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摘 要：国有股减持是当前中国经济改革中的一个热点问题，然而有关讨论绝大部分集中于减持方案的技术性设计，缺乏对减持的理论基础分析。本文认为，只有通过系统分析国有股权在转型经济中的作用，发现国有股权比重科学的调整机制，才能建立国有股减持的理论基础。
关键词：国有企业；混合所有制；股权坚持；公司业绩
虽然民营化成为世界各国国有企业改革的一个普遍方向，理论界依然对转型经济中的国有股权问题有着激烈争论。由于缺乏完善的制度环境，国有企业改革一般遵从渐进方式，首先转变为混合所有制公司，政府保持一定的持股比例，其余的股份为私人或民营机构所持有。虽然这种具有国有股权的混合所有制公司广泛存在于转型经济中，现有文献却对其中的国有股权缺乏足够的分析。
已有的研究对于国有股权的作用主要有两种观点，即“掠夺之手”和“帮助之手”。“掠夺之手”认为国有股权对于公司治理结构以及公司业绩都有消极影响。这是因为：（1）除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标.因而国有股权会带来严重的政府行政干预，歪曲资源的利润最优化配置，降低公司效率。（2）根据不完全合约理论，某一缔约方权力越大，其承诺越不可信，政府拥有的强大力量导致了其承诺不可信，进而破坏政府信用，损害公司管理层和普通职工的工作积极性。相反，“帮助之手”认为国有股权可以帮助企业经营发展，这表现为：（1）混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员，防止内部人控制现象产生。国有股权带来的政府监督，是在公司治理结构不完善，对管理人员缺乏有效的外部监管机制情况下的次优选择。（2）国有股东的引入可以保护公司免遭政府的恶意侵害。转型经济中的法律法规很不健全，公司的政府股东，特别是地方政府股东，会防止一些不合理的法律纠纷，甚至政府对公司的恶意掠夺。
中国上市公司处在一个很不完善的制度环境中，相关法律法规不健全，公司治理结构欠发展，内部人控制现象很容易产生。一方面，根据委托代理理论，上市公司的管理人员由于其信息优势，可能成为企业的实际控制者，采取一些对自己有利，却损害股东利益的行为。上世纪80年代开始的国有企业改革，授予企业管理人员越来越大的自主权，涵盖了从企业的日常经营管理、人事任用、财务收支、到用工决策各个方面。此外，政企分开后的上市公司，缺乏一个过去由政府担当的监管者，容易滋生高层管理人员弄虚作假以及腐败现象，如蓝田股票案和大庆联谊股票案。另一方面，市场化、公司化、证券化改革使得作为国有股股东的政府在上市公司中的行政干预越来越少。市场化改革引入了市场竞争，公司化改革实现了政企分开，证券化改革引入了投资者监管，这些举措都限制了政府对上市公司的行政干预。政府作为上市公司的大股东，可以肩负起监督公司管理层，防止内部人控制的任务，因此对公司上市后的业绩有正面影响。考虑到政府面临的逆向选择问题，比较内部人控制和政府行政干预，我们认为在中国上市公司中，前者的问题更为突出。国有股比例越高，国有股股东就越能发挥其监督作用，防止内部人控制，因而公司业绩越好。需要指出的是，我们并不是支持国有股的一股独大，但是一股独大并不能成为国有股有害的原因，没有国有股的一股独大，还会有法人股的一股独大，或者可流通股的一股独大。很多对于国有股一股独大的指责忽略了大国有股股东防止内部人控制的角色。政府在公司上市时，决定国有股权比重的过程中面临着逆向选择问题。在实行公司上市核准制之前，公司上市必须向中央有关管理部门，如中国证监会，以及地方有关管理部门，如地方经贸委申请上市额度。有关管理部门在审批上市额度时，将申报公司的上市前业绩作为重要的考察指标。中国的新股发行一直采用市盈率定价，相同行业的上市公司定价时参考的市盈率相同，因此新股定价并不是市场竞争的结果。在新股认购过程中，上市前业绩较差公司的新股对外部投资者的吸引力较低，而且由于政府不能强迫投资者在一定价格水平购买，政府授予这些公司的可流通股额度也就会比较低，保留在政府手中的国有股比例就会相应地比较高。上市公司会尽可能多发行可流通股来募集资金。上市之前效益低下的公司难以做到这点，因此政府不得不在这些业绩较差的公司里保留大部分股份。为了控制这种政府逆向选择问题，我们引入了公司上市前业绩变量，公司上市前业绩越差，在公司上市时，政府保留的国有股比例就越高。如果在分析国有股权对公司业绩的影响时，忽视了逆向选择问题，很容易得到国有股权损害公司业绩的表面性结论。
如果假定上市公司的股权结构是公司价值或公司利润最大化的结果，那么国有股比例也应当是这个优化过程的结果。前文的论述显示，市场化、公司化和证券化改革使得中国上市公司里的国有股股东，越来越关心企业经营表现，越来越以利润为导向。所以作为国有股股东的政府，会在上市后效益较差的公司中减少国有股持有比例，而保持在上市后效益较好的公司中的国有股比例。需要说明的是，虽然国有股在中国不能直接上市流通，但国有股比例可以通过其他方式调整，如国有股协议转让，国有股回购，以及在配股时国有股放弃配股权等。控制了政府在公司上市时国有股权比重决定过程中的逆向选择问题，我们认为上市后，国有股权比重内生决定于公司价值最大化过程，公司上市后的业绩正向决定了国有股权比重。
总而言之，在公司治理结构不完善，法律法规不健全的制度环境中，一定比例的国有股权可以监督公司经营管理，减少内部人控制，提高经营业绩。在公司上市时，政府决定国有股权比重过程中无法避免逆向选择问题的产生，只得在上市前业绩较差的公司中持有更多的国有股。在公司上市后，它的股权结构，包括国有股权比重，应该是利润最大化过程的内生结果，作为国有股股东的政府应当在上市后业绩较好的公司中保持其持股比例，而在上市后业绩较差的公司中减少持股比例。政府在处理减持国有股的问题时，应该以公司上市后的业绩为依据，首先在经营不力的公司中进行减持，而在经营有方的公司中保持持股比例，避免“一刀切”式地减持国有股。
参考文献：
[1]袁东升， 国有资产管理体制调整探究， 社会科学家， 2012，（5）.
[2]陈艳、张延国， 现代资本结构理论对我国国有企业健全公司治理结构的启示， 山东经济，2010，（1）.
关键词：国有企业；混合所有制；股权坚持；公司业绩
虽然民营化成为世界各国国有企业改革的一个普遍方向，理论界依然对转型经济中的国有股权问题有着激烈争论。由于缺乏完善的制度环境，国有企业改革一般遵从渐进方式，首先转变为混合所有制公司，政府保持一定的持股比例，其余的股份为私人或民营机构所持有。虽然这种具有国有股权的混合所有制公司广泛存在于转型经济中，现有文献却对其中的国有股权缺乏足够的分析。
已有的研究对于国有股权的作用主要有两种观点，即“掠夺之手”和“帮助之手”。“掠夺之手”认为国有股权对于公司治理结构以及公司业绩都有消极影响。这是因为：（1）除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标.因而国有股权会带来严重的政府行政干预，歪曲资源的利润最优化配置，降低公司效率。（2）根据不完全合约理论，某一缔约方权力越大，其承诺越不可信，政府拥有的强大力量导致了其承诺不可信，进而破坏政府信用，损害公司管理层和普通职工的工作积极性。相反，“帮助之手”认为国有股权可以帮助企业经营发展，这表现为：（1）混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员，防止内部人控制现象产生。国有股权带来的政府监督，是在公司治理结构不完善，对管理人员缺乏有效的外部监管机制情况下的次优选择。（2）国有股东的引入可以保护公司免遭政府的恶意侵害。转型经济中的法律法规很不健全，公司的政府股东，特别是地方政府股东，会防止一些不合理的法律纠纷，甚至政府对公司的恶意掠夺。
中国上市公司处在一个很不完善的制度环境中，相关法律法规不健全，公司治理结构欠发展，内部人控制现象很容易产生。一方面，根据委托代理理论，上市公司的管理人员由于其信息优势，可能成为企业的实际控制者，采取一些对自己有利，却损害股东利益的行为。上世纪80年代开始的国有企业改革，授予企业管理人员越来越大的自主权，涵盖了从企业的日常经营管理、人事任用、财务收支、到用工决策各个方面。此外，政企分开后的上市公司，缺乏一个过去由政府担当的监管者，容易滋生高层管理人员弄虚作假以及腐败现象，如蓝田股票案和大庆联谊股票案。另一方面，市场化、公司化、证券化改革使得作为国有股股东的政府在上市公司中的行政干预越来越少。市场化改革引入了市场竞争，公司化改革实现了政企分开，证券化改革引入了投资者监管，这些举措都限制了政府对上市公司的行政干预。政府作为上市公司的大股东，可以肩负起监督公司管理层，防止内部人控制的任务，因此对公司上市后的业绩有正面影响。考虑到政府面临的逆向选择问题，比较内部人控制和政府行政干预，我们认为在中国上市公司中，前者的问题更为突出。国有股比例越高，国有股股东就越能发挥其监督作用，防止内部人控制，因而公司业绩越好。需要指出的是，我们并不是支持国有股的一股独大，但是一股独大并不能成为国有股有害的原因，没有国有股的一股独大，还会有法人股的一股独大，或者可流通股的一股独大。很多对于国有股一股独大的指责忽略了大国有股股东防止内部人控制的角色。政府在公司上市时，决定国有股权比重的过程中面临着逆向选择问题。在实行公司上市核准制之前，公司上市必须向中央有关管理部门，如中国证监会，以及地方有关管理部门，如地方经贸委申请上市额度。有关管理部门在审批上市额度时，将申报公司的上市前业绩作为重要的考察指标。中国的新股发行一直采用市盈率定价，相同行业的上市公司定价时参考的市盈率相同，因此新股定价并不是市场竞争的结果。在新股认购过程中，上市前业绩较差公司的新股对外部投资者的吸引力较低，而且由于政府不能强迫投资者在一定价格水平购买，政府授予这些公司的可流通股额度也就会比较低，保留在政府手中的国有股比例就会相应地比较高。上市公司会尽可能多发行可流通股来募集资金。上市之前效益低下的公司难以做到这点，因此政府不得不在这些业绩较差的公司里保留大部分股份。为了控制这种政府逆向选择问题，我们引入了公司上市前业绩变量，公司上市前业绩越差，在公司上市时，政府保留的国有股比例就越高。如果在分析国有股权对公司业绩的影响时，忽视了逆向选择问题，很容易得到国有股权损害公司业绩的表面性结论。
如果假定上市公司的股权结构是公司价值或公司利润最大化的结果，那么国有股比例也应当是这个优化过程的结果。前文的论述显示，市场化、公司化和证券化改革使得中国上市公司里的国有股股东，越来越关心企业经营表现，越来越以利润为导向。所以作为国有股股东的政府，会在上市后效益较差的公司中减少国有股持有比例，而保持在上市后效益较好的公司中的国有股比例。需要说明的是，虽然国有股在中国不能直接上市流通，但国有股比例可以通过其他方式调整，如国有股协议转让，国有股回购，以及在配股时国有股放弃配股权等。控制了政府在公司上市时国有股权比重决定过程中的逆向选择问题，我们认为上市后，国有股权比重内生决定于公司价值最大化过程，公司上市后的业绩正向决定了国有股权比重。
总而言之，在公司治理结构不完善，法律法规不健全的制度环境中，一定比例的国有股权可以监督公司经营管理，减少内部人控制，提高经营业绩。在公司上市时，政府决定国有股权比重过程中无法避免逆向选择问题的产生，只得在上市前业绩较差的公司中持有更多的国有股。在公司上市后，它的股权结构，包括国有股权比重，应该是利润最大化过程的内生结果，作为国有股股东的政府应当在上市后业绩较好的公司中保持其持股比例，而在上市后业绩较差的公司中减少持股比例。政府在处理减持国有股的问题时，应该以公司上市后的业绩为依据，首先在经营不力的公司中进行减持，而在经营有方的公司中保持持股比例，避免“一刀切”式地减持国有股。
参考文献：
[1]袁东升， 国有资产管理体制调整探究， 社会科学家， 2012，（5）.
[2]陈艳、张延国， 现代资本结构理论对我国国有企业健全公司治理结构的启示， 山东经济，2010，（1）.