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[摘要] 股票期权制度在一些发达国家中运用已有近四十年的历史。股票期权制相对有效地解决了企业内部“信息不对称”问题，尽可能地使经理人的长期报酬与股东的长期利益保持一致，从而避免经理人的“短期行为”与“道德风险”。文章探讨了中国目前股票期权制度的理论与应用。
[关键词] 股票 期权 激励 行权
一、股票期权制度的理论概述
经营者激励问题是企业理论的核心之一，并由此而产生了几个著名的理论解说，包括由科斯开辟的交易费用理论、由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论以及由阿尔钦与德姆塞斯为先导的团体生产理论，最后，委托一代理理论的创始人威尔森与斯宾塞等将研究的视角延伸到企业内部最优激励方案的设计上来。中国经济学家张维迎说，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。
股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于上世纪70年代的美国，在90年代得到长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票期权与非法定股票期权两种类型。而由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权。
作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等，同时整个20世纪80年代与90年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。
有统计表明，截至1998年美国350家最大公司中有近30％实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8％，在计算机公司。这一比例高达16％，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10％。根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3％来自选择权，1994年才26％，20世纪80年代中期仅有2％。在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外的一个重要的变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用。
在我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划(Share Option Scheme，SOS)作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的SOS必须符合《上市规则》第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得股东大会的批准
二、中国的股票期权实践
2006年，证监会《上市公司股权激励管理办法》和国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》分別于年初和9月正式颁行，两个办法消除了经理股票期权(IncentiveStock Options，ISO)的部分制度障碍，截至2008年5月6日，A股市场共有67家上市公司实行了股权激励(资料来源：中金在线数据中心)。
经理股票期权制度对我国的国企改革以及完善公司的治理结构等方面具有较大的借鉴意义，具体表现在以下各个方面：可以有效解决我国公司代理人的长期激励不足问题；有助于公司降低代理成本并以较低的成本引进高级人才；可以促使公司经营者与所有者的利益目标趋向一致；可以激励高级管理人员承担必要的风险；可以较大地激发经营者的工作热情和创造力并可对经营者的行为进行有效的监督和约束等等。
三、我国股票期权制度实践中存在的问题
由于我国的股权激励制度实施的时间还不长，现阶段上市公司的股权激励在外部环境、內在因素及操作技术等方面还面临一些问题。这些问题制约着股权激励制度的有效推行和健康发展。
一是内部人控制问题仍较严重。内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权者不是股东，而是公司的实际执行者或经营管理者。我国大多数上市公司都是由国有企业转变而来，国家股所占比重相当高，股东大会职能弱化、国有股所有者缺位。股权激励机制必须是建立在股东利益最大化基础上，而在真正股东缺位的情形下，公司经理人既可以作为国有股的代表不理会中小股东的意见，又可以作为内部人不理会国家这个大股东的意见。目前上市公司内部人控制问题仍然较为突出：董事会中董事的构成主要为内部人，内部人通过控制董事会影响甚至操纵股东大会。在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下实施股权激励制度，那只能是自己激励自己，或者说股权激励的决策最终受“内部人”控制。如果激励计划不能代表股东的真实意图，就可能被公司管理层所滥用，而管理者在制定激励计划时损害股东利益的情形就难于避免。国內实证研究结果表明，我国上市公司中内部人控制度(即内部董事人数／董事会成员总数)为100％的占样本数的20.4％，为50％以上的公司占78.2％；董事长和总经理由一人兼任的占样本总数的47.7％，表明内部人控制现象确实较为严重。内部人控制下的股权激励不仅达不到所有者通过股权激励促进公司持续增长的目的，还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率，进而压低股价，甚至发布利空以打压股价；而在实施股权激励后，释放隐性收益，驱使股价回升，人为加大股价波动，从而获得超额收益；严重者甚至直接进行“会计，造假”，虛报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。这不仅不利于公司的长期可持续增长，甚至有可能给公司和股东利益造成损害，给投资者带来较大的市场风险。
二是证券市场的弱有效性特征明显。股权激励就是要建立经营者和股东一样都关心股价的机制。股权激励机制实现的基本逻辑是：提供股权激励方案一管理层积极工作一公司业绩上升一公司股价上涨一实现股权激励目标。从理论上说，股票价格应当能够真实地反映公司的经营业绩，这也是股权激励制度的一个核心假设。但是，这个“核心假设”在股票市场上往往很难得到印证。在这种情况下，公司的经营业绩很难通过股票市价得到体现，可能出现公司业绩并未下滑而公司的股价却大幅下跌的情况，也可能出现业绩下滑而股价大幅上涨的情形。从而出现绩优公司的股票期权不能获利，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象，进而大大削弱股票期权的激励作用。
三是公司绩效考核体系还不够健全。绩效考核是实施股权激励制度的基本前提和重要内容。从实践和发展来看，绩效考核体系应当包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面。尤其以创值能力为基础的绩效考核愈来愈重要。创值能力是指一个公司创造价值的能力，包括两层含义，一是经营者为公司创造的价值，二是经营者为股东创造的财富。目前我国上市公司多以创利能力为主要考核指标(净资产收益率是最常使用的业绩考核指标，但资本市场中的估价主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预期)，而西方国家尤其是美国则多以创值能力作为考核指标，并把创值能力作为衡量上市公司经营者业绩的主要指标。在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化为目标。股改完成后，由于所有股票都能够在二级市场上流动，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。国资委规定：股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。证监会也提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。将市值纳入业绩考核体系，不仅是“资本市场一个全新课题”，而且是正确实施股权激励制度的关键措施。
[关键词] 股票 期权 激励 行权
一、股票期权制度的理论概述
经营者激励问题是企业理论的核心之一，并由此而产生了几个著名的理论解说，包括由科斯开辟的交易费用理论、由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论以及由阿尔钦与德姆塞斯为先导的团体生产理论，最后，委托一代理理论的创始人威尔森与斯宾塞等将研究的视角延伸到企业内部最优激励方案的设计上来。中国经济学家张维迎说，企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“控制权”最大对应的机制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制。
股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于上世纪70年代的美国，在90年代得到长足的发展。根据美国国内税务法则的法律解释，股票期权计划可分为激励股票期权与非法定股票期权两种类型。而由于股票期权通常是授予给公司的经理层，因此经济学界也将其通称为经理股票期权。
作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性的强化与高级人才流动给企业带来的威胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等，同时整个20世纪80年代与90年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。
有统计表明，截至1998年美国350家最大公司中有近30％实施了员工普遍持有股票期权计划，用于员工激励计划的股票平均占股票总数的近8％，在计算机公司。这一比例高达16％，总体上实施股票期权计划的公司用于股票期权计划的股票已占股票总数的10％。根据布莱克与斯科尔斯的选择权定价理论来估算，1998年全美100家大企业的薪酬中，有53.3％来自选择权，1994年才26％，20世纪80年代中期仅有2％。在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受益面也在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外的一个重要的变化是，股票期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用。
在我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划(Share Option Scheme，SOS)作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的SOS必须符合《上市规则》第十七章的有关规定，并经联交所批准，同时该类计划必须获得股东大会的批准
二、中国的股票期权实践
2006年，证监会《上市公司股权激励管理办法》和国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》分別于年初和9月正式颁行，两个办法消除了经理股票期权(IncentiveStock Options，ISO)的部分制度障碍，截至2008年5月6日，A股市场共有67家上市公司实行了股权激励(资料来源：中金在线数据中心)。
经理股票期权制度对我国的国企改革以及完善公司的治理结构等方面具有较大的借鉴意义，具体表现在以下各个方面：可以有效解决我国公司代理人的长期激励不足问题；有助于公司降低代理成本并以较低的成本引进高级人才；可以促使公司经营者与所有者的利益目标趋向一致；可以激励高级管理人员承担必要的风险；可以较大地激发经营者的工作热情和创造力并可对经营者的行为进行有效的监督和约束等等。
三、我国股票期权制度实践中存在的问题
由于我国的股权激励制度实施的时间还不长，现阶段上市公司的股权激励在外部环境、內在因素及操作技术等方面还面临一些问题。这些问题制约着股权激励制度的有效推行和健康发展。
一是内部人控制问题仍较严重。内部人控制是指我国许多上市公司的真正控制者或掌握实际控制权者不是股东，而是公司的实际执行者或经营管理者。我国大多数上市公司都是由国有企业转变而来，国家股所占比重相当高，股东大会职能弱化、国有股所有者缺位。股权激励机制必须是建立在股东利益最大化基础上，而在真正股东缺位的情形下，公司经理人既可以作为国有股的代表不理会中小股东的意见，又可以作为内部人不理会国家这个大股东的意见。目前上市公司内部人控制问题仍然较为突出：董事会中董事的构成主要为内部人，内部人通过控制董事会影响甚至操纵股东大会。在国有控股上市公司所有者缺位和存在内部人控制的背景下实施股权激励制度，那只能是自己激励自己，或者说股权激励的决策最终受“内部人”控制。如果激励计划不能代表股东的真实意图，就可能被公司管理层所滥用，而管理者在制定激励计划时损害股东利益的情形就难于避免。国內实证研究结果表明，我国上市公司中内部人控制度(即内部董事人数／董事会成员总数)为100％的占样本数的20.4％，为50％以上的公司占78.2％；董事长和总经理由一人兼任的占样本总数的47.7％，表明内部人控制现象确实较为严重。内部人控制下的股权激励不仅达不到所有者通过股权激励促进公司持续增长的目的，还可能引发公司管理层在实施激励计划前刻意降低公司收益率，进而压低股价，甚至发布利空以打压股价；而在实施股权激励后，释放隐性收益，驱使股价回升，人为加大股价波动，从而获得超额收益；严重者甚至直接进行“会计，造假”，虛报利润或者隐瞒成本，以求获得并兑现巨额的激励股权收益。这不仅不利于公司的长期可持续增长，甚至有可能给公司和股东利益造成损害，给投资者带来较大的市场风险。
二是证券市场的弱有效性特征明显。股权激励就是要建立经营者和股东一样都关心股价的机制。股权激励机制实现的基本逻辑是：提供股权激励方案一管理层积极工作一公司业绩上升一公司股价上涨一实现股权激励目标。从理论上说，股票价格应当能够真实地反映公司的经营业绩，这也是股权激励制度的一个核心假设。但是，这个“核心假设”在股票市场上往往很难得到印证。在这种情况下，公司的经营业绩很难通过股票市价得到体现，可能出现公司业绩并未下滑而公司的股价却大幅下跌的情况，也可能出现业绩下滑而股价大幅上涨的情形。从而出现绩优公司的股票期权不能获利，而亏损公司的股票期权获利丰厚的不合理现象，进而大大削弱股票期权的激励作用。
三是公司绩效考核体系还不够健全。绩效考核是实施股权激励制度的基本前提和重要内容。从实践和发展来看，绩效考核体系应当包括考核上市公司的生存能力、盈利能力、创值能力、成长能力以及竞争能力等方面。尤其以创值能力为基础的绩效考核愈来愈重要。创值能力是指一个公司创造价值的能力，包括两层含义，一是经营者为公司创造的价值，二是经营者为股东创造的财富。目前我国上市公司多以创利能力为主要考核指标(净资产收益率是最常使用的业绩考核指标，但资本市场中的估价主要依其未来潜在的盈利能力和未来收益的现金流来预期)，而西方国家尤其是美国则多以创值能力作为考核指标，并把创值能力作为衡量上市公司经营者业绩的主要指标。在股权分置情况下，当非流通股价格无法以流通价衡量时，非流通股股东倾向于以净资产最大化为目标。股改完成后，由于所有股票都能够在二级市场上流动，伴随着股票市场价格发现功能的恢复，股票市场中的市值表现将真正成为公司、行业、乃至整个宏观经济发展状况的反映。国资委规定：股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系。证监会也提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。将市值纳入业绩考核体系，不仅是“资本市场一个全新课题”，而且是正确实施股权激励制度的关键措施。