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政府投资和银行加杠杆,中国经济强劲反弹
2008年,面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力加大的形势,中国政府果断实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,先后推出了总额4万亿元人民币的经济刺激计划,出台了促进经济增长的十项措施,制定和实施了重点产业振兴计划。为顺应国家宏观调控政策,各银行及时调整策略,取消信贷规模管理,及时跟进国家拉动内需的重点建设项目。预计2009年新增信贷投放创历史记录高达9.5万亿元,增速高达近34%(见图1)。
毫无疑问,银行加杠杆成为中国实现经济复苏的最大功臣。尽管央行基础货币投放增长非常温和,2009年上半年M0仅增长7%,下半年在外汇占款激增的情况下,预计央行2009年回笼货币高达7000亿元以上,M0也仅增长13%,远低于M1、M2高达30%的增速。但中国的货币扩张几乎全靠银行的微观机制扩张来完成,货币乘数显著反弹(见图2)。
拜赐于政府投资和银行加杠杆,中国经济自2009年第一季度开始出现强劲反弹。从GDP增长率来看,中国经济在2008年第四季度明显受到国际金融危机的冲击并出现滑坡,2009年第一季度跌至6.1%的低谷,随着2008年底的一系列“保增长”经济政策作用的显现,再加上外围环境趋稳,经济增速在第二季度明显反弹,第三季度更是达到8.9%,进入第四季度以后,各方面最新数据显示这种反弹的势头有增无减。可以说,中国经济的短期V型反弹、前期“保增长”政策的全面见效,基本得到确认。
从结构上看,目前的增长形势基本延续了反弹初期的三大特点,即内需主导、投资主导、政府主导。以2009年前三季度的基本数据为例:在出口仍然负增长的情况下,内需(投资加消费)对增长的贡献率是147%。内需方面,固定投资增长速度已高达33.4%,创5年以来的最高水平,比同期社会商品零售总额增速高出18个百分点。固定资产投资内部,政府背景的基建投资占绝对主导,其增长率高达52.6%,比另外两大部分,即相对市场化的制造业投资和房地产投资,分别高出近30个和25个百分点。
8月份以后,国际组织开始纷纷大幅修正对中国经济2009年增长率的判断,并给予2010年经济增长乐观预期。高盛甚至给出2010年中国经济增长率将达到11.4%。
短期乐观情绪的产生源于增长格局正在发生变化。最明显的是,随着房屋销量大增,全国房地产投资大幅反弹,截至10月份同比增幅已从一二月份的4.9%升至23.4%,一举从前期是国内经济的主要拖累,转变为主要增长动力。一直受困于出口市场萎缩和国内产能过剩的制造业也见起色,11月份规模以上工业增加值同比增幅从一二月份的3.8%大幅升至19%,预示着制造业领域的投资也慢慢活跃起来。这些都表明,一系列刺激经济政策在迅速发挥直接效力(即政策性的基建投资)之后,间接的效力即对市场的带动作用也已经开始体现。另外,即使在受外围冲击最大、中国经济反弹的最后一个环节(出口领域),也有改善的迹象。9月份出口同比降幅从年初以来长时间的20%以上收窄至15.2%,10月份进一步缩至13.8%。按此趋势,中国经济在第四季度将进一步加速增长,至少到2010年前期,经济全面回升的趋势应不会改变。
资产已呈泡沫化,通胀预期加强
2009年11月末M2增长29.74%,M1增幅也比上月末高2.60个百分点达到34.63%。随着“剪刀差”日益扩大,说明企业经营活力持续增强,但M1增长过快可能造成资产价格和物价水平过快上涨。1949年后,每当M1增长超过20%时,随后6个月皆有高通胀相伴随。今天的CPI,会不会演绎同样的规律,笔者只能说物价肯定会上涨,但对于现行的CPI构成,笔者没有信心。
2009年1～11月企业存款增速高达36%,而全部存款增速仅为27.46%,缺口高达8～9个百分点(见图3)。同样的情况也发生在2006年末至2007年期间。2006年中国制造业开始出现了利润拐点,资金开始明显流向虚拟经济,企业一年辛苦所赚的利润,还比不上在股市、房市中炒一把。资金不进入实体经济部门,企业存款支用就明显减慢,倘若企业活动真正活跃,随着企业投资变成收入,其他部门存款应快速增加。所以笔者对统计上的投资是否真的全数进入了实体存有很大的疑问。如果大量的资金滞留于银行体系内,意味着中国的银行投放了太多的、远超实体经济需要的信贷,而这将成为资产泡沫和通货膨胀的温床。
2010年“三驾马车”的隐忧仍在
在乐观的同时,制约2010年经济增长的一些内、外部环境因素不会在短时间内完全改变,而且还可能出现新的问题,隐忧仍然存在。
首先,出口不能抱有过高的期望。美国经济企稳是存疑问的。2009年10月末美国单日内倒闭9家银行创下金融危机以来的新记录,截至11月末美国2009年共有140余家银行倒闭,暴露出宽松的货币环境未能抵消美国银行业的流动性压力,不良贷款问题仍在削弱银行业房贷能力。虽然联储投放了大量的流动性,但截至11月底,美国M1货币乘数再次下滑,M3也未有拐头转增的迹象。
美国数据好转的持续性是不稳定的,现阶段是补库存效应和短期财政补贴的结果,这个效应在2010年下半年衰竭基本上是大概率事件。基本面的隐忧将制约私人需求的恢复。金融部门靠会计规则修改将有毒资产的清理暂时延后,但越延后毒性越强,银行信贷扩张能力受到很大制约。家庭、企业部门去杠杆化并不顺利,虽然美国的家庭储蓄率在上升,但负债率并没有降。同时美欧各国普遍进入老龄化加速阶段,意味着居民消费能力将持续受压,从而令进口萎缩。更重要的是,危机前那种以美国过度消费为基础的世界贸易平衡关系已经改变,因为过度消费的基础——楼市的泡沫和银行信贷的高杠杆已经不存在。换言之,对中国来说,一场金融危机已经让这个世界过去十余年的黄金模式彻底改变。截至2008年,中国的出口已占全球份额的8.9%和美国进口的20%,上涨潜力已经不大。2010年中国出口将会面临全球性围剿。尽管由于2009年的低基数效应,2010年初外贸数据可能会好看一点,但笔者不相信中国出口能回到“重商主义”的黄金时代。
其次,消费难以挑起大梁。在这一轮经济反弹过程中,消费的增长可谓相当不错(尽管远低于投资的增长),是拉动经济的主要动力之一。从2008年下半年至今,剔除物价因素的零售额实际增长率一直在15%以上,而这个数字即使在2004～2007年这一轮经济高增长周期里,也只在10%～15%之间。但应该看到2009年零售17%的增长,其中居民消费的贡献度只占36%,而64%来自政府和企业的支出(来自中国社科院世界经济与政治研究所一项研究)。具体看居民消费本身,一次性的政策刺激起了很大的作用,包括减征汽车购置税以及“汽车下乡”、“家电下乡”、“以旧换新”等一系列政策,此外多项政策刺激楼市升温,也间接地对家居类消费起到刺激作用。例如10月份,全国家用电器和音像器材类销售增长35.4%、汽车类增长43.6%、建筑及装潢材料类增长26.2%,均远远高于社会消费品零售总额平均16.2%的水平。但在不触动深层次分配结构的前提下刺激消费,短期增加的消费只能是将未来的消费前移,刺激政策导致的消费高峰,必然连接着未来阶段的一个消费低谷。
再次,投资的变数在增加。作为这一轮中国经济反弹主要动力的投资增长,2009年下半年以来也在发生变化,在制造业投资仍然受制于出口环境不佳和国内产能过剩的同时,2009年来充当绝对主力的政府主导的基建投资,虽然增长率仍在30%以上,但到2009年第三季度似有见顶迹象。第三季度开始中央政府明显开始严格了财政支出,原本安排的两年内中央投资1.18万亿元的计划有大部分余钱没有下发(2009年还余下2000亿元,2010年还余下5885亿元)。
由于已经有相当庞大的在建规模和信贷投放,再加上这类投资本来就容易出现效率较低或重复建设等问题,故进一步加速扩张的可能性应该不大。另一方面,市场主导的房地产投资开始加速增长,大有接力成为投资主力之势,然而,房地产恰恰是与资产泡沫问题最有关联、社会争议最大、政策因素也最不确定的领域。
房地产既有天使之功,又有魔鬼之虞
一个增加值占全国GDP的6.6%,投资占1/4强,上下关联56个行业的产业,是名副其实的中国经济支柱。如同2001年“新经济”泡沫破灭后的美国,种种迹象表明,政府为了交接经济刺激的接力棒只能是房地产。很多政策比2003年房地产调控以前还要松,比如2009年初开始的信贷超级放松、资本金比例从30%降至20%,契税、赠与税减免。对于美国来讲,房地产既是投资,又是消费。对于中国来讲,房地产既是投资,又是消费,更是财政。
中国的房地产事实上掌控了中国投资的钥匙,工业、基建、房地产开发都得由房地产定兴衰。楼市销售的放量,对耐用消费品市场的刺激是显而易见。另外,现在很多地方的财政60%来自于与房地产、土地相关的税费。
某种意义上讲,房地产既有天使之功,又有魔鬼之虞。
毫无疑问,在政府主导的基建投资扩张相对收缩后,房地产就成了投资以至整个经济强劲回升最重要的引擎。然而,资产泡沫的风险又一直是个挥之不去的问题。高房价对于中国经济的消费转型,对于中国未来的城市化,对于更加严重的宏观失衡意味着什么?如同沙堆的金字塔,终归是要崩塌的,而且持续的时间愈久,崩溃后伤害愈大,正如20世纪90年代的日本和2007年的美国。
尽管房价收入比、负担比率、租金回报率等在国内仍存极大争议,但几个简单数据的对比就能说明当下的房地产行业究竟有多么火(见图4)。
房地产新开工面积同比增速直线上升,这远远超过了低基数效应所能解释的范畴。经季节调整后,2009年11月新开工面积较10月份环比增长了52%,9～11月三个月的新开工面积较前三个月增长了42%。相比于2007年的6500万平方米的峰值,2009年11月份的新开工面积高达1.62亿平方米。
11月住宅和全部商品房销售面积都超过了作为传统旺季的10月份,并且经季节调整后创出了历史新高。
按照国家统计局公布的70个大中城市房屋销售价格指数,房价升幅在2007年9月达到高峰后,多数时间环比升幅仍然为正,仅在2008年8月至2009年2月间出现轻微的负增长,此后再度转正并逐月放大,即平均房价从2007年高位至今,又累积了较大的升幅。各地的统计和媒体的报道也显示,目前北京等大城市的房价已超过2007年,土地价格也迅速上升,各地不断涌现新的“地王”。
这样毫不奇怪。目前的利率水平很低,而首套房贷利率较基准利率仍享有七折优惠。对房地产价格持续上涨一方面为10多年来房地产市场的发展所验证,另一方面又得到目前充足的流动性的支持。尽管个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到了5年,但房地产购买和持有的总体税负仍然较低,尤其是和投资于实体经济的税负相比。与其他国家相比,中国没有物业税和资本利得税,租金收入只征收5%的营业税(而工资收入最高可被征收45%的所得税,企业所得税率也达25%)。这样一种激励体制确实会促使居民和中小企业更偏好对房地产的投资。
坦率地讲,中央和地方政府间的利益冲突、资产价格上涨的强烈预期(不管是理性还是非理性的)、扭曲的激励机制和过剩的流动性都将推动房地产需求在未来一年中进一步上升。
如果说2007年,中国房地产的泡沫风险到了政府不得不干预的程度,而2009年房地产领域的风险程度,恐怕比2007年更高。从另一个角度看,各种刺激性政策的实施和经济的快速反弹,出现一些副作用固然是正常的,但相比之下,房地产的问题可能是其中最危险的。因为基建方面即使有过度投资和重复建设,或某些工业投资加剧了产能过剩,都还主要是投资效率的问题,而房地产问题是涉及国内投资、消费、银行体系安全的系统性问题,影响更深、更广。
中国式的退出将是“薄雾潜行”
中国的宏观当局对于货币刺激之后的后遗症显然是高度戒备。1929～1933年的“大萧条”只是告诉我们:不救助会怎样不好。但史无前例全球政府大救市会给我们带来什么?没有人知道。救急时是毫不犹豫地跳入火坑,但接下来退出却是要慎重思考的问题。
尽管中国人忌讳用“退出”,但实际上类似的政策早就在进行,只不过我们是用“调结构”、“动态微调”、“五个更注重”等词来替代,所以笔者讲中国式的退出将是“薄雾潜行”。
2009年第三季度,中央政府已经开始严格财政支出,4万亿计划中的中央投资部分尚有2000亿未下拨。8月份以来,国务院几次常务会议分别涉及抑制过剩产能、新兴产业规划、支持中小企业发展、收入分配改革、资源要素价格改革等深层次结构性改革方向。虽然对外仍强调宽松的货币政策和积极的财政政策的基调,但银监会显然已经对微观扩张机制实施了严格的资本管束。
鉴于未来数年是美国经济再平衡的关键期,可以预期,可控弱美元和超低利率恐怕是美国“再工业化”调整见成效之前的长期政策,这必将增加亚太新兴国家的资产泡沫和通胀风险。既然美国难退,中国的退出就显得更是宜早不宜迟。
具体到2010年的宏观政策取向,笔者认为政府政策的调整可能会有先后之分:先是强调合规化(尤其是打击信贷资金的违规使用,4万亿元投资资金的专项检查),后是正常的调控(对于信贷投向和投资结构的窗口指导,严格限制产能过剩行业的融资)。控制高风险环节(如信贷质量、房地产泡沫)是当务之急,而传统的反周期调节(例如加息),可能会放在最后(当CPI过2%之后)。如果政府尽可能提早影响市场预期,即给出政策将要调整的明确信号,让市场有所消化,让境内、外的炒作资金有所顾忌,效果会比“出其不意”地收紧政策更好。
准确地讲,中国政府设想的退出不是定位于紧缩,而是定位于“优化”。尽管经济史上鲜有不经过阵痛就完成重大利益结构调整的范例。
具体地说,在对出口难有过高期望,投资、信贷的超常规增长不可能长久的情况下,中国经济持续增长的希望就只在于消费。因此,只要财政允许,估计对某些消费的直接补贴会继续保持,甚至充实、扩大。考虑到过去劳动报酬在国民收入分配中的比重长期偏低,所以政府在这方面的补贴可视为一种弥补。
长期政策上,除了努力扩大就业,政府应进一步加大对民生、社保的财政投入,有助于持久性地改善居民消费信心。
至于房地产问题,政策会是结构性、差异性的。一方面需要继续支持自住需求,包括继续投资兴建保障性住房以及支持居民首次置业;另一方面则需要控制投资、投机,防范泡沫风险。而现阶段防范房地产风险的关键是控制信贷杠杆,打击囤地。如果泡沫再度升级,不排除政府会适当的提升房屋交易成本和持有成本(如物业税),取消期房预售等冷却楼市的更强烈的政策选项。
(作者单位:哈尔滨工业大学管理学院)
2008年,面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力加大的形势,中国政府果断实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策,先后推出了总额4万亿元人民币的经济刺激计划,出台了促进经济增长的十项措施,制定和实施了重点产业振兴计划。为顺应国家宏观调控政策,各银行及时调整策略,取消信贷规模管理,及时跟进国家拉动内需的重点建设项目。预计2009年新增信贷投放创历史记录高达9.5万亿元,增速高达近34%(见图1)。
毫无疑问,银行加杠杆成为中国实现经济复苏的最大功臣。尽管央行基础货币投放增长非常温和,2009年上半年M0仅增长7%,下半年在外汇占款激增的情况下,预计央行2009年回笼货币高达7000亿元以上,M0也仅增长13%,远低于M1、M2高达30%的增速。但中国的货币扩张几乎全靠银行的微观机制扩张来完成,货币乘数显著反弹(见图2)。
拜赐于政府投资和银行加杠杆,中国经济自2009年第一季度开始出现强劲反弹。从GDP增长率来看,中国经济在2008年第四季度明显受到国际金融危机的冲击并出现滑坡,2009年第一季度跌至6.1%的低谷,随着2008年底的一系列“保增长”经济政策作用的显现,再加上外围环境趋稳,经济增速在第二季度明显反弹,第三季度更是达到8.9%,进入第四季度以后,各方面最新数据显示这种反弹的势头有增无减。可以说,中国经济的短期V型反弹、前期“保增长”政策的全面见效,基本得到确认。
从结构上看,目前的增长形势基本延续了反弹初期的三大特点,即内需主导、投资主导、政府主导。以2009年前三季度的基本数据为例:在出口仍然负增长的情况下,内需(投资加消费)对增长的贡献率是147%。内需方面,固定投资增长速度已高达33.4%,创5年以来的最高水平,比同期社会商品零售总额增速高出18个百分点。固定资产投资内部,政府背景的基建投资占绝对主导,其增长率高达52.6%,比另外两大部分,即相对市场化的制造业投资和房地产投资,分别高出近30个和25个百分点。
8月份以后,国际组织开始纷纷大幅修正对中国经济2009年增长率的判断,并给予2010年经济增长乐观预期。高盛甚至给出2010年中国经济增长率将达到11.4%。
短期乐观情绪的产生源于增长格局正在发生变化。最明显的是,随着房屋销量大增,全国房地产投资大幅反弹,截至10月份同比增幅已从一二月份的4.9%升至23.4%,一举从前期是国内经济的主要拖累,转变为主要增长动力。一直受困于出口市场萎缩和国内产能过剩的制造业也见起色,11月份规模以上工业增加值同比增幅从一二月份的3.8%大幅升至19%,预示着制造业领域的投资也慢慢活跃起来。这些都表明,一系列刺激经济政策在迅速发挥直接效力(即政策性的基建投资)之后,间接的效力即对市场的带动作用也已经开始体现。另外,即使在受外围冲击最大、中国经济反弹的最后一个环节(出口领域),也有改善的迹象。9月份出口同比降幅从年初以来长时间的20%以上收窄至15.2%,10月份进一步缩至13.8%。按此趋势,中国经济在第四季度将进一步加速增长,至少到2010年前期,经济全面回升的趋势应不会改变。
资产已呈泡沫化,通胀预期加强
2009年11月末M2增长29.74%,M1增幅也比上月末高2.60个百分点达到34.63%。随着“剪刀差”日益扩大,说明企业经营活力持续增强,但M1增长过快可能造成资产价格和物价水平过快上涨。1949年后,每当M1增长超过20%时,随后6个月皆有高通胀相伴随。今天的CPI,会不会演绎同样的规律,笔者只能说物价肯定会上涨,但对于现行的CPI构成,笔者没有信心。
2009年1～11月企业存款增速高达36%,而全部存款增速仅为27.46%,缺口高达8～9个百分点(见图3)。同样的情况也发生在2006年末至2007年期间。2006年中国制造业开始出现了利润拐点,资金开始明显流向虚拟经济,企业一年辛苦所赚的利润,还比不上在股市、房市中炒一把。资金不进入实体经济部门,企业存款支用就明显减慢,倘若企业活动真正活跃,随着企业投资变成收入,其他部门存款应快速增加。所以笔者对统计上的投资是否真的全数进入了实体存有很大的疑问。如果大量的资金滞留于银行体系内,意味着中国的银行投放了太多的、远超实体经济需要的信贷,而这将成为资产泡沫和通货膨胀的温床。
2010年“三驾马车”的隐忧仍在
在乐观的同时,制约2010年经济增长的一些内、外部环境因素不会在短时间内完全改变,而且还可能出现新的问题,隐忧仍然存在。
首先,出口不能抱有过高的期望。美国经济企稳是存疑问的。2009年10月末美国单日内倒闭9家银行创下金融危机以来的新记录,截至11月末美国2009年共有140余家银行倒闭,暴露出宽松的货币环境未能抵消美国银行业的流动性压力,不良贷款问题仍在削弱银行业房贷能力。虽然联储投放了大量的流动性,但截至11月底,美国M1货币乘数再次下滑,M3也未有拐头转增的迹象。
美国数据好转的持续性是不稳定的,现阶段是补库存效应和短期财政补贴的结果,这个效应在2010年下半年衰竭基本上是大概率事件。基本面的隐忧将制约私人需求的恢复。金融部门靠会计规则修改将有毒资产的清理暂时延后,但越延后毒性越强,银行信贷扩张能力受到很大制约。家庭、企业部门去杠杆化并不顺利,虽然美国的家庭储蓄率在上升,但负债率并没有降。同时美欧各国普遍进入老龄化加速阶段,意味着居民消费能力将持续受压,从而令进口萎缩。更重要的是,危机前那种以美国过度消费为基础的世界贸易平衡关系已经改变,因为过度消费的基础——楼市的泡沫和银行信贷的高杠杆已经不存在。换言之,对中国来说,一场金融危机已经让这个世界过去十余年的黄金模式彻底改变。截至2008年,中国的出口已占全球份额的8.9%和美国进口的20%,上涨潜力已经不大。2010年中国出口将会面临全球性围剿。尽管由于2009年的低基数效应,2010年初外贸数据可能会好看一点,但笔者不相信中国出口能回到“重商主义”的黄金时代。
其次,消费难以挑起大梁。在这一轮经济反弹过程中,消费的增长可谓相当不错(尽管远低于投资的增长),是拉动经济的主要动力之一。从2008年下半年至今,剔除物价因素的零售额实际增长率一直在15%以上,而这个数字即使在2004～2007年这一轮经济高增长周期里,也只在10%～15%之间。但应该看到2009年零售17%的增长,其中居民消费的贡献度只占36%,而64%来自政府和企业的支出(来自中国社科院世界经济与政治研究所一项研究)。具体看居民消费本身,一次性的政策刺激起了很大的作用,包括减征汽车购置税以及“汽车下乡”、“家电下乡”、“以旧换新”等一系列政策,此外多项政策刺激楼市升温,也间接地对家居类消费起到刺激作用。例如10月份,全国家用电器和音像器材类销售增长35.4%、汽车类增长43.6%、建筑及装潢材料类增长26.2%,均远远高于社会消费品零售总额平均16.2%的水平。但在不触动深层次分配结构的前提下刺激消费,短期增加的消费只能是将未来的消费前移,刺激政策导致的消费高峰,必然连接着未来阶段的一个消费低谷。
再次,投资的变数在增加。作为这一轮中国经济反弹主要动力的投资增长,2009年下半年以来也在发生变化,在制造业投资仍然受制于出口环境不佳和国内产能过剩的同时,2009年来充当绝对主力的政府主导的基建投资,虽然增长率仍在30%以上,但到2009年第三季度似有见顶迹象。第三季度开始中央政府明显开始严格了财政支出,原本安排的两年内中央投资1.18万亿元的计划有大部分余钱没有下发(2009年还余下2000亿元,2010年还余下5885亿元)。
由于已经有相当庞大的在建规模和信贷投放,再加上这类投资本来就容易出现效率较低或重复建设等问题,故进一步加速扩张的可能性应该不大。另一方面,市场主导的房地产投资开始加速增长,大有接力成为投资主力之势,然而,房地产恰恰是与资产泡沫问题最有关联、社会争议最大、政策因素也最不确定的领域。
房地产既有天使之功,又有魔鬼之虞
一个增加值占全国GDP的6.6%,投资占1/4强,上下关联56个行业的产业,是名副其实的中国经济支柱。如同2001年“新经济”泡沫破灭后的美国,种种迹象表明,政府为了交接经济刺激的接力棒只能是房地产。很多政策比2003年房地产调控以前还要松,比如2009年初开始的信贷超级放松、资本金比例从30%降至20%,契税、赠与税减免。对于美国来讲,房地产既是投资,又是消费。对于中国来讲,房地产既是投资,又是消费,更是财政。
中国的房地产事实上掌控了中国投资的钥匙,工业、基建、房地产开发都得由房地产定兴衰。楼市销售的放量,对耐用消费品市场的刺激是显而易见。另外,现在很多地方的财政60%来自于与房地产、土地相关的税费。
某种意义上讲,房地产既有天使之功,又有魔鬼之虞。
毫无疑问,在政府主导的基建投资扩张相对收缩后,房地产就成了投资以至整个经济强劲回升最重要的引擎。然而,资产泡沫的风险又一直是个挥之不去的问题。高房价对于中国经济的消费转型,对于中国未来的城市化,对于更加严重的宏观失衡意味着什么?如同沙堆的金字塔,终归是要崩塌的,而且持续的时间愈久,崩溃后伤害愈大,正如20世纪90年代的日本和2007年的美国。
尽管房价收入比、负担比率、租金回报率等在国内仍存极大争议,但几个简单数据的对比就能说明当下的房地产行业究竟有多么火(见图4)。
房地产新开工面积同比增速直线上升,这远远超过了低基数效应所能解释的范畴。经季节调整后,2009年11月新开工面积较10月份环比增长了52%,9～11月三个月的新开工面积较前三个月增长了42%。相比于2007年的6500万平方米的峰值,2009年11月份的新开工面积高达1.62亿平方米。
11月住宅和全部商品房销售面积都超过了作为传统旺季的10月份,并且经季节调整后创出了历史新高。
按照国家统计局公布的70个大中城市房屋销售价格指数,房价升幅在2007年9月达到高峰后,多数时间环比升幅仍然为正,仅在2008年8月至2009年2月间出现轻微的负增长,此后再度转正并逐月放大,即平均房价从2007年高位至今,又累积了较大的升幅。各地的统计和媒体的报道也显示,目前北京等大城市的房价已超过2007年,土地价格也迅速上升,各地不断涌现新的“地王”。
这样毫不奇怪。目前的利率水平很低,而首套房贷利率较基准利率仍享有七折优惠。对房地产价格持续上涨一方面为10多年来房地产市场的发展所验证,另一方面又得到目前充足的流动性的支持。尽管个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到了5年,但房地产购买和持有的总体税负仍然较低,尤其是和投资于实体经济的税负相比。与其他国家相比,中国没有物业税和资本利得税,租金收入只征收5%的营业税(而工资收入最高可被征收45%的所得税,企业所得税率也达25%)。这样一种激励体制确实会促使居民和中小企业更偏好对房地产的投资。
坦率地讲,中央和地方政府间的利益冲突、资产价格上涨的强烈预期(不管是理性还是非理性的)、扭曲的激励机制和过剩的流动性都将推动房地产需求在未来一年中进一步上升。
如果说2007年,中国房地产的泡沫风险到了政府不得不干预的程度,而2009年房地产领域的风险程度,恐怕比2007年更高。从另一个角度看,各种刺激性政策的实施和经济的快速反弹,出现一些副作用固然是正常的,但相比之下,房地产的问题可能是其中最危险的。因为基建方面即使有过度投资和重复建设,或某些工业投资加剧了产能过剩,都还主要是投资效率的问题,而房地产问题是涉及国内投资、消费、银行体系安全的系统性问题,影响更深、更广。
中国式的退出将是“薄雾潜行”
中国的宏观当局对于货币刺激之后的后遗症显然是高度戒备。1929～1933年的“大萧条”只是告诉我们:不救助会怎样不好。但史无前例全球政府大救市会给我们带来什么?没有人知道。救急时是毫不犹豫地跳入火坑,但接下来退出却是要慎重思考的问题。
尽管中国人忌讳用“退出”,但实际上类似的政策早就在进行,只不过我们是用“调结构”、“动态微调”、“五个更注重”等词来替代,所以笔者讲中国式的退出将是“薄雾潜行”。
2009年第三季度,中央政府已经开始严格财政支出,4万亿计划中的中央投资部分尚有2000亿未下拨。8月份以来,国务院几次常务会议分别涉及抑制过剩产能、新兴产业规划、支持中小企业发展、收入分配改革、资源要素价格改革等深层次结构性改革方向。虽然对外仍强调宽松的货币政策和积极的财政政策的基调,但银监会显然已经对微观扩张机制实施了严格的资本管束。
鉴于未来数年是美国经济再平衡的关键期,可以预期,可控弱美元和超低利率恐怕是美国“再工业化”调整见成效之前的长期政策,这必将增加亚太新兴国家的资产泡沫和通胀风险。既然美国难退,中国的退出就显得更是宜早不宜迟。
具体到2010年的宏观政策取向,笔者认为政府政策的调整可能会有先后之分:先是强调合规化(尤其是打击信贷资金的违规使用,4万亿元投资资金的专项检查),后是正常的调控(对于信贷投向和投资结构的窗口指导,严格限制产能过剩行业的融资)。控制高风险环节(如信贷质量、房地产泡沫)是当务之急,而传统的反周期调节(例如加息),可能会放在最后(当CPI过2%之后)。如果政府尽可能提早影响市场预期,即给出政策将要调整的明确信号,让市场有所消化,让境内、外的炒作资金有所顾忌,效果会比“出其不意”地收紧政策更好。
准确地讲,中国政府设想的退出不是定位于紧缩,而是定位于“优化”。尽管经济史上鲜有不经过阵痛就完成重大利益结构调整的范例。
具体地说,在对出口难有过高期望,投资、信贷的超常规增长不可能长久的情况下,中国经济持续增长的希望就只在于消费。因此,只要财政允许,估计对某些消费的直接补贴会继续保持,甚至充实、扩大。考虑到过去劳动报酬在国民收入分配中的比重长期偏低,所以政府在这方面的补贴可视为一种弥补。
长期政策上,除了努力扩大就业,政府应进一步加大对民生、社保的财政投入,有助于持久性地改善居民消费信心。
至于房地产问题,政策会是结构性、差异性的。一方面需要继续支持自住需求,包括继续投资兴建保障性住房以及支持居民首次置业;另一方面则需要控制投资、投机,防范泡沫风险。而现阶段防范房地产风险的关键是控制信贷杠杆,打击囤地。如果泡沫再度升级,不排除政府会适当的提升房屋交易成本和持有成本(如物业税),取消期房预售等冷却楼市的更强烈的政策选项。
(作者单位:哈尔滨工业大学管理学院)