分离产生的，没有所有权的控制权会使管理者制定更有利于自己而不是股东的策略，从而增加代理成本。通过增加管理层持股，实现两权合一，可能降低代理成本。但是，当管理者获得足够的投票权以维持其职位时，各种内外部约束的有效性就会减弱。Denis等（1997年）发现高级管理人员离职的概率与高级管理人员持股比率呈负相关。在管理者持股量较高的公司中，高层管理人员离职的可能性对股价的表现显著地不敏感。这表明，在经理人自己持有股权的情况下，企业业绩与管理者更迭之间的联系被极大地削弱了。
此外，大股东的作用也是不可忽视的，Shleifer和Vishny（1986年）认为，由于大股东在公司中有很大的经济利益，因此这些投资者有强烈的愿望来监督管理者的行为，以保证管理者不做或少做有损股东利益的事。同理，大股东的缺位与否也同变更效率有关。Jun-KooKang，AnilShivdasani（1995年）的研究表明，在那些与大股东和主要银行有关系的企业中，企业的收入业绩与CEO更替之间关系的敏感性比其他企业更高。类似地，Parrino(1997年）发现当董事会中外部人持有的股份比较分散而存在大股东缺位现象时，变更在职CEO的成本被抬高，增加了变更的难度。所以公司的股权构成也是影响高层变更的重要因素之一。
三、外部控制权市场因素——决定变更的外部作用机制
“当公司的内部控制机制和董事会控制机制低效、有缺陷时，市场是最后一道防线。”一般而言，经营状况差的公司容易成为被兼并的目标，其高管人员也容易被变更，而经营状况好的公司这种可能性小得多。因此，外部市场接管对经理人的非利益最大化行为形成了约束。Martin & McConnell（1991年）用1958年～1984年间253个成功实施了并购方案的企业为样本，通过分析发现，自企业宣布开始收购股权公告日起至收购完成后12个月内，被收购企业高层变更率为41.9%，而此前的变更率为9.9%。Martin & McConnell（1991年）的研究不仅证明了外部市场对保护投资者的作用，而且说明了外部市场接管是导致高层变更的重要原因之一。
基于上述研究，人们自然会想到当外部市场接管活动活跃程度不同时，外部市场接管威胁对企业高层变更是否会有不同? Mikkelson & Partch（1997年）分别用1984年～1988年（外部并购市场活跃阶段）和1989年～1993年（外部并购市场非活跃阶段）的高层变更数据检验了外部市场活跃程度与公司高层变更之间的关系。结果发现：在外部市场活跃阶段，23%的公司发生了高层变更，而在非活跃阶段仅有16%的公司发生了高层变更；对那些业绩差的公司，在外部市场活跃阶段高层变更率为33%，而在外部市场非活跃阶段高层变更率仅为17%。可见，在两种不同的市场中，高层变更率差异显著。然而，Huson，Parrino & Starks（2001年）在对1971年～1994年的CEO变更进行研究后得出，接管市场强度的变化与CEO变更对公司业绩的敏感度的变化无关。
四、结论
通过上面的分析可以发现，由于高管变更问题内在的复杂性以及在测量上的困难，直到今天，在理论和方法上都存在很大的争论和困境，不少经验研究因此缺乏一般意义的解释力，所以，关于高级管理层变更问题的研究还有很大的发展空间。另一方面，我国的证券市场经过10来年的发展，已经初具规模。在中国转型经济环境下，研究高管变更问题，将具有更特殊的理论与实践意义。
一、企业业绩——高管强制变更的导火索
关于公司业绩与公司高层变更的关系，国外研究认为公司业绩越好，高层管理人员发生变更的可能性就越小；公司业绩越差，高层管理人员发生变动的可能性就越大。研究早期阶段的代表人物是Jensen & Meckling和Warner。近年来学术界更关心的是，在其他的治理模式下企业业绩与公司变更之间的关系是否相同。由于前期的研究多以美英等国的企业为对象，这些企业的治理结构是典型的外部人模式。为了研究内部人控制治理模式企业的公司业绩与高层变更的关系，Jun-KooKang，AnilShivdasani（1995年）研究了日本企业绩效、公司治理以及与CEO更替之间的关系。研究结果表明，强制变更与企业资产回报率、股票增值率、负经营收入有着显著相关，而正常变更则与企业绩效无关。这一点与美国的一些研究结论一致。此外，Brunello，Graziano & Parigi（2003年）以意大利为例研究了公司业绩与高层变更之间的关系，他们发现即使在内部人治理模式中，公司业绩与高层变更之间仍然存在着显著负相关关系。
虽然上述文献从多个方面详细深入讨论了公司业绩与高层变更的关系，但这些研究并没有指出总经理变更与其他高管人员变更的差异。Fee & Hadlock（2004年）的研究对此进行了完善。通过对1993年～1998年443家大公司的前五位高管人员变更与企业股价业绩的分析，Fee & Hadlock（2004年）发现非CEO高管人员的强制变更频率并不少于CEO强制变更发生频率，但非CEO高管人员变更可能性与业绩关联性较小。这在一定程度上说明了人们对经营者业绩的评价是作为一个管理团队整体进行的。
二、公司内部治理因素——决定变更的内部作用机制
在对业绩与高层变更的负相关关系取得一致的情况下，一些学者开始研究公司治理因素对高级管理层变更的影响。
1.董事会因素
Lipton和Lorsch（1992年）指出大多数董事会的行为是无用的，因为董事很少批评高级管理层或对公司业绩进行公正的讨论，并认为这些问题会随着董事会规模的增加而增加。Yemack（1996年)的实证研究证实了Lipton和Lorch（1992年）的论断，他使用概率模型估计CEO离职的概率，得出“小规模的董事会更可能因为公司业绩差而解雇CEO”的结论。
由于董事会的构成能够反映管理层对董事会的操纵情况，对此，理论界有不同的观点。Fama对外部董事持积极的态度，“有了外部董事后，高层管理者串通损害股东财富的可能性降低，董事会的内部调整和控制机制的能力得到加强”。而Demsetz的观点则相反，“董事会在激励经理人为股东利益服务方面所起到的作用微乎其微”，他坚持认为，薪酬契约、产品市场和资本市场对管理者的压力能夠提供足够的监督，董事会的控制不仅不会起到积极的作用，相反，还可能会损害外部机制对管理者的最优化选择。Weisbach（1988年）进行了实证研究，表明在董事会以外部董事为主导的公司中，以往业绩不佳与管理者更迭率有较强的相关关系。
CEO与董事长两职合一或分离是否影响董事会替换业绩较差的CEO的问题，也长期受到国内外理论界的关注。Jensen（1993年）指出，当CEO同时担任董事长时，公司的内部控制机制是失败的，这是因为此时董事会不能有效地行使它的关键职能。Goyal & Park（2001年）的发现证实了Jensen（1993年）的观点，当CEO与董事会主席由同一个人担任时，CEO变更同业绩之间的相关性的敏感度显著下降，这表明兼任现象确实会导致董事会独立性的丧失，从而令董事会无法辞退业绩表现较差的经理人。
2.股权结构因素
对管理者持股的关注是由两权分离产生的，没有所有权的控制权会使管理者制定更有利于自己而不是股东的策略，从而增加代理成本。通过增加管理层持股，实现两权合一，可能降低代理成本。但是，当管理者获得足够的投票权以维持其职位时，各种内外部约束的有效性就会减弱。Denis等（1997年）发现高级管理人员离职的概率与高级管理人员持股比率呈负相关。在管理者持股量较高的公司中，高层管理人员离职的可能性对股价的表现显著地不敏感。这表明，在经理人自己持有股权的情况下，企业业绩与管理者更迭之间的联系被极大地削弱了。
此外，大股东的作用也是不可忽视的，Shleifer和Vishny（1986年）认为，由于大股东在公司中有很大的经济利益，因此这些投资者有强烈的愿望来监督管理者的行为，以保证管理者不做或少做有损股东利益的事。同理，大股东的缺位与否也同变更效率有关。Jun-KooKang，AnilShivdasani（1995年）的研究表明，在那些与大股东和主要银行有关系的企业中，企业的收入业绩与CEO更替之间关系的敏感性比其他企业更高。类似地，Parrino(1997年）发现当董事会中外部人持有的股份比较分散而存在大股东缺位现象时，变更在职CEO的成本被抬高，增加了变更的难度。所以公司的股权构成也是影响高层变更的重要因素之一。
三、外部控制权市场因素——决定变更的外部作用机制
“当公司的内部控制机制和董事会控制机制低效、有缺陷时，市场是最后一道防线。”一般而言，经营状况差的公司容易成为被兼并的目标，其高管人员也容易被变更，而经营状况好的公司这种可能性小得多。因此，外部市场接管对经理人的非利益最大化行为形成了约束。Martin & McConnell（1991年）用1958年～1984年间253个成功实施了并购方案的企业为样本，通过分析发现，自企业宣布开始收购股权公告日起至收购完成后12个月内，被收购企业高层变更率为41.9%，而此前的变更率为9.9%。Martin & McConnell（1991年）的研究不仅证明了外部市场对保护投资者的作用，而且说明了外部市场接管是导致高层变更的重要原因之一。
基于上述研究，人们自然会想到当外部市场接管活动活跃程度不同时，外部市场接管威胁对企业高层变更是否会有不同? Mikkelson & Partch（1997年）分别用1984年～1988年（外部并购市场活跃阶段）和1989年～1993年（外部并购市场非活跃阶段）的高层变更数据检验了外部市场活跃程度与公司高层变更之间的关系。结果发现：在外部市场活跃阶段，23%的公司发生了高层变更，而在非活跃阶段仅有16%的公司发生了高层变更；对那些业绩差的公司，在外部市场活跃阶段高层变更率为33%，而在外部市场非活跃阶段高层变更率仅为17%。可见，在两种不同的市场中，高层变更率差异显著。然而，Huson，Parrino & Starks（2001年）在对1971年～1994年的CEO变更进行研究后得出，接管市场强度的变化与CEO变更对公司业绩的敏感度的变化无关。
四、结论
通过上面的分析可以发现，由于高管变更问题内在的复杂性以及在测量上的困难，直到今天，在理论和方法上都存在很大的争论和困境，不少经验研究因此缺乏一般意义的解释力，所以，关于高级管理层变更问题的研究还有很大的发展空间。另一方面，我国的证券市场经过10来年的发展，已经初具规模。在中国转型经济环境下，研究高管变更问题，将具有更特殊的理论与实践意义。