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从二季度公募基金的调仓行为来看，周期股整体均遭减持，处于相对低配的状态。而从估值性价比来看，业绩并非主导减持的关键，更深层次的原因在于内外交困下机构普遍不看好未来经济的走势。
尽管近期政策看似全面转向宽松，周期板块也轮番上演逼空行情，实际情况可能是市场过于乐观了，短期的周期行情实则具有较强的博弈性质，中长期而言参与更需要谨慎，建议关注基本面有较强支撑且估值较低的建材和钢铁板块。
公募基金二季报的披露工作于上周末结束。从行业配置来看，机构对以有色金属、建材、建筑、机械、石化等为代表的周期股做了一定幅度的减仓，减持之后的周期板块大多处于低配状态。
大多数时候，公募基金对某个板块的集中减持往往是基于业绩的恶化，那么这波对周期股的减持也是因为中报业绩不好吗？其实并不是，今年不少周期股的业绩其实一直在超市场预期。不妨来看看主流机构对中国神华、宝钢股份、海螺水泥三大周期龙头2018年业绩的一致预期情况：神华1月底的时候EPS预期只是2.29元/股，3月底上修至2.35元/股，5月初进一步上修至2.40元/股；宝钢1月初EPS预期为0.86元/股，3月中旬调整至1.01元/股，6月進一步提高至1.03元/股，半年间市场对宝钢的一致预期上修将近20%；海螺1月中旬一致预期仅3.16元/股，过去半年时间持续上调，6月底时已经到了3.99元/股的水平，整个提升幅度超过了25%。
为何在这样的业绩表现下，公募基金还要进行减仓操作？其实，在年初沪指12连阳的时候，机构对周期板块还是一致看好的，一方面在于周期板块有很强的业绩支撑，符合当时价值投资的主线；另一方面在于那时中国经济复苏仍处于加速阶段，预期不断向好，分析师甚至喊出了“新周期”的口号。直到3月，一切才开始慢慢发生变化：先是今年复工推迟导致3月工业数据低于预期，紧接着3月下旬中美贸易摩擦不断升温，然后是4月底5月初资管新规出台，去杠杆压力骤然提升，再到6月对棚改货币化安置的叫停。
此外，上半年以来，内外需增长不确定性在增加，尤其是与周期行业敏感度关联较高的固定资产投资，6月累计同比增速降到了6%的历史低位，其中，基建投资同比增速更是从去年的19%大幅下行到今年6月份的7.3%。在这样的背景下，周期股即便短期仍能保持不错的增速，估值水平也合理，但上述数字之下，对明年预期悲观的逻辑至少是正确的，因此二季度公募基金对周期股的减持也在情理之中。
按照既有政策路线的推演，源于看空宏观而减持周期股的剧本理应继续续写。谁料就在市场悲观预期还在发酵升温的时候，政策面风云突变，以上周五为分水岭，基调全面转向。20日午盘，资管新规传出去杠杆松动的预期，导致午后A股快速反弹，银行板块以4%的大阳线领涨市场；紧接着，本周“国常会”进一步传递出财政政策以及平台公司融资限制转向的明确信号，周期股行情由此彻底被点燃。短短三个交易日，建筑和建材指数上涨超9%，有色、采掘、钢铁涨幅均超5%，整个周期板块轮番上演逼空行情。
究其原因，此次周期股的躁动实际上是多因素共振的结果。首先，周期板块在机构中的配置比例处于很低的水平，较低的抛压大幅提高了游资参与的热情，这也是小市值周期股在同板块中有更好表现的原因，如钢铁中的柳钢以及水泥中的冀东。其次，周期股中报预喜的公司不在少数，在中报季的时点更容易受到资金青睐，如华新水泥，在其中报业绩预增公告发布前，市场对其2018年净利润的预期大多集中在30亿出头，公告出来的时候着实大幅超出了市场预期，仅在上半年开工时间较短、消费旺季未到的情况下，公司就实现了20亿的净利润，这就导致市场的预期直接从30亿提升到45亿的水平。再者，资管新规执行的放缓叠加“国常会”所传递的积极财政政策信号很可能已经被市场解读为重蹈“基建+地产”的老路，这点很可能是近期上涨的主要驱动力。
与主流意见相左的是，笔者认为接下来参与周期股行情可能要谨慎些。笔者承认政策的拐点已经出现，但货币和财政的宽松空间可能远没有市场想象的高。国常会已特别强调“积极财政政策要更加积极”既不等于“大水漫灌”式刺激也不等于“大干快上”：从政策抓手来讲，积极的财政政策主要落在减税和加快发行地方专向债两点，本质上还是稳杠杆空间下的结构腾挪；从政策意图来看，此次政策转向或更多是为下半年贸易战所带来的潜在负面影响提前做好准备，届时大概率仍是相机微调，绝非大水漫灌。
因此，A股近期的狂欢更多或是一场久旱逢甘霖的释放，比如在专业投资者扎堆的期货市场，近期就没有出现太大的波动，20日政策转向后的三天沪锌、沪铜、沪铝的涨幅分别为0.54%、1.31%、1.92%，可见期货投资人更为理性。在地产重新启动、影子银行扩张确立之前，对周期品暂不宜过分乐观，考虑到今年是多事之秋，下半年确定性的优先级仍应高于弹性，三根阳线不足以改变信仰，投资主线上首选建材、钢铁这类盈利更为确定的品种。
周期属性强的行业，销售往往存在淡季和旺季。很多人可能会觉得，产品价格的涨跌是影响周期股走势的关键，这么理解只对了一半。正确的地方在于，价格波动确实会影响到周期股的走势，而错的地方在于，无论水泥还是钢铁，只有超预期的产品价格波动，才会对股票价格产生实质性影响，比如出现了淡季不淡、旺季更旺的情形，这种价格的分析才有技术含量。从今年的水泥来看，年初以来行业库容比一直在低位运行，意味着行业供需一直处于紧平衡状态，反映在水泥价格上，则是水泥在目前淡季的价格明显高于其他年份，如此一来，在四季度旺季很可能出现超预期，从全年看，盈利增长的确定性较高。
水泥是周期品当中唯一掌控着从上游矿山资源到制造、运输通路的全链路产业。过去几年在供给侧改革和国企改革的双重驱动下，水泥行业的整合持续推进，区域集中度稳步提升，目前我国前十大水泥企业的熟料产能集中度已经达到60%的良好格局。水泥凭借着不可库存的属性，在行业格局好时随时可以根据需求变化实现错峰限产，这也是它能做到淡季不淡、业绩平稳的关键。
具体到投资来看，由于存在比较明显的运输半径限制，所以与其他周期品相比，水泥价格更多反映的是区域边际供需变化，而非全国总量的逻辑。今年以来南北需求分化明显，截至6月，华东与华南需求增速基本符合预期，仍为全国最强的区域，西北东北低于预期，华北需求有所恢复，整体呈现南强北弱的分化格局。从近期华新水泥、海螺水泥发布的中报业绩预告来看，均大幅超预期，海螺中报预告净利润同比增加80%～100%，华新预告同比增加179%～192%，年化估值均不到8倍。
而在钢铁方面，今年板块利润较2017年增幅有望超过30%。目前钢铁盈利的持续性主要还是源于成本和供给，需求端并非决定性因素。成本方面，目前最大的利润来源便是铁矿石的低价，本轮矿石价格并没有随钢铁价格大幅上涨，钢价从2015年1600/吨涨到现在4000多/吨，铁矿石不过是从50美元/吨涨到60美元/吨。供给方面，以往蓝天保卫战的重点区域集中于京津冀及周边地区，如今进一步扩大到长三角和汾渭地区，涉及钢铁产能达到2亿吨。在新增产能的严控之下，如今钢铁行业的产能利用率中枢较以往有较大幅度的提升，从而推动盈利水平上台阶。与水泥类似，今年钢铁出现淡季不淡的情形，需求受环保影响出现错位，有望在金九银十的到来和绝对低库存的触发下开启补库存周期，下半年钢价易涨难跌。
目前吨钢毛利已持续维持在超过1000元/吨的高位，相比之下钢铁股估值仍处于较低水平，预计在政策边际调整与系统性风险收敛的外部条件下，钢铁股估值修复还有空间。从目前已披露中报业绩预告的钢铁公司来看，大部分钢企均实现了同比、环比利润的增长，行业业绩同比、环比增长中位数为183.74%和46.88%，其中兼具业绩确定性与估值优势的华菱钢铁、南钢股份等值得关注。
尽管近期政策看似全面转向宽松，周期板块也轮番上演逼空行情，实际情况可能是市场过于乐观了，短期的周期行情实则具有较强的博弈性质，中长期而言参与更需要谨慎，建议关注基本面有较强支撑且估值较低的建材和钢铁板块。
公募减持周期事出有因
公募基金二季报的披露工作于上周末结束。从行业配置来看，机构对以有色金属、建材、建筑、机械、石化等为代表的周期股做了一定幅度的减仓，减持之后的周期板块大多处于低配状态。
大多数时候，公募基金对某个板块的集中减持往往是基于业绩的恶化，那么这波对周期股的减持也是因为中报业绩不好吗？其实并不是，今年不少周期股的业绩其实一直在超市场预期。不妨来看看主流机构对中国神华、宝钢股份、海螺水泥三大周期龙头2018年业绩的一致预期情况：神华1月底的时候EPS预期只是2.29元/股，3月底上修至2.35元/股，5月初进一步上修至2.40元/股；宝钢1月初EPS预期为0.86元/股，3月中旬调整至1.01元/股，6月進一步提高至1.03元/股，半年间市场对宝钢的一致预期上修将近20%；海螺1月中旬一致预期仅3.16元/股，过去半年时间持续上调，6月底时已经到了3.99元/股的水平，整个提升幅度超过了25%。
为何在这样的业绩表现下，公募基金还要进行减仓操作？其实，在年初沪指12连阳的时候，机构对周期板块还是一致看好的，一方面在于周期板块有很强的业绩支撑，符合当时价值投资的主线；另一方面在于那时中国经济复苏仍处于加速阶段，预期不断向好，分析师甚至喊出了“新周期”的口号。直到3月，一切才开始慢慢发生变化：先是今年复工推迟导致3月工业数据低于预期，紧接着3月下旬中美贸易摩擦不断升温，然后是4月底5月初资管新规出台，去杠杆压力骤然提升，再到6月对棚改货币化安置的叫停。
此外，上半年以来，内外需增长不确定性在增加，尤其是与周期行业敏感度关联较高的固定资产投资，6月累计同比增速降到了6%的历史低位，其中，基建投资同比增速更是从去年的19%大幅下行到今年6月份的7.3%。在这样的背景下，周期股即便短期仍能保持不错的增速，估值水平也合理，但上述数字之下，对明年预期悲观的逻辑至少是正确的，因此二季度公募基金对周期股的减持也在情理之中。
不因三根阳线改变信仰
按照既有政策路线的推演，源于看空宏观而减持周期股的剧本理应继续续写。谁料就在市场悲观预期还在发酵升温的时候，政策面风云突变，以上周五为分水岭，基调全面转向。20日午盘，资管新规传出去杠杆松动的预期，导致午后A股快速反弹，银行板块以4%的大阳线领涨市场；紧接着，本周“国常会”进一步传递出财政政策以及平台公司融资限制转向的明确信号，周期股行情由此彻底被点燃。短短三个交易日，建筑和建材指数上涨超9%，有色、采掘、钢铁涨幅均超5%，整个周期板块轮番上演逼空行情。
究其原因，此次周期股的躁动实际上是多因素共振的结果。首先，周期板块在机构中的配置比例处于很低的水平，较低的抛压大幅提高了游资参与的热情，这也是小市值周期股在同板块中有更好表现的原因，如钢铁中的柳钢以及水泥中的冀东。其次，周期股中报预喜的公司不在少数，在中报季的时点更容易受到资金青睐，如华新水泥，在其中报业绩预增公告发布前，市场对其2018年净利润的预期大多集中在30亿出头，公告出来的时候着实大幅超出了市场预期，仅在上半年开工时间较短、消费旺季未到的情况下，公司就实现了20亿的净利润，这就导致市场的预期直接从30亿提升到45亿的水平。再者，资管新规执行的放缓叠加“国常会”所传递的积极财政政策信号很可能已经被市场解读为重蹈“基建+地产”的老路，这点很可能是近期上涨的主要驱动力。
与主流意见相左的是，笔者认为接下来参与周期股行情可能要谨慎些。笔者承认政策的拐点已经出现，但货币和财政的宽松空间可能远没有市场想象的高。国常会已特别强调“积极财政政策要更加积极”既不等于“大水漫灌”式刺激也不等于“大干快上”：从政策抓手来讲，积极的财政政策主要落在减税和加快发行地方专向债两点，本质上还是稳杠杆空间下的结构腾挪；从政策意图来看，此次政策转向或更多是为下半年贸易战所带来的潜在负面影响提前做好准备，届时大概率仍是相机微调，绝非大水漫灌。
因此，A股近期的狂欢更多或是一场久旱逢甘霖的释放，比如在专业投资者扎堆的期货市场，近期就没有出现太大的波动，20日政策转向后的三天沪锌、沪铜、沪铝的涨幅分别为0.54%、1.31%、1.92%，可见期货投资人更为理性。在地产重新启动、影子银行扩张确立之前，对周期品暂不宜过分乐观，考虑到今年是多事之秋，下半年确定性的优先级仍应高于弹性，三根阳线不足以改变信仰，投资主线上首选建材、钢铁这类盈利更为确定的品种。
建材钢铁确定性高
周期属性强的行业，销售往往存在淡季和旺季。很多人可能会觉得，产品价格的涨跌是影响周期股走势的关键，这么理解只对了一半。正确的地方在于，价格波动确实会影响到周期股的走势，而错的地方在于，无论水泥还是钢铁，只有超预期的产品价格波动，才会对股票价格产生实质性影响，比如出现了淡季不淡、旺季更旺的情形，这种价格的分析才有技术含量。从今年的水泥来看，年初以来行业库容比一直在低位运行，意味着行业供需一直处于紧平衡状态，反映在水泥价格上，则是水泥在目前淡季的价格明显高于其他年份，如此一来，在四季度旺季很可能出现超预期，从全年看，盈利增长的确定性较高。
水泥是周期品当中唯一掌控着从上游矿山资源到制造、运输通路的全链路产业。过去几年在供给侧改革和国企改革的双重驱动下，水泥行业的整合持续推进，区域集中度稳步提升，目前我国前十大水泥企业的熟料产能集中度已经达到60%的良好格局。水泥凭借着不可库存的属性，在行业格局好时随时可以根据需求变化实现错峰限产，这也是它能做到淡季不淡、业绩平稳的关键。
具体到投资来看，由于存在比较明显的运输半径限制，所以与其他周期品相比，水泥价格更多反映的是区域边际供需变化，而非全国总量的逻辑。今年以来南北需求分化明显，截至6月，华东与华南需求增速基本符合预期，仍为全国最强的区域，西北东北低于预期，华北需求有所恢复，整体呈现南强北弱的分化格局。从近期华新水泥、海螺水泥发布的中报业绩预告来看，均大幅超预期，海螺中报预告净利润同比增加80%～100%，华新预告同比增加179%～192%，年化估值均不到8倍。
而在钢铁方面，今年板块利润较2017年增幅有望超过30%。目前钢铁盈利的持续性主要还是源于成本和供给，需求端并非决定性因素。成本方面，目前最大的利润来源便是铁矿石的低价，本轮矿石价格并没有随钢铁价格大幅上涨，钢价从2015年1600/吨涨到现在4000多/吨，铁矿石不过是从50美元/吨涨到60美元/吨。供给方面，以往蓝天保卫战的重点区域集中于京津冀及周边地区，如今进一步扩大到长三角和汾渭地区，涉及钢铁产能达到2亿吨。在新增产能的严控之下，如今钢铁行业的产能利用率中枢较以往有较大幅度的提升，从而推动盈利水平上台阶。与水泥类似，今年钢铁出现淡季不淡的情形，需求受环保影响出现错位，有望在金九银十的到来和绝对低库存的触发下开启补库存周期，下半年钢价易涨难跌。
目前吨钢毛利已持续维持在超过1000元/吨的高位，相比之下钢铁股估值仍处于较低水平，预计在政策边际调整与系统性风险收敛的外部条件下，钢铁股估值修复还有空间。从目前已披露中报业绩预告的钢铁公司来看，大部分钢企均实现了同比、环比利润的增长，行业业绩同比、环比增长中位数为183.74%和46.88%，其中兼具业绩确定性与估值优势的华菱钢铁、南钢股份等值得关注。