中国人寿股份有限公司A股网下申购的日期确定在了2006年12月25日，仿佛是赠予A股股东的一份“圣诞节厚礼”。
　　对于这家H股上市三年以来股价上涨数倍的公司，对于这家A股市场保险第一股，国内投行的分析师都给出了毫不吝惜的评价。
　　2006年12月28日，中国人寿股份有限公司（下称中国人寿，香港交易所代码：2628；上海交易所代码：601628）确定了A股发行价格为每股18.88元，为发行价区间的上限；网上网下共冻结资金约8325亿元，超过工商银行A股发行时7810亿元的冻结资金规模，创下国内证券市场的新纪录。
　　相形之下，中国人寿H股的升势一发而不可收拾。在2007年的头两个交易日大涨了5.80%之后，最高价一度上探28.85港元。多家机构据此表示，A股上市价将可能突破30元甚至35元。
　　与此同时，中国资本市场整体上正在塑造着一个又一个冬天里的童话：以市值计，中国人寿已经是全球最大的寿险公司，也是第四大保险公司；中国工商银行则超过美洲银行和汇丰银行，成为世界第二大商业银行，中国石油超过壳牌和BP，成为仅次于埃克森美孚的石油巨头。一时间，“中国折扣”被迅速逆转成“中国溢价”，像中国人寿这样的国有企业究竟发生了何种转变？市场估值又在多大程度与基本面相吻合？
　　
　　估值之争
　　
　　中国人寿A股发行规模为15亿股，发行价格最终确定为18.88元，其逻辑并不复杂，是以中国人寿A股定价日前30天H股的收盘平均价，加以适当的折扣计算而得——近年来所有H股上市公司的回归，都是以这一标准操作。
　　“这是为了对H股股东有所交待，并让内地的机构投资者有一定的获利空间。”中国国际金融有限公司（下称中金公司）资本市场部董事总经理林寿康说。中金公司、银河证券同为此次发行的主承销商。
　　作为国内第一只上市保险股，中国人寿定价的最大困难在于没有可以参照的可比公司。“中国保险市场的增长潜力非常惊人，保单的数量每年以超过25%的速度增长，这样的增幅在全球都没有，很难找到参照系，所以，它的价格不断被重估。”一位资深投资银行家表示。
　　“对于中国人寿的定价，这次采用的是市场化的询价方式。因为国内市场没有保险股，没有可以类比的对象，无法按照市盈率计算，所以，这次的定价我们并没有提出意见。”中国证监会发行部的一位人士说，“让市场自己定吧。”
　　寿险公司经营周期长达数十年，在估值上与一般制造业公司不同，不能以市盈率（PE值）为参照系，国际上一般以内含价值法估算寿险公司的价值。实际上等于公司的现有价值（内含价值）加上未来能够创造的价值（新业务价值）。
　　根据目前公布的国内外投资银行的研究报告，对中国人寿的定价都采用了内含价值评估法。但是，每份报告在如何计算内含价值与新业务价值时采用了不同的模型和参数，因此，结果也有较大差别。其中最为激进的招商证券研究报告认为，中国人寿的一年目标价为35元，三年目标价90元。最为保守的海通证券研究报告认为，中国人寿的估值区间在21.41元到23.63元。
　　对此，东方证券保险分析师王小罡表示，“招商的报告最为激动人心，但未来出现如此高的投资收益率的可能性不大。”他表示，内含价值法估值的关键是估计新业务价值，即新业务预期可产生的未来可分配利润的现值；而确定新业务价值的关键，是如何预期未来国寿保费收入的年增长率与中国宏观经济增长情况的预期。
　　“在成熟市场，股价与内含价值的比值大致在两倍左右，而在诸如中国这样的高成长市场这一比例可以高达4倍以上，中国人寿基本在这一水平。”中信证券投资银行部执行总经理商宾表示。
　　


　　不过，也有国内投资者对这一估价质疑。“三年前中国人寿在港上市才3港元多，询价前才突升至24港元左右；如今以18元多的价格发行A股，是否对国内股民不公平？”在路演现场，投资者每每提出这一问题。对此，负责此次承销的中金公司董事总经理李弘表示：“目前全球市场对中国股票估值同三年前是不可比的。当时，中国上市的大型国企股票估值均很低，而中国人寿刚刚完成重组，经营管理水平尚未得到验证。因此，当时H股发3港元多，本身并不低。”
　　“经过这几年发展，全球新兴市场对股票的估值都有了大幅度的增长。今天的中国人寿已不同于三年前。海外投资者看到了这一点，因此，H股股价涨到28港元。中国人寿把发行定价定在18元以下，充分考虑了国内股东的利益，是公平合理的。”花旗银行中国研究部主管薛澜也表示。
　　 “人寿的定价绝对是低了。”中信证券副总裁德地立人如是评价。
　　
　　杠杆效应？
　　
　　在2006年，中国人寿的狂飙突进并不止表现在股价上，其接连抛出的投资手笔亦令市场一则以喜，一则以惧。
　　“其实，对于境外投资者来说，完全可以把中国人寿看做一个QFII。”中国人寿首席投资官刘乐飞在向海外基金经理推介时曾如是表示。2005年以来，中国人寿在证券市场上先后投资了建行、中信证券、中行、工行、国航等，并参股了即将在A股上市的福建兴业银行。在非上市业务上，则与花旗银行、国家电网公司一道，分别入股了广东发展银行20%的股份；其母公司中国人寿保险集团公司最近还斥资350亿元参股了南方电网，持有32％的股份。
　　“单一外资入股中资银行的比例最高不得超过20%，我们一家就投了广发行20%，因此，要通过QFII投资中国的银行股，还不如直接买中国人寿。”刘乐飞称。
　　“三年前，中国人寿H股上市时，就反复强调它有两个轮子：保险业务和投资业务，但当时市场对于投资业务并不认同。随着最近保险业务投资领域的放开，市场逐渐开始对中国人寿的价值进行重估，这也是近来股价上升的重要因素。”李弘说。
　　


　　过去，中国人寿的主要资产是放在银行存款项下，而目前，其协议存款比例已降到了30%左右，股票和战略投资却从2%增长到了8%-10%左右。尽管这些战略只占了较小的比例，但对中国人寿整体投资收益率的贡献却不容忽视，比如中国人寿对于中信证券的投资，在半年时间里已经有了一倍的收益。在这一背景下，中国人寿2005年的投资收益是3.93%，而2006年上半年就达到了2.64%。
　　“今年的A股资本市场确实给中国人寿带来了非常丰厚的收益，中国人寿作为资本市场的长期投资者，许多投资都是长期持有，并不是按照市场价格作为交易资产计价的，更多的是按成本计价，所以，从财务角度可以更好地平滑公司的投资收益。”中国人寿首席投资官刘乐飞在路演现场表示，“同时，我们在不断调整投资组合，比如说今年投资的许多战略性资产（中信证券、广发银行等），随着资产类别的不断丰富，我们的投资回报可以稳定保持在一个较高的合理水平。”
　　“从长期资产配置的角度来看，公司目前的股票资产配置仍然较低，市场估值水平仍具有一定的投资价值，我们仍会逐步加大股权类的投资。但是为规避可能的市场风险，配置股票资产将重点关注国内龙头企业的上市和增发给公司带来的低成本投资机会。”中国人寿董事长杨超说。
　　在路演过程中，刘乐飞还表示，中国人寿也在研究和分析其他的相关项目，预计今年春节之后会有新的动作。“不过，公司的投资组合未来仍然是以固定收益为主，公司债的比例会大幅度提高，国债和大额协议存款的比例会逐步下降，同时会有部分房地产、基础设施和股票、股权等类投资资产。我们对于主业之外的投资均以参股型的财务投资为主。此外，中国人寿的海外投资资格已经获得批准，额度大约为14亿美元。中国人寿未来在海外的投资，主要投资于H股、发达国家的政府、机构和公司债券。”
　　在A股节节上涨的声浪中，中国人寿的投资蓝图令许多投行分析师激情澎湃。招商证券声称，中国人寿就是一个放大了杠杆的投资公司。然而，一方面，保险公司毕竟是风险偏好较低的长期投资者，不可能像对冲基金那样以高杠杆博取巨额利润；另一方面，中国的寿险公司在开展投资方面才刚刚起步，能否建立起有效的风险内控机制，还需要长时间的检验。
　　
　　人寿版图
　　
　　就在中国人寿A股发行的同时，保监会批准了中国人寿财产保险股份有限公司和中国人寿养老保险股份有限公司的开业。至此，中国人寿及其母公司旗下已共同拥有了寿险公司、资产管理公司、财险公司和养老险公司。“这是中国人寿走向混业经营的重要一步。”业内人士评价说。
　　较之三年前，中国人寿的扩张步伐一直处于加速之中，这在很大程度上得益于2005年以来中国人寿的人事调整与战略布局。
　　2006年1月9日，中国人寿发布公告，原身兼董事长、总经理二职的杨超已辞去中国人寿总经理职务，继续担任该公司执行董事及董事长；总经理现由原副总经理、原中国人寿资产管理公司总裁吴焰担任，且由非执行董事转为执行董事；副总经理和董事的职位也有重大调整。中国人寿原副总经理苗复春辞任，并由执行董事转任非执行董事、中国人寿集团公司副总经理；原中国人寿监事长刘英齐被任命为副总经理。另一位高管李良温辞去副总经理职务，负责筹备中国人寿集团公司辖下的财险公司。
　　与这一人事调整相配合的是，2005年6月出任中国人寿董事长的杨超提出“主业特强、适度多元”的公司新战略。“人事调整之后，集团公司与上市公司的关系逐渐理顺，股份公司发展寿险主业，集团公司在多元化的道路上亦不乏事做，这就避免了中国国企常见的存续公司与上市公司间的人事矛盾。”一位分析人士称。
　　中国人寿董事长杨超现年55岁，早年就读于上海外国语大学，有经济学硕士学位。业内多认为，他长期在海外工作，具有较丰富的国际管理经验和国际化视野。接近杨超的人士称其协调能力非常强，特别是在投资业务的拓展上，能够争取到保监会、银监会和证监会的共同支持，殊为不易。
　　自2005年年中以来，中国人寿在资本市场上动作频频。首先是在2005年9月收购大众财产保险公司，后又宣布放弃入股，拟与上市公司合资组建财险公司，并于2006年10月24日获准。在人寿集团框架下，除寿险公司及资产管理公司、财险公司，设想中还包括养老金公司、健康险公司，甚至包括再保险公司。
　　中国人寿总裁吴焰曾公开表示，当前和今后一段时期，中国人寿将积极参与国有重点企业改制上市和国有股减持工作，战略性介入金融、租赁、能源、交通和不动产等行业；将积极通过股权投资、债权投资、资产证券化、产业投资基金、托管经营等方式，参与国家重点工程项目、基础设施建设和新农村建设，不断优化整体投资结构，从而分散投资风险，提高投资回报。
　　本刊记者何禹欣对此文亦有贡献
　　
　　寿险公司内含价值估算方法简介
　　寿险公司的内含价值估算法实际包含两个方面的内容，即寿险公司价值等于公司现有价值（内含价值）加上未来能创造的价值（新业务价值）。
　　内含价值包括两个部分，即调整后净资产价值和有效业务价值。前者是指净资产的价值要随着市价调整；后者是指所有已签发保单在未来一共能够创造出的利润的总和。内含价值实际是一个寿险公司的现有价值或清算价值；新业务价值是指寿险公司未来销售的保单所能创造的利润的总和。
　　这一方法最基础的假设前提是未来中国GDP的年增长率。东方证券假设从2005年到2020年之间中国GDP增长稳定为8%－9%，中金公司的假设稍高但基本相近，中国GDP从2005年到2018年稳定在9%-10%。其次，确定国内寿险行业发展与GDP的关系，关键就是确定“寿险深度”（寿险保费收入占GDP的比重）这个预期指标。
　　国内券商针对中国人寿的分析报告中都没有明确给出评估数据中的未来寿险深度是从何而来。东方证券保险分析师王小罡解释称，首先要建立一个寿险深度多元回归模型（主要考虑了GDP购买力评价、政府在医疗养老方面的公共支出、人口结构、居民储蓄率这几个因素的变化）；之后收集2005年22个地区（主要是亚洲其他国家）的数据进行模型调试，最后确定模型中各参数的数值，并验证这些数值是否合乎正常的经济关系；随后进行模型预测，假设上述模型中各变量的增长情况，可推导出2005年到2010年的国内寿险行业保费年均复合增长率，根据假设即可推出2010年的寿险深度，东方证券的这一数字测算是2.98%。
　　得到“寿险深度”后，可假设每年平均增长的情况下，寿险行业每年保费的具体数值，这个数值乘上国寿的市场份额就是每年国寿的保费收入。再次，假设每年新业务的利润率情况，得出一年期新业务价值，然后各年预期新业务价值加总折现，最后得到2006、2007年底的新业务价值。
　　本刊记者李箐整理