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房地产开发金融是指与商业建筑、住宅建设、以及大规模现有房地产改造相关的融资活动。
一、发达市场条件下，房地产开发金融的主要特征
（一）融资来源多元化
美国，房地产开发的主要融资渠道有：私人投资者（养老金基金，保险基金，富有的个人，合资企业等）、公共投资者（房地产投资信托，股票市场融资，公私合营等）、私人贷款（个人贷款，银行抵押贷款，建设贷款等）、公共贷款（再开发贷款等）、私人赠款（非盈利目标的赠与等）、公共赠款（可支付住宅信用，税收优惠，历史遗迹保护赠款等）、权益融资（运用开发商从其他项目获得的现金流）及其他。
德国，除了抵押贷款，“二战”后出现了新的与房地产金融相关的金融工具。主要有：封闭式房地产基金、开放式房地产基金和房地产公司股份。德国的封闭式房地产基金是根据其民法或商法成立的一般合伙制企业。
日本，近年来，为了改变泡沫经济破裂以来房地产市场长期低迷的状况，日本政府致力于房地产证券化的发展。
（二）债务融资是房地产开发的重要融资来源，商业银行仅是众多贷款人之一
传统上，投资者和开发商都会将债务最大化、股权投资最小化作为其投融资策略，这主要有以下几个原因：（1）受到资金的限制。大部分开发商会在其资源允许的范围内尽力开发最大的项目。（2）债务杠杆作用越大，投资回报越高。（3）债务资本成本一般低于股权资本成本，或者至少70%与80%贷款价值比之间的差别很小。中期型债务的贷款价值比往往可以达到90%甚至更高。
在发达国家，商业银行只是众多房地产开发项目的贷款人之一，人寿保险公司、银行和抵押贷款公司、节俭和信贷（S&L）机构、互助储蓄银行和退休基金等也为房地产开发提供贷款。除了贷款，公开发行公司债券和抵押票据也是房地产开发债务融资的重要形式。
（三）股权融资有多种实现方式，公开上市只是其中之一
截至2007年底，在纽约证券交易所挂牌的上市公司近4000家，严格意义的房地产开发上市公司只有12家，其中美国房地产开发股份公司8家。截至2008年6月13日，2937家公司在东京证券交易所挂牌的上市公司中，不动产公司98家；上海证券交易所有上市公司864家，其中房地产公司37家。香港证券交易所房地产上市公司的市值占总市值的比重为13.26%。
二、我国房地产开发金融发展状况和问题
（一）发展现状
1、房地产金融发展很不平衡，服务能力整体薄弱
我国现有房地产融资渠道以银行信贷为主,其他方式发展相对滞后，在产品品种、利率自主权和抵押品种方面都与发达国家有很大差距。同时，房地产金融机构范围狭窄，只有银行能经营房地产抵押贷款，房地产金融机构定价能力还不足，不能根据借款人的信用来浮动利率，无法体现对不同开发资质的企业贷款利率的差距。
2、商业银行贷款是房地产开发最主要的融资来源
按照国家统计局的统计，我国房地产开发投资的资金来源被划分为：国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源等四个大类。1997—2003年，来自国内贷款的部分占房地产开发投资的比重一直稳定在23%左右，2004—2007年受房地产宏观调控政策影响，该比重下降至18.5%左右。尽管表面上，银行贷款占房地产开发投资的比重未达到1/4，但实际上，如中国人民银行研究报告所言，即55%以上的房地产开发资金来源于国内银行贷款。截至2007年末，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加11261亿元，增长30.6%，增速比上年提高8.5个百分点。其中，房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点；购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加7622亿元，增长33.6%，增速比上年快14.6个百分点。
3、购房人的定金和预付款被用于房地产开发
统计数据表明，我国购房人缴纳的定金和预付款被用于房地产开发。2003—2007年，定金和预付款占房地产开发投资的比重远高于银行贷款。
我国房地产开发投资的融资来源中还包括了银行发放的个人房屋按揭贷款。2006和2007年，这部分资金占房地产开发投资的比重分别为10.4%和13.1%。这种情况也反映了个人消费者所承受的不合理的工程项目风险，而这些消费者又是弱势全体，一旦开发商没有按时按质建造房屋，他们缺乏观测风险的能力，缺乏手段在开发商破产时通过法律渠道提起诉讼。在面对这样的不利情况时，有的消费者会选择在工程进行时停止交付房屋按揭款，最终把项目风险转嫁给银行。
4、房地产开发以债务融资为主，权益性资金占比小
尽管近年来中国人民银行、银监会等始终强调房地产开发的企业自有资金投入，但自有资金占房地产开发投资的比重一直不到20%，2005—2007年较2003和2004年有所提高，基本稳定在18.7%，2003年最低为15.2%。
5、第三方融资来源没有获得较快发展
开发商自筹资金中，除了开发商自有资金，大部分来自于第三方融资，如房地产私人股本基金、房地产投资信托计划、以及非银行机构的借贷等。2004—2007各年第三方融资来源占房地产开发投资的比重分别为13.6%、14.5%、13.2%和12.8%，2005年以来比重不断下降。
6、房地产开发贷款多为保证贷款
（二）存在的主要问题
1、在几乎为单一银行体制的房地产开发金融条件下，房地产公司的高负债率问题具有宏观效应
资产负债率高是各国房地产开发公司的普遍情况。但从宏观效应看，由于我国房地产开发金融对银行贷款的高度依赖，房地产开发公司高负债率所可能招致的风险大于房地产金融发达的国家。
2、国内银行房地产开发融资服务能力不足，加大了房地产开发贷款的风险
（1）风险定价能力的不足。世界银行的研究报告指出，我国银行收取的开发贷款利率不足以涵盖信贷风险。银行应该对风险收取费用，实施恰当的贷款信贷标准。虽然贷款机构按照人民银行和银监会的要求正在收紧贷款标准，但是中国人民银行的报告仍显示，在2005年，尽管开发贷款质量较差，银行向开发商发放的基本贷款率仍在5.5%到6.1%之间，与居民住房贷款的利率相差不大。
（2）产品提供能力不足。以澳大利亚麦格理银行为参照物。麦格理基金提供的房地产开发金融产品主要有两大类别，一是风险共担贷款，向房地产开发商提供规模上限可与项目建设成本相当的贷款。典型的做法是2/3的贷款被看做债务，剩下的1/3贷款被看作权益。二是房地产开发的结构化融资，即按照每个房地产开发项目的要求进行创造性债务和权益结构化融资。我国商业银行单一的房地产开发贷款产品与麦格理银行能够提供的产品和服务有着很大的差距。
（三）土地储备贷款存在潜在风险
尽管房地产开发的每个阶段都有融资需求，但各个阶段所面临的投资风险不同，其中土地投资风险最大。在发达国家，土地购买资金主要来自于权益投入。我国的情况恰与理论相反，由于土地储备贷款主体的政府背景，土地储备贷款规模增长迅速。
此外，国家审计署《国有土地使用权出让金审计调查结果》指出，土地储备贷款中存在两个突出问题，给土地储备贷款带来较大风险。一是土地储备贷款的抵押物不实，即用于抵押的土地并非是真正已储备的土地，同时有的土地储备机构贷款规模过大而还款能力不足。二是土地储备贷款被用于市政设施建设等非土地储备用途。产生这方面问题的根本原因是部分地方政府将土地储备贷款作为重要的融资渠道，为获取城市发展所需的巨额资金，以储备土地的名义大量贷款用于城市建设。除了贷款风险外，土地储备贷款规模过大，还会大量透支地方政府未来的土地收益，增加未来的还款压力和风险，还会造成盲目超量储备土地和建设规模的过度扩张。
三、促进我国房地产开发金融发展的对策建议
（一）通过制度建设和金融创新改变房地产金融发展滞后的状况
当前，房地产金融发展面临的主要问题是制度环境不利于金融创新，金融创新跟不上实体经济发展的需要，产生了很多需要金融创新才能解决的问题——单一、分割的金融体系妨碍了“适销对路”的金融产品的产生和发展，现有的金融产品难以满足房地产开发及行业发展的融资要求等。要改变上述状况，唯一的选择是加快我国金融改革，为房地产开发金融创造更广阔的发展空间和前景。使我国的房地产开发也能如发达国家那样，能够按照市场规则，自由选择融资工具及其组合，如银行贷款或中间业务，保险基金以及信托投资基金、私募基金和上市等。
（二）通过制订和实施相关法律规定，使私人股本和债务融资有效地支持房地产开发
如果不同的机构能够凭借各种金融或者法律手段进行投资，那么形成一个稳定和有效的房地产开发金融市场就会比较容易。这些手段包括为开发商提供的部分信用担保，开发贷款证券化，以及能够为土地开发和低收入住宅建设提供资金支持的投资基金。
应该在合理的法律和监管框架内鼓励非银行机构提供开发贷款。应允许私人贷款者和投资者按照对银行的有关限制，在贷款中承担风险。
（三）加快制度建设，规范土地储备贷款，加强风险防范
总的来看,银行很多土地储备贷款风险防范措施的实施效果不佳。其原因:一是土地储备制度与土地储备机构的合法性地位目前还没有系统法规予以明确。二是具有政府背景的土地储备机构其贷款往往作为地方财政融资的一种渠道,借款人的还款意愿及资金用途完全取决于地方政府的诚信程度,潜在的政府信用风险较大。三是作为抵押物的土地处于开发整理期,属一级市场土地,抵押预登记不产生任何法律效力。四是作为还款来源之一的土地出让价格易受地方政府和宏观调控的影响,土地交易数量与价格高低直接影响贷款的收回和抵押物价值。五是对土地储备贷款的风险认识存在较大差异,部分银行管理不到位。除了第五点属于银行部门的风险管理能力，其他都与现行土地储备和管理制度有关，因此，应积极开展相关制度建设，规范土地储备贷款，防范风险。
（作者单位：国家发展改革委投资所）
一、发达市场条件下，房地产开发金融的主要特征
（一）融资来源多元化
美国，房地产开发的主要融资渠道有：私人投资者（养老金基金，保险基金，富有的个人，合资企业等）、公共投资者（房地产投资信托，股票市场融资，公私合营等）、私人贷款（个人贷款，银行抵押贷款，建设贷款等）、公共贷款（再开发贷款等）、私人赠款（非盈利目标的赠与等）、公共赠款（可支付住宅信用，税收优惠，历史遗迹保护赠款等）、权益融资（运用开发商从其他项目获得的现金流）及其他。
德国，除了抵押贷款，“二战”后出现了新的与房地产金融相关的金融工具。主要有：封闭式房地产基金、开放式房地产基金和房地产公司股份。德国的封闭式房地产基金是根据其民法或商法成立的一般合伙制企业。
日本，近年来，为了改变泡沫经济破裂以来房地产市场长期低迷的状况，日本政府致力于房地产证券化的发展。
（二）债务融资是房地产开发的重要融资来源，商业银行仅是众多贷款人之一
传统上，投资者和开发商都会将债务最大化、股权投资最小化作为其投融资策略，这主要有以下几个原因：（1）受到资金的限制。大部分开发商会在其资源允许的范围内尽力开发最大的项目。（2）债务杠杆作用越大，投资回报越高。（3）债务资本成本一般低于股权资本成本，或者至少70%与80%贷款价值比之间的差别很小。中期型债务的贷款价值比往往可以达到90%甚至更高。
在发达国家，商业银行只是众多房地产开发项目的贷款人之一，人寿保险公司、银行和抵押贷款公司、节俭和信贷（S&L）机构、互助储蓄银行和退休基金等也为房地产开发提供贷款。除了贷款，公开发行公司债券和抵押票据也是房地产开发债务融资的重要形式。
（三）股权融资有多种实现方式，公开上市只是其中之一
截至2007年底，在纽约证券交易所挂牌的上市公司近4000家，严格意义的房地产开发上市公司只有12家，其中美国房地产开发股份公司8家。截至2008年6月13日，2937家公司在东京证券交易所挂牌的上市公司中，不动产公司98家；上海证券交易所有上市公司864家，其中房地产公司37家。香港证券交易所房地产上市公司的市值占总市值的比重为13.26%。
二、我国房地产开发金融发展状况和问题
（一）发展现状
1、房地产金融发展很不平衡，服务能力整体薄弱
我国现有房地产融资渠道以银行信贷为主,其他方式发展相对滞后，在产品品种、利率自主权和抵押品种方面都与发达国家有很大差距。同时，房地产金融机构范围狭窄，只有银行能经营房地产抵押贷款，房地产金融机构定价能力还不足，不能根据借款人的信用来浮动利率，无法体现对不同开发资质的企业贷款利率的差距。
2、商业银行贷款是房地产开发最主要的融资来源
按照国家统计局的统计，我国房地产开发投资的资金来源被划分为：国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源等四个大类。1997—2003年，来自国内贷款的部分占房地产开发投资的比重一直稳定在23%左右，2004—2007年受房地产宏观调控政策影响，该比重下降至18.5%左右。尽管表面上，银行贷款占房地产开发投资的比重未达到1/4，但实际上，如中国人民银行研究报告所言，即55%以上的房地产开发资金来源于国内银行贷款。截至2007年末，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，比年初增加11261亿元，增长30.6%，增速比上年提高8.5个百分点。其中，房地产开发贷款余额为1.8万亿元，比年初增加3613亿元，增长25.7%，增速比上年低1.3个百分点；购房贷款余额为3.0万亿元，比年初增加7622亿元，增长33.6%，增速比上年快14.6个百分点。
3、购房人的定金和预付款被用于房地产开发
统计数据表明，我国购房人缴纳的定金和预付款被用于房地产开发。2003—2007年，定金和预付款占房地产开发投资的比重远高于银行贷款。
我国房地产开发投资的融资来源中还包括了银行发放的个人房屋按揭贷款。2006和2007年，这部分资金占房地产开发投资的比重分别为10.4%和13.1%。这种情况也反映了个人消费者所承受的不合理的工程项目风险，而这些消费者又是弱势全体，一旦开发商没有按时按质建造房屋，他们缺乏观测风险的能力，缺乏手段在开发商破产时通过法律渠道提起诉讼。在面对这样的不利情况时，有的消费者会选择在工程进行时停止交付房屋按揭款，最终把项目风险转嫁给银行。
4、房地产开发以债务融资为主，权益性资金占比小
尽管近年来中国人民银行、银监会等始终强调房地产开发的企业自有资金投入，但自有资金占房地产开发投资的比重一直不到20%，2005—2007年较2003和2004年有所提高，基本稳定在18.7%，2003年最低为15.2%。
5、第三方融资来源没有获得较快发展
开发商自筹资金中，除了开发商自有资金，大部分来自于第三方融资，如房地产私人股本基金、房地产投资信托计划、以及非银行机构的借贷等。2004—2007各年第三方融资来源占房地产开发投资的比重分别为13.6%、14.5%、13.2%和12.8%，2005年以来比重不断下降。
6、房地产开发贷款多为保证贷款
（二）存在的主要问题
1、在几乎为单一银行体制的房地产开发金融条件下，房地产公司的高负债率问题具有宏观效应
资产负债率高是各国房地产开发公司的普遍情况。但从宏观效应看，由于我国房地产开发金融对银行贷款的高度依赖，房地产开发公司高负债率所可能招致的风险大于房地产金融发达的国家。
2、国内银行房地产开发融资服务能力不足，加大了房地产开发贷款的风险
（1）风险定价能力的不足。世界银行的研究报告指出，我国银行收取的开发贷款利率不足以涵盖信贷风险。银行应该对风险收取费用，实施恰当的贷款信贷标准。虽然贷款机构按照人民银行和银监会的要求正在收紧贷款标准，但是中国人民银行的报告仍显示，在2005年，尽管开发贷款质量较差，银行向开发商发放的基本贷款率仍在5.5%到6.1%之间，与居民住房贷款的利率相差不大。
（2）产品提供能力不足。以澳大利亚麦格理银行为参照物。麦格理基金提供的房地产开发金融产品主要有两大类别，一是风险共担贷款，向房地产开发商提供规模上限可与项目建设成本相当的贷款。典型的做法是2/3的贷款被看做债务，剩下的1/3贷款被看作权益。二是房地产开发的结构化融资，即按照每个房地产开发项目的要求进行创造性债务和权益结构化融资。我国商业银行单一的房地产开发贷款产品与麦格理银行能够提供的产品和服务有着很大的差距。
（三）土地储备贷款存在潜在风险
尽管房地产开发的每个阶段都有融资需求，但各个阶段所面临的投资风险不同，其中土地投资风险最大。在发达国家，土地购买资金主要来自于权益投入。我国的情况恰与理论相反，由于土地储备贷款主体的政府背景，土地储备贷款规模增长迅速。
此外，国家审计署《国有土地使用权出让金审计调查结果》指出，土地储备贷款中存在两个突出问题，给土地储备贷款带来较大风险。一是土地储备贷款的抵押物不实，即用于抵押的土地并非是真正已储备的土地，同时有的土地储备机构贷款规模过大而还款能力不足。二是土地储备贷款被用于市政设施建设等非土地储备用途。产生这方面问题的根本原因是部分地方政府将土地储备贷款作为重要的融资渠道，为获取城市发展所需的巨额资金，以储备土地的名义大量贷款用于城市建设。除了贷款风险外，土地储备贷款规模过大，还会大量透支地方政府未来的土地收益，增加未来的还款压力和风险，还会造成盲目超量储备土地和建设规模的过度扩张。
三、促进我国房地产开发金融发展的对策建议
（一）通过制度建设和金融创新改变房地产金融发展滞后的状况
当前，房地产金融发展面临的主要问题是制度环境不利于金融创新，金融创新跟不上实体经济发展的需要，产生了很多需要金融创新才能解决的问题——单一、分割的金融体系妨碍了“适销对路”的金融产品的产生和发展，现有的金融产品难以满足房地产开发及行业发展的融资要求等。要改变上述状况，唯一的选择是加快我国金融改革，为房地产开发金融创造更广阔的发展空间和前景。使我国的房地产开发也能如发达国家那样，能够按照市场规则，自由选择融资工具及其组合，如银行贷款或中间业务，保险基金以及信托投资基金、私募基金和上市等。
（二）通过制订和实施相关法律规定，使私人股本和债务融资有效地支持房地产开发
如果不同的机构能够凭借各种金融或者法律手段进行投资，那么形成一个稳定和有效的房地产开发金融市场就会比较容易。这些手段包括为开发商提供的部分信用担保，开发贷款证券化，以及能够为土地开发和低收入住宅建设提供资金支持的投资基金。
应该在合理的法律和监管框架内鼓励非银行机构提供开发贷款。应允许私人贷款者和投资者按照对银行的有关限制，在贷款中承担风险。
（三）加快制度建设，规范土地储备贷款，加强风险防范
总的来看,银行很多土地储备贷款风险防范措施的实施效果不佳。其原因:一是土地储备制度与土地储备机构的合法性地位目前还没有系统法规予以明确。二是具有政府背景的土地储备机构其贷款往往作为地方财政融资的一种渠道,借款人的还款意愿及资金用途完全取决于地方政府的诚信程度,潜在的政府信用风险较大。三是作为抵押物的土地处于开发整理期,属一级市场土地,抵押预登记不产生任何法律效力。四是作为还款来源之一的土地出让价格易受地方政府和宏观调控的影响,土地交易数量与价格高低直接影响贷款的收回和抵押物价值。五是对土地储备贷款的风险认识存在较大差异,部分银行管理不到位。除了第五点属于银行部门的风险管理能力，其他都与现行土地储备和管理制度有关，因此，应积极开展相关制度建设，规范土地储备贷款，防范风险。
（作者单位：国家发展改革委投资所）