自2020年3月以来，英格兰银行通过所谓的“资产购买便利”购买了4500亿英镑的英国政府债券，几乎全是新冠危机开始以来政府发行的新债券。英格兰银行的购买行为，几乎是赤裸裸地运用量化宽松，为政府赤字融资和确保低借贷成本。这仍是货币政策，还是属于央行在后门执行财政政策？
　　英格兰银行声称，货币和财政政策之间没有联系，其资产购买只是为了达到其规定的2%的通胀目标。其捍卫者表示，哪怕是最轻微地暗示量化宽松规模稍稍偏离了实现英格兰银行通胀目标所需要的大小，也会损害央行的反通胀资质。
　　那么，英格兰银行如何既充当政府代理人，又能保持制衡政府过度支出的信誉？
　　1980年代的正统观念是，政府过度借贷是通货膨胀的主因。因此在1990年代，各国央行被设定了通胀目标，并被授予利率控制权以达到通胀目标，而政府则不得不通过削减开支来平衡账目。这把宏观调控从政府转给了中央银行。
　　如果政府和私营部门的支出超过收入，央行将提高政策利率，使两者的“超额支出”更加昂贵。在2008—2009年大崩盘之前，许多人称赞这个制度成功地保持了低通胀率，这与此前凯恩斯时代的通胀性过剩形成鲜明对比。但这一分析，排除了保持低物价水平的其他更重要的因素，如来自中国低成本制造商的竞争日益加剧。
　　2008—2009年大衰退导致角色逆转，而叙事没有随之逆转。货币政策现在变为扩张性，而财政政策变为收缩性。由于利率政策受到“零下限”的桎梏，各国央行诉诸“非常规货币措施”—事实上便是印钞票—来实现复苏。与此同时，政府削减了用来对抗经济衰退的传统工具—支出，原因是支出具有通胀效应。其结果是，随后的复苏堪称史上最弱。
　　疫情导致经济衰退，财政和货币政策终于一起扩张。但是，现在财政政策正在推动货币政策这一事实是不能被承认的，因为这会挑战人们对央行独立性的感觉。更为根本的是，一旦承认光靠货币政策本身几乎无法稳定经济，支持当前宏观经济政策理论的知识大厦便会轰然倒塌。
　　这座大厦可以追溯到米尔顿·弗里德曼1956年对货币数量论的灾难性重述。此后，大多数训练有素的经济学家都开始相信，市场经济自然稳定于充分就业，只需要决策者保持物价稳定，因为未来通胀的不确定性给私人企业的决策带来了一个关键的怀疑因素。
　　弗里德曼对货币数量理论的重述，忽视了凯恩斯所说的“投机性货币需求”。该理论由英国经济学家拉尔夫·霍特雷在1925年简明扼要地提出。“当交易疲软时，交易者会积累现金余额，因为任何企业的利润前景都很小，而且任何投资的回报率都很低，”霍特雷说，“当交易活跃时，闲置余额是更严重的损失，交易者会赶紧将所有资源用于其生意。”
　　这意味着，经济状况决定着流通中的货币数量，而不是相反。未来通胀的不确定性只是影响企业决策的众多因素之一，这些因素反映了企業对“门前客户”的期望。因此，中央银行通过纯货币操作控制物价水平和经济活动水平的能力，非常有限。
　　底线是，要使货币以可预测的方式影响经济，就必须以可预测的方式花钱。只有当花钱者是政府时，这种情况才会发生。因此，货币政策的有效性取决于中央银行成为财政部的代理人。但是没有人能承认这一点，因为“财政部是邪恶的，中央银行是善良的”。因此，宏观经济政策的官方叙事仍然是货币政策。与财政政策的任何关联，当然都纯属巧合。