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摘要：近年来，我国债券违约事件有所增多，需要采取有效措施积极化解和处置债券违约风险。债券违约风险处置既要治标，缓解企业流动性问题，又要治本，改善企业资产负债结构。要分类施策，有的放矢，标本兼治，有针对性地推动“小病吃药、大病手术、绝症出清”，不断推动完善市场化、法治化的债券违约风险处置机制。
关键词：新发展理念 法治化 债券违约风险处置
近年来，我国债券市场快速发展。截至2020年底，公司信用类债券规模达27万亿元，位居全球第二。2020年，非金融企业发行债券融资12.2万亿元，债券市场成为企业融资的重要场所。我国债券市场贯彻新发展理念，在服务科技创新、绿色发展等国家战略方面发挥了重要作用，近期还推出了科技创新债、碳中和债等新品种。
随着经济发展内外部环境的变化，近年来我国债券违约事件有所增多。一方面，需要提高认识，客观看待。打破刚性兑付是债券市场发展过程中的正常现象，从长期来看有利于释放金融体系积聚的风险，促进信用风险定价机制和债券市场制度体系的完善。另一方面，也迫切需要采取有效的措施积极化解和处置债券违约风险，避免风险无序发生和过度积累，影响经济金融稳定。
债券违约如同企业“感染疾病”，表征是现金流发生断裂，“病因”则涉及企业经营、资产负债等方面。理想的情况是既要治标，解决债务违约问题，又要治本，提升资产质量，调整负债结构，改善经营状况。要分类施策，有的放矢，区分企业是“偶感风寒”还是“病入膏肓”，有针对性地推动“小病吃药、大病手术、绝症出清”。
缓解流动性问题的治标之策
一些企业在发生债务风险时，资产和经营状况相对正常，发生债务风险主要是由于流动性管理不善，现金流出现断裂。而提供流动性支持、缓解流动性压力等方式可以帮助企业“以时间换空间”，通过自身经营逐步“自愈”。
（一）金融机构提供流动性支持
一是以纾困基金等方式提供资金支持。自2018年以来，各地方政府、金融行业成立了纾困基金，帮助遇到流动性困难的企业缓释债务风险。例如，在安徽配天投资集团有限公司（以下简称“配天投资”）债券违约案例中，实际控制人、资产管理公司、地方产业基金共同出资成立纾困基金，由纾困基金向配天投资提供借款，纾解困境，并完成违约债券处置。
二是通过信用保护工具支持债券融资。自2018年以来，交易所债券市场落实国务院决策部署，推出信用保护工具业务试点，探索通过信用增进工具减少投资者购买一些企业债券的顾虑，支持企业发行债券融资。
（二）债务展期、债券置换缓解流动性压力
一是通过市场化协商实现债务展期。当债券集中兑付压力较大时，发行人可以与债券持有人平等协商，在双方同意的情况下，将债券的到期期限延后。银行类持有人还可以自接自盘，将债券转换为贷款。
二是通过债券置换等债务管理工具优化债券结构。借鉴成熟市场实践经验，交易所债券市场陆续推出一系列债务管理工具，支持发行人合理管理自身债务，缓解兑付压力，缓释信用风险。第一种是债券置换，即通过公开要约，向原债券持有人发行债券，用于置换旧债券。在这种方式下，发行人不用还本即可展期，类似于银行贷款的无还本续贷。与单纯的展期相比，债券置换采用市场化方式操作，且新债券的流动性更好，更容易被投资者接受。例如，2020年3月，华昌达智能装备集团股份有限公司完成了交易所市场首单债券置换业务，有效缓解了疫情等因素带来的流动性压力。第二种是债券购回，即发行人在自身债券估值低于面值的情况下，通过公开要约方式，以确定的价格向全体持有人集中收购债券，实现债务打折。第三种是回售转售，即将投资者回售的债券在二级市场上转卖给第三方。
改善资产负债结构的治本之道
在更多情况下，企业债务违约不仅是由流动性问题所致，而且存在杠杆率过高、资产质量不高、债务结构不合理、经营能力下滑等深层次问题。对此，除了尝试上述治标手段外，还需要谋求对企业的资产负债进行整体“手术”，即对企业资产负债进行整体重组，有效改善企业整体状况，促进其重获新生。
（一）解决债务問题的三种基本途径
在企业资产负债重组过程中，解决债务问题的基本途径无外乎三种。一是以资产偿还债务，即直接以现金偿债或者通过出售易于变现的资产用于偿债，使企业减少包袱，回归主业。二是调整债务结构，即通过前文提到的债务展期、债券置换等方式改善债务结构，缓解集中兑付和流动性压力。三是债转股。通过将债权转化为股权，解决企业债务问题，有效改善资产负债结构，降低杠杆率。
在企业整体重组过程中，通常需要将上述三种方式配套使用。其中，债转股将债权转化为股权，调整更为深刻，对于改善企业资产负债结构和总体状况的影响也更为深远。困境企业的整体重组通常涉及债转股。目前，在我国的实践中，困境企业的债转股通常需要通过破产重整程序进行，而在司法程序以外实施的市场化债转股主要用于国有企业落实降杠杆政策，较少用于解决企业债务风险问题。
（二）实现整体重组的两大协商机制
一是破产重整程序。债权人、债务人等利害关系人可以按照破产重整程序进行协商，并借助法律强制性地调整各方的利益。在破产重整过程中，依法申报债权的债权人均为债权人会议成员，通过债权人会议协调形成共同意思表示，体现共同利益，并与债务人等相关利害方协商，形成重整方案。重整方案经法院裁定批准后生效，予以执行。执行方可以按照重整方案，对债务人进行生产经营的整顿和债权债务关系的清理，实现资产负债整体重组，使其摆脱困境，恢复生机。
破产重整可以借助法律强制性地调整相关方的利益，不但有利于各方形成一致方案，而且调整措施更加灵活，不受相关监管政策的限制。例如，目前我国在政策层面还不支持直接将上市公司债权转化为股票，在非破产状态下实现债转股难度较大，但在通过破产重整程序以及资本公积转增股本方式实现债转股方面，已经形成了相对成熟的“打法”。近期，交易所市场发挥股债联动优势，推动永泰债、天神债、力帆债等违约债券通过上述方式实现了债转股和整体重组，完成了违约债券处置，降低了债务负担。
在破产程序中，债务人可以与债权人协商，向法院提出和解协议草案，申请破产和解。例如，在西王集团案例中，债权人与债务人达成破产和解，通过现金清偿、债务展期、将债务转化为上市公司股票或非上市公司股权等多种措施组合的方式，完成了整体重组。
二是金融机构债权人委员会机制。企业在出现债务风险后未必都要进入破产程序。为做好非破产状态下的重组协商工作，近年来，相关部门在实践中推动、探索了金融机构债权人委员会（以下简称“金融债委会”）这一自治性协调机制。起初金融债委会仅在银行机构范围内发挥作用。2020年底，银保监会等四部委联合发布、实施《金融机构债权人委员会工作规程》（以下简称《规程》），扩大了金融债委会成员的范围，将符合条件的保险公司、证券期货基金经营机构等金融机构纳入其中，为企业债务风险化解提供了新的路径。债务规模较大、存在困难的非金融企业在与金融机构平等协商的情况下，可以成立金融债委会，以协议重组的方式对其实施金融债务重组。2021年2月，华夏幸福基业股份有限公司依据《规程》宣布成立金融债委会，成为《规程》发布以来的首单案例。
推动“僵尸企业”出清
对于资不抵债、经营陷入停滞、丧失自我发展能力的“僵尸企业”，可通过破产清算程序推动其出清，释放金融风险，腾挪金融资源。近年来，上海华信国际集团有限公司、富贵鸟股份有限公司等债券违约企业最终走向了破产清算。
小结
从总体上看，市场各方正在积极探索债券违约处置的有效方式，并在实践中积累了较好的经验。同时，市场也存在一些问题，例如处置手段不够多元、仍是以破产程序为主，处置周期普遍较长，处置过程透明度不高等。未来需要市场各方共同努力，不断推动完善市场化、法治化的债券违约风险处置机制。
作者单位：中国证监会公司债券监管部
责任编辑：陈涛 印颖 刘颖
关键词：新发展理念 法治化 债券违约风险处置
近年来，我国债券市场快速发展。截至2020年底，公司信用类债券规模达27万亿元，位居全球第二。2020年，非金融企业发行债券融资12.2万亿元，债券市场成为企业融资的重要场所。我国债券市场贯彻新发展理念，在服务科技创新、绿色发展等国家战略方面发挥了重要作用，近期还推出了科技创新债、碳中和债等新品种。
随着经济发展内外部环境的变化，近年来我国债券违约事件有所增多。一方面，需要提高认识，客观看待。打破刚性兑付是债券市场发展过程中的正常现象，从长期来看有利于释放金融体系积聚的风险，促进信用风险定价机制和债券市场制度体系的完善。另一方面，也迫切需要采取有效的措施积极化解和处置债券违约风险，避免风险无序发生和过度积累，影响经济金融稳定。
债券违约如同企业“感染疾病”，表征是现金流发生断裂，“病因”则涉及企业经营、资产负债等方面。理想的情况是既要治标，解决债务违约问题，又要治本，提升资产质量，调整负债结构，改善经营状况。要分类施策，有的放矢，区分企业是“偶感风寒”还是“病入膏肓”，有针对性地推动“小病吃药、大病手术、绝症出清”。
缓解流动性问题的治标之策
一些企业在发生债务风险时，资产和经营状况相对正常，发生债务风险主要是由于流动性管理不善，现金流出现断裂。而提供流动性支持、缓解流动性压力等方式可以帮助企业“以时间换空间”，通过自身经营逐步“自愈”。
（一）金融机构提供流动性支持
一是以纾困基金等方式提供资金支持。自2018年以来，各地方政府、金融行业成立了纾困基金，帮助遇到流动性困难的企业缓释债务风险。例如，在安徽配天投资集团有限公司（以下简称“配天投资”）债券违约案例中，实际控制人、资产管理公司、地方产业基金共同出资成立纾困基金，由纾困基金向配天投资提供借款，纾解困境，并完成违约债券处置。
二是通过信用保护工具支持债券融资。自2018年以来，交易所债券市场落实国务院决策部署，推出信用保护工具业务试点，探索通过信用增进工具减少投资者购买一些企业债券的顾虑，支持企业发行债券融资。
（二）债务展期、债券置换缓解流动性压力
一是通过市场化协商实现债务展期。当债券集中兑付压力较大时，发行人可以与债券持有人平等协商，在双方同意的情况下，将债券的到期期限延后。银行类持有人还可以自接自盘，将债券转换为贷款。
二是通过债券置换等债务管理工具优化债券结构。借鉴成熟市场实践经验，交易所债券市场陆续推出一系列债务管理工具，支持发行人合理管理自身债务，缓解兑付压力，缓释信用风险。第一种是债券置换，即通过公开要约，向原债券持有人发行债券，用于置换旧债券。在这种方式下，发行人不用还本即可展期，类似于银行贷款的无还本续贷。与单纯的展期相比，债券置换采用市场化方式操作，且新债券的流动性更好，更容易被投资者接受。例如，2020年3月，华昌达智能装备集团股份有限公司完成了交易所市场首单债券置换业务，有效缓解了疫情等因素带来的流动性压力。第二种是债券购回，即发行人在自身债券估值低于面值的情况下，通过公开要约方式，以确定的价格向全体持有人集中收购债券，实现债务打折。第三种是回售转售，即将投资者回售的债券在二级市场上转卖给第三方。
改善资产负债结构的治本之道
在更多情况下，企业债务违约不仅是由流动性问题所致，而且存在杠杆率过高、资产质量不高、债务结构不合理、经营能力下滑等深层次问题。对此，除了尝试上述治标手段外，还需要谋求对企业的资产负债进行整体“手术”，即对企业资产负债进行整体重组，有效改善企业整体状况，促进其重获新生。
（一）解决债务問题的三种基本途径
在企业资产负债重组过程中，解决债务问题的基本途径无外乎三种。一是以资产偿还债务，即直接以现金偿债或者通过出售易于变现的资产用于偿债，使企业减少包袱，回归主业。二是调整债务结构，即通过前文提到的债务展期、债券置换等方式改善债务结构，缓解集中兑付和流动性压力。三是债转股。通过将债权转化为股权，解决企业债务问题，有效改善资产负债结构，降低杠杆率。
在企业整体重组过程中，通常需要将上述三种方式配套使用。其中，债转股将债权转化为股权，调整更为深刻，对于改善企业资产负债结构和总体状况的影响也更为深远。困境企业的整体重组通常涉及债转股。目前，在我国的实践中，困境企业的债转股通常需要通过破产重整程序进行，而在司法程序以外实施的市场化债转股主要用于国有企业落实降杠杆政策，较少用于解决企业债务风险问题。
（二）实现整体重组的两大协商机制
一是破产重整程序。债权人、债务人等利害关系人可以按照破产重整程序进行协商，并借助法律强制性地调整各方的利益。在破产重整过程中，依法申报债权的债权人均为债权人会议成员，通过债权人会议协调形成共同意思表示，体现共同利益，并与债务人等相关利害方协商，形成重整方案。重整方案经法院裁定批准后生效，予以执行。执行方可以按照重整方案，对债务人进行生产经营的整顿和债权债务关系的清理，实现资产负债整体重组，使其摆脱困境，恢复生机。
破产重整可以借助法律强制性地调整相关方的利益，不但有利于各方形成一致方案，而且调整措施更加灵活，不受相关监管政策的限制。例如，目前我国在政策层面还不支持直接将上市公司债权转化为股票，在非破产状态下实现债转股难度较大，但在通过破产重整程序以及资本公积转增股本方式实现债转股方面，已经形成了相对成熟的“打法”。近期，交易所市场发挥股债联动优势，推动永泰债、天神债、力帆债等违约债券通过上述方式实现了债转股和整体重组，完成了违约债券处置，降低了债务负担。
在破产程序中，债务人可以与债权人协商，向法院提出和解协议草案，申请破产和解。例如，在西王集团案例中，债权人与债务人达成破产和解，通过现金清偿、债务展期、将债务转化为上市公司股票或非上市公司股权等多种措施组合的方式，完成了整体重组。
二是金融机构债权人委员会机制。企业在出现债务风险后未必都要进入破产程序。为做好非破产状态下的重组协商工作，近年来，相关部门在实践中推动、探索了金融机构债权人委员会（以下简称“金融债委会”）这一自治性协调机制。起初金融债委会仅在银行机构范围内发挥作用。2020年底，银保监会等四部委联合发布、实施《金融机构债权人委员会工作规程》（以下简称《规程》），扩大了金融债委会成员的范围，将符合条件的保险公司、证券期货基金经营机构等金融机构纳入其中，为企业债务风险化解提供了新的路径。债务规模较大、存在困难的非金融企业在与金融机构平等协商的情况下，可以成立金融债委会，以协议重组的方式对其实施金融债务重组。2021年2月，华夏幸福基业股份有限公司依据《规程》宣布成立金融债委会，成为《规程》发布以来的首单案例。
推动“僵尸企业”出清
对于资不抵债、经营陷入停滞、丧失自我发展能力的“僵尸企业”，可通过破产清算程序推动其出清，释放金融风险，腾挪金融资源。近年来，上海华信国际集团有限公司、富贵鸟股份有限公司等债券违约企业最终走向了破产清算。
小结
从总体上看，市场各方正在积极探索债券违约处置的有效方式，并在实践中积累了较好的经验。同时，市场也存在一些问题，例如处置手段不够多元、仍是以破产程序为主，处置周期普遍较长，处置过程透明度不高等。未来需要市场各方共同努力，不断推动完善市场化、法治化的债券违约风险处置机制。
作者单位：中国证监会公司债券监管部
责任编辑：陈涛 印颖 刘颖