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摘 要：本文以大连商品交易所为例，通过对美国最大的期货交易所芝加哥商业交易所（CME）的交易时间覆盖，对我国商品交易所连续交易中所涉及到的试点品种、交易时间、风险控制、资金划转、结算时间、系统变更和应急方案等进行了实质性分析，从交易所层面提出了实际的修改方案。
关键词：商品交易 改革创新 期货市场 连续交易
一、连续交易的意义
根据我国十八大精神和中国证监会的要求，在继续加大市场改革创新的原则指导下，我国商品交易所要进一步拓宽服务实体经济的广度和深度，而且不断推动机制、规则的创新发展，其中探索上市品种连续交易制度、探索境外投资者、机构投资者等重要投资者进入期货市场的可行性和参与方式是2013年的工作重点之一。
延长交易时间是国内期货市场与国际市场同步的必要措施。未来中国期货市场要谋求国际期货市场的定价权，开展连续交易是为之奠基的必要环节。具体来说，开展连续交易的意义如下：
1.化解隔夜风险
美盘夜间的异动意味着次日国内市场的大幅低开或高开，除非是利用农产品期货进行套期保值的企业客户，否则一般投资者持有农产品期货头寸过夜的风险相当大。夜间交易可以解决国内期货市场与欧美市场交易时间段不同而造成价格隔夜风险过大，有利于市场价格走势连贯，使国内投资者有效的回避突发事件。
2.提高联动性和活跃度
（1）连续交易的推出易于形成连续、平稳的期货市场价格，更好的发挥期货市场价格发现功能；
（2）连续交易的推出有利于提高国际国内相关品种价格的联动性，可以为产业客户提供更多的套期保值和防范价格风险的手段；
（3）连续交易的推出增加了投资者的交易时间，在目前国内市场流动性充裕，成交量和换手率高企的市场条件下，有助于进一步提升市场活跃度，更好的发挥期货市场功能；
3.增加国际影响力，争取定价权
有利于交易所经营国际化并与国际市场接轨，进一步扩大市场规模和影响力，增加相应品种的国家影响力，有利于争取国际定价权；
4.拉长交易时间，减轻系统某些时段的压力
拉长交易时间可以减少反转行情的发生，减轻系统在某些特殊时段（比如早连续交易09：00开盘瞬时）瞬时间的承载压力和可能出现的较大延时。
5.吸引境外投资者
连续交易的开展可以使国内期货交易时间与美国市场作息时间更趋一致，增强国内商品期货的竞争力，对境外投资者的吸引力继续加大。虽然目前国内期货监管对境外投资者进入门槛依旧很高，但随着QFII的准入，有利于对冲基金等金融机构在两地商品期货间进行对冲，预期更多的跨境投资产品及衍生产品会应运而生，交易所应该在系统基础上为这类业务做好准备和空间。
二、连续交易试点品种的选择
以大连商品交易所为例，在尽量减少对现有规则体系和技术系统的修改的基础上，权衡各上市品种市场运行特点和与外盘关联程度的基础上，大商所的试点品种建议选择豆粕、豆油和棕榈油这3个品种。
首先从历史数据来看（如表1所示），大豆、豆粕和豆油与CME相关品种在价格上具有比较高的相关性，所以优先考虑这3个品种。其次，大商所交易的豆一是国产大豆，没有进行夜盘交易的必要性。而豆二由于流动性较差，不适合在尚未大规模引入境外投资者时贸然开展夜盘交易，所以也不在考虑范围之内。再次，豆油品种由于存在与棕榈油品种的套利关系，且目前套利成交量与持仓量比例较高，单方面对豆油开展夜盘交易，势必会影响豆油与棕榈油套利交易者的交易策略。另外棕榈油与大马交易所毛棕榈油期货品种具有一定的相关性，因此，建议豆油和棕榈油都作为夜盘交易的品种。
综上几点分析，建议选择豆粕、豆油和棕榈油这3个品种作为夜盘交易的试点品种。
三、连续交易时段的选择
为了保证期货公司能正常完成日盘结算，并覆盖CME主要农产品期货和期权的交易时间，拟将交易时间设在每周一至周四的21：00至次日凌晨2：30，交易依旧以日盘交易为主、夜盘交易为辅，将当日的连续交易和次日日盘交易的第一节一并作为次日的第一节。
由于CME会不定期根据生产商、商业客户、交易商和其他市场参与者的风险需求来调整其品种的交易时间，比如2013年3月5日CME在官网发布公告，从2013年4月8日起缩短CBOT谷物和油籽产品的交易时间（包括场内交易及Globex电子交易），从原来的目前的一天21个小时削减到17.5个小时。这些产品包括CBOT 玉米、大豆、小麦、豆粕、豆油、稻谷、燕麦和KCBT小麦的期货和期权，以及所有与此相关的跨期价差套利期权和跨品种价差期权。变更后的交易时间如图1所示。
根据CME调整的交易时间，我国商品交易所的夜间开盘时间可以设置为21：00-02：30，白盘交易时间不变，这样不但继续完全覆盖CME主要农产品期货和期权的交易时间，还覆盖了CME当地时间下午1点15分的行情数据为准的日结算时间。考虑到目前国内各期货公司正配合黄金和白银的夜间交易进行系统测试，这样设计对市场参与者的系统调整影响会降低到最低程度。如图2所示。
四、我国商品交易所连续交易制度业务规则的调整
1.交易制度
日盘交易的规则基本保持不变，连续交易规则根据日盘交易规则进行适当调整。集合竞价时间分品种每天1次，即夜盘交易品种设在20：55-21：00，白盘交易品种设在08：55-09：00。这样设计主要是防止如果当日没有夜盘交易（如周一），或夜间交易系统出现重大故障，白盘的集合竞价依旧可以按时完成。周六、周日没有连续交易，周一正常集合竞价和开市。
每天21：00—第二天2：30进行夜盘交易，09：00-15：00进行白盘交易，并在第二天的下午15：00一起结算；这种方式不但可以覆盖CME农产品白盘交易，而且对现有系统改动较小。 2.资金和清算
夜盘期间不办理出金业务，不进行结算，仅办理电子入金业务。拟将当日18点设为数据切换时点，银行向监控中心报送该时点前24小时数据，期货公司数据报送时点为当日结算完成后。数据报送时点与现行要求一致。如果存管银行进行技术系统测试或升级，应及时告知交易所，并提前向市场公告并通知会员和客户做好资金准备。
3.风险控制
可以明确会员自行平仓的时间延长至夜盘，即交易第一小节包括夜盘和现行日盘的09：00-10：15。强平制度按原有规则执行，在交易所执行强行平仓时间不变的情况下，需要明确会员自行平仓的时间延长至夜盘，即交易第一小节包括夜盘和现行日盘的九点至十点一刻。据此我国商品交易所《风险管理办法》需要进行相应的规则修改。
监察业务流程的角度来看，有两点需要调整，一是交易保证金、涨跌停板、限仓等交易参数调整需要根据夜盘初始化时间进行改变。特别是结算后初始化前需要调整的参数须严格执行时间，防止可能出现的操作风险；二是交易参数公布（交易所所网站）需要根据夜盘变化及时对市场进行公布和更新。
4.交割业务
夜盘期间，交割业务在交易所端可以考虑不办理，交割业务网上办理系统正常开放，若有会员在此期间提出业务办理申请，第二天上午开市后再处理，与开户、销户申请等处理方式保持一致。
5.系统调整
根据前述连续交易的方案，我国商品交易所的交易系统需要在夜盘交易开市时即切换业务日期，将系统初始化提前到夜盘开市之前，这样早盘就不切换交易日、不用初始化。同时，每个交易日统一在15：00完成一次闭市结算。
目前交易所偶尔需要盘后调整保证金、手续费等参数，为了适应夜盘的连续交易，建议交易所提前公布通知，并建议期货公司改造系统，支持事先录入，通过系统优化实现参数预设。
6.系统应急方案
我国商品交易所应针对连续交易期间可能出现的技术故障、结算延迟以及会员无法入金等突发情况，制定《夜盘交易系统应急方案》并进一步修改交易细则、结算细则和风险管理办法等相应制度，比如，如果出现30%以上的会员出现结算延迟、出入金困难等特殊情况，交易所应该暂停当天的夜盘交易。
参考文献：
[1]Giovanni Barone-Adesi and Robert E.Whaley. “Efficient Analytic Approximation of American Option Value.”The Journal of Finance：Vol.XLⅡ，No.2，June1987.
[2]F.Black and M.S.Scholes. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities.”Journal of Political Economy 81 （May-June 1973），637-54
[3]张淑英，张世英，崔援民.考虑交易成本的连续时间证券组合管理[J].数量经济技术经济研究，1998，07
[4]赵京芳.现代信息技术与大宗商品现货交易模式创新研究[J].中国市场，2012，49
[5]周慧，杨鸿雁.中国证券市场交易机制研究[J].合作经济与科技，2009，13
[6]李忠谦，樊明智.有关多叉树期权定价模型的研究[J].统计与决策，2006，04
作者简介：滕云，1980年生，辽宁大连人，大连商品交易所交易部。研究方向：农产品期货期权、资产管理；张英军，1967年生，辽宁大连人，大连商品交易所交易部总监。
关键词：商品交易 改革创新 期货市场 连续交易
一、连续交易的意义
根据我国十八大精神和中国证监会的要求，在继续加大市场改革创新的原则指导下，我国商品交易所要进一步拓宽服务实体经济的广度和深度，而且不断推动机制、规则的创新发展，其中探索上市品种连续交易制度、探索境外投资者、机构投资者等重要投资者进入期货市场的可行性和参与方式是2013年的工作重点之一。
延长交易时间是国内期货市场与国际市场同步的必要措施。未来中国期货市场要谋求国际期货市场的定价权，开展连续交易是为之奠基的必要环节。具体来说，开展连续交易的意义如下：
1.化解隔夜风险
美盘夜间的异动意味着次日国内市场的大幅低开或高开，除非是利用农产品期货进行套期保值的企业客户，否则一般投资者持有农产品期货头寸过夜的风险相当大。夜间交易可以解决国内期货市场与欧美市场交易时间段不同而造成价格隔夜风险过大，有利于市场价格走势连贯，使国内投资者有效的回避突发事件。
2.提高联动性和活跃度
（1）连续交易的推出易于形成连续、平稳的期货市场价格，更好的发挥期货市场价格发现功能；
（2）连续交易的推出有利于提高国际国内相关品种价格的联动性，可以为产业客户提供更多的套期保值和防范价格风险的手段；
（3）连续交易的推出增加了投资者的交易时间，在目前国内市场流动性充裕，成交量和换手率高企的市场条件下，有助于进一步提升市场活跃度，更好的发挥期货市场功能；
3.增加国际影响力，争取定价权
有利于交易所经营国际化并与国际市场接轨，进一步扩大市场规模和影响力，增加相应品种的国家影响力，有利于争取国际定价权；
4.拉长交易时间，减轻系统某些时段的压力
拉长交易时间可以减少反转行情的发生，减轻系统在某些特殊时段（比如早连续交易09：00开盘瞬时）瞬时间的承载压力和可能出现的较大延时。
5.吸引境外投资者
连续交易的开展可以使国内期货交易时间与美国市场作息时间更趋一致，增强国内商品期货的竞争力，对境外投资者的吸引力继续加大。虽然目前国内期货监管对境外投资者进入门槛依旧很高，但随着QFII的准入，有利于对冲基金等金融机构在两地商品期货间进行对冲，预期更多的跨境投资产品及衍生产品会应运而生，交易所应该在系统基础上为这类业务做好准备和空间。
二、连续交易试点品种的选择
以大连商品交易所为例，在尽量减少对现有规则体系和技术系统的修改的基础上，权衡各上市品种市场运行特点和与外盘关联程度的基础上，大商所的试点品种建议选择豆粕、豆油和棕榈油这3个品种。
首先从历史数据来看（如表1所示），大豆、豆粕和豆油与CME相关品种在价格上具有比较高的相关性，所以优先考虑这3个品种。其次，大商所交易的豆一是国产大豆，没有进行夜盘交易的必要性。而豆二由于流动性较差，不适合在尚未大规模引入境外投资者时贸然开展夜盘交易，所以也不在考虑范围之内。再次，豆油品种由于存在与棕榈油品种的套利关系，且目前套利成交量与持仓量比例较高，单方面对豆油开展夜盘交易，势必会影响豆油与棕榈油套利交易者的交易策略。另外棕榈油与大马交易所毛棕榈油期货品种具有一定的相关性，因此，建议豆油和棕榈油都作为夜盘交易的品种。
综上几点分析，建议选择豆粕、豆油和棕榈油这3个品种作为夜盘交易的试点品种。
三、连续交易时段的选择
为了保证期货公司能正常完成日盘结算，并覆盖CME主要农产品期货和期权的交易时间，拟将交易时间设在每周一至周四的21：00至次日凌晨2：30，交易依旧以日盘交易为主、夜盘交易为辅，将当日的连续交易和次日日盘交易的第一节一并作为次日的第一节。
由于CME会不定期根据生产商、商业客户、交易商和其他市场参与者的风险需求来调整其品种的交易时间，比如2013年3月5日CME在官网发布公告，从2013年4月8日起缩短CBOT谷物和油籽产品的交易时间（包括场内交易及Globex电子交易），从原来的目前的一天21个小时削减到17.5个小时。这些产品包括CBOT 玉米、大豆、小麦、豆粕、豆油、稻谷、燕麦和KCBT小麦的期货和期权，以及所有与此相关的跨期价差套利期权和跨品种价差期权。变更后的交易时间如图1所示。
根据CME调整的交易时间，我国商品交易所的夜间开盘时间可以设置为21：00-02：30，白盘交易时间不变，这样不但继续完全覆盖CME主要农产品期货和期权的交易时间，还覆盖了CME当地时间下午1点15分的行情数据为准的日结算时间。考虑到目前国内各期货公司正配合黄金和白银的夜间交易进行系统测试，这样设计对市场参与者的系统调整影响会降低到最低程度。如图2所示。
四、我国商品交易所连续交易制度业务规则的调整
1.交易制度
日盘交易的规则基本保持不变，连续交易规则根据日盘交易规则进行适当调整。集合竞价时间分品种每天1次，即夜盘交易品种设在20：55-21：00，白盘交易品种设在08：55-09：00。这样设计主要是防止如果当日没有夜盘交易（如周一），或夜间交易系统出现重大故障，白盘的集合竞价依旧可以按时完成。周六、周日没有连续交易，周一正常集合竞价和开市。
每天21：00—第二天2：30进行夜盘交易，09：00-15：00进行白盘交易，并在第二天的下午15：00一起结算；这种方式不但可以覆盖CME农产品白盘交易，而且对现有系统改动较小。 2.资金和清算
夜盘期间不办理出金业务，不进行结算，仅办理电子入金业务。拟将当日18点设为数据切换时点，银行向监控中心报送该时点前24小时数据，期货公司数据报送时点为当日结算完成后。数据报送时点与现行要求一致。如果存管银行进行技术系统测试或升级，应及时告知交易所，并提前向市场公告并通知会员和客户做好资金准备。
3.风险控制
可以明确会员自行平仓的时间延长至夜盘，即交易第一小节包括夜盘和现行日盘的09：00-10：15。强平制度按原有规则执行，在交易所执行强行平仓时间不变的情况下，需要明确会员自行平仓的时间延长至夜盘，即交易第一小节包括夜盘和现行日盘的九点至十点一刻。据此我国商品交易所《风险管理办法》需要进行相应的规则修改。
监察业务流程的角度来看，有两点需要调整，一是交易保证金、涨跌停板、限仓等交易参数调整需要根据夜盘初始化时间进行改变。特别是结算后初始化前需要调整的参数须严格执行时间，防止可能出现的操作风险；二是交易参数公布（交易所所网站）需要根据夜盘变化及时对市场进行公布和更新。
4.交割业务
夜盘期间，交割业务在交易所端可以考虑不办理，交割业务网上办理系统正常开放，若有会员在此期间提出业务办理申请，第二天上午开市后再处理，与开户、销户申请等处理方式保持一致。
5.系统调整
根据前述连续交易的方案，我国商品交易所的交易系统需要在夜盘交易开市时即切换业务日期，将系统初始化提前到夜盘开市之前，这样早盘就不切换交易日、不用初始化。同时，每个交易日统一在15：00完成一次闭市结算。
目前交易所偶尔需要盘后调整保证金、手续费等参数，为了适应夜盘的连续交易，建议交易所提前公布通知，并建议期货公司改造系统，支持事先录入，通过系统优化实现参数预设。
6.系统应急方案
我国商品交易所应针对连续交易期间可能出现的技术故障、结算延迟以及会员无法入金等突发情况，制定《夜盘交易系统应急方案》并进一步修改交易细则、结算细则和风险管理办法等相应制度，比如，如果出现30%以上的会员出现结算延迟、出入金困难等特殊情况，交易所应该暂停当天的夜盘交易。
参考文献：
[1]Giovanni Barone-Adesi and Robert E.Whaley. “Efficient Analytic Approximation of American Option Value.”The Journal of Finance：Vol.XLⅡ，No.2，June1987.
[2]F.Black and M.S.Scholes. “The Pricing of Options and Corporate Liabilities.”Journal of Political Economy 81 （May-June 1973），637-54
[3]张淑英，张世英，崔援民.考虑交易成本的连续时间证券组合管理[J].数量经济技术经济研究，1998，07
[4]赵京芳.现代信息技术与大宗商品现货交易模式创新研究[J].中国市场，2012，49
[5]周慧，杨鸿雁.中国证券市场交易机制研究[J].合作经济与科技，2009，13
[6]李忠谦，樊明智.有关多叉树期权定价模型的研究[J].统计与决策，2006，04
作者简介：滕云，1980年生，辽宁大连人，大连商品交易所交易部。研究方向：农产品期货期权、资产管理；张英军，1967年生，辽宁大连人，大连商品交易所交易部总监。