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摘 要：随着我国上市公司发展转向多元化发展的方向，作为组成部分的内部资本市场在我国上市公司中也发挥着愈加重要的作用，而目前却陷入治理制度不健全、代理问题严重等导致内部资本市场效率不高的困境，从最根源上讲有效改善内部资本市场配置效率不高问题的解决方式是设计合理的激励方式。本文通过设计管理层激励优化模式，试图解决我国上市公司管理层激励问题。
关键词：内部资本市场效率 高管薪酬激励 优化模式
一、内部资本市场效率的影响因素
1.信息不对称。在考察单一企业内部资本配置时，起主要影响作用的是委托人（投资者）与代理人（经理人）之间的信息不对称；而在考察企业集团的内部资本市场时，影响配置效率的因素除了要考虑委托人与代理人之间的信息不对称外，还要考虑集团总部与分部经理人之间以及各分部之间的信息不对称问题。Wulf（2005）认为组织内资源配置决策的有效性最终由决策制定者掌握的信息质量所决定，随即，Wulf发展了一个经济模型来研究 事业部制组织结构内部部门经理的激励对于资本配置决策的影响，研究发现决策制定者较少看重主观的、容易歪曲的信息（比如管理者的举荐等），而较为重视客观的、但易产生噪声的信息就会降低部门经理试图扭曲投资机会信息来影响决策的动机。
2.管理层代理问题与寻租行为。公司集团内部存在着双层代理问题是Scharfstein and Stein（2000）首先提出的，这一问题突出表现为公司股东与总部CEO间以及总部CEO与分部经理间的代理问题。通常情况下，以集团的整体利益为首要考虑并不是CEO和分部经理的首选，在以利益为导向的情况下，共同盈余最大化才是CEO和分部经理的共同目标，这种自身利益最大化驱动的结果往往导致CEO受“自利”型激励的驱使而疯狂扭曲资本预算，其中扭曲的表现最为广泛的是分部经理利用寻租行为，左右总部CEO做出的内部资本分配决策；更深层次的表现就是通过私下利益交易，寻租成功，使自己能够掌握的資金分配增加，达到私人收益最大化的自利目的。寻租行为的另一方——总部CEO也能够从这些寻租行为中收取优渥的“资本配置”权力的租金。寻租行为最终会严重扰乱内部资本市场的资本配置机制，造成资金流向偏差——分配给低效率的部门或将资金过度分配给某一部门，进一步更会大大降低内部资本配置效率，直至损害投资者的利益。
3.公司架构。公司架构从公司规模和绝对控制权两方面考虑。公司选择适度合理的内部资本市场规模，可以对内部资本市场功能的发挥产生直接的影响，进而促进内不资本市场原有效率的积极发挥；此外，拥有绝对控制权的大股东们，往往把自身利益放在第一位，以所掌握的绝对控制权肆意对中小股东进行掠夺，由于信息在外部资本市场中传递具有滞后性，其透明度不能保证，外部监管人员的监管力度将会大打折扣，也为经理寻租、利益掠夺等行为提供了温床。其中，通过关联交易进行的利益掠夺却往往使资金最终分配给了低效率的子公司或其他部门，导致内部资本市场原有的良好的优化资源配置功能发生异化，进一步降低内部资本市场的分配效率。
4.激励机制和监督控制体系。第一个在信息和激励问题两者并存的假设下对企业内部的资源分配进行研究的Harris et al.（1982）认为，过去的研究只关注于信息的不对称性问题而忽略了激励问题是一个研究缺失。Palia（1999）认为，当公司内部的董事会庞大而低效率运作，或考核部门经理的业绩与公司绩效不能直接对等时，公司内部的跨部门交叉补贴的现象就会比较严重，为规避交叉补贴的现象，高层管理者设计提供给那些具有较强寻租能力或目标锁定在增加资本预算数额影响活动的部门经理一套合适的激励补偿与监督控制并存的方案是必须的。已有研究表明，公司通过建立一套完善的激励机制和监督控制体系，可以减少内部资本市场中的信息不对称、代理问题及部门经理的寻租行为，进而引导内部资本市场的资源趋向优化配置、提高内部资本市场效率。
二、内部资本市场的管理层代理问题
1.CEO激励对内部资本市场效率的影响。CEO掌握着现金流这一企业的稀缺资源，即对资金分配的绝对权力，因此，CEO从主观上可以将资金刻意向某个分部进行不同程度的倾斜，又可以截流或者断流另外分部的资金。在这种主观性占主导的资金分配过程中，寻租行为就会出现，出于自身利益的考虑，有分配权的CEO在进行资本分配时就会罔顾企业的整体利益，造成资本配置的扭曲。针对CEO寻租行为的引导，股东可以给予合适的激励，CEO在各分部之间进行资本配置时考虑寻租行为的同时以为选择性成本超过寻租行为所带来的有限收益，而为了自身利益最大化放弃寻租，这样就可以引导CEO以考虑股东和企业的整体利益为行动的前提，从而降低或杜绝CEO发生寻租行为的可能性。因此，要使企业的资本配置符合整体利益或内部资本配置效率得到提高，就必须给予CEO正确和充分的激励。
2.分部经理激励对内部资本市场效率的影响。总部CEO将资金向各个分部进行分配后，对资金的控制权就转移给了各分部经理。这些资金流向两个方向：或为提高公司利益将全部资金用于分部生产，或为实现分部经理自身利益的最大化而将部分资金用于寻租。为期将有限的资源投入为公司创造出尽可能多的价值、尽可能满足公司的整体利益，制定科学的激励是有效的保障。本文认为，对分部经理的激励更侧重于在各分部间营造一种良性的竞争环境、形成良性的竞争机制，而前提是制定科学的激励制度。
三、内部资本市场中管理层激励优化模式的设计
1.建立委托代理关系清晰的管理层结构。所有权和经营权完全分离是委托代理关系清晰的管理层结构的标志，公司董事会作为股东代言人掌握着所有权和剩余分配权，并负责专职经营管理的经理层的监督与考核，因此，董事会和经理层之间往往会发生“利益冲突”。为避免管理层出现“败德”行为及维护股东特别是中小股东的利益，有必要设立职务不相容的管理层结构。
2.建设独立权威的激励决策机构。本文认为，管理层激励优化设计的制度保证是必须建设独立权威的激励决策机构。为保证管理层激励决策的独立性和权威性，建议做到以下几点：首先，公司中必须设立薪酬和考核委员会或类似机构；其次，有必要在公司章程中规定只有独立董事才能任职于该激励决策机构，其他的管理者不得干扰激励决策机构，只能起协作作用；再次，建议各上市公司的激励决策机构成员的报酬由中国证券业协会由各上市公司抽取专项基金进行发放，特别设立上市公司薪酬考核委员会专项基金。
3.设计市场化的人才选拔机制。周其仁（1996）认为，现代企业理论视企业为一个由人力资本和非人力资本共同订立的“不完全合约”。其中的人力资本运营就是要通过建立合理的制度安排和激励机制，以促进人力资本使用效率的不断提高，最终实现企业财富最大化增长。传统的人才选拔机制是行政任命制，在这种机制下，公司管理层不考虑业绩而一味形象工程，并可能引导公司管理层和政府管理者“高层合谋”，由此造成的公司损失却要由公司的股东来买单。因此，摒弃行政任命制，改用市场化的人才选拔机制，如公开招聘、竞聘等，才能挑选出最优秀的人力资本为公司服务。
参考文献：
[1]潘红波，余明桂.2014.集团内关联交易、高管薪酬激励与资本配置效率.会计研究，10：20～27，96.
[2]陈良华，陈吉凤，王建将.2013.多元化战略与集团企业内部资本市场配置效率关系研究.东南大学学报（哲学社会科学版），15（2）： 56～63.
[3]陈良华，张越.2011.薪酬激励嵌入审计对内部资本市场效率的影响.管理科学学报.
[4]杨棉之，孙健，卢闯.2010.企业集团内部资本市场的存在性与效率性.会计研究，4： 50～56，96.
关键词：内部资本市场效率 高管薪酬激励 优化模式
一、内部资本市场效率的影响因素
1.信息不对称。在考察单一企业内部资本配置时，起主要影响作用的是委托人（投资者）与代理人（经理人）之间的信息不对称；而在考察企业集团的内部资本市场时，影响配置效率的因素除了要考虑委托人与代理人之间的信息不对称外，还要考虑集团总部与分部经理人之间以及各分部之间的信息不对称问题。Wulf（2005）认为组织内资源配置决策的有效性最终由决策制定者掌握的信息质量所决定，随即，Wulf发展了一个经济模型来研究 事业部制组织结构内部部门经理的激励对于资本配置决策的影响，研究发现决策制定者较少看重主观的、容易歪曲的信息（比如管理者的举荐等），而较为重视客观的、但易产生噪声的信息就会降低部门经理试图扭曲投资机会信息来影响决策的动机。
2.管理层代理问题与寻租行为。公司集团内部存在着双层代理问题是Scharfstein and Stein（2000）首先提出的，这一问题突出表现为公司股东与总部CEO间以及总部CEO与分部经理间的代理问题。通常情况下，以集团的整体利益为首要考虑并不是CEO和分部经理的首选，在以利益为导向的情况下，共同盈余最大化才是CEO和分部经理的共同目标，这种自身利益最大化驱动的结果往往导致CEO受“自利”型激励的驱使而疯狂扭曲资本预算，其中扭曲的表现最为广泛的是分部经理利用寻租行为，左右总部CEO做出的内部资本分配决策；更深层次的表现就是通过私下利益交易，寻租成功，使自己能够掌握的資金分配增加，达到私人收益最大化的自利目的。寻租行为的另一方——总部CEO也能够从这些寻租行为中收取优渥的“资本配置”权力的租金。寻租行为最终会严重扰乱内部资本市场的资本配置机制，造成资金流向偏差——分配给低效率的部门或将资金过度分配给某一部门，进一步更会大大降低内部资本配置效率，直至损害投资者的利益。
3.公司架构。公司架构从公司规模和绝对控制权两方面考虑。公司选择适度合理的内部资本市场规模，可以对内部资本市场功能的发挥产生直接的影响，进而促进内不资本市场原有效率的积极发挥；此外，拥有绝对控制权的大股东们，往往把自身利益放在第一位，以所掌握的绝对控制权肆意对中小股东进行掠夺，由于信息在外部资本市场中传递具有滞后性，其透明度不能保证，外部监管人员的监管力度将会大打折扣，也为经理寻租、利益掠夺等行为提供了温床。其中，通过关联交易进行的利益掠夺却往往使资金最终分配给了低效率的子公司或其他部门，导致内部资本市场原有的良好的优化资源配置功能发生异化，进一步降低内部资本市场的分配效率。
4.激励机制和监督控制体系。第一个在信息和激励问题两者并存的假设下对企业内部的资源分配进行研究的Harris et al.（1982）认为，过去的研究只关注于信息的不对称性问题而忽略了激励问题是一个研究缺失。Palia（1999）认为，当公司内部的董事会庞大而低效率运作，或考核部门经理的业绩与公司绩效不能直接对等时，公司内部的跨部门交叉补贴的现象就会比较严重，为规避交叉补贴的现象，高层管理者设计提供给那些具有较强寻租能力或目标锁定在增加资本预算数额影响活动的部门经理一套合适的激励补偿与监督控制并存的方案是必须的。已有研究表明，公司通过建立一套完善的激励机制和监督控制体系，可以减少内部资本市场中的信息不对称、代理问题及部门经理的寻租行为，进而引导内部资本市场的资源趋向优化配置、提高内部资本市场效率。
二、内部资本市场的管理层代理问题
1.CEO激励对内部资本市场效率的影响。CEO掌握着现金流这一企业的稀缺资源，即对资金分配的绝对权力，因此，CEO从主观上可以将资金刻意向某个分部进行不同程度的倾斜，又可以截流或者断流另外分部的资金。在这种主观性占主导的资金分配过程中，寻租行为就会出现，出于自身利益的考虑，有分配权的CEO在进行资本分配时就会罔顾企业的整体利益，造成资本配置的扭曲。针对CEO寻租行为的引导，股东可以给予合适的激励，CEO在各分部之间进行资本配置时考虑寻租行为的同时以为选择性成本超过寻租行为所带来的有限收益，而为了自身利益最大化放弃寻租，这样就可以引导CEO以考虑股东和企业的整体利益为行动的前提，从而降低或杜绝CEO发生寻租行为的可能性。因此，要使企业的资本配置符合整体利益或内部资本配置效率得到提高，就必须给予CEO正确和充分的激励。
2.分部经理激励对内部资本市场效率的影响。总部CEO将资金向各个分部进行分配后，对资金的控制权就转移给了各分部经理。这些资金流向两个方向：或为提高公司利益将全部资金用于分部生产，或为实现分部经理自身利益的最大化而将部分资金用于寻租。为期将有限的资源投入为公司创造出尽可能多的价值、尽可能满足公司的整体利益，制定科学的激励是有效的保障。本文认为，对分部经理的激励更侧重于在各分部间营造一种良性的竞争环境、形成良性的竞争机制，而前提是制定科学的激励制度。
三、内部资本市场中管理层激励优化模式的设计
1.建立委托代理关系清晰的管理层结构。所有权和经营权完全分离是委托代理关系清晰的管理层结构的标志，公司董事会作为股东代言人掌握着所有权和剩余分配权，并负责专职经营管理的经理层的监督与考核，因此，董事会和经理层之间往往会发生“利益冲突”。为避免管理层出现“败德”行为及维护股东特别是中小股东的利益，有必要设立职务不相容的管理层结构。
2.建设独立权威的激励决策机构。本文认为，管理层激励优化设计的制度保证是必须建设独立权威的激励决策机构。为保证管理层激励决策的独立性和权威性，建议做到以下几点：首先，公司中必须设立薪酬和考核委员会或类似机构；其次，有必要在公司章程中规定只有独立董事才能任职于该激励决策机构，其他的管理者不得干扰激励决策机构，只能起协作作用；再次，建议各上市公司的激励决策机构成员的报酬由中国证券业协会由各上市公司抽取专项基金进行发放，特别设立上市公司薪酬考核委员会专项基金。
3.设计市场化的人才选拔机制。周其仁（1996）认为，现代企业理论视企业为一个由人力资本和非人力资本共同订立的“不完全合约”。其中的人力资本运营就是要通过建立合理的制度安排和激励机制，以促进人力资本使用效率的不断提高，最终实现企业财富最大化增长。传统的人才选拔机制是行政任命制，在这种机制下，公司管理层不考虑业绩而一味形象工程，并可能引导公司管理层和政府管理者“高层合谋”，由此造成的公司损失却要由公司的股东来买单。因此，摒弃行政任命制，改用市场化的人才选拔机制，如公开招聘、竞聘等，才能挑选出最优秀的人力资本为公司服务。
参考文献：
[1]潘红波，余明桂.2014.集团内关联交易、高管薪酬激励与资本配置效率.会计研究，10：20～27，96.
[2]陈良华，陈吉凤，王建将.2013.多元化战略与集团企业内部资本市场配置效率关系研究.东南大学学报（哲学社会科学版），15（2）： 56～63.
[3]陈良华，张越.2011.薪酬激励嵌入审计对内部资本市场效率的影响.管理科学学报.
[4]杨棉之，孙健，卢闯.2010.企业集团内部资本市场的存在性与效率性.会计研究，4： 50～56，96.