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摘 要：货币政策对房地产价格的影响是一个长期动态过程，货币供应量与利率水平的变化冲击会对房地产价格产生长远影响。本文通过建立VAR模型，运用脉冲响应函数与方差分解的方法研究了货币供应量与利率变化冲击对中国房地产价格的动态影响。分析结果表明，货币供应量变化对房地产价格有长期的持续正向影响，货币供应量的增加会导致房地产价格上涨；利率变化对房地产价格有负向影响，但在长期其动态影响逐渐减弱，并最终回归到原点；货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率，且前者呈加速上升趋势，而后者则逐渐减小。
关键词：货币政策；房地产价格；脉冲响应函数
中图分类号：F830-31 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)11-0015-05
一、引 言
自1998年住房分配体制改革以来，中国城镇居民的住房供给体系从实物分配走向货币化分配，在住房分配体制转变的同时，中国的城市化进程也在加速，大量乡村人口从农村涌向城市，促进了中国房地产市场的飞速发展，而房地产业也逐步演变成为国民经济支柱产业。与房地产市场高速繁荣相伴随的是，中国的房地产价格也在迅速上涨。全国房屋平均售价从1998年的2063元/平方米上涨到2005年的3 168元/平方米，7年上涨了53-6%；①而部分大中城市房价出现领涨态势，房价上涨还在加速，2007年上半年全国70个大中城市房屋销售价格平均同比上涨了5-95％，比前年快了0-35个百分点。针对居民购房压力的持续增大，中国出台了一系列促进房地产市场健康发展的措施，从2004年土地转让制度的“招、拍、挂”到2006年征收二手住房转让的各种交易税，以及自2004年以来的央行8次提高金融机构贷款利率，都说明了中央政府控制房价的决心。但与此背离的是，各种宏观调控政策的效果却不明显。以货币政策为例，截止到2007年8月22日，中国人民银行已经四次提高贷款利率，但房地产市场依然火爆如故，二季度全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6-3%，比第一季度上升0-7个百分点，而7月份全国70个大中城市房价同比上涨7-5%。②
宏观经济政策对房地产市场的动态影响机制是什么？为什么政府宏观调控政策不断而房价却依然上涨？搞清这些问题是政策制定的首要前提，本文正是以货币政策为例，通过分析货币政策对房地产市场的作用机制以及采集中国房地产市场的季度数据，运用向量自回归模型来分析货币供应量变化与利率调整对房地产价格的动态影响，为政策制定提供依据。
二、文献评论
货币政策已经成为各国宏观经济政策的一个重要组成部分，通过货币政策的传导机制，以影响总需求或公众的预期来作用于宏观经济。同样，房地产市场的健康发展也同样离不开货币政策，目前经济学家们已经达成一致，认为货币政策是一个控制资产价格泡沫的良好工具，[9]当然，货币政策同样可以影响房地产价格。在已有的研究文献中，货币政策对房地产价格的影响机制缺乏共识，但概括起来可以有如下三条路径：（1）通过货币供应量来影响市场利率，从而传导至房地产市场，影响房价。货币供应量增加，则在利率内生的条件下，市场均衡利率下降。在增量房地产市场上，房地产开发企业的融资成本降低，房地产开发投资增加，同时也会降低房地产项目的定价压力；在消费品市场上，由于资金使用成本的降低，预期房地产企业效益上升，社会公众一般会将资本从安全资产转移到更高收益率的风险资产，如股票、房地产等，以获取更高利润。在存量房地产市场上，利率会影响资本化率与市场租金，长期利率的下调会降低投资者对房地产投资的收益要求，更多的资金涌入房地产市场，导致资产价格上升。如果利率是外生的，则政府直接控制利率和信贷总量，当政府控制的利率水平低于市场均衡利率水平时，会鼓励房地产投资增加，这将推动房地产价格上升或泡沫出现；当政府控制的利率水平高于市场均衡利率水平时，利率政策会起到抑制房地产市场过热，挤出泡沫的作用；如果政府控制的利率水平高于投资房地产所带来的预期报酬，将迫使房地产价格下降，可能带来房地产市场的萧条[5]。（2）货币政策影响社会公众的预期。紧缩的货币政策是政府控制经济增长速度的信号，公众预期长期投资收益率下降会影响当期的投资行为，减少对房地产市场的投资，从而使房地产价格上升的速度减缓或价格下降。（3）货币供应量的变动影响市场物价变化，一方面原材料价格变动会影响房地产价格变动，另一方面也直接影响房地产的名义价格。刘莉亚和苏毅（2005）研究了上海房地产价格的合理性，她们认为贷款利率决定了开发商的融资成本，贷款利率越低房地产开发商就能以更低的成本获取资金，而房地产开发项目的利润相对而言是有保证的，因此在低利率情况下开发商就可获取可观的收益。另外，房地产行业是一个高负债行业，开发商的资金很大部分从银行等金融机构贷取，因此贷款利率的提高会影响开发商定价。而存款利率也会影响投资者的资金投向，如果存款利率太低则消费者不愿意将资金储存起来，更愿意投资于房地产等其他高利润行业。而她们的协整方程结果显示上海房价与贷款利率负相关，弹性为3-34。[3]张涛、龚六堂等（2006）运用协整方程研究了2002—2005年中国房地产均衡价格，他们的结论也表明按揭贷款实际利率越高，则房屋价格越低，实际利率每上升1%，则房地产价格会下降0-024%。[7]许承明和王安兴（2006）构建了一个房地产投资者行为模型，他们的结论表明在利率内生的条件下，如果信贷规模不变，则当投资者将大量资金投资于房地产市场时，用于安全品投资的资金会减少，市场利率与房价同时上升；在利率外生的条件下房价与利率负相关。[5]梁云芳、高铁梅等（2006）运用1995—2005年的季度数据，实证研究得出利率及货币供应量与房价负相关，货币供应量每增加1%，房地产价格下降0-42%。[4]从以上文献可以看出，已有的研究主要集中于分析货币政策对房地产价格的静态影响，并没有刻画出长期的动态影响趋势，同时政策的影响结果也与现实有偏差。本文将利用VAR模型，通过脉冲响应函数与方差分解的方法来观测货币供应量与实际利率对房地产价格的动态影响。
三、实证模型的建立
(一)数据来源与变量定义
为了全面反映住房体制改革以来中国房地产市场价格变化的情况，在保证数据可得性与可靠性的基础上，本文选取了自1998年1季度到2007年2季度共38个样本来研究房地产价格与货币政策之间的动态关系。这里用PH表示商品房实际价格，用全国房屋销售价格指数替代，数据来源于中经网统计数据库。由于全国房屋销售价格指数为季度同比数据，为求得反映房价变动的时间序列数据，在实际研究当中一般将同比数据定基化处理，并假定基期年的各季度数据反映了当年房价的实际变动。高波、毛丰付（2003），况伟大（2005），张涛、龚六堂、卜永祥（2006）与严金海（2006）采取了同样的方式对数据进行了处理。本文在此基础上搜集了2006年全国70大中城市房价变化的月度环比数据，根据各月的环比数据推出2006年各月房价变动的定基数据，据此再推出2006年之前及之后各季度的房价定基指数，从而使得我们的数据更加真实的反映房地产市场的实际价格变动。用M1表示货币供应量，数据同样来自中经网统计数据库。用Rrate表示实际利率，房地产开发项目一般持续1—3年，所以我们选用1—3年贷款利率作为样本数据，数据来源于中国人民银行。为了消除价格因素影响，本文用以1998年为基期的CPI数据对M1进行了平减处理；对贷款利率减去当期CPI上涨率，求得实际利率，CPI数据同样来自中经网统计数据库。同时用X11法对PH与M1进行了季节调整，为降低异方差影响，在实证研究前对PH与M1取对数（见表1）。
(二)单位根检验与协整检验
对各序列的ADF检验表明，原始序列都为非平稳序列，但一阶差分之后的变量都在1%的水平下显著，趋向于平稳，所以各变量都为I（1）序列，符合协整检验的条件。然后应用Johansen方法对这三个指标之间的协整关系进行检验，我们选择滞后阶数为2，有线性趋势与截距项得出协整检验结果表2所示。协整检验结果表明在5%的显著水平下只有一个协整方程，各变量之间存在长期协整关系（见表2）。
四、实证结果分析
通过建立VAR模型，我们通过脉冲函数来刻画货币供应量变化与实际利率变化的冲击对房地产价格的动态影响，同时运用方差分解的方法来确定货币供应量变化与实际利率变化的贡献率。见图1、图2。
图1是对货币变化冲击引起房地产价格变化的脉冲响应函数图。从图1中我们可以看出，在当期给货币供应量一个正的冲击之后，房地产价格会出现长期稳定增长的趋势，脉冲图形说明这是一条递增但增速减缓的抛物线，随着时间的推移在第20期达到最高点。这样，我们可以认为货币供应量的增加会导致房地产价格上涨，且其影响幅度较大，持续时间长。房地产业是一个资金密集型行业，对其开发、投资和消费都需要量大的资金。国内房地产企业开发资金来源主要为国内贷款、利用外资、自有资金与其他资金来源（其他资金来源主要为商品房预售款，主要来自银行的抵押贷款），而这其中以国内贷款和其他资金来源为主。《2004年中国房地产金融报告》指出，自1997年以来，我国房地产开发资金来源中来自银行资金的占比一直在50%—60%之间。这样，货币供应量的增长会给房地产开发带来充足的资金来源，开发商可以用最低限额的30%的自有资金来撬动一个大型项目的开发建设，使房地产市场上的供应量增加，有利于抑制房价的上涨。但从房地产市场的另一方面，即需求的方面来看，货币供应量的增长也同样使房地产的投资、投机和消费具有充足的资金来源——可支配收入增加，信贷资金增加，促使上述三方面对房地产的需求增加，从而推动房价的上涨。另外，货币供应量增加也会推动了原材料、人工等价格的上升，增加房地产的开发成本，推动房地产价格的上涨。从现实的结果来看，增加货币供应量对需求的影响和对物价上涨的影响所产生的对房价向上的推力要远大于对供应量影响所产生的向下的压力。这样，信贷或货币供应扩张将维持一个高的房价水平。
图2是实际利率变化冲击引起房地产价格变化的脉冲响应函数图。从图2可以看出，在当期给实际利率一个正的冲击之后，通过各路径逐步反映到房地产市场，房地产价格会出现一个下行趋势，在第4期降到最低，并稳定到第六期，随后再逐步上行，在第20期回到原点。这样的一个脉冲曲线说明在中国市场上实际利率的提高会带来房地产价格的下降，利率与房地产价格负相关，但利率政策在长期内对房地产价格并无影响。显然，上调贷款利率提升了投资房地产的成本，房地产投资者的持有成本上升，同时也会增加居民自住住房抵押贷款的还款额，预期行为会影响公众当期的投资行为，降低居民购房需求，房价有下滑压力。随着时间的推移，利率上升或是信贷约束的上升一方面造成小规模的开发商受其自身条件的影响，不具备规模经济效益，而融资难度加大更是降低了其盈利水平，导致一部分中小开发商被淘汰出市场，市场供应主体不断集中的同时开发规模也会下降，另一方面利率上升也间接影响既有开发商的开发规模，而房屋开发规模减少受到建设周期的影响直到一至两年之后才出现，从而导致市场上房屋供应量下降。而开发商由于受到贷款利率上升的影响，资金使用成本增加，新开工的房地产项目开发成本上升，而市场的不断集中导致大型开发商拥有更大的市场势力，更高的市场势力直接演变为更高的项目定价能力，从而导致其要求更高的房屋售价。受这两方面作用力的影响，房价也就有了回暖的趋势，从而出现长期利率对房价的影响减弱并回归到原点的现象。
2-方差分解
从图3和图4可以看出，不考虑房地产行业自身的贡献率，货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率要大于利率变化对房地产价格变化的贡献率。货币供应量对房地产价格的贡献率是逐渐递增的，从当期到第4期其贡献率较小，只有3%左右；之后则加速上升，到20期已经达到50%。利率对房地产价格的贡献率则较低，在当期到第六期有一个缓慢上扬的趋势，达到8%，但之后则逐步下降，到第20期只有5%。
从近年市场上货币供应量来看，从1998年第一季度的33 110亿元上升到2007年第二季度的135 847-4亿元，名义货币供应量增长了三倍，增长速度大大高于GDP增长速度。而目前中国有流动性过剩压力加大的风险。从内部资金结构来看，根据央行数据显示，截至2007年2月，银行体系存款余额为35-9万亿元，贷款余额为24-8万亿元，有11-1万亿元闲置资金，短期流动性过剩压力增加；从外部资金来源看，人民币保持稳定升值的状态，而国际收支也长期保持着经常账户与资本账户的“双顺差”，央行为维护人民币稳定必需不断增发基础货币来吸收外汇盈余。这一现象的一个表现就是CPI指数不断上涨，2007年7月CPI更是增幅达到十年来最高的5-6%。货币供应量的增加为房地产行业带来了充足的资金支持，同时也导致物价上涨，带动了房地产价格的上升。
利率对房地产价格变化的影响程度较小。自亚洲金融危机以来，中国长期奉行低利率政策，自2002年以来多次提高存贷款利率控制投资增长速度。但不可否认的是扣除CPI上涨率的实际利率仍然很低，而目中国的CPI指数更是有低估之嫌，物价上涨使得利率政策对房地产行业作用效果不明显。另外，之所以出现利率政策在长期对房地产价格影响减弱的现象，我们认为与中国不断加快的城市化以及人口的年龄结构有重要关联。大量的乡村人口通过高等教育或进城打工等形式向城市集聚，而1970—1980年的中青年人口成为主要的住房需求，他们的住房观念倾向于脱离父母而选择单独居住，这两部分住房需求的集中释放成为即使在货币政策紧缩的前提下开发商仍然能够维持强大市场势力与定价能力的现实支撑。
五、结论与政策建议
为实现经济的持续、健康发展，合理控制房地产投资与房价的增长速度，中国政府多次运用货币政策，但效果不彰。本文通过采集1998年住房分配体制改革以来的季度数据，建立三变量VAR模型，并运用脉冲响应函数与方差分解的方法，研究了货币供应量与利率变化冲击对房地产价格的动态影响。我们的研究表明：货币供应量变化对房地产价格有长期的持续正向影响，货币供应量的增加会导致房地产价格上涨；利率变化对房地产价格有负向影响，但在长期其动态影响逐渐减弱，并最终回归到原点；货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率，且前者呈加速上升趋势，而后者则逐渐减小。在此基础上，我们提出如下政策建议：
（1）合理控制货币供应量增长速度及对房地产消费的信贷规模，尤其要严格控制对房地产投机的信贷；适当增加房地产开发信贷规模。
（2）制定更加合理的利率政策，使得名义利率更加真实地反映市场资金的供需状况。
参考文献：
［1］ 高波，毛丰付-房价与地价关系的实证检验：1999—2002［J］-产业经济研究，2003，（3）：19-24-
［2］ 况伟大-房价与地价关系研究：模型及中国数据检验［J］-财贸经济，2005，（11）：56-63-
［3］ 刘莉亚，苏毅-上海房地产价格合理性研究［J］-经济学季刊，2005，（3）：753-768-
［4］ 梁云芳，高铁梅，贺书平-房地产市场与国民经济协调发展的实证分析［J］-中国社会科学，2006，（3）：74-84-
［5］ 许承明，王安兴-风险转移规制与房地产价格泡沫的控制［J］-世界经济，2006，（9）：76-84-
［6］ 严金海-中国的房价与地价：理论、实证与政策分析［J］-数量经济技术经济研究，2006，（1）：17-26-
［7］ 张涛，龚六堂，卜永祥-资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格［J］-金融研究，2006，（2）：1-10-
［8］ James B- Kau; Donald Keenan(1980)-The Theory of Housing and Interest Rates［J］-The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1980，Vol- 15, No- 4, pp- 833-847-
［9］ Martha López-House prices and monetary policy in Colombia［P］-Central Bank of Chile Working Papers,No-49-
（责任编辑：孟 耀）
关键词：货币政策；房地产价格；脉冲响应函数
中图分类号：F830-31 文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2007)11-0015-05
一、引 言
自1998年住房分配体制改革以来，中国城镇居民的住房供给体系从实物分配走向货币化分配，在住房分配体制转变的同时，中国的城市化进程也在加速，大量乡村人口从农村涌向城市，促进了中国房地产市场的飞速发展，而房地产业也逐步演变成为国民经济支柱产业。与房地产市场高速繁荣相伴随的是，中国的房地产价格也在迅速上涨。全国房屋平均售价从1998年的2063元/平方米上涨到2005年的3 168元/平方米，7年上涨了53-6%；①而部分大中城市房价出现领涨态势，房价上涨还在加速，2007年上半年全国70个大中城市房屋销售价格平均同比上涨了5-95％，比前年快了0-35个百分点。针对居民购房压力的持续增大，中国出台了一系列促进房地产市场健康发展的措施，从2004年土地转让制度的“招、拍、挂”到2006年征收二手住房转让的各种交易税，以及自2004年以来的央行8次提高金融机构贷款利率，都说明了中央政府控制房价的决心。但与此背离的是，各种宏观调控政策的效果却不明显。以货币政策为例，截止到2007年8月22日，中国人民银行已经四次提高贷款利率，但房地产市场依然火爆如故，二季度全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6-3%，比第一季度上升0-7个百分点，而7月份全国70个大中城市房价同比上涨7-5%。②
宏观经济政策对房地产市场的动态影响机制是什么？为什么政府宏观调控政策不断而房价却依然上涨？搞清这些问题是政策制定的首要前提，本文正是以货币政策为例，通过分析货币政策对房地产市场的作用机制以及采集中国房地产市场的季度数据，运用向量自回归模型来分析货币供应量变化与利率调整对房地产价格的动态影响，为政策制定提供依据。
二、文献评论
货币政策已经成为各国宏观经济政策的一个重要组成部分，通过货币政策的传导机制，以影响总需求或公众的预期来作用于宏观经济。同样，房地产市场的健康发展也同样离不开货币政策，目前经济学家们已经达成一致，认为货币政策是一个控制资产价格泡沫的良好工具，[9]当然，货币政策同样可以影响房地产价格。在已有的研究文献中，货币政策对房地产价格的影响机制缺乏共识，但概括起来可以有如下三条路径：（1）通过货币供应量来影响市场利率，从而传导至房地产市场，影响房价。货币供应量增加，则在利率内生的条件下，市场均衡利率下降。在增量房地产市场上，房地产开发企业的融资成本降低，房地产开发投资增加，同时也会降低房地产项目的定价压力；在消费品市场上，由于资金使用成本的降低，预期房地产企业效益上升，社会公众一般会将资本从安全资产转移到更高收益率的风险资产，如股票、房地产等，以获取更高利润。在存量房地产市场上，利率会影响资本化率与市场租金，长期利率的下调会降低投资者对房地产投资的收益要求，更多的资金涌入房地产市场，导致资产价格上升。如果利率是外生的，则政府直接控制利率和信贷总量，当政府控制的利率水平低于市场均衡利率水平时，会鼓励房地产投资增加，这将推动房地产价格上升或泡沫出现；当政府控制的利率水平高于市场均衡利率水平时，利率政策会起到抑制房地产市场过热，挤出泡沫的作用；如果政府控制的利率水平高于投资房地产所带来的预期报酬，将迫使房地产价格下降，可能带来房地产市场的萧条[5]。（2）货币政策影响社会公众的预期。紧缩的货币政策是政府控制经济增长速度的信号，公众预期长期投资收益率下降会影响当期的投资行为，减少对房地产市场的投资，从而使房地产价格上升的速度减缓或价格下降。（3）货币供应量的变动影响市场物价变化，一方面原材料价格变动会影响房地产价格变动，另一方面也直接影响房地产的名义价格。刘莉亚和苏毅（2005）研究了上海房地产价格的合理性，她们认为贷款利率决定了开发商的融资成本，贷款利率越低房地产开发商就能以更低的成本获取资金，而房地产开发项目的利润相对而言是有保证的，因此在低利率情况下开发商就可获取可观的收益。另外，房地产行业是一个高负债行业，开发商的资金很大部分从银行等金融机构贷取，因此贷款利率的提高会影响开发商定价。而存款利率也会影响投资者的资金投向，如果存款利率太低则消费者不愿意将资金储存起来，更愿意投资于房地产等其他高利润行业。而她们的协整方程结果显示上海房价与贷款利率负相关，弹性为3-34。[3]张涛、龚六堂等（2006）运用协整方程研究了2002—2005年中国房地产均衡价格，他们的结论也表明按揭贷款实际利率越高，则房屋价格越低，实际利率每上升1%，则房地产价格会下降0-024%。[7]许承明和王安兴（2006）构建了一个房地产投资者行为模型，他们的结论表明在利率内生的条件下，如果信贷规模不变，则当投资者将大量资金投资于房地产市场时，用于安全品投资的资金会减少，市场利率与房价同时上升；在利率外生的条件下房价与利率负相关。[5]梁云芳、高铁梅等（2006）运用1995—2005年的季度数据，实证研究得出利率及货币供应量与房价负相关，货币供应量每增加1%，房地产价格下降0-42%。[4]从以上文献可以看出，已有的研究主要集中于分析货币政策对房地产价格的静态影响，并没有刻画出长期的动态影响趋势，同时政策的影响结果也与现实有偏差。本文将利用VAR模型，通过脉冲响应函数与方差分解的方法来观测货币供应量与实际利率对房地产价格的动态影响。
三、实证模型的建立
(一)数据来源与变量定义
为了全面反映住房体制改革以来中国房地产市场价格变化的情况，在保证数据可得性与可靠性的基础上，本文选取了自1998年1季度到2007年2季度共38个样本来研究房地产价格与货币政策之间的动态关系。这里用PH表示商品房实际价格，用全国房屋销售价格指数替代，数据来源于中经网统计数据库。由于全国房屋销售价格指数为季度同比数据，为求得反映房价变动的时间序列数据，在实际研究当中一般将同比数据定基化处理，并假定基期年的各季度数据反映了当年房价的实际变动。高波、毛丰付（2003），况伟大（2005），张涛、龚六堂、卜永祥（2006）与严金海（2006）采取了同样的方式对数据进行了处理。本文在此基础上搜集了2006年全国70大中城市房价变化的月度环比数据，根据各月的环比数据推出2006年各月房价变动的定基数据，据此再推出2006年之前及之后各季度的房价定基指数，从而使得我们的数据更加真实的反映房地产市场的实际价格变动。用M1表示货币供应量，数据同样来自中经网统计数据库。用Rrate表示实际利率，房地产开发项目一般持续1—3年，所以我们选用1—3年贷款利率作为样本数据，数据来源于中国人民银行。为了消除价格因素影响，本文用以1998年为基期的CPI数据对M1进行了平减处理；对贷款利率减去当期CPI上涨率，求得实际利率，CPI数据同样来自中经网统计数据库。同时用X11法对PH与M1进行了季节调整，为降低异方差影响，在实证研究前对PH与M1取对数（见表1）。
(二)单位根检验与协整检验
对各序列的ADF检验表明，原始序列都为非平稳序列，但一阶差分之后的变量都在1%的水平下显著，趋向于平稳，所以各变量都为I（1）序列，符合协整检验的条件。然后应用Johansen方法对这三个指标之间的协整关系进行检验，我们选择滞后阶数为2，有线性趋势与截距项得出协整检验结果表2所示。协整检验结果表明在5%的显著水平下只有一个协整方程，各变量之间存在长期协整关系（见表2）。
四、实证结果分析
通过建立VAR模型，我们通过脉冲函数来刻画货币供应量变化与实际利率变化的冲击对房地产价格的动态影响，同时运用方差分解的方法来确定货币供应量变化与实际利率变化的贡献率。见图1、图2。
图1是对货币变化冲击引起房地产价格变化的脉冲响应函数图。从图1中我们可以看出，在当期给货币供应量一个正的冲击之后，房地产价格会出现长期稳定增长的趋势，脉冲图形说明这是一条递增但增速减缓的抛物线，随着时间的推移在第20期达到最高点。这样，我们可以认为货币供应量的增加会导致房地产价格上涨，且其影响幅度较大，持续时间长。房地产业是一个资金密集型行业，对其开发、投资和消费都需要量大的资金。国内房地产企业开发资金来源主要为国内贷款、利用外资、自有资金与其他资金来源（其他资金来源主要为商品房预售款，主要来自银行的抵押贷款），而这其中以国内贷款和其他资金来源为主。《2004年中国房地产金融报告》指出，自1997年以来，我国房地产开发资金来源中来自银行资金的占比一直在50%—60%之间。这样，货币供应量的增长会给房地产开发带来充足的资金来源，开发商可以用最低限额的30%的自有资金来撬动一个大型项目的开发建设，使房地产市场上的供应量增加，有利于抑制房价的上涨。但从房地产市场的另一方面，即需求的方面来看，货币供应量的增长也同样使房地产的投资、投机和消费具有充足的资金来源——可支配收入增加，信贷资金增加，促使上述三方面对房地产的需求增加，从而推动房价的上涨。另外，货币供应量增加也会推动了原材料、人工等价格的上升，增加房地产的开发成本，推动房地产价格的上涨。从现实的结果来看，增加货币供应量对需求的影响和对物价上涨的影响所产生的对房价向上的推力要远大于对供应量影响所产生的向下的压力。这样，信贷或货币供应扩张将维持一个高的房价水平。
图2是实际利率变化冲击引起房地产价格变化的脉冲响应函数图。从图2可以看出，在当期给实际利率一个正的冲击之后，通过各路径逐步反映到房地产市场，房地产价格会出现一个下行趋势，在第4期降到最低，并稳定到第六期，随后再逐步上行，在第20期回到原点。这样的一个脉冲曲线说明在中国市场上实际利率的提高会带来房地产价格的下降，利率与房地产价格负相关，但利率政策在长期内对房地产价格并无影响。显然，上调贷款利率提升了投资房地产的成本，房地产投资者的持有成本上升，同时也会增加居民自住住房抵押贷款的还款额，预期行为会影响公众当期的投资行为，降低居民购房需求，房价有下滑压力。随着时间的推移，利率上升或是信贷约束的上升一方面造成小规模的开发商受其自身条件的影响，不具备规模经济效益，而融资难度加大更是降低了其盈利水平，导致一部分中小开发商被淘汰出市场，市场供应主体不断集中的同时开发规模也会下降，另一方面利率上升也间接影响既有开发商的开发规模，而房屋开发规模减少受到建设周期的影响直到一至两年之后才出现，从而导致市场上房屋供应量下降。而开发商由于受到贷款利率上升的影响，资金使用成本增加，新开工的房地产项目开发成本上升，而市场的不断集中导致大型开发商拥有更大的市场势力，更高的市场势力直接演变为更高的项目定价能力，从而导致其要求更高的房屋售价。受这两方面作用力的影响，房价也就有了回暖的趋势，从而出现长期利率对房价的影响减弱并回归到原点的现象。
2-方差分解
从图3和图4可以看出，不考虑房地产行业自身的贡献率，货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率要大于利率变化对房地产价格变化的贡献率。货币供应量对房地产价格的贡献率是逐渐递增的，从当期到第4期其贡献率较小，只有3%左右；之后则加速上升，到20期已经达到50%。利率对房地产价格的贡献率则较低，在当期到第六期有一个缓慢上扬的趋势，达到8%，但之后则逐步下降，到第20期只有5%。
从近年市场上货币供应量来看，从1998年第一季度的33 110亿元上升到2007年第二季度的135 847-4亿元，名义货币供应量增长了三倍，增长速度大大高于GDP增长速度。而目前中国有流动性过剩压力加大的风险。从内部资金结构来看，根据央行数据显示，截至2007年2月，银行体系存款余额为35-9万亿元，贷款余额为24-8万亿元，有11-1万亿元闲置资金，短期流动性过剩压力增加；从外部资金来源看，人民币保持稳定升值的状态，而国际收支也长期保持着经常账户与资本账户的“双顺差”，央行为维护人民币稳定必需不断增发基础货币来吸收外汇盈余。这一现象的一个表现就是CPI指数不断上涨，2007年7月CPI更是增幅达到十年来最高的5-6%。货币供应量的增加为房地产行业带来了充足的资金支持，同时也导致物价上涨，带动了房地产价格的上升。
利率对房地产价格变化的影响程度较小。自亚洲金融危机以来，中国长期奉行低利率政策，自2002年以来多次提高存贷款利率控制投资增长速度。但不可否认的是扣除CPI上涨率的实际利率仍然很低，而目中国的CPI指数更是有低估之嫌，物价上涨使得利率政策对房地产行业作用效果不明显。另外，之所以出现利率政策在长期对房地产价格影响减弱的现象，我们认为与中国不断加快的城市化以及人口的年龄结构有重要关联。大量的乡村人口通过高等教育或进城打工等形式向城市集聚，而1970—1980年的中青年人口成为主要的住房需求，他们的住房观念倾向于脱离父母而选择单独居住，这两部分住房需求的集中释放成为即使在货币政策紧缩的前提下开发商仍然能够维持强大市场势力与定价能力的现实支撑。
五、结论与政策建议
为实现经济的持续、健康发展，合理控制房地产投资与房价的增长速度，中国政府多次运用货币政策，但效果不彰。本文通过采集1998年住房分配体制改革以来的季度数据，建立三变量VAR模型，并运用脉冲响应函数与方差分解的方法，研究了货币供应量与利率变化冲击对房地产价格的动态影响。我们的研究表明：货币供应量变化对房地产价格有长期的持续正向影响，货币供应量的增加会导致房地产价格上涨；利率变化对房地产价格有负向影响，但在长期其动态影响逐渐减弱，并最终回归到原点；货币供应量变化对房地产价格变化的贡献率大于利率变化对房地产价格变化的贡献率，且前者呈加速上升趋势，而后者则逐渐减小。在此基础上，我们提出如下政策建议：
（1）合理控制货币供应量增长速度及对房地产消费的信贷规模，尤其要严格控制对房地产投机的信贷；适当增加房地产开发信贷规模。
（2）制定更加合理的利率政策，使得名义利率更加真实地反映市场资金的供需状况。
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（责任编辑：孟 耀）