中国股票的调整只是刚刚揭开序幕，预计中央调控股市的行动将令中资股调整至少持续至一季度末
　　
　　在上月的专栏中，笔者特别提出警告，认为中资股调整一触即发。甫进2007年，中央监管当局即接连推出多项收紧股市流动性的调控措施。
　　继央行再度调高存款准备金率后，银监会日前发出禁止银行信贷资金被挪用投入股市炒作的通知；证监会亦发出要求券商全面清查不合格资金账户的通知；国资委更提出建立新的跟踪机制，加强对国企资本流进股市的监察。全国金融工作会议也通过一项重要决策，即将新一轮宏观调控的重点，从抑制工业领域的投资过热，转移至收紧股市的过度流动性。
　　笔者认为，中央正展开新一轮针对股市过热的调控，中国股票（包括H股与A股）的调整，只是刚刚揭开序幕。
　　种种政策显示，中央政府面对股市流动性泛滥导致A、B股价格暴涨的问题，态度逐渐转向强硬，这意味着短期内中国股票的政策风险将大幅提升。加上2006年12月中国消费物价指数急升至2.8％，远高于市场预期，令市场加剧了对央行可能加息的担忧。在未来两至三个月，加息风险也将成为推动中资股持续调整的政策因素。
　　在全国金融工作会议结束后，官方不断放出中国股市“泡沫正在形成”的言论。这些官员的讲话绝非偶然。可以预见，未来将有更多政府官员公开表态，也不排除监管当局进一步推出其他调控股市措施的可能，从而加重A、B股与在港国企股的调整压力。
　　面对近期风急浪高的中国股市，政策风险在2007年将显得特别重要。今年是中国重要的“政治年”，10月至11月期间，中共将召开“十七大”，涉及极为敏感的中央领导层换届及各级人事变动。在此时刻，中央当会对股票市场大起大落特别关注。从领导层角度看，金融资产泡沫一旦破灭，其风险并不局限于经济层面。
　　自去年末开始，大量民众和企业大规模转移资金投进股市，甚至有报道称，不少居民将汽车和房屋贷款资金转投股市。“全民炒股”带来的更大风险在于，股市泡沫破灭所导致的社会震荡和政治不稳定因素，在“十七大”召开前夕显得格外重要。这似可解释为何政府在新年伊始突然对股票市场转持强硬调控政策。
　　从资金流向分析，由于香港市场是国际金融市场，H股所面对的国际投资基金调整投资组合配置的风险，比A股更高。H股在2006年录得91％的骄人回报，但这亦意味着国际机构投资者从H股获利的诱因更大。从年初至今，H股累计下跌6％，跑输年前摩根士丹利资本国际亚洲区（除日本）指数（下跌0.4％）。
　　由于国企股累积庞大的获利盘，在国内政策风险趋升之际，笔者预料机构投资者从中资股获利的行动将陆续出现。近期港元汇率明显回软至1美元兑7.81125港元，创下自1990年初以来的新低，反映出早前涌进香港市场炒作人民币升值的投机热钱出现退却迹象。加上香港市场的新股集资活动从2006年四季度的高峰冷却，也导致投机热钱退却，令港元汇价回软。
　　展望国企股2007年上半年的表现，笔者预期，中央调控股市的行动将令中资股调整至少持续至一季度末。市场将密切关注3月、4月间的2006年全年业绩公布，以及在3月初召开的全国“两会”。
　　目前，市场预期中资股2006年度每股盈利增长15.9％，但国企盈利强劲增长的利好因素，已在去年股价大幅飚升中得到反映，预计业绩公布期间应不会出现令市场意外的消息。反而是3月初召开的全国人大会议将为市场带来不明朗的因素。若中央政府在人大、政协“两会”期间高调谈论股市泡沫问题，以至于公布更严厉的股市调控政策，将令这一轮股市调整的幅度加深且扩展。
　　不过，今年上半年中资股的调整，也为长线投资者带来了具有吸引力的投资机会。以目前H股平均估值处于15.5倍的2007年市盈率计，对比亚洲（除日本）地区平均14.1倍2007年市盈率的估值，已出现10％的溢价。但我们维持对中国宏观经济高速增长的乐观预期；同时，以H股2007年平均盈利增长12％的预测为基础，我们维持恒生国企指数2007年终目标10000点的预期。再加上统一企业所得税预计将为2008年盈利带来6％－8％的额外增幅，2007年底国企指数可望重回10800点的水平。而未来数月国企股的进一步下调，将为投资者带来重新入市的机会和更具吸引力的估值。
　　在新一轮的中资股调整中，我们建议投资者趁低吸纳防守性强的电信股（网通）、基建股（上海电气、中远太平洋）和能源股（中国神华）。由于股票市场将成新一轮调控的焦点，经营国内证券业务的企业将面对较大的调整压力。去年因投资A股市场而录得庞大投资收益的保险公司，亦可能随着A股市场的调整而面对调整的风险。
　　
　　作者为瑞士信贷亚洲证券研究主管