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【摘要】本文运用事件研究法，计算样本在事件日前后十五天的平均超额收益率，并对所选样本进行单样本检验，发现T0日显著的超额收益率表明了险资举牌具有较为明显的正面公告效应。最后，从投资者的资产增值，上市公司的市值管理及保监会监管政策的调整角度，提出相关建议。
【关键词】险资举牌 短期财富效应 事件研究法
一、引言
2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，该通知放宽了保险资金投资蓝筹股的比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。与此同时，A股市场遭遇“股灾”，保险公司借此机会频频举牌。参与举牌的险资包括安邦保险、前海人寿、阳光人寿、国华人寿、君康人寿等。而万科与宝能系的股权大战则将险资举牌推向风口浪尖。
随着保险服务经济社会发展能力不断增强，保险业在国民经济和金融业中的地位越发重要，可运用的保险资金余额也水涨船高。由于目前权益类资产占保险资金可运用余额的比例较低，A股市场存在估值修复空间，险资举牌将成为A股市场的“新常态”。
本文研究险资举牌对上市公司短期財富效应的影响，有利于丰富投资者的策略选择，有益于上市公司市值管理、保险公司寻找战略投资者，有助于优化保险资金运用相关政策的制定。
二、文献综述
由于险资举牌属于近期发生的事件，国内相关研究文献较少，只对于其他市场主体举牌对股票市场以及被举牌企业造成的影响，国内学者从部分角度进行了研究。
方天亮（2010）对大股东增持对上市公司股价短期影响通过事件研究法进行了分析，发现短期内，大股东增持公告的市场反应显著为正，并且通过建立多元回归模型，检验各种因素与大股东增持市场反应的相关性，发现大股东增持规模、公司市账比、公司规模等因素与大股东增持市场反应显著相关。杨召（2012）对大股东增持公告反应的影响因素进行了分析，选取了2008～2010上市股东增持事件作为样本，实证研究了上市公司大股东和高管为代表的不同内部人增持股份的行为。
谢纪刚等（2008）对1993～2007年我国证券市场中的39起举牌事件进行了全面分析，通过实证研究表明，在[-60，30]的事件窗内，全样本举牌事件的确会引起显著的市场反应，但是，根据举牌公告进行投资，即公告日后买入股票，投资者不能获得显著的超额收益。
何婧（2012）选取了以举牌为核心的产业资本向金融资本渗透的微观案例，分析了产业资本通过金融市场向金融资本渗透的途径和结果。研究显示，产业资本渗透金融资本后被举牌公司的经营业绩得到提高，产品市场份额增强，说明通过产业资本对被举牌企业实施经营管理提高了被举牌企业的经营效率，实现了产业调整。
三、实证分析
（一）样本选取与数据来源
被险资举牌的公司发布公告之时，其股价当天或者之后若干交易日是否有异常波动，证券市场的效应如何，公众对该被举牌的公司的信心程度或者因为被举牌之后能对公司的控股权和未来经营产生的影响如何看待。为了研究以上问题，本文采用了事件研究法，收集了2015～2016年几乎所有的被举牌的上市公司的公告，共33个。所有的公告以上海证券交易所的公布为准，对于上交所未公布的，则以各大公司官方网站的公告为准。共收集到33个。因为被举牌的上市公司包括在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的，因此选取基准指数应该是能反映A股市场整体走势的指数沪深300指数。另外，公司股价和上证所相关的数据均来自同花顺IFind。
中炬高新在2015年9月15日被前海人寿举牌，但是在这之前该公司因为重大资产重组的原因行了长达将近4个月的停牌，因此估计窗口期的时间严重不足应剔除。
新世界2015年4月8日因重大事项停牌于2015年6月17日复牌，期间收购了上海蔡同德药业40%股份。并且在8月7日进行了除权除息分红并且3个交易日后被国华人寿举牌，间隔时间小于10日。这两件事对新世界股价都产生了很大影响，因此应该给予剔除。
三特索道被君康人寿举牌之前也是由于停牌期过长，造成估计窗口期的时间严重不足应剔除。
在选取样本，公司股价、沪深300指数等数据的选择上，还遵循以下原则：一是以被险资举牌的上市公司首次公告日为事件日，同一事件如有数次公告的，则后公告的信息不纳入样本；二是公告如遇停牌或市场停市，则以公告日的第一个交易日为事件日。
（二）指标选取与模型建构
本文采用事件研究法分析A股上市公司被保险公司举牌而权益变动之后的证券市场的财富效应。事件研究法以影响股票价格的特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，通常考察在事件前后累计的超额收益率的变化来判断事件的影响。在一个有效的市场上，事件是否产生影响将立即通过价格反映出来，并可以通过对一段时间内价格的变化进行分析来测量。事件研究方法通常有两个基本的假设：第一，在事件研究窗口内，除了所研究事件外，没有其他事件发生，即使有事件发生，也不会对价格产生显著影响。第二，事件的影响可以由超额收益率来度量。
本文定义事件日以被险资举牌的上市公司首次公告日为事件日，并定于第0天，若事件日非交易日，则以事件日后的第一个交易日为第0天。考虑到市场可能存在提前泄露信息和市场滞后反应，公司股价可能会早于公告日或晚于公告日发生波动，因此窗口期定在事件日发生的前后15天内，即[-15，l5]。同时将事件日的前60天，即[-60，-16]为事件的估计窗口。
本文采用市场模型估计正常收益率，本文定义市场模型函数为：E（Rit）=a+b×Rmt。其中Rmt为沪深300指数的在时刻日收益率，E（Rit）为i公司在t时刻的预期日收益率，取-60到-15共46个交易日来估计系数a和b.即t属于[-60，-16]的整数。待确定了a和b后，可根据求得的方程，将事件窗口期[-15，15]的Rmt代入，便可估计这一时间段的正常收益率。 ARit=Rit-E（Rit）其中ARit为超额收益率，Rit为事件窗内股票i在t时间点的实际收益率。在计算完单个股票的超额常收益率后，还需要对求出所有样本的平均超额收益率AAR，AAR是所有样本在某个事件点t的超额收益率的平均值。
（三）实证研究结果
1.超额收益率。对30个样本的超额收益率计算均值，并计算超额收益率，结果如下：
从上图中可以看出，超额收益率在T-2日便有所体现，说明了中国的资本市场还处于弱势有效和半强势有效市场之间。而T+0日的超额收益率均值为5.36，如此的超额收益率表明了险资举牌这件事情得到了市场极大地正面响应，险资举牌的《简式权益变动报告》应该给予充分的关注和重视。T+1日仍然有较好的超额收益率，进一步显示除了险资举牌的公告效应，亦或是由于投资者的炒作情绪延续而形成的。
2.超额收益率的显著性检验。通过SPSS均值比较——单样本T检验，设置10%的显著性水平，得到如下结果：
从上表中的结果中我们可以发现，T-2日到T+1日的P值都比较显著，T+0日P值为0.0005%，极为显著。表明险资举牌的公告效应较为正面，且由于中国为半强型的资本市场，在T0之前就有较大的反应。
四、结论与建议
（一）结论
本文运用事件研究法，对险资举牌所产生的财富效应进行了实证分析，初步得到以下结论：第一，T-2即显示出超额收益说明了中国资本市场还处于弱势有效和半强势有效之间。第二，T0日显著的超额收益率表明了险资举牌具有较为明显的正面公告效应。
（二）建议
第一，投资者可以关注被保险资金举牌的个股，挖掘险资举牌公告效应所带来的套利策略。险资举牌的事件丰富了投资者资产增值的手段，由于该领域处在挖掘初期，其中蕴藏着巨大的财富与机遇，值得投资者深度关注。
第二，上市公司可以积极吸引保险公司入股，通过险资举牌的公告效应进行市值管理。保险公司投资上市公司股权主要有两种动机：一是寻找被低估标的，完善保险资金的资产配置与期限结构，提高保险资金的收益率；二是通过间接控股的方式，引入战略合作伙伴。保险公司具有多样的险种，每一个险种都需要专业人士或者龙头企业提供技术支持与风险监控，当二级市场的价格低于该股一级市场的定增价时，保险公司往往会出手间接并购与自己战略规划相符的上市公司，大大节约了资金成本。上市公司在知晓保险公司举牌动机的同时，也要借此机遇，发挥公司自身优势，做到互利互惠，协同发展。
第三，保监会应该充分认识到险资举牌对于A股市场的影响，为其《保险资金运行管理办法》的修订奠定一定的理论基础。国际上，对于保险资金运用的监管主要有如下两种模式：限定投资标的种类和比例的监管及偿付能力监管。自WTO以后，我国的保险业就进入了开放发展的时代。从2010年《保险资金运行管理办法》提到的比例监管，到今年的再次征求意见稿中涉及的偿付能力监管，我们不难发现，保监会对于保险资金运用的监管正在逐步放宽。保监会应该基于我国国情，制定出一套中国特色的保险资金的监管条例。
参考文献
[1]李俊峰，王汀汀，张太原.上市公司大股东增持公告效应及动机分析[J].中国社会科学，2011（4）：95-110.
[2]吕品.上市公司股东举牌增持市场反应及其影响因素研究[D].南京大学，2014.
[3]方天亮，大股东增持与公司股价短期波动的实证研究[J].统汁与决策2010（12）：140-142.
[4]沈艺峰，醋卫华，李培功，增持股份：财务动机还是政治动机？[J].会计研究，2011（l）：52-59.
[5]何婧，徐龍炳.产业资本向金融资本渗透的路径和影响——基于资本市场举牌的研究[J].财经研究，2012，38（2）：81-89.
[6]丁振松.从突发事件看中国股市的有效性——基于动车事故的事件研究法分析[D].山东大学，2012.
[7]谢纪刚，张秋生，陈勇.中国证券市场举牌事件的市场反应[J].生产力研究，2008（18）.
【关键词】险资举牌 短期财富效应 事件研究法
一、引言
2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，该通知放宽了保险资金投资蓝筹股的比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。与此同时，A股市场遭遇“股灾”，保险公司借此机会频频举牌。参与举牌的险资包括安邦保险、前海人寿、阳光人寿、国华人寿、君康人寿等。而万科与宝能系的股权大战则将险资举牌推向风口浪尖。
随着保险服务经济社会发展能力不断增强，保险业在国民经济和金融业中的地位越发重要，可运用的保险资金余额也水涨船高。由于目前权益类资产占保险资金可运用余额的比例较低，A股市场存在估值修复空间，险资举牌将成为A股市场的“新常态”。
本文研究险资举牌对上市公司短期財富效应的影响，有利于丰富投资者的策略选择，有益于上市公司市值管理、保险公司寻找战略投资者，有助于优化保险资金运用相关政策的制定。
二、文献综述
由于险资举牌属于近期发生的事件，国内相关研究文献较少，只对于其他市场主体举牌对股票市场以及被举牌企业造成的影响，国内学者从部分角度进行了研究。
方天亮（2010）对大股东增持对上市公司股价短期影响通过事件研究法进行了分析，发现短期内，大股东增持公告的市场反应显著为正，并且通过建立多元回归模型，检验各种因素与大股东增持市场反应的相关性，发现大股东增持规模、公司市账比、公司规模等因素与大股东增持市场反应显著相关。杨召（2012）对大股东增持公告反应的影响因素进行了分析，选取了2008～2010上市股东增持事件作为样本，实证研究了上市公司大股东和高管为代表的不同内部人增持股份的行为。
谢纪刚等（2008）对1993～2007年我国证券市场中的39起举牌事件进行了全面分析，通过实证研究表明，在[-60，30]的事件窗内，全样本举牌事件的确会引起显著的市场反应，但是，根据举牌公告进行投资，即公告日后买入股票，投资者不能获得显著的超额收益。
何婧（2012）选取了以举牌为核心的产业资本向金融资本渗透的微观案例，分析了产业资本通过金融市场向金融资本渗透的途径和结果。研究显示，产业资本渗透金融资本后被举牌公司的经营业绩得到提高，产品市场份额增强，说明通过产业资本对被举牌企业实施经营管理提高了被举牌企业的经营效率，实现了产业调整。
三、实证分析
（一）样本选取与数据来源
被险资举牌的公司发布公告之时，其股价当天或者之后若干交易日是否有异常波动，证券市场的效应如何，公众对该被举牌的公司的信心程度或者因为被举牌之后能对公司的控股权和未来经营产生的影响如何看待。为了研究以上问题，本文采用了事件研究法，收集了2015～2016年几乎所有的被举牌的上市公司的公告，共33个。所有的公告以上海证券交易所的公布为准，对于上交所未公布的，则以各大公司官方网站的公告为准。共收集到33个。因为被举牌的上市公司包括在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的，因此选取基准指数应该是能反映A股市场整体走势的指数沪深300指数。另外，公司股价和上证所相关的数据均来自同花顺IFind。
中炬高新在2015年9月15日被前海人寿举牌，但是在这之前该公司因为重大资产重组的原因行了长达将近4个月的停牌，因此估计窗口期的时间严重不足应剔除。
新世界2015年4月8日因重大事项停牌于2015年6月17日复牌，期间收购了上海蔡同德药业40%股份。并且在8月7日进行了除权除息分红并且3个交易日后被国华人寿举牌，间隔时间小于10日。这两件事对新世界股价都产生了很大影响，因此应该给予剔除。
三特索道被君康人寿举牌之前也是由于停牌期过长，造成估计窗口期的时间严重不足应剔除。
在选取样本，公司股价、沪深300指数等数据的选择上，还遵循以下原则：一是以被险资举牌的上市公司首次公告日为事件日，同一事件如有数次公告的，则后公告的信息不纳入样本；二是公告如遇停牌或市场停市，则以公告日的第一个交易日为事件日。
（二）指标选取与模型建构
本文采用事件研究法分析A股上市公司被保险公司举牌而权益变动之后的证券市场的财富效应。事件研究法以影响股票价格的特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应，通常考察在事件前后累计的超额收益率的变化来判断事件的影响。在一个有效的市场上，事件是否产生影响将立即通过价格反映出来，并可以通过对一段时间内价格的变化进行分析来测量。事件研究方法通常有两个基本的假设：第一，在事件研究窗口内，除了所研究事件外，没有其他事件发生，即使有事件发生，也不会对价格产生显著影响。第二，事件的影响可以由超额收益率来度量。
本文定义事件日以被险资举牌的上市公司首次公告日为事件日，并定于第0天，若事件日非交易日，则以事件日后的第一个交易日为第0天。考虑到市场可能存在提前泄露信息和市场滞后反应，公司股价可能会早于公告日或晚于公告日发生波动，因此窗口期定在事件日发生的前后15天内，即[-15，l5]。同时将事件日的前60天，即[-60，-16]为事件的估计窗口。
本文采用市场模型估计正常收益率，本文定义市场模型函数为：E（Rit）=a+b×Rmt。其中Rmt为沪深300指数的在时刻日收益率，E（Rit）为i公司在t时刻的预期日收益率，取-60到-15共46个交易日来估计系数a和b.即t属于[-60，-16]的整数。待确定了a和b后，可根据求得的方程，将事件窗口期[-15，15]的Rmt代入，便可估计这一时间段的正常收益率。 ARit=Rit-E（Rit）其中ARit为超额收益率，Rit为事件窗内股票i在t时间点的实际收益率。在计算完单个股票的超额常收益率后，还需要对求出所有样本的平均超额收益率AAR，AAR是所有样本在某个事件点t的超额收益率的平均值。
（三）实证研究结果
1.超额收益率。对30个样本的超额收益率计算均值，并计算超额收益率，结果如下：
从上图中可以看出，超额收益率在T-2日便有所体现，说明了中国的资本市场还处于弱势有效和半强势有效市场之间。而T+0日的超额收益率均值为5.36，如此的超额收益率表明了险资举牌这件事情得到了市场极大地正面响应，险资举牌的《简式权益变动报告》应该给予充分的关注和重视。T+1日仍然有较好的超额收益率，进一步显示除了险资举牌的公告效应，亦或是由于投资者的炒作情绪延续而形成的。
2.超额收益率的显著性检验。通过SPSS均值比较——单样本T检验，设置10%的显著性水平，得到如下结果：
从上表中的结果中我们可以发现，T-2日到T+1日的P值都比较显著，T+0日P值为0.0005%，极为显著。表明险资举牌的公告效应较为正面，且由于中国为半强型的资本市场，在T0之前就有较大的反应。
四、结论与建议
（一）结论
本文运用事件研究法，对险资举牌所产生的财富效应进行了实证分析，初步得到以下结论：第一，T-2即显示出超额收益说明了中国资本市场还处于弱势有效和半强势有效之间。第二，T0日显著的超额收益率表明了险资举牌具有较为明显的正面公告效应。
（二）建议
第一，投资者可以关注被保险资金举牌的个股，挖掘险资举牌公告效应所带来的套利策略。险资举牌的事件丰富了投资者资产增值的手段，由于该领域处在挖掘初期，其中蕴藏着巨大的财富与机遇，值得投资者深度关注。
第二，上市公司可以积极吸引保险公司入股，通过险资举牌的公告效应进行市值管理。保险公司投资上市公司股权主要有两种动机：一是寻找被低估标的，完善保险资金的资产配置与期限结构，提高保险资金的收益率；二是通过间接控股的方式，引入战略合作伙伴。保险公司具有多样的险种，每一个险种都需要专业人士或者龙头企业提供技术支持与风险监控，当二级市场的价格低于该股一级市场的定增价时，保险公司往往会出手间接并购与自己战略规划相符的上市公司，大大节约了资金成本。上市公司在知晓保险公司举牌动机的同时，也要借此机遇，发挥公司自身优势，做到互利互惠，协同发展。
第三，保监会应该充分认识到险资举牌对于A股市场的影响，为其《保险资金运行管理办法》的修订奠定一定的理论基础。国际上，对于保险资金运用的监管主要有如下两种模式：限定投资标的种类和比例的监管及偿付能力监管。自WTO以后，我国的保险业就进入了开放发展的时代。从2010年《保险资金运行管理办法》提到的比例监管，到今年的再次征求意见稿中涉及的偿付能力监管，我们不难发现，保监会对于保险资金运用的监管正在逐步放宽。保监会应该基于我国国情，制定出一套中国特色的保险资金的监管条例。
参考文献
[1]李俊峰，王汀汀，张太原.上市公司大股东增持公告效应及动机分析[J].中国社会科学，2011（4）：95-110.
[2]吕品.上市公司股东举牌增持市场反应及其影响因素研究[D].南京大学，2014.
[3]方天亮，大股东增持与公司股价短期波动的实证研究[J].统汁与决策2010（12）：140-142.
[4]沈艺峰，醋卫华，李培功，增持股份：财务动机还是政治动机？[J].会计研究，2011（l）：52-59.
[5]何婧，徐龍炳.产业资本向金融资本渗透的路径和影响——基于资本市场举牌的研究[J].财经研究，2012，38（2）：81-89.
[6]丁振松.从突发事件看中国股市的有效性——基于动车事故的事件研究法分析[D].山东大学，2012.
[7]谢纪刚，张秋生，陈勇.中国证券市场举牌事件的市场反应[J].生产力研究，2008（18）.