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摘 要：选取2004-2008年度上市公司作为样本,首先考察了上市公司高管薪酬的粘性特征,随后进一步研究投资者保护执行水平对高管薪酬粘性的影响。实证研究发现,我国上市公司高管薪酬存在粘性特征;在控制了其他因素的影响后,投资者保护执行的水平并不能起到有效抑制上市公司高管薪酬粘性的作用。研究结果表明,投资者保护执行制度没有对公司治理起到应有的促进作用。
关键词：投资者保护执行;高管薪酬;粘性
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号：1672-3198（2011）07-0160-02
1 引言
上市公司高级管理人员的薪酬一直备受社会的关注,高管薪酬也成为国内外学者关注的热点。已有的国内外最新研究发现,高管薪酬与企业业绩之间呈现“粘性”特点,即业绩下降时薪酬的减少幅度要显著低于业绩上升时薪酬的增加幅度。例如,Jackson(2008)发现高管的薪酬存在粘性特征;方军雄(2009)研究发现,随着薪酬制度改革的深入,我国上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性,但是,高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征,即存在粘性特征。高管薪酬的这种粘性特征,在金融危机时,更容易引起社会公众的质疑。薪酬契约作为解决委托代理问题的治理机制是否具有有效性?
方军雄研究发现,董事会独立性的增强有助于降低薪酬粘性,这在一定程度上说明了我国独立董事制度的有效性。受此启发本文旨在讨论投资者保护执行对高管薪酬粘性的影响,从另外一个崭新的角度来考察影响高管薪酬粘性的因素,以此来考察法律对抑制控股股东侵害外部投资者问题的作用。
2 理论分析与研究假设
股权结构是公司治理问题的逻辑起点(Bencht﹠Roel,2002)。在不同股权结构下,公司治理致力于解决的根本问题存在差异：在分散股权结构下,公司治理的根本问题是分散小股东和管理层之间的利益冲突;在集中股权结构下,公司治理的主要问题是控股股东和小股东之间的利益冲突(Claessens﹠Fan,2003)。我国的上市公司是股权集中的,国家股(或法人股)一股独大,对控股股东行为缺少有效约束,中小股东的权益得不到有效保护。在这种情况下,特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用。投资者保护机制是一套经济和法律方面的制度安排(Shleifer and Vishny),旨在通过权利配置来平衡投资者之间、外部投资者和公司内部人(主要指控股股东和管理者)之间的利益。它主要包括两个层面的内容(陈汉文、刘启亮等,2005)：一是公司外部治理环境,即法律层面对公司治理提供的相关指引,它是从公司之共性来规定公司治理,体现一定的制度选择导向;一是遵循法律规定、由股东根据股权比例等基于强势原则制订的公司治理章程等公司内部治理规定。本文从“抗董事权”、“信息披露”、“投资者保护实施”三方面来反映我国上市公司投资者保护执行情况。
法律在公司治理中具有重要作用。大量研究表明,法律对投资者的保护越有效,公司治理就越有效。LLSV等一批学者研究发现,投资者保护影响企业的方方面面,包括企业的价值、红利政策、治理机制等。其中,治理机制是最为研究者青睐的,原因在于治理机制是企业运营的核心,企业的价值抑或红利政策均是公司治理的结果。明确了投资者保护对公司治理机制的影响,就可以大致估计到该制度对公司其他方面的作用。LLSV(2002)的研究表明,投资者保护制度越强的国家,其公司的价值也越高,这个研究结论间接说明了投资保护制度对公司治理机制的正面影响。综上所述,我提出下面的假设：投资者保护执行的水平能够抑制上市公司高管薪酬的粘性。
3 研究设计与样本选择
3.1 研究设计
考虑到现有研究高管薪酬敏感性的文献(Leone et.,2006)和研究管理费用“粘性”的文献(孙铮、刘浩,2004)采用change模型,同时借鉴了方军雄研究的高管薪酬粘性模型-Change模型与Level模型。作为稳健检验,对模型(1)中的Lncpay和Lnni分别采用△Lncpay和△Lnni进行衡量。
高管薪酬粘性模型——Level模型:
测试变量：公司绩效Lnni,由于我国以及发布的股权激励计划的上市公司中的企业业绩目标通常选择净利润,所以,我们将净利润作为研究企业绩效的变量,在Level模型中,将净利润取其自然对数作为研究。IP为投资者保护执行指数,该指数的构建参考La Porta et al.(1998)、Djankov et al.(2008)和沈艺峰等(2004,2005)的方法,用来衡量对投资者保护执行的情况。业绩升降Dum：业绩下降时取1,否则取0.
控制变量：董事会独立性Indd：此变量的度量是用：独立董事/全部董事;两职分离与否(董事长与总经理两职分离与否)Ceoand:董事长兼任总经理是取0,否则取1;地区市场化指数Mardex:摘自樊纲、王小鲁(2004)的公开数据,由于樊纲编制的各地区市场化进程数据涵盖了各地区的政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介发育和法律制度环境五个方面的内容,是目前反映地区差异的较好变量;在职消费Zc：此变量的度量根据陈冬华(2005)中对于在职消费度量的方法：该数据通过年报附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目收集,其中,包括办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费八类费用,将其加总后取自然对数;第一大股东持股性质State：若是国有或是国家控股的上市公司取1,否则取0;资产负债率Lev:对于此控制变量的度量采用：年末长期负债/资产。此变量主要衡量是企业财务风险;企业规模lnrevenue:公司年度销售收入的自然对数;第一大持股比例Lshare：第一大股东持股数/总股数;第2-10大股东持股比例和Sshare：前十大股东持股比例的和。此外,在模型中控制了行业虚拟变量和年度变量。
3.2 样本选择和样本来源
本文以2004-2008年沪深两市所有上市公司为初选样本,执行如下筛选标准：
(1)剔除已经退市和未披露当年年度报告的公司。
(2)剔除金融保险行业公司,因为金融保险行业公司与其它行业差异很大。
(3)剔除缺失值的上市公司。
(4)根据回归分析中所得到的残差的散点图,剔除其中的异常值。本文所选取的数据主要来源于CSMAR数据库,部分数据直接来源于该数据库,还有一部分数据则是经手工整理而得。本文中相关的数据处理主要是采用SPASS13.0和EViews5统计软件。
4 实证检验结果和解释
4.1 描述性统计分析
从表1看,2004-2008年期间,我国上市公司高管薪酬的均值是930185.1887元,这个统计结果远远高于1998年首次公布的高管薪酬数额(平均薪酬为4.09万元(李增泉,2000)),主要得益于我国经济的迅猛发展,以及薪酬制度改革,但是,我们也同时发现,高管薪酬的差距很大,其中,统计结果显示,最低的高管薪酬总额为1134元,最高的高管薪酬总额为14120000元,标准差达到了914976.46619;同期,公司的净利润平均为327424937.4906元;我国上市公司在职消费平均为18.2529,在职消费的均值明显高于高管薪酬取对数后的均值,这说明我国上市公司的在职消费水平相对较高;我国上市公司平均65.35%的公司是属于国有或国家控股的;独立董事的比重平均达到了35.18,符合证监会发布的关于独立董事的要求;22.36%的公司基本上实现了两职分离,上市公司中,第一大股东持股比例平均达到41.65%,第一大股东持股比例还是相对较高。
4.2 多变量回归分析
从表2看,模型1中在采用净利润衡量企业的业绩,交叉项Lnni*dum显著为负,即业绩下降时,高管薪酬与企业业绩显著下降,业绩上升时高管薪酬增长的幅度是业绩下降时高管薪酬下降幅度的0.347/(0.347-0.086),方军雄(2009)1.15倍,这体现了高管薪酬粘性特征：即业绩上升时高管薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时高管薪酬的减少程度。模型2中的交叉项IP＊Lnni显著为负,而交叉项IP＊Dum＊Lnni则在5%的水平上不显著,这说明投资者保护执行水平并不能有效地抑制高管薪酬的粘性。这一实证结果同我们的研究假设相反。
4.3 稳健性检验
为检验本文结论的可靠程度,我们运用不同方法进行了稳健型检验①。首先,对模型中的Lncpay和Lnni分别采用△Lncpay和△Lnni进行衡量,进行回归后发现结果仍与前文一致。其次,选取剔除非经常损益后的净利润作为业绩变量,结果仍与前文基本一致。
5 结论、启示和局限
研究发现,我国上市公司高管薪酬存在粘性特征-业绩下降时高管薪酬的减少幅度显著低于业绩上升时高管薪酬的增加幅度(方军雄,2009);投资者保护执行的水平并不能起到有效抑制高管薪酬粘性的作用,投资者保护执行制度对改善公司治理结构没有起到应有的促进作用;政策启示是,提高投资者保护的执行力度,因为作为解决委托代理问题治理机制的薪酬契约,其有效性受到其它更基础的公司治理机制的影响。正如诺思教授所说“制度是重要的”,制度结构和制度变迁是影响经济效率与经济发展的重要因素。
由于研究水平有限,本文还存在很多不足之处。首先,由于数据方面的限制,我们对于现阶段高管薪酬的研究时效性不强;其次,如果能够进一步考察高管薪酬与企业业绩之间可能存在的内生关系,我们的结论将更加稳健和更具有说服力。
参考文献
［1］李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究［J］.会计研究,2000,（1）.
［2］魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效［J］.经济研究,2000,（3）.
［3］孙铮,刘浩.中国上市公司费用“粘性”行为研究［J］.经济研究,2004,（12）
［4］陈冬华,陈信元,万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费［J］.经济研究,2005,（2）.
［5］张必武,石金涛.董事会特征、高管薪酬与薪绩敏感性—中国上市公司的经验分析［J］.管理科学,2005,（4）.
［6］姜国华、徐信忠、赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述［J］.管理世界,2006,（6）.
［7］樊纲,王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告［M］.北京：经济科学出版社,2009,（7）.
［8］方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？［J］.经济研究,2009,（3）,
［9］沈艺峰、肖珉、林涛.投资者保护与上市公司资本结构［J］.经济研究,2009,（7）.
［10］汪慧.投资者保护对公司治理机制影响的实证研究-基于制度执行的角度［J］.山西财经大学报,2009,（7）.
［11］La.Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes.Investor Protection and Corporate Governance.［J］Journal of Financial Economics,2000,(58):3-28.
［12］Anderson, Mark C•, Rajiv D•Banker, and Surya N•Janakiraman..Are Selling, General, and Administrative Costs'Sticky'［J］Journal ofAccounting Research,2003,(41): 47-63.
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”
关键词：投资者保护执行;高管薪酬;粘性
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号：1672-3198（2011）07-0160-02
1 引言
上市公司高级管理人员的薪酬一直备受社会的关注,高管薪酬也成为国内外学者关注的热点。已有的国内外最新研究发现,高管薪酬与企业业绩之间呈现“粘性”特点,即业绩下降时薪酬的减少幅度要显著低于业绩上升时薪酬的增加幅度。例如,Jackson(2008)发现高管的薪酬存在粘性特征;方军雄(2009)研究发现,随着薪酬制度改革的深入,我国上市公司高管的薪酬已经呈现显著的业绩敏感性,但是,高管薪酬的业绩敏感性存在不对称的特征,即存在粘性特征。高管薪酬的这种粘性特征,在金融危机时,更容易引起社会公众的质疑。薪酬契约作为解决委托代理问题的治理机制是否具有有效性?
方军雄研究发现,董事会独立性的增强有助于降低薪酬粘性,这在一定程度上说明了我国独立董事制度的有效性。受此启发本文旨在讨论投资者保护执行对高管薪酬粘性的影响,从另外一个崭新的角度来考察影响高管薪酬粘性的因素,以此来考察法律对抑制控股股东侵害外部投资者问题的作用。
2 理论分析与研究假设
股权结构是公司治理问题的逻辑起点(Bencht﹠Roel,2002)。在不同股权结构下,公司治理致力于解决的根本问题存在差异：在分散股权结构下,公司治理的根本问题是分散小股东和管理层之间的利益冲突;在集中股权结构下,公司治理的主要问题是控股股东和小股东之间的利益冲突(Claessens﹠Fan,2003)。我国的上市公司是股权集中的,国家股(或法人股)一股独大,对控股股东行为缺少有效约束,中小股东的权益得不到有效保护。在这种情况下,特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用。投资者保护机制是一套经济和法律方面的制度安排(Shleifer and Vishny),旨在通过权利配置来平衡投资者之间、外部投资者和公司内部人(主要指控股股东和管理者)之间的利益。它主要包括两个层面的内容(陈汉文、刘启亮等,2005)：一是公司外部治理环境,即法律层面对公司治理提供的相关指引,它是从公司之共性来规定公司治理,体现一定的制度选择导向;一是遵循法律规定、由股东根据股权比例等基于强势原则制订的公司治理章程等公司内部治理规定。本文从“抗董事权”、“信息披露”、“投资者保护实施”三方面来反映我国上市公司投资者保护执行情况。
法律在公司治理中具有重要作用。大量研究表明,法律对投资者的保护越有效,公司治理就越有效。LLSV等一批学者研究发现,投资者保护影响企业的方方面面,包括企业的价值、红利政策、治理机制等。其中,治理机制是最为研究者青睐的,原因在于治理机制是企业运营的核心,企业的价值抑或红利政策均是公司治理的结果。明确了投资者保护对公司治理机制的影响,就可以大致估计到该制度对公司其他方面的作用。LLSV(2002)的研究表明,投资者保护制度越强的国家,其公司的价值也越高,这个研究结论间接说明了投资保护制度对公司治理机制的正面影响。综上所述,我提出下面的假设：投资者保护执行的水平能够抑制上市公司高管薪酬的粘性。
3 研究设计与样本选择
3.1 研究设计
考虑到现有研究高管薪酬敏感性的文献(Leone et.,2006)和研究管理费用“粘性”的文献(孙铮、刘浩,2004)采用change模型,同时借鉴了方军雄研究的高管薪酬粘性模型-Change模型与Level模型。作为稳健检验,对模型(1)中的Lncpay和Lnni分别采用△Lncpay和△Lnni进行衡量。
高管薪酬粘性模型——Level模型:
测试变量：公司绩效Lnni,由于我国以及发布的股权激励计划的上市公司中的企业业绩目标通常选择净利润,所以,我们将净利润作为研究企业绩效的变量,在Level模型中,将净利润取其自然对数作为研究。IP为投资者保护执行指数,该指数的构建参考La Porta et al.(1998)、Djankov et al.(2008)和沈艺峰等(2004,2005)的方法,用来衡量对投资者保护执行的情况。业绩升降Dum：业绩下降时取1,否则取0.
控制变量：董事会独立性Indd：此变量的度量是用：独立董事/全部董事;两职分离与否(董事长与总经理两职分离与否)Ceoand:董事长兼任总经理是取0,否则取1;地区市场化指数Mardex:摘自樊纲、王小鲁(2004)的公开数据,由于樊纲编制的各地区市场化进程数据涵盖了各地区的政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介发育和法律制度环境五个方面的内容,是目前反映地区差异的较好变量;在职消费Zc：此变量的度量根据陈冬华(2005)中对于在职消费度量的方法：该数据通过年报附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目收集,其中,包括办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费八类费用,将其加总后取自然对数;第一大股东持股性质State：若是国有或是国家控股的上市公司取1,否则取0;资产负债率Lev:对于此控制变量的度量采用：年末长期负债/资产。此变量主要衡量是企业财务风险;企业规模lnrevenue:公司年度销售收入的自然对数;第一大持股比例Lshare：第一大股东持股数/总股数;第2-10大股东持股比例和Sshare：前十大股东持股比例的和。此外,在模型中控制了行业虚拟变量和年度变量。
3.2 样本选择和样本来源
本文以2004-2008年沪深两市所有上市公司为初选样本,执行如下筛选标准：
(1)剔除已经退市和未披露当年年度报告的公司。
(2)剔除金融保险行业公司,因为金融保险行业公司与其它行业差异很大。
(3)剔除缺失值的上市公司。
(4)根据回归分析中所得到的残差的散点图,剔除其中的异常值。本文所选取的数据主要来源于CSMAR数据库,部分数据直接来源于该数据库,还有一部分数据则是经手工整理而得。本文中相关的数据处理主要是采用SPASS13.0和EViews5统计软件。
4 实证检验结果和解释
4.1 描述性统计分析
从表1看,2004-2008年期间,我国上市公司高管薪酬的均值是930185.1887元,这个统计结果远远高于1998年首次公布的高管薪酬数额(平均薪酬为4.09万元(李增泉,2000)),主要得益于我国经济的迅猛发展,以及薪酬制度改革,但是,我们也同时发现,高管薪酬的差距很大,其中,统计结果显示,最低的高管薪酬总额为1134元,最高的高管薪酬总额为14120000元,标准差达到了914976.46619;同期,公司的净利润平均为327424937.4906元;我国上市公司在职消费平均为18.2529,在职消费的均值明显高于高管薪酬取对数后的均值,这说明我国上市公司的在职消费水平相对较高;我国上市公司平均65.35%的公司是属于国有或国家控股的;独立董事的比重平均达到了35.18,符合证监会发布的关于独立董事的要求;22.36%的公司基本上实现了两职分离,上市公司中,第一大股东持股比例平均达到41.65%,第一大股东持股比例还是相对较高。
4.2 多变量回归分析
从表2看,模型1中在采用净利润衡量企业的业绩,交叉项Lnni*dum显著为负,即业绩下降时,高管薪酬与企业业绩显著下降,业绩上升时高管薪酬增长的幅度是业绩下降时高管薪酬下降幅度的0.347/(0.347-0.086),方军雄(2009)1.15倍,这体现了高管薪酬粘性特征：即业绩上升时高管薪酬的增加幅度显著高于业绩下降时高管薪酬的减少程度。模型2中的交叉项IP＊Lnni显著为负,而交叉项IP＊Dum＊Lnni则在5%的水平上不显著,这说明投资者保护执行水平并不能有效地抑制高管薪酬的粘性。这一实证结果同我们的研究假设相反。
4.3 稳健性检验
为检验本文结论的可靠程度,我们运用不同方法进行了稳健型检验①。首先,对模型中的Lncpay和Lnni分别采用△Lncpay和△Lnni进行衡量,进行回归后发现结果仍与前文一致。其次,选取剔除非经常损益后的净利润作为业绩变量,结果仍与前文基本一致。
5 结论、启示和局限
研究发现,我国上市公司高管薪酬存在粘性特征-业绩下降时高管薪酬的减少幅度显著低于业绩上升时高管薪酬的增加幅度(方军雄,2009);投资者保护执行的水平并不能起到有效抑制高管薪酬粘性的作用,投资者保护执行制度对改善公司治理结构没有起到应有的促进作用;政策启示是,提高投资者保护的执行力度,因为作为解决委托代理问题治理机制的薪酬契约,其有效性受到其它更基础的公司治理机制的影响。正如诺思教授所说“制度是重要的”,制度结构和制度变迁是影响经济效率与经济发展的重要因素。
由于研究水平有限,本文还存在很多不足之处。首先,由于数据方面的限制,我们对于现阶段高管薪酬的研究时效性不强;其次,如果能够进一步考察高管薪酬与企业业绩之间可能存在的内生关系,我们的结论将更加稳健和更具有说服力。
参考文献
［1］李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究［J］.会计研究,2000,（1）.
［2］魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效［J］.经济研究,2000,（3）.
［3］孙铮,刘浩.中国上市公司费用“粘性”行为研究［J］.经济研究,2004,（12）
［4］陈冬华,陈信元,万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费［J］.经济研究,2005,（2）.
［5］张必武,石金涛.董事会特征、高管薪酬与薪绩敏感性—中国上市公司的经验分析［J］.管理科学,2005,（4）.
［6］姜国华、徐信忠、赵龙凯.公司治理和投资者保护研究综述［J］.管理世界,2006,（6）.
［7］樊纲,王小鲁.中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告［M］.北京：经济科学出版社,2009,（7）.
［8］方军雄.我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？［J］.经济研究,2009,（3）,
［9］沈艺峰、肖珉、林涛.投资者保护与上市公司资本结构［J］.经济研究,2009,（7）.
［10］汪慧.投资者保护对公司治理机制影响的实证研究-基于制度执行的角度［J］.山西财经大学报,2009,（7）.
［11］La.Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes.Investor Protection and Corporate Governance.［J］Journal of Financial Economics,2000,(58):3-28.
［12］Anderson, Mark C•, Rajiv D•Banker, and Surya N•Janakiraman..Are Selling, General, and Administrative Costs'Sticky'［J］Journal ofAccounting Research,2003,(41): 47-63.
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”