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摘要：文章通过对上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析，发现民间法人股比率与国有股比率总体上都能够对资本效率的代理变量托宾的q产生正面的影响，但是法人股比率超过50%的虚拟变量却是负值。文章认为是民间股东与国有股东之间不同的投资目标导致了股东之间的厉害冲突，进而影响到了企业的资本效率。
关键词：托宾的q；国有股；法人股；资本效率；上市公司
一、导言
二十世纪八十年代以来，我国的非公用制经济在改革开放的大潮中得到了迅速的发展，特别是二十世纪九十年代以后，在建设社会主义市场经济精神的指引下，非公用制经济与公有制经济取得了在法律上平起平坐的地位。伴随着非公用制经济的发展，一部分民间投资者，已经不能满足于小规模、短时间的投机式投资模式，开始涌入到了大规模、长期性资本市场。同期，一大批非国家重点行业的国有企业被推入资本市场进行股份制改革，成为了民间投资者的追逐目标。然而，这些经常被视为“暴发户”的民间股东能否完全掌控有着浓厚政府背景的原国有企业却成为了一项重要课题。
二、国有股东与民间股东的博弈理论
对国有股东与民间大股东的博弈关系所进行的研究中，最著名的莫过于Boykyo、Shleifer&Vishny于1996年发表的论文“ATheoryofPrivatization”。该文以官民共同出资企业为研究对象，设定国有股东的投资目的为提高就业率、改善民生等宏观目的；民间投资者的出资目的为获取最大经济利益。在经过对民间投资者掌握经营支配权和国有资本的代理人掌握经营支配权等一系列权利分配形式进行复杂的数理分析后，Boykyo等认为官民共同出资企业的最为效率的经营方式为国有资本的代理人（企业经营者）与民间投资者共同管理的企业。他们的理由是民间投资者可以通过对经营者使用经济激励的方式在暗中操控企业，避免了国有股东为实现其宏观目的而直接牺牲企业经济利益的可能性。
针对中国上市公司进行的国有资本与民间资本效率性问题的研究至二十世纪九十年代起多从实证分析的角度展开。许小年、王艳（1997）采用从1993年到1995年的面板数据进行分析，得出国有股的治理效率较差，而法人股的效率较高，为了能够改善上市公司业绩不佳的状况，国有股应该早日退出资本市场，将经营主导权让给民间投资者。苏剑（2010）则通过实证分析证明国有股比率与企业的收益率之间不存在显著的相关关系，民间大股东持股比率的增加则可以显著的改善企业经营效率。
三、实证分析的指标
为了验证我国资本市场中的民间投资者与国有股股东的博弈关系，本文采用固定效果模型对上海证券交易所上市公司的面板数据进行时间效果固定的线性回归分析。由于各投资者的持股比率与公司治理效率之间并没有直接的联系，因此如果我们通过验证发现它们之间存在着相关关系，就可以证明是由于投资者对公司经营政策产生了影响，从而间接地改变了公司治理效率。
（一）固定效果模型
为了更为直接地反映公司治理效率，我们在这里选用托宾的q（Q）作为治理效率的代理变量，在模型中做因变量。自变量为国有股比率（SOC），来自民间的法人股比率（POC）以及国有股比率超过50%时的虚拟变量（DUMs）和民间法人股比率超过50%时的虚拟变量（DUMp）。此外，为了保证验证结果的准确性，我们还在模型中加入控制变量（Controlvariables），让其与自变量一起参与回归。综上所述，我们的固定效果模型为：
Q＝Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+eit
i=1，2，…，N t=1，2，…，T
注：β1、β2、β3、β4分别为自变量的系数；Intercept为模型的常数项；εit是含有固定（时间）效果的误差，代表被固定的t年的时间效果，我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit是模型的误差，eit~i.i.d N（0，σ2）。
（二）托宾的q
我们选用托宾的q作为模型的因变量，是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况，还能够更多的反应市场预期，是一个能够综合反应企业经营状况的指标。理论上认为托宾Ｑ等于企业的市场价值与企业资产的重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题，Lindenberg&Ross（1981）利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量，虽然方法精密、复杂，但是后人难以模仿。Perfect&Wiles（1994）则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和，再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。Perfectet.将这样求出的Q定义为“简单的q”（simpleq），经进一步验证表明，“简单的q”与Lindenberg&Ross（1981）中算出的Q值的相关系数达到93%。这个结果说明，在因为取值困难而无法模仿Lindenberget.的方法进行推定时，“简单的q”不失为一种很好的代替方法。由于本文验证的是国有资本的相关问题，因此采用的是2005年前的财务数据。故此在Q值的推测过程中还必须考虑到非流通股问题。综上所述，托宾的q推测模型为：
注：Vc为流通股市价总额；Vn为非流通股账面价值总额；Di：有利息负债账面价格总额；Asset：账面资产总额。
（三）自变量的说明
作为本文的自变量，我们采用了国有股比率和法人股比率。其中国有股包括中央及地方政府直接或间接持有的国家股以及由国有法人所拥有的国有法人股。我们认为，政府以及政府能够直接进行干预的各国有法人在必要的时候能够最直接的反应国家意志，贯彻国家政策，具备行政色彩。法人股则是由资本市场中的非国有法人持股构成的，非国有法人主要是由国内的民间法人、海外投资者以及机构投资者组成，根据以往的研究经验，这部分投资者应该是促进企业改善治理效率的主要力量。
此外，为了保证验证结果的正确性，我们在模型中还加入了控制变量（Controlvariables）来控制自变量与因变量的关系，使其不发生偏离。控制变量是由资产负债率、流通股市价总额的常用对数和账面资产总额的常用对数组成的。
四、实证分析结果及结果的分析
由于我们要把民间投资对经营的影响与国家投资对经营的影响进行比较，因此我们只能选择“股改”前的财务数据。在这里我们采用上海证券交易所上市公司1998年至2005年连续上市的公司作为研究对象，扣除金融业和公共行业以及一些数据不全的公司，我们的样本公司总数为319家（8年间的总样本数为2552个），占全部满足条件上市公司的70%。我们利用EVIEWS统计软件来处理8年的面板数据。
首先，从不同变量构建的回归模型的回归结果看，所有的控制变量的解释力度均达到了1%显著水平，说明控制变量对托宾的q（Q）具有很好的解释力度，达到了防止实证结果偏离真实值的目的。我们将验证结果进行简单整理，则可以得到下面的等式：
Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit
R2=0.776N×T=2552，T=8
注：*代表1%信心区间显著。数据来源为《上市公司速查手册》1998至2006年各版。
通过以上结果可以看出，国有股比率（SOC）与法人股比率（POC）与托宾的q（Q）之间均呈现正相关关系，且解释力度均达到了1%显著水平。托宾的q更多的是反应了对于企业将来收益的预期，民间的法人投资者作为合理投资者，愿意向Q值高的企业投资，无可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率（POC）也越高的正相关关系。与之相对应，国有股股东并非一般意义的股东，从某种角度上看，国有股股东是有着巨大影响力和充足资金的股东。民间投资者乐于向国有股集中的企业投资从而提升了Q值也是可以理解的。关键的问题在于国有股比率超过50%时的虚拟变量（DUMs）和法人股比率超过50%时的虚拟变量（DUMp）与Q之间所呈现的关系。国有股比率超过50%时的虚拟变量（DUMs）与Q之间存在1%显著的正相关关系。也就是说，国有股比率对Q的影响具有一贯性，当国有股比率超过50%时，国有股的魅力仍然存在，投资者仍然愿意向该企业投资从而提高了Q值。但是，法人股比率超过50%时的虚拟变量（DUMp）却与Q之间存在1%显著的负相关关系。这样的结果说明，当法人股股东成为企业的支配股东时，企业的资本效率受到了影响从而出现了低于整体平均水平的结果。我们认为出现这种结果的原因应该是当来自民间的法人投资者取得支配地位时，其经济利益最大化的投资目的与国有股股东的政策性投资目的的矛盾被表面化从而影响到了企业的资本效率。
五、结论
本文通过对1998年至2005年8年间上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析发现，来自于民间的法人股股东与国有股股东总体上都能够对企业的资本效率产生正面的影响，但是当法人股股东的持股比率超过50%后，企业的资本效率却呈现出了下降的趋势。这样的结果说明，当法人股股东持股比率超过50%时，理论上已经成为了企业的支配者，但实际上却无法更有效率地支配企业。我们认为这样的验证结果与Boykyo，Shleifer&Vishny（1996）的观点是完全一致的，即在官民合作的企业之中，由于官民之间的投资目的不同，同时考虑到官方的巨大影响力，导致民间股东很难单独掌控企业。按照Boykyoet.的观点，最为有效率的企业治理方式应该是民间股东与国有股东的代理人也就是企业的经营者之间的共同治理模式，也就是说民间股东的持股比率应为虽还不能单独支配企业，但却能对企业产生重大影响的比率。
参考文献：
1、苏剑.上式公司的所有权结构与公司的治理效率[J].沈阳大学学报,2010(1).
2、许小年,王艳.中国上市公司的所有权结构与公司治理[M].中国人民大学出版社,2000.
3、Boyko, M., A. Shleifer and R. W. Vishny. A Theory of Privatization[J].The Economic Journal,1996(6).
4、Linderberg, E. B. and S. A. Ross. Tobin’s q Ratio and Industrial Organization[J].Journal of Business,1981(54).
5、Perfect, S. C. and K. W. Wiles. Alternative Constructions of Tobin’s q: An Empirical Comparison[J].
（作者单位：苏剑，沈阳大学工商管理学院；季晓铭，东北大学国际合作与交流处）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文
关键词：托宾的q；国有股；法人股；资本效率；上市公司
一、导言
二十世纪八十年代以来，我国的非公用制经济在改革开放的大潮中得到了迅速的发展，特别是二十世纪九十年代以后，在建设社会主义市场经济精神的指引下，非公用制经济与公有制经济取得了在法律上平起平坐的地位。伴随着非公用制经济的发展，一部分民间投资者，已经不能满足于小规模、短时间的投机式投资模式，开始涌入到了大规模、长期性资本市场。同期，一大批非国家重点行业的国有企业被推入资本市场进行股份制改革，成为了民间投资者的追逐目标。然而，这些经常被视为“暴发户”的民间股东能否完全掌控有着浓厚政府背景的原国有企业却成为了一项重要课题。
二、国有股东与民间股东的博弈理论
对国有股东与民间大股东的博弈关系所进行的研究中，最著名的莫过于Boykyo、Shleifer&Vishny于1996年发表的论文“ATheoryofPrivatization”。该文以官民共同出资企业为研究对象，设定国有股东的投资目的为提高就业率、改善民生等宏观目的；民间投资者的出资目的为获取最大经济利益。在经过对民间投资者掌握经营支配权和国有资本的代理人掌握经营支配权等一系列权利分配形式进行复杂的数理分析后，Boykyo等认为官民共同出资企业的最为效率的经营方式为国有资本的代理人（企业经营者）与民间投资者共同管理的企业。他们的理由是民间投资者可以通过对经营者使用经济激励的方式在暗中操控企业，避免了国有股东为实现其宏观目的而直接牺牲企业经济利益的可能性。
针对中国上市公司进行的国有资本与民间资本效率性问题的研究至二十世纪九十年代起多从实证分析的角度展开。许小年、王艳（1997）采用从1993年到1995年的面板数据进行分析，得出国有股的治理效率较差，而法人股的效率较高，为了能够改善上市公司业绩不佳的状况，国有股应该早日退出资本市场，将经营主导权让给民间投资者。苏剑（2010）则通过实证分析证明国有股比率与企业的收益率之间不存在显著的相关关系，民间大股东持股比率的增加则可以显著的改善企业经营效率。
三、实证分析的指标
为了验证我国资本市场中的民间投资者与国有股股东的博弈关系，本文采用固定效果模型对上海证券交易所上市公司的面板数据进行时间效果固定的线性回归分析。由于各投资者的持股比率与公司治理效率之间并没有直接的联系，因此如果我们通过验证发现它们之间存在着相关关系，就可以证明是由于投资者对公司经营政策产生了影响，从而间接地改变了公司治理效率。
（一）固定效果模型
为了更为直接地反映公司治理效率，我们在这里选用托宾的q（Q）作为治理效率的代理变量，在模型中做因变量。自变量为国有股比率（SOC），来自民间的法人股比率（POC）以及国有股比率超过50%时的虚拟变量（DUMs）和民间法人股比率超过50%时的虚拟变量（DUMp）。此外，为了保证验证结果的准确性，我们还在模型中加入控制变量（Controlvariables），让其与自变量一起参与回归。综上所述，我们的固定效果模型为：
Q＝Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+eit
i=1，2，…，N t=1，2，…，T
注：β1、β2、β3、β4分别为自变量的系数；Intercept为模型的常数项；εit是含有固定（时间）效果的误差，代表被固定的t年的时间效果，我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit是模型的误差，eit~i.i.d N（0，σ2）。
（二）托宾的q
我们选用托宾的q作为模型的因变量，是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况，还能够更多的反应市场预期，是一个能够综合反应企业经营状况的指标。理论上认为托宾Ｑ等于企业的市场价值与企业资产的重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题，Lindenberg&Ross（1981）利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量，虽然方法精密、复杂，但是后人难以模仿。Perfect&Wiles（1994）则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和，再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。Perfectet.将这样求出的Q定义为“简单的q”（simpleq），经进一步验证表明，“简单的q”与Lindenberg&Ross（1981）中算出的Q值的相关系数达到93%。这个结果说明，在因为取值困难而无法模仿Lindenberget.的方法进行推定时，“简单的q”不失为一种很好的代替方法。由于本文验证的是国有资本的相关问题，因此采用的是2005年前的财务数据。故此在Q值的推测过程中还必须考虑到非流通股问题。综上所述，托宾的q推测模型为：
注：Vc为流通股市价总额；Vn为非流通股账面价值总额；Di：有利息负债账面价格总额；Asset：账面资产总额。
（三）自变量的说明
作为本文的自变量，我们采用了国有股比率和法人股比率。其中国有股包括中央及地方政府直接或间接持有的国家股以及由国有法人所拥有的国有法人股。我们认为，政府以及政府能够直接进行干预的各国有法人在必要的时候能够最直接的反应国家意志，贯彻国家政策，具备行政色彩。法人股则是由资本市场中的非国有法人持股构成的，非国有法人主要是由国内的民间法人、海外投资者以及机构投资者组成，根据以往的研究经验，这部分投资者应该是促进企业改善治理效率的主要力量。
此外，为了保证验证结果的正确性，我们在模型中还加入了控制变量（Controlvariables）来控制自变量与因变量的关系，使其不发生偏离。控制变量是由资产负债率、流通股市价总额的常用对数和账面资产总额的常用对数组成的。
四、实证分析结果及结果的分析
由于我们要把民间投资对经营的影响与国家投资对经营的影响进行比较，因此我们只能选择“股改”前的财务数据。在这里我们采用上海证券交易所上市公司1998年至2005年连续上市的公司作为研究对象，扣除金融业和公共行业以及一些数据不全的公司，我们的样本公司总数为319家（8年间的总样本数为2552个），占全部满足条件上市公司的70%。我们利用EVIEWS统计软件来处理8年的面板数据。
首先，从不同变量构建的回归模型的回归结果看，所有的控制变量的解释力度均达到了1%显著水平，说明控制变量对托宾的q（Q）具有很好的解释力度，达到了防止实证结果偏离真实值的目的。我们将验证结果进行简单整理，则可以得到下面的等式：
Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit
R2=0.776N×T=2552，T=8
注：*代表1%信心区间显著。数据来源为《上市公司速查手册》1998至2006年各版。
通过以上结果可以看出，国有股比率（SOC）与法人股比率（POC）与托宾的q（Q）之间均呈现正相关关系，且解释力度均达到了1%显著水平。托宾的q更多的是反应了对于企业将来收益的预期，民间的法人投资者作为合理投资者，愿意向Q值高的企业投资，无可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率（POC）也越高的正相关关系。与之相对应，国有股股东并非一般意义的股东，从某种角度上看，国有股股东是有着巨大影响力和充足资金的股东。民间投资者乐于向国有股集中的企业投资从而提升了Q值也是可以理解的。关键的问题在于国有股比率超过50%时的虚拟变量（DUMs）和法人股比率超过50%时的虚拟变量（DUMp）与Q之间所呈现的关系。国有股比率超过50%时的虚拟变量（DUMs）与Q之间存在1%显著的正相关关系。也就是说，国有股比率对Q的影响具有一贯性，当国有股比率超过50%时，国有股的魅力仍然存在，投资者仍然愿意向该企业投资从而提高了Q值。但是，法人股比率超过50%时的虚拟变量（DUMp）却与Q之间存在1%显著的负相关关系。这样的结果说明，当法人股股东成为企业的支配股东时，企业的资本效率受到了影响从而出现了低于整体平均水平的结果。我们认为出现这种结果的原因应该是当来自民间的法人投资者取得支配地位时，其经济利益最大化的投资目的与国有股股东的政策性投资目的的矛盾被表面化从而影响到了企业的资本效率。
五、结论
本文通过对1998年至2005年8年间上海证券交易所连续上市公司的面板财务数据进行分析发现，来自于民间的法人股股东与国有股股东总体上都能够对企业的资本效率产生正面的影响，但是当法人股股东的持股比率超过50%后，企业的资本效率却呈现出了下降的趋势。这样的结果说明，当法人股股东持股比率超过50%时，理论上已经成为了企业的支配者，但实际上却无法更有效率地支配企业。我们认为这样的验证结果与Boykyo，Shleifer&Vishny（1996）的观点是完全一致的，即在官民合作的企业之中，由于官民之间的投资目的不同，同时考虑到官方的巨大影响力，导致民间股东很难单独掌控企业。按照Boykyoet.的观点，最为有效率的企业治理方式应该是民间股东与国有股东的代理人也就是企业的经营者之间的共同治理模式，也就是说民间股东的持股比率应为虽还不能单独支配企业，但却能对企业产生重大影响的比率。
参考文献：
1、苏剑.上式公司的所有权结构与公司的治理效率[J].沈阳大学学报,2010(1).
2、许小年,王艳.中国上市公司的所有权结构与公司治理[M].中国人民大学出版社,2000.
3、Boyko, M., A. Shleifer and R. W. Vishny. A Theory of Privatization[J].The Economic Journal,1996(6).
4、Linderberg, E. B. and S. A. Ross. Tobin’s q Ratio and Industrial Organization[J].Journal of Business,1981(54).
5、Perfect, S. C. and K. W. Wiles. Alternative Constructions of Tobin’s q: An Empirical Comparison[J].
（作者单位：苏剑，沈阳大学工商管理学院；季晓铭，东北大学国际合作与交流处）
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文