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一、信用风险利差的简介
信用风险利差是对信用风险进行度量和管理的一种工具。企业生产的是产品，金融机构管理的是风险。风险管理是金融机构工作的核心内容。在金融市场快速发展和金融产品不断创新的今天，风险管理显的尤其重要。金融风险一般可分为信用风险、市场风险、操作风险和法律风险等，其中信用风险是最古老的风险。在以前信用风险主要表现为银行贷款的风险，但随着金融市场的发展，各种金融产品和信用工具的发展，本文对信用风险的研究主要针对的是债券市场。我国的金融市场主要由股票市场、债券市场和衍生产品市场等构成，目前股票市场规模虽然很庞大，但是由于各方面的问题从2015年国家调控资金去杠杆造成股市大幅度波动社会常说的股灾以来，股市资金量不断的萎靡单日成交量始终在5000亿左右波动，而且核准制根深蒂固造成大量企业IPO积压，壳资源价值上升，整个市场价值相对扭曲。所以相对比股票市场债券市场痼疾较少，值得对其市场进行深入研究且具有实践意义。特别是信用债券没有国家信用做担保对于违约率的研究对信用债券的定价具有指导性。债券是信用风险的重要载体，研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作用，而且直接有利于信用风险管理和信用产品定价。始于2008年的全球金融危机的发生，对全球债券市场产生深远的影响，也为我国金融市场的发展提供了前所未有的挑战和机遇。对信用利差的研究不仅可以预警企业的信用评级变动，而且有利于相关投资者、企业和国家在预见违约事件可能发生前及时利用无风险资产和债券进行套期保值。随着我国企业债券发行市场的逐步扩大，企业债券的信用利差将会成为决定企业债券发行、交易定价的主要因素之一，对信用利差的研究不仅有必要性而且也有紧迫性。
二、信用风险利差研究和债券市场
债券是企业重要的直接融资方式，西方成熟的金融市场企业融资主要是靠债券这种融资方式而不是股票。 当前中国债券市场主要有银行间交易市场、交易所债券市场分为深圳债券交易所市场和上海证券交易所市场还有就是商业银行柜台市场。中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下： 银行间债券市场的交易 品种：现券交易、质押式回购 、买断式回购 、远期交易。交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购 商业银行柜台市场的交易品种：现券交易。信用风险（Credit Risk）是银行贷款或投资债券中发生的一种风险，也即为借款者违约的风险。目前学术界对于债券信用风险的研究主要基于B-S模型的结构化模型。信用风险的结构化模型，即基于公司价值的模型，把违约过程描述为公司价值恶化的显性结果，并且把公司证券是违法性公司价值的或有债权。一旦公司估值过程的模型确定，公司的资本结构也一致，就有可能采用期权定价公式或者权益和债券进行定价。与之相反的是我们从上市债券的价格中，我们有可能提取出有关公司价值的某些信息，从这些信息中我们就可以计算权益隐含的违约概率。结构化模型已经获得了专业人士的广泛认可，成为违约风险领域的一个市场标准。这类模型的主要特点是能够对上市公司信用价值进行逐日盯市的连续评估。不幸的是，满足违约概率简单计算公式必要的基本假设有时与现实不相符。比如因为我们通常无法确切知道逐日盯市的债务价值，所以公司的价值也难以确定。另外，所有与商誉或表外业务相关的项目也难以精确的测算。还有就是观察次数的频率问题难以估计资产波动性。
三、简约化模型分析
基于债券财务数据的可得性和相关结构化模型的变量难以在现实中找到合适的表现数据，虽然结构化模型相对比较精确，目前实践的意义还不强，本文主要研究另外一种简约化模型来分析债券的信用风险利差。
可违约债券的简约化模型，起源于Jarrow&Turnbull（1995）， Madan&Unal （1995）和Duffie&singlton（1999）的工作，认为公司债券发行的违约是不可预料的事件。现已成为信用风险建模领域一种比较流行工具。这种方法的一个重要优点是使用标准的期限结构机制对违约风险进行建模和估计。与结构化方法比较，简约化方法运用完全不同的方法对违约进行建模。在结构化方法中，当公司价值降到某一边界时，违约发生。简约化方法是把违约时间看成是外生变量，对违约概率建模。主要工具是带随机强度的Poisson过程，发生第一次跳跃记为违约事件。在简约化模型下，有不同的原因引起违约，不像结构化模型那样去探求其原因，在这个意义上缺少经济学的解释。结构化模型在校准市场价格上存在着困难，而简约化模型可以利用市场数据进行校准。我们下面简单介绍一下经典的简约化模型Jarrow和Turnbull模型。虽然Litterman和 Iben（1991），Lando（1994）以及Artzner和Delbaen（1995）己先后将强度（Intensity）概念引入信用风险定价模型，但Jarrow和Turnbull（1995）的研究成果被公认为简约化模型的开山之作，其分析框架为简约化模型的进一步完善奠定了基石。Jarrow和Tumbull的分析是建立在点过程框架（Framework of Point Process）基础上的，假定违约时间服从违约强度”为λ的泊松分布，定义违约过程：
由于违约过程是递增的，因此N为上鞅 （submartingale）。Doob-Meyer分解理论提供了一种将向上趋势从N中分离出来的方法。该理论表明存在唯一的、开始于零的、遞增的过程AT，N-AT成为一个鞍，AT被称为compensator。当且仅当违约时间随机决定时，AT才是连续的。AT描述了累计违约可能性的条件概率，可表述为
对于任意非负的违约过程，都可使用上述方法描述动态违约。对于均匀泊松过程，即违约强度为常数的情形，违约概率为
对于非均匀泊松过程，若违约强度是时间的函数，则违约概率为
若违约强度是一个随机过程，违约过程N被称为Cox过程。给定到时间T的违约强度路径，条件违约概率和违约概率分别为
和
Cox过程强度模型的构造分为两个步骤：首先确定状态变量X，X是驱动违约强度的主要原因；其次确定一个非负的函数A，将风险X嵌入违约强度，从而使。
以上公式中的相关参数可从市场数据中获得，因此可以不用借助企业价值信息便可以衡量违约风险。Jarrow和Tumbull提出上述方法后，构造简约化模型的关键便转化为如何利用市场数据获取模型所需数据以确定违约强度过程。
四、总结
简约化模型的主要缺陷在于该模型中违约强度外生给出，没有考虑公司的资产负债水平、资本结构等于违约相关的财务信息，从而掩盖了违约过程背后的经济机制，对违约原因缺少经济解释。但正是由于简约化模型采用了与结构化模型完全不同的探讨方法，没有考虑违约与公司价值之间的关系，从完全不同的角度出发对违约风险进行建模，使得对债券信用风险的衡量更加直接，使其计算比结构化模型更容易。（作者单位为广东邮电职业技术学院）
信用风险利差是对信用风险进行度量和管理的一种工具。企业生产的是产品，金融机构管理的是风险。风险管理是金融机构工作的核心内容。在金融市场快速发展和金融产品不断创新的今天，风险管理显的尤其重要。金融风险一般可分为信用风险、市场风险、操作风险和法律风险等，其中信用风险是最古老的风险。在以前信用风险主要表现为银行贷款的风险，但随着金融市场的发展，各种金融产品和信用工具的发展，本文对信用风险的研究主要针对的是债券市场。我国的金融市场主要由股票市场、债券市场和衍生产品市场等构成，目前股票市场规模虽然很庞大，但是由于各方面的问题从2015年国家调控资金去杠杆造成股市大幅度波动社会常说的股灾以来，股市资金量不断的萎靡单日成交量始终在5000亿左右波动，而且核准制根深蒂固造成大量企业IPO积压，壳资源价值上升，整个市场价值相对扭曲。所以相对比股票市场债券市场痼疾较少，值得对其市场进行深入研究且具有实践意义。特别是信用债券没有国家信用做担保对于违约率的研究对信用债券的定价具有指导性。债券是信用风险的重要载体，研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作用，而且直接有利于信用风险管理和信用产品定价。始于2008年的全球金融危机的发生，对全球债券市场产生深远的影响，也为我国金融市场的发展提供了前所未有的挑战和机遇。对信用利差的研究不仅可以预警企业的信用评级变动，而且有利于相关投资者、企业和国家在预见违约事件可能发生前及时利用无风险资产和债券进行套期保值。随着我国企业债券发行市场的逐步扩大，企业债券的信用利差将会成为决定企业债券发行、交易定价的主要因素之一，对信用利差的研究不仅有必要性而且也有紧迫性。
二、信用风险利差研究和债券市场
债券是企业重要的直接融资方式，西方成熟的金融市场企业融资主要是靠债券这种融资方式而不是股票。 当前中国债券市场主要有银行间交易市场、交易所债券市场分为深圳债券交易所市场和上海证券交易所市场还有就是商业银行柜台市场。中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下： 银行间债券市场的交易 品种：现券交易、质押式回购 、买断式回购 、远期交易。交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购 商业银行柜台市场的交易品种：现券交易。信用风险（Credit Risk）是银行贷款或投资债券中发生的一种风险，也即为借款者违约的风险。目前学术界对于债券信用风险的研究主要基于B-S模型的结构化模型。信用风险的结构化模型，即基于公司价值的模型，把违约过程描述为公司价值恶化的显性结果，并且把公司证券是违法性公司价值的或有债权。一旦公司估值过程的模型确定，公司的资本结构也一致，就有可能采用期权定价公式或者权益和债券进行定价。与之相反的是我们从上市债券的价格中，我们有可能提取出有关公司价值的某些信息，从这些信息中我们就可以计算权益隐含的违约概率。结构化模型已经获得了专业人士的广泛认可，成为违约风险领域的一个市场标准。这类模型的主要特点是能够对上市公司信用价值进行逐日盯市的连续评估。不幸的是，满足违约概率简单计算公式必要的基本假设有时与现实不相符。比如因为我们通常无法确切知道逐日盯市的债务价值，所以公司的价值也难以确定。另外，所有与商誉或表外业务相关的项目也难以精确的测算。还有就是观察次数的频率问题难以估计资产波动性。
三、简约化模型分析
基于债券财务数据的可得性和相关结构化模型的变量难以在现实中找到合适的表现数据，虽然结构化模型相对比较精确，目前实践的意义还不强，本文主要研究另外一种简约化模型来分析债券的信用风险利差。
可违约债券的简约化模型，起源于Jarrow&Turnbull（1995）， Madan&Unal （1995）和Duffie&singlton（1999）的工作，认为公司债券发行的违约是不可预料的事件。现已成为信用风险建模领域一种比较流行工具。这种方法的一个重要优点是使用标准的期限结构机制对违约风险进行建模和估计。与结构化方法比较，简约化方法运用完全不同的方法对违约进行建模。在结构化方法中，当公司价值降到某一边界时，违约发生。简约化方法是把违约时间看成是外生变量，对违约概率建模。主要工具是带随机强度的Poisson过程，发生第一次跳跃记为违约事件。在简约化模型下，有不同的原因引起违约，不像结构化模型那样去探求其原因，在这个意义上缺少经济学的解释。结构化模型在校准市场价格上存在着困难，而简约化模型可以利用市场数据进行校准。我们下面简单介绍一下经典的简约化模型Jarrow和Turnbull模型。虽然Litterman和 Iben（1991），Lando（1994）以及Artzner和Delbaen（1995）己先后将强度（Intensity）概念引入信用风险定价模型，但Jarrow和Turnbull（1995）的研究成果被公认为简约化模型的开山之作，其分析框架为简约化模型的进一步完善奠定了基石。Jarrow和Tumbull的分析是建立在点过程框架（Framework of Point Process）基础上的，假定违约时间服从违约强度”为λ的泊松分布，定义违约过程：
由于违约过程是递增的，因此N为上鞅 （submartingale）。Doob-Meyer分解理论提供了一种将向上趋势从N中分离出来的方法。该理论表明存在唯一的、开始于零的、遞增的过程AT，N-AT成为一个鞍，AT被称为compensator。当且仅当违约时间随机决定时，AT才是连续的。AT描述了累计违约可能性的条件概率，可表述为
对于任意非负的违约过程，都可使用上述方法描述动态违约。对于均匀泊松过程，即违约强度为常数的情形，违约概率为
对于非均匀泊松过程，若违约强度是时间的函数，则违约概率为
若违约强度是一个随机过程，违约过程N被称为Cox过程。给定到时间T的违约强度路径，条件违约概率和违约概率分别为
和
Cox过程强度模型的构造分为两个步骤：首先确定状态变量X，X是驱动违约强度的主要原因；其次确定一个非负的函数A，将风险X嵌入违约强度，从而使。
以上公式中的相关参数可从市场数据中获得，因此可以不用借助企业价值信息便可以衡量违约风险。Jarrow和Tumbull提出上述方法后，构造简约化模型的关键便转化为如何利用市场数据获取模型所需数据以确定违约强度过程。
四、总结
简约化模型的主要缺陷在于该模型中违约强度外生给出，没有考虑公司的资产负债水平、资本结构等于违约相关的财务信息，从而掩盖了违约过程背后的经济机制，对违约原因缺少经济解释。但正是由于简约化模型采用了与结构化模型完全不同的探讨方法，没有考虑违约与公司价值之间的关系，从完全不同的角度出发对违约风险进行建模，使得对债券信用风险的衡量更加直接，使其计算比结构化模型更容易。（作者单位为广东邮电职业技术学院）