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苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）之间的投资纠纷案，因为涉及到“对赌协议”的效力问题而引起投资界和媒体界广泛关注。
基本案情及判决
海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。
增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。
海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提起诉讼，要求按照约定获得补偿。
兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润应根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人利益，因此，该约定无效，驳回海富投资全部诉讼请求。
海富投资不服一审判决，提起上诉。甘肃省高院二审判决认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即业绩不达标进行补偿的安排，仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应收益，也有助于债权人利益实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担原则，不论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，“是明为联营，实为借贷”，该第七条第二项应当认定为无效。（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。据悉，甘肃世恒与迪亚公司对终审判决不服，已经向最高人民法院申请再审。
“对赌协议”的性质
本案争议的核心在于增资协议第七条第二项的效力问题。该条即PE普遍使用的“对赌协议”。对赌协议因含有“赌”字而引起争议，但在投资实践中广泛使用。
对赌协议实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资说到底不过是股权买卖。但相比一般商品，股权价值较难判断，交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成。双方对股权价值的判断以及最后能否在价格上达成一致，取决于各种因素，其中核心因素是对公司未来盈利的判断，这是影响公司股权未来价值的最重要因素之一。但公司未来盈利具有不确定性，交易双方往往很难达成一致，导致很多极有价值的交易无法达成。对赌协议因此而生。标准对赌协议一般会约定一个或者一组经营目标，约定企业如果在固定期限不能完成经营目标，则应当向另一方支付或者补偿，如果达到经营目标，则反之。对赌协议的结构多种多样，既可能表现为附条件协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同。归根结底，对赌协议在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。这种结构性安排大大增加了股权交易双方达成一致的可能性。
以海富投资入股甘肃世恒为例，假设开始，双方可能就增资入股价格存在分歧，经过谈判，双方排除了分歧，并在定价原则上达成一致：以甘肃世恒2008年净利润水平作为定价依据。但2008年甘肃世恒净利润水平到底是多少？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多，那么，双方在这点上如果不能取得一致，交易仍然无法达成。增资协议第七条第二项业绩目标的约定，就是起到暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可对甘肃世恒2008年净利润能够达到3000万元的估计，因此以20倍溢价入股，但约定了一个对赌协议：当不确定性消失、事实证明2008年甘肃世恒净利润未能达到3000万元时，甘肃世恒应当给予海富投资补偿。因为这说明当初定价依据错误，海富投资入股价格过高，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付价款。这样本可能因双方对未来收益预期不同而无法达成的交易，可以通过这种结构性安排进行。这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策结构性安排，减少交易双方在不确定性事项上的分歧，减少交易风险。
对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍需经过精心设计才能发挥效力。如果仅约定某个固定指标，很可能造成企业控制方为达成该目标而牺牲企业长期价值。因此，在发达国家，对赌协议一般比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。在国内，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标。
“对赌协议”效力的法律争议
对赌协议引入国内的时间不长，法律界对此还不熟悉，对赌协议在法律上是否有效，能否得到强制执行，一直存在争议。本案因号称“对赌协议第一案”而受到各方关注。
尽管本案中对赌协议设计简单、粗糙，但甘肃两审法院基于不同理由认定其无效的判决不能令人信服。
一审判决认为本案对赌协议因违反《中外合资经营企业法》的强制性规定而无效，该理由被二审法院所否定。《中外合资经营企业法》第八条确实规定 “净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，但增资协议第七条第二项补偿约定却并非对利润分配的规定。该条实质涵义是对海富投资入股价格的后期调整，根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富投资能够在前期接受甘肃世恒建立在自己对未来预期（该预期并未被海富投资所接受）上的股权定价。从效果看，该补偿约定确实如二审法院所说，并不构成对利润分配规则的破坏，也不损害债权人利益。
二审法院虽不同意一审法院以违反利润分配强制性规定原因宣告对赌协议无效，但仍然以该约定违反投资领域风险共担原则，构成“名为投资、实为借贷”的原因，宣告补偿约定无效。本文认为这一理由同样不能成立。
本案中的补偿约定其实并不符合“名为投资、实为借贷”的认定。按照最高人民法院规定，“名为联营，实为借贷”是指：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。”其主要特征，是联营一方只投资，不承担经营风险，有类似于保底条款的效果。本案中的补偿约定显然并非保底条款，只约定了某一年具体利润指标，对其他年份并没有约定，因此，海富投资也并非不承担经营风险——如果其他年份经营亏损，海富投资并不能获得补偿。
对投资界的启示
仅从二审判决结果来看，由于二审法院在处理结果上要求甘肃世恒及其控股股东返还海富投资绝大部分投资款，并加算同期银行定期存款利息，海富投资实际上收回了投资的所有溢价部分，就个案而言，PE投资者应该对此感到满意。
但实际上，二审判决理由隐含了让人不安的因素。“名为投资、实为借贷”的认定将涵盖绝大部分对赌协议，无论该对赌协议是由PE投资者与目标企业之间签订，还是由PE投资者与控股股东或者管理层签订。从本质上讲，无论如何设计，对赌协议一定具有在投资交易中排除某些风险的功能，因此，一旦套用二审法院在本案中的逻辑，无论何种对赌协议都不可避免地会被认定为“名为投资、实为借贷”，继而被宣告无效。
从这个角度而言，投资界有理由关注该案在最高人民法院的再审。因为对赌协议作为律师的创造物，消除了投资谈判中某些不确定性，促进交易达成，应当得到法律承认。
（作者系北京大学法学院教授，法学博士）
基本案情及判决
海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。
增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。
海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提起诉讼，要求按照约定获得补偿。
兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润应根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人利益，因此，该约定无效，驳回海富投资全部诉讼请求。
海富投资不服一审判决，提起上诉。甘肃省高院二审判决认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即业绩不达标进行补偿的安排，仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应收益，也有助于债权人利益实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担原则，不论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，“是明为联营，实为借贷”，该第七条第二项应当认定为无效。（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。据悉，甘肃世恒与迪亚公司对终审判决不服，已经向最高人民法院申请再审。
“对赌协议”的性质
本案争议的核心在于增资协议第七条第二项的效力问题。该条即PE普遍使用的“对赌协议”。对赌协议因含有“赌”字而引起争议，但在投资实践中广泛使用。
对赌协议实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资说到底不过是股权买卖。但相比一般商品，股权价值较难判断，交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成。双方对股权价值的判断以及最后能否在价格上达成一致，取决于各种因素，其中核心因素是对公司未来盈利的判断，这是影响公司股权未来价值的最重要因素之一。但公司未来盈利具有不确定性，交易双方往往很难达成一致，导致很多极有价值的交易无法达成。对赌协议因此而生。标准对赌协议一般会约定一个或者一组经营目标，约定企业如果在固定期限不能完成经营目标，则应当向另一方支付或者补偿，如果达到经营目标，则反之。对赌协议的结构多种多样，既可能表现为附条件协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同。归根结底，对赌协议在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。这种结构性安排大大增加了股权交易双方达成一致的可能性。
以海富投资入股甘肃世恒为例，假设开始，双方可能就增资入股价格存在分歧，经过谈判，双方排除了分歧，并在定价原则上达成一致：以甘肃世恒2008年净利润水平作为定价依据。但2008年甘肃世恒净利润水平到底是多少？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多，那么，双方在这点上如果不能取得一致，交易仍然无法达成。增资协议第七条第二项业绩目标的约定，就是起到暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可对甘肃世恒2008年净利润能够达到3000万元的估计，因此以20倍溢价入股，但约定了一个对赌协议：当不确定性消失、事实证明2008年甘肃世恒净利润未能达到3000万元时，甘肃世恒应当给予海富投资补偿。因为这说明当初定价依据错误，海富投资入股价格过高，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付价款。这样本可能因双方对未来收益预期不同而无法达成的交易，可以通过这种结构性安排进行。这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策结构性安排，减少交易双方在不确定性事项上的分歧，减少交易风险。
对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍需经过精心设计才能发挥效力。如果仅约定某个固定指标，很可能造成企业控制方为达成该目标而牺牲企业长期价值。因此，在发达国家，对赌协议一般比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。在国内，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标。
“对赌协议”效力的法律争议
对赌协议引入国内的时间不长，法律界对此还不熟悉，对赌协议在法律上是否有效，能否得到强制执行，一直存在争议。本案因号称“对赌协议第一案”而受到各方关注。
尽管本案中对赌协议设计简单、粗糙，但甘肃两审法院基于不同理由认定其无效的判决不能令人信服。
一审判决认为本案对赌协议因违反《中外合资经营企业法》的强制性规定而无效，该理由被二审法院所否定。《中外合资经营企业法》第八条确实规定 “净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，但增资协议第七条第二项补偿约定却并非对利润分配的规定。该条实质涵义是对海富投资入股价格的后期调整，根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富投资能够在前期接受甘肃世恒建立在自己对未来预期（该预期并未被海富投资所接受）上的股权定价。从效果看，该补偿约定确实如二审法院所说，并不构成对利润分配规则的破坏，也不损害债权人利益。
二审法院虽不同意一审法院以违反利润分配强制性规定原因宣告对赌协议无效，但仍然以该约定违反投资领域风险共担原则，构成“名为投资、实为借贷”的原因，宣告补偿约定无效。本文认为这一理由同样不能成立。
本案中的补偿约定其实并不符合“名为投资、实为借贷”的认定。按照最高人民法院规定，“名为联营，实为借贷”是指：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。”其主要特征，是联营一方只投资，不承担经营风险，有类似于保底条款的效果。本案中的补偿约定显然并非保底条款，只约定了某一年具体利润指标，对其他年份并没有约定，因此，海富投资也并非不承担经营风险——如果其他年份经营亏损，海富投资并不能获得补偿。
对投资界的启示
仅从二审判决结果来看，由于二审法院在处理结果上要求甘肃世恒及其控股股东返还海富投资绝大部分投资款，并加算同期银行定期存款利息，海富投资实际上收回了投资的所有溢价部分，就个案而言，PE投资者应该对此感到满意。
但实际上，二审判决理由隐含了让人不安的因素。“名为投资、实为借贷”的认定将涵盖绝大部分对赌协议，无论该对赌协议是由PE投资者与目标企业之间签订，还是由PE投资者与控股股东或者管理层签订。从本质上讲，无论如何设计，对赌协议一定具有在投资交易中排除某些风险的功能，因此，一旦套用二审法院在本案中的逻辑，无论何种对赌协议都不可避免地会被认定为“名为投资、实为借贷”，继而被宣告无效。
从这个角度而言，投资界有理由关注该案在最高人民法院的再审。因为对赌协议作为律师的创造物，消除了投资谈判中某些不确定性，促进交易达成，应当得到法律承认。
（作者系北京大学法学院教授，法学博士）