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2004年，并购市场参与各方态度和行为产生了明显差异。一般企业对参与上市公司并购的兴趣下降，尤其是民营企业对于并购市场的态度是“我不干”了；国资委对于上市公司MBO及大型国有企业的并购态度是“不让干”；上市公司管理层参与MBO的态度却是“我要干”。外资并购是有条件的参与并购，即“选择干”。
企业参与上市公司并购兴趣下降
一般并购主体“我不干”的行为表现是，并购行动谨慎、并购以后退货、并购总量上减少。
民营企业并购行动谨慎
在以前，上市公司的“壳资源”是一个非常稀缺的“香饽饽”，收购方在与上市公司的出让方签订协议以前，常常需要首付“定金”。2004年，上市公司收购方的行动变得异常谨慎，收购方变得挑剔，需要满足一定条件才能收购，如2004年5月26日发生的ST大洋B并购案例，收购方要求上市公司能完成债务重组，才能签订正式股权转让协议。
并购以后退货
收购方一旦觉察自己的并购行动不谨慎，即使已经签订并购协议，为了控制风险，不惜名声受损，立即反悔，如2004年夏天发生的长风特电并购案例，在签订并购协议6天后就反悔。
并购后退货不再是个案，退货已成多米诺骨牌。2004年6月，重庆实业公司第一大股东北京中经四通信息技术发展有限公司和公司第三大股东上海万浦精细设备经销有限公司与重庆商社新世纪百货连锁经营有限公司转让股份的合作协议，签署不到10天，新世纪百货就决定终止合作协议。
2004年8月，华意压缩的控股股东景德镇华意电器总公司未能与受让方签订《华意电器总公司国有股权转让合同》，先前订立的协议则自然终止。
卓京投资控股有限公司与大股东中国长城计算机集团公司于2003年12月31日签订协议，受让长城集团持有上市公司湘计算机合计28.24%股权，2004年8月，长城集团与卓京投资经过友好协商，一致同意解除股权转让协议。
2004年8月，兰陵集团终止与中科软公司有关兰陵陈香股权转让意向。
2004年10月13日，华龙集团接到公司法人股东的报告,公司72家法人股股东终止向北京九和信业科贸有限公司等四家公司转让华龙集团股份有限公司股份协议及其与此项转让有关的文书的履行。
并购数量减少
从1997年到2002年，我国上市公司收购市场发展迅速，上市公司收购数量的历年增长率分别高达112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。到了2003年以后，高速发展的我国上市公司收购市场增长停滞了，上市公司并购增长似乎达到了一个平台，与上年相比仅为2.38%。到2004年，首次出现负增长（见表1）。
在宏观紧缩背景之下，各类并购投资主体行动谨慎，导致上市公司收购数量下跌。深层次原因在于，并购投资的成本刚性与并购获利前景不确定性增加，有些上市公司在并购中股权支付出现困难，增发股份受到严格限制，不能用股份作为支付手段去购买资源，实现自身产业整合或发展，况且，监管层收紧政策，收购上市公司带来的后续再融资机会减少。
目前，现金是我国上市公司并购中最主要的支付手段，每年占70%-80%。直接收购上市公司的年平均支付成本约为1亿-2亿元，这仅是并购中的显性成本。上市公司收购以后，收购方还需要资产整合、人员整合等隐性成本支出，企业并购整合的隐性成本甚至大于直接购买成本。收购方要获得上市公司控制权及其收益，这些支付是必须的，即并购支付成本是刚性的。
收购上市公司的赢利来源主要有三方面：一是二级市场赢利，尽管这种赢利模式在法规上不允许，但实践中存在这种赢利的可能性。二是资产注入收益，大股东向上市公司以一定的溢价注入资产，产生溢价收益。三是产业整合获得协同效应。由于市场成熟与上市公司并购重组监管加严，通过二级市场或者向上市公司注入资产的赢利空间越来越小；而产业整合中协同效应取得过程漫长，能否取得尚且是一个未知数。上市公司并购中的其他赢利与增值机会是通过上市公司增发配股融资，或者套取非流通股全流通的溢价收益，而在大量流通股股价低于净资产的情况下，所有这些收益则变得不确定。
在市场经济较发达的国家和地区，股票已成为企业并购中的主要支付手段。但在我国上市公司控股权的转移过程中，除了国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外，其他基本上都是以现金支付的。我国信贷市场和债券市场不发达，因此，很多希望通过并购实现自身发展的企业，本来需要现金，因为资金限制而不能实施并购活动，即使某些企业能够实现并购，其并购规模也受到限制。新出台的《上市公司收购管理办法》中，允许收购方可以采用股票支付手段，但是发行新股在目前又受到各方面的限制。
我国上市公司并购的一个主要目的在于再融资，但是许多并购的上市公司在再融资方面遇到了困难。从统计可以看出，上市公司配股融资的难度加大，最终导致那些收购上市公司的投资方在付出高昂的并购成本以后，未能融入资金（见表2）。
国资委叫停某些并购行为
在2004年上市公司并购中，政府对国有控股的上市公司管理层收购叫停，以及对中央企业的并购活动实施干预。
自从2000年我国上市公司出现第一例MBO案以来，上市公司MBO一直处于争议当中。2003年4月7日，中国证券报互动版等媒体报道，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。
2004年夏天突发了“朗顾之争”，由此引发了中国经济学界对包括管理层收购在内的国企改革模式的大争论。作为官方舆论回应，2004年9月29日，《人民日报》披露了署名为国务院国有资产监督管理委员会研究室题为“坚持国企改革方向，规范推进国企改制”的文章，认为，“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。2004年10月27日，上海证券报披露了国资委主任李融荣对待管理层收购的态度：在目前情况下,国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购(MBO)并控股。
2004年12月16日，媒体披露，在中央企业负责人会议上，国资委党委书记、副主任李毅中强调，国有大型企业不能搞管理层收购，一些中小企业可以探索，但必须按《关于规范国有企业改制工作意见》等文件的要求规范操作，他明确提出五项要求：一要做好经营者离任审计，对企业业绩下降负有责任的不得购买股权；二是改制方案要由产权单位委托中介机构制定，经营者不得参与转让决策等重大事项，严禁自买自卖国有产权；三是必须进场交易，出让价通过市场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；四是经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押；五是除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先抵扣。经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。
按照国资委对于中小企业的认定标准：企业职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。按此标准来衡量，目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围。
由此可见，在2004年上市公司管理层收购的态度上，政策环境是不支持、不鼓励、不让干的。
国资委认为，我国上市公司实施MBO条件不成熟，不让干的主要原因有三：
一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的，所需收购资金较大，而且管理层难以用自有资金作收购价款，主要靠融资取得。贷款通则规定，融资资金不得用于股本收益性投资，因此，在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道；
二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖，出现国有资产低价出售的情况，容易造成国有资产的流失；
三是目前上市公司内部人控制现象比较严重，大股东侵害小股东利益时有发生。MBO的结果不仅可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经理层利用信息不对称，利用绝对控制上市公司地位加重对其他股东权益的损害。
为使投资符合国家产业政策，规避并购风险，国资委在2004年8月3日发布了《关于加强中央企业收购活动监管有关事项的通知》称，一些企业收购活动不符合国家产业政策，与企业主营业务不一致，对被收购对象缺乏充分评估，规避风险的意识不强等，少数企业还存在盲目扩张的倾向。
为此提出4点要求：一是中央企业收购活动必须符合国家产业政策，严格遵守国家宏观调控的有关规定。对于钢铁、电解铝、水泥等行业的收购必须在事前报国资委。
二是中央企业进行境外收购活动时，应在上报国家有关部门批准前获得国资委同意。
三是按照“突出主业”的原则，中央企业收购活动应符合企业发展战略和规划，拟收购对象的生产经营业务应与本企业的主要生产经营业务相同或有较高的关联度。在收购前要慎重决策。
四是对拟收购对象要进行规范的资产评估、风险评估，并根据评估结果合理确定收购价格，对拟收购对象涉及的债权债务、土地划转、职工安置分流等事项要依法妥善处理。
五是不鼓励中央企业之间相互对拟收购的同一对象进行竞购。
上市公司管理层的曲线并购行为
在政策环境不支持下，上市公司管理层在规避收购主体搭建、规避上市公司国有股转让需要国资委审批、收购资金来源困难等方面，有了诸多创新的方法，如采用搭乘母公司股权转让之便车，采用被动上台的方法，利用信托间接介入法、直接购买法、授权经营法等，以曲线创新避开监管。
搭乘母公司股权转让之便车
在上市公司的母公司股权转让过程中，上市公司的管理层与收购方合作，参与收购上市公司母公司部分股权。管理层以持有企业部分股权与企业经营权的双重砝码，从而达到上市公司“准MBO”的目的，如2004年发生的美罗药业并购案。大连美罗集团有限公司100％国有股股权转让给西域投资（香港）有限公司40％，转让给美罗集团的高层控制的大连凯基投资有限公司37％，转让给大连海洋药业有限公司15％，转让给哈药集团股份有限公司8％，该事项已经得到国务院国有资产监督管理委员会和商务部的批准。
外部力量与企业管理层合作收购上市公司有诸多优点，一是管理层熟悉企业及企业在当地的发展环境，使并购后的企业经营迅速进入佳境。在美罗药业案例中，西域投资（香港）有限公司等收购方通过与管理层合作，可以避免水土不服，快速地进入收购状态。二是利用了人才属性与生存依附性自然条件。在我国，上市公司一般是当地最好的企业，积聚了当地优秀的人才与最好的社会资源。在上市公司发展过程中，形成企业管理层以及骨干员工对于该企业有用，离开该企业就无用的强烈的依附性、专用性。并购如果使管理层失去了上市公司这个生存“金饭碗”，必然会遭到他们的反对，所以，与企业管理层合作，理顺这种天然属性关系，为并购后的整合发展创造了便利条件。三是管理层与外来收购方合作。因为从全额收购到部分收购，且有合作收购方的协助，因而可以解决MBO收购资金大，且来源困难的问题。
在国有控股的上市公司收购方面，为避免外来收购者与管理层合谋，最好在事前、事中、事后全过程中，充分公开企业国有股转让全部详细的信息，让社会与媒体共同监督国有企业的资产转让。
采用被动上台法
为了不引起社会关注，上市公司管理层首先收购上市公司小股东的股权，然后可以增持部分上市公司股权，但不至于引起上市公司控制权的变更。在适当的时机，其他几个投资者分割上市公司的股权，从而导致管理层被动获得上市公司控制权，如2004年发生的海通集团、康缘药业的MBO案例。
被动上台法的优点是一切都在管理层控制之中，缺点是收购时间较长。
利用信托间接介入
在上市公司控制权转移过程中，通过信托投资作为收购主体或者收购主体的一部分进行参与，从而达到上市公司收购的目的。如在海正药业的管理层收购案例中，海正集团原为台州市椒江区财政局所属的国有独资公司，浙江荣大集团控股有限公司与杭州工商信托投资股份有限公司对海正集团进行增资，增资完成以后，实现对海正药业的收购。由于杭州工商信托作为受托人，受海正集团工会委员会委托，代表管理层骨干及员工通过信托对海正集团增资，完成管理局及员工对海正药业的收购。
信托间接介入法的优点是解决上市公司管理层、骨干员工等人数过多的问题，缺点是存在信托管理费用，间接提高了上市公司MBO的成本。
直接购买法
直接购买是指企业管理层组建收购主体，收购上市公司股权，或者收购上市公司母公司的股权。如安徽水利MBO案例，因为蚌埠市嘉禾创业投资有限公司是安徽水利管理层出资组建的企业，安徽水建总公司拥有安徽水利27.14%的股权，为安徽水利的控股股东。所以，蚌埠市嘉禾创业投资有限公司通过收购安徽省财政厅所持有100%的安徽省水利建筑工程总公司资产，再将其作为出资组建安徽水建控股有限责任公司，从而完成对安徽水利的收购。
直接购买的优点是在目标公司中减少国有资产所占比例，甚至使国有资产全部退出。缺点是需在购买之前对目标公司进行无效资产剥离，否则直接购买法支付的成本较高。
授权经营法
授权经营法是指上市公司的一个股东，将自己所持有股权的一些权利，如“投资经营表决权”授予上市公司管理层公司，使得上市公司管理层在直接持有较少股权的情况下，拥有较大的话语权，如铜峰电子的MBO案例。上海泓源聚将所持有的铜峰电子15%股权的投资经营表决权授予天时投资，由于天时投资为铜峰电子管理层控制的公司，而且是铜峰电子的第三大股东，所以，上海泓源聚的授权行为实际上成全了铜峰电子的MBO。
通过授权经营达到MBO的优点：一是管理层通过少量的投资就可以达到MBO的效果；二是绕过了中国证监会要求上市公司控股股东不得通过“股权托管”、“公司托管”等方式获取上市公司控制权的监管规定。缺点是难以寻找到愿意授出股权经营表决权的合作伙伴。
并购重组是社会资源再配置的重要手段，是和平年代的革命。革命是需要付出代价的，在付出代价的同时，自然会获得收获。一旦革命是为了自己，参与人团结一致的心态是空前的。
上市公司收购是一个企业高度集中的投资决策，一般参与其中决策的人数极少，而在上市公司MBO过程中，往往参与人数众多，如在海正药业的MBO案例中，参与MBO的人员包括海正集团管理层/骨干及员工出资人数为1908人；在海螺水泥的MBO案例中，海螺集团的7758名国有全民职工参与利益分配，在企业改制过程中，解除劳动关系并给予一次性经济补偿。如此多的人员参与了上市公司并购决策，但他们所有人的意见又是高度统一的，这在国内上市公司收购中是少见的。
目前在上市公司的MBO案例中，上市公司管理层与员工都能获益。如在安徽水利MBO案例中，在地方政府通过的方案中，在安徽水利改制补偿，付款优惠后，安徽水利母公司净资产(国有资产)从9492.48万元下降到2946.07万元。安徽水利的管理层与员工从这场革命中获得收益6546.41万元。截止到2003年12月31日，安徽水利在册员工共2301人，离退休职工共334人，共计2635人，若按这些人数计算，人均获益2.48万元。
在海螺水泥的MBO案例中，海螺集团7758名国有全民职工给予一次性经济补偿金总额为人民币16963.0811万元，在海螺水泥的MBO革命中，人均获益2.17万元。
尽管2004年上市公司MBO的环境不好，但与不活跃的上市公司并购整体市场相比，2004年我国上市公司的管理层收购仍异常火爆。2004年上市公司MBO披露的事件达到19家，上市公司的管理层收购在所有上市公司并购案例中，所占的比重呈直线上升状态（见表3）。
统计表明，在2004年被企业管理层收购的19家上市公司中，有73.68%以上的公司分布在医药、建材、矿产等产业竞争中的优势产业。在这些企业中，有94.74%以上的公司业绩优良，有89.47%以上的公司还具有配股资格，而目前国内上市公司群体中，具有配股资格的公司数量很少（见表4）。所以好的上市公司管理层愿意收购，而业绩差的上市公司则卖给其他人。
外资有选择性地并购上市公司
通过在中国并购市场的摸索，外资似乎摸到了中国上市公司并购的“门道”，一是选择管制严格的银行进行并购；二是选择国内优秀的企业进行并购，而且要与该企业的管理层合作，在成就管理层利益的同时，实现自身目标。
选择银行业进行并购
分析2004年外资并购案例，可以发现，外资并购选择的对象多发生在银行业。外资并购银行股权比例比较高，交易金额大，几乎创出了上市公司单个并购案例的新高，如交通银行的增资扩股中，汇丰银行以每股1.86元入股，持有77.75亿股交行股份，占该行增资扩股后19.9%的股权，投资金额为人民币144.61亿。新桥并购深发展比例为17.89%，交易金额为12.35亿元，新桥最终成为深发展的第一大股东。
作为经济运行的枢纽，银行业在一个蓬勃发展的经济中的潜力和价值创造空间是十分巨大的。要进入中国的银行业，并购一家现有银行的成本比注册成立一家新银行的成本要低很多.通过并购，不但能在最短的时间内获得客户基础，而且能以被并购银行为基础，便利地再开设新的分支机构或进行新的并购，并购以后可以迅速形成规模。根据中国签订的有关WTO协议，中国承诺将在2007年年底前完全放开对外资银行地域、业务范围等限制。因此，外资收购深发展的价值之一是提前购买到一张进入中国银行业的“入场券”。
选择业绩良好的企业
除了对银行进行并购以外，2004年外资并购的对象还锁定在国内业绩良好的企业上，在并购的同时，也为上市公司管理层实现某些特定目标，如上市公司管理层持股等，提供方便。
在某些上市公司中，管理层控制的公司已经是上市公司的第二大股东，为避开国内监管与舆论的限制，管理层收购需要借助外力实现“临门一脚”。也有的管理层收购资金相对弱小，目前一些外资并购活动就是充当成就上市公司管理层收购的外力，如海通集团并购案和美罗药业并购案。
还有的外资并购实际上是管理层寻找“白马骑士”的过程。地方政府欲将股权转让给国内外投资者，管理层则为企业物色到“白马骑士”。如佛山照明国有股转让案例。早在2002年年底，以钟信才为首的佛山照明6位高管联名上书市政府，要求以MBO的形式买下佛山照明23.97%的国有股权，但一直没有答复。后来又再次联名向市政府提出请求，并做出让步。如果不能将佛山照明23.97%的股份全部转让给公司管理层，则让管理层和业务骨干持股15%以上，保持公司决策和发展的连续性，有利于实现做强做大的发展目标；如果要把企业转让给外资，能否把商标转让给公司管理层，使民族品牌能保留下去。
但是，当钟信才把一个年产值只有500万元的小企业发展成为目前总资产达到23亿元、年产值达到9亿多元的绩优上市公司时，他也已失去了MBO的最佳时机，按目前政策规定，大企业实施MBO不予批准。佛山市政府准备按政策以招标的形式退出佛山照明。闻此消息，飞利浦、美的、西门子、ＧＥ、恒大集团、真善美等17家企业参与竞购。最终以注册在香港的佑昌公司胜出，该公司主营照明产品、灯具和照明材料的制造和贸易，与佛山照明有长期的伙伴关系，佑昌公司董事长现任佛山照明副董事长，他是比较符合佛山照明管理层所需的收购方，是“白马骑士”。
从2002年到2003年，在国家监管部门先后颁布了一系列有关外资并购的法律法规以后，在2003年，外资并购国内上市公司的年均数量从前几年的两三家直线上升到16家，2004年回落为10家。
基于外资并购上市公司迅速发展的情况，舆论认为，在全流通问题没有解决之前，应暂停国家股向外商的转让，要堵住国有股向外资转让的“管涌”。 2004年国家监管部门并没有新出台有关抑制外资并购的法规条例，但外资并购眼光变得挑剔，既要选择业绩优良的，或者有潜在利益价值的企业，又要得到上市公司管理层的合作，所以外资并购的“管涌”不堵自滞。
企业参与上市公司并购兴趣下降
一般并购主体“我不干”的行为表现是，并购行动谨慎、并购以后退货、并购总量上减少。
民营企业并购行动谨慎
在以前，上市公司的“壳资源”是一个非常稀缺的“香饽饽”，收购方在与上市公司的出让方签订协议以前，常常需要首付“定金”。2004年，上市公司收购方的行动变得异常谨慎，收购方变得挑剔，需要满足一定条件才能收购，如2004年5月26日发生的ST大洋B并购案例，收购方要求上市公司能完成债务重组，才能签订正式股权转让协议。
并购以后退货
收购方一旦觉察自己的并购行动不谨慎，即使已经签订并购协议，为了控制风险，不惜名声受损，立即反悔，如2004年夏天发生的长风特电并购案例，在签订并购协议6天后就反悔。
并购后退货不再是个案，退货已成多米诺骨牌。2004年6月，重庆实业公司第一大股东北京中经四通信息技术发展有限公司和公司第三大股东上海万浦精细设备经销有限公司与重庆商社新世纪百货连锁经营有限公司转让股份的合作协议，签署不到10天，新世纪百货就决定终止合作协议。
2004年8月，华意压缩的控股股东景德镇华意电器总公司未能与受让方签订《华意电器总公司国有股权转让合同》，先前订立的协议则自然终止。
卓京投资控股有限公司与大股东中国长城计算机集团公司于2003年12月31日签订协议，受让长城集团持有上市公司湘计算机合计28.24%股权，2004年8月，长城集团与卓京投资经过友好协商，一致同意解除股权转让协议。
2004年8月，兰陵集团终止与中科软公司有关兰陵陈香股权转让意向。
2004年10月13日，华龙集团接到公司法人股东的报告,公司72家法人股股东终止向北京九和信业科贸有限公司等四家公司转让华龙集团股份有限公司股份协议及其与此项转让有关的文书的履行。
并购数量减少
从1997年到2002年，我国上市公司收购市场发展迅速，上市公司收购数量的历年增长率分别高达112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。到了2003年以后，高速发展的我国上市公司收购市场增长停滞了，上市公司并购增长似乎达到了一个平台，与上年相比仅为2.38%。到2004年，首次出现负增长（见表1）。
在宏观紧缩背景之下，各类并购投资主体行动谨慎，导致上市公司收购数量下跌。深层次原因在于，并购投资的成本刚性与并购获利前景不确定性增加，有些上市公司在并购中股权支付出现困难，增发股份受到严格限制，不能用股份作为支付手段去购买资源，实现自身产业整合或发展，况且，监管层收紧政策，收购上市公司带来的后续再融资机会减少。
目前，现金是我国上市公司并购中最主要的支付手段，每年占70%-80%。直接收购上市公司的年平均支付成本约为1亿-2亿元，这仅是并购中的显性成本。上市公司收购以后，收购方还需要资产整合、人员整合等隐性成本支出，企业并购整合的隐性成本甚至大于直接购买成本。收购方要获得上市公司控制权及其收益，这些支付是必须的，即并购支付成本是刚性的。
收购上市公司的赢利来源主要有三方面：一是二级市场赢利，尽管这种赢利模式在法规上不允许，但实践中存在这种赢利的可能性。二是资产注入收益，大股东向上市公司以一定的溢价注入资产，产生溢价收益。三是产业整合获得协同效应。由于市场成熟与上市公司并购重组监管加严，通过二级市场或者向上市公司注入资产的赢利空间越来越小；而产业整合中协同效应取得过程漫长，能否取得尚且是一个未知数。上市公司并购中的其他赢利与增值机会是通过上市公司增发配股融资，或者套取非流通股全流通的溢价收益，而在大量流通股股价低于净资产的情况下，所有这些收益则变得不确定。
在市场经济较发达的国家和地区，股票已成为企业并购中的主要支付手段。但在我国上市公司控股权的转移过程中，除了国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外，其他基本上都是以现金支付的。我国信贷市场和债券市场不发达，因此，很多希望通过并购实现自身发展的企业，本来需要现金，因为资金限制而不能实施并购活动，即使某些企业能够实现并购，其并购规模也受到限制。新出台的《上市公司收购管理办法》中，允许收购方可以采用股票支付手段，但是发行新股在目前又受到各方面的限制。
我国上市公司并购的一个主要目的在于再融资，但是许多并购的上市公司在再融资方面遇到了困难。从统计可以看出，上市公司配股融资的难度加大，最终导致那些收购上市公司的投资方在付出高昂的并购成本以后，未能融入资金（见表2）。
国资委叫停某些并购行为
在2004年上市公司并购中，政府对国有控股的上市公司管理层收购叫停，以及对中央企业的并购活动实施干预。
自从2000年我国上市公司出现第一例MBO案以来，上市公司MBO一直处于争议当中。2003年4月7日，中国证券报互动版等媒体报道，财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。
2004年夏天突发了“朗顾之争”，由此引发了中国经济学界对包括管理层收购在内的国企改革模式的大争论。作为官方舆论回应，2004年9月29日，《人民日报》披露了署名为国务院国有资产监督管理委员会研究室题为“坚持国企改革方向，规范推进国企改制”的文章，认为，“在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股”。2004年10月27日，上海证券报披露了国资委主任李融荣对待管理层收购的态度：在目前情况下,国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购(MBO)并控股。
2004年12月16日，媒体披露，在中央企业负责人会议上，国资委党委书记、副主任李毅中强调，国有大型企业不能搞管理层收购，一些中小企业可以探索，但必须按《关于规范国有企业改制工作意见》等文件的要求规范操作，他明确提出五项要求：一要做好经营者离任审计，对企业业绩下降负有责任的不得购买股权；二是改制方案要由产权单位委托中介机构制定，经营者不得参与转让决策等重大事项，严禁自买自卖国有产权；三是必须进场交易，出让价通过市场竞价确定，经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；四是经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以企业产权或实物资产进行抵押；五是除国家规定外，不得将有关费用从价款中事先抵扣。经营者持股比例应慎重考虑，比例不宜过高。
按照国资委对于中小企业的认定标准：企业职工人数2000人以下，或销售额30000万元以下，或资产总额为40000万元以下。按此标准来衡量，目前几乎所有上市公司都超出了我国中小企业的标准范围。
由此可见，在2004年上市公司管理层收购的态度上，政策环境是不支持、不鼓励、不让干的。
国资委认为，我国上市公司实施MBO条件不成熟，不让干的主要原因有三：
一是上市公司MBO是以取得上市公司的控股权为目的，所需收购资金较大，而且管理层难以用自有资金作收购价款，主要靠融资取得。贷款通则规定，融资资金不得用于股本收益性投资，因此，在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道；
二是在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，上市公司国有股出售给管理层容易出现自买自卖，出现国有资产低价出售的情况，容易造成国有资产的流失；
三是目前上市公司内部人控制现象比较严重，大股东侵害小股东利益时有发生。MBO的结果不仅可能继续加深内部人控制情况，而且会造成经理层利用信息不对称，利用绝对控制上市公司地位加重对其他股东权益的损害。
为使投资符合国家产业政策，规避并购风险，国资委在2004年8月3日发布了《关于加强中央企业收购活动监管有关事项的通知》称，一些企业收购活动不符合国家产业政策，与企业主营业务不一致，对被收购对象缺乏充分评估，规避风险的意识不强等，少数企业还存在盲目扩张的倾向。
为此提出4点要求：一是中央企业收购活动必须符合国家产业政策，严格遵守国家宏观调控的有关规定。对于钢铁、电解铝、水泥等行业的收购必须在事前报国资委。
二是中央企业进行境外收购活动时，应在上报国家有关部门批准前获得国资委同意。
三是按照“突出主业”的原则，中央企业收购活动应符合企业发展战略和规划，拟收购对象的生产经营业务应与本企业的主要生产经营业务相同或有较高的关联度。在收购前要慎重决策。
四是对拟收购对象要进行规范的资产评估、风险评估，并根据评估结果合理确定收购价格，对拟收购对象涉及的债权债务、土地划转、职工安置分流等事项要依法妥善处理。
五是不鼓励中央企业之间相互对拟收购的同一对象进行竞购。
上市公司管理层的曲线并购行为
在政策环境不支持下，上市公司管理层在规避收购主体搭建、规避上市公司国有股转让需要国资委审批、收购资金来源困难等方面，有了诸多创新的方法，如采用搭乘母公司股权转让之便车，采用被动上台的方法，利用信托间接介入法、直接购买法、授权经营法等，以曲线创新避开监管。
搭乘母公司股权转让之便车
在上市公司的母公司股权转让过程中，上市公司的管理层与收购方合作，参与收购上市公司母公司部分股权。管理层以持有企业部分股权与企业经营权的双重砝码，从而达到上市公司“准MBO”的目的，如2004年发生的美罗药业并购案。大连美罗集团有限公司100％国有股股权转让给西域投资（香港）有限公司40％，转让给美罗集团的高层控制的大连凯基投资有限公司37％，转让给大连海洋药业有限公司15％，转让给哈药集团股份有限公司8％，该事项已经得到国务院国有资产监督管理委员会和商务部的批准。
外部力量与企业管理层合作收购上市公司有诸多优点，一是管理层熟悉企业及企业在当地的发展环境，使并购后的企业经营迅速进入佳境。在美罗药业案例中，西域投资（香港）有限公司等收购方通过与管理层合作，可以避免水土不服，快速地进入收购状态。二是利用了人才属性与生存依附性自然条件。在我国，上市公司一般是当地最好的企业，积聚了当地优秀的人才与最好的社会资源。在上市公司发展过程中，形成企业管理层以及骨干员工对于该企业有用，离开该企业就无用的强烈的依附性、专用性。并购如果使管理层失去了上市公司这个生存“金饭碗”，必然会遭到他们的反对，所以，与企业管理层合作，理顺这种天然属性关系，为并购后的整合发展创造了便利条件。三是管理层与外来收购方合作。因为从全额收购到部分收购，且有合作收购方的协助，因而可以解决MBO收购资金大，且来源困难的问题。
在国有控股的上市公司收购方面，为避免外来收购者与管理层合谋，最好在事前、事中、事后全过程中，充分公开企业国有股转让全部详细的信息，让社会与媒体共同监督国有企业的资产转让。
采用被动上台法
为了不引起社会关注，上市公司管理层首先收购上市公司小股东的股权，然后可以增持部分上市公司股权，但不至于引起上市公司控制权的变更。在适当的时机，其他几个投资者分割上市公司的股权，从而导致管理层被动获得上市公司控制权，如2004年发生的海通集团、康缘药业的MBO案例。
被动上台法的优点是一切都在管理层控制之中，缺点是收购时间较长。
利用信托间接介入
在上市公司控制权转移过程中，通过信托投资作为收购主体或者收购主体的一部分进行参与，从而达到上市公司收购的目的。如在海正药业的管理层收购案例中，海正集团原为台州市椒江区财政局所属的国有独资公司，浙江荣大集团控股有限公司与杭州工商信托投资股份有限公司对海正集团进行增资，增资完成以后，实现对海正药业的收购。由于杭州工商信托作为受托人，受海正集团工会委员会委托，代表管理层骨干及员工通过信托对海正集团增资，完成管理局及员工对海正药业的收购。
信托间接介入法的优点是解决上市公司管理层、骨干员工等人数过多的问题，缺点是存在信托管理费用，间接提高了上市公司MBO的成本。
直接购买法
直接购买是指企业管理层组建收购主体，收购上市公司股权，或者收购上市公司母公司的股权。如安徽水利MBO案例，因为蚌埠市嘉禾创业投资有限公司是安徽水利管理层出资组建的企业，安徽水建总公司拥有安徽水利27.14%的股权，为安徽水利的控股股东。所以，蚌埠市嘉禾创业投资有限公司通过收购安徽省财政厅所持有100%的安徽省水利建筑工程总公司资产，再将其作为出资组建安徽水建控股有限责任公司，从而完成对安徽水利的收购。
直接购买的优点是在目标公司中减少国有资产所占比例，甚至使国有资产全部退出。缺点是需在购买之前对目标公司进行无效资产剥离，否则直接购买法支付的成本较高。
授权经营法
授权经营法是指上市公司的一个股东，将自己所持有股权的一些权利，如“投资经营表决权”授予上市公司管理层公司，使得上市公司管理层在直接持有较少股权的情况下，拥有较大的话语权，如铜峰电子的MBO案例。上海泓源聚将所持有的铜峰电子15%股权的投资经营表决权授予天时投资，由于天时投资为铜峰电子管理层控制的公司，而且是铜峰电子的第三大股东，所以，上海泓源聚的授权行为实际上成全了铜峰电子的MBO。
通过授权经营达到MBO的优点：一是管理层通过少量的投资就可以达到MBO的效果；二是绕过了中国证监会要求上市公司控股股东不得通过“股权托管”、“公司托管”等方式获取上市公司控制权的监管规定。缺点是难以寻找到愿意授出股权经营表决权的合作伙伴。
并购重组是社会资源再配置的重要手段，是和平年代的革命。革命是需要付出代价的，在付出代价的同时，自然会获得收获。一旦革命是为了自己，参与人团结一致的心态是空前的。
上市公司收购是一个企业高度集中的投资决策，一般参与其中决策的人数极少，而在上市公司MBO过程中，往往参与人数众多，如在海正药业的MBO案例中，参与MBO的人员包括海正集团管理层/骨干及员工出资人数为1908人；在海螺水泥的MBO案例中，海螺集团的7758名国有全民职工参与利益分配，在企业改制过程中，解除劳动关系并给予一次性经济补偿。如此多的人员参与了上市公司并购决策，但他们所有人的意见又是高度统一的，这在国内上市公司收购中是少见的。
目前在上市公司的MBO案例中，上市公司管理层与员工都能获益。如在安徽水利MBO案例中，在地方政府通过的方案中，在安徽水利改制补偿，付款优惠后，安徽水利母公司净资产(国有资产)从9492.48万元下降到2946.07万元。安徽水利的管理层与员工从这场革命中获得收益6546.41万元。截止到2003年12月31日，安徽水利在册员工共2301人，离退休职工共334人，共计2635人，若按这些人数计算，人均获益2.48万元。
在海螺水泥的MBO案例中，海螺集团7758名国有全民职工给予一次性经济补偿金总额为人民币16963.0811万元，在海螺水泥的MBO革命中，人均获益2.17万元。
尽管2004年上市公司MBO的环境不好，但与不活跃的上市公司并购整体市场相比，2004年我国上市公司的管理层收购仍异常火爆。2004年上市公司MBO披露的事件达到19家，上市公司的管理层收购在所有上市公司并购案例中，所占的比重呈直线上升状态（见表3）。
统计表明，在2004年被企业管理层收购的19家上市公司中，有73.68%以上的公司分布在医药、建材、矿产等产业竞争中的优势产业。在这些企业中，有94.74%以上的公司业绩优良，有89.47%以上的公司还具有配股资格，而目前国内上市公司群体中，具有配股资格的公司数量很少（见表4）。所以好的上市公司管理层愿意收购，而业绩差的上市公司则卖给其他人。
外资有选择性地并购上市公司
通过在中国并购市场的摸索，外资似乎摸到了中国上市公司并购的“门道”，一是选择管制严格的银行进行并购；二是选择国内优秀的企业进行并购，而且要与该企业的管理层合作，在成就管理层利益的同时，实现自身目标。
选择银行业进行并购
分析2004年外资并购案例，可以发现，外资并购选择的对象多发生在银行业。外资并购银行股权比例比较高，交易金额大，几乎创出了上市公司单个并购案例的新高，如交通银行的增资扩股中，汇丰银行以每股1.86元入股，持有77.75亿股交行股份，占该行增资扩股后19.9%的股权，投资金额为人民币144.61亿。新桥并购深发展比例为17.89%，交易金额为12.35亿元，新桥最终成为深发展的第一大股东。
作为经济运行的枢纽，银行业在一个蓬勃发展的经济中的潜力和价值创造空间是十分巨大的。要进入中国的银行业，并购一家现有银行的成本比注册成立一家新银行的成本要低很多.通过并购，不但能在最短的时间内获得客户基础，而且能以被并购银行为基础，便利地再开设新的分支机构或进行新的并购，并购以后可以迅速形成规模。根据中国签订的有关WTO协议，中国承诺将在2007年年底前完全放开对外资银行地域、业务范围等限制。因此，外资收购深发展的价值之一是提前购买到一张进入中国银行业的“入场券”。
选择业绩良好的企业
除了对银行进行并购以外，2004年外资并购的对象还锁定在国内业绩良好的企业上，在并购的同时，也为上市公司管理层实现某些特定目标，如上市公司管理层持股等，提供方便。
在某些上市公司中，管理层控制的公司已经是上市公司的第二大股东，为避开国内监管与舆论的限制，管理层收购需要借助外力实现“临门一脚”。也有的管理层收购资金相对弱小，目前一些外资并购活动就是充当成就上市公司管理层收购的外力，如海通集团并购案和美罗药业并购案。
还有的外资并购实际上是管理层寻找“白马骑士”的过程。地方政府欲将股权转让给国内外投资者，管理层则为企业物色到“白马骑士”。如佛山照明国有股转让案例。早在2002年年底，以钟信才为首的佛山照明6位高管联名上书市政府，要求以MBO的形式买下佛山照明23.97%的国有股权，但一直没有答复。后来又再次联名向市政府提出请求，并做出让步。如果不能将佛山照明23.97%的股份全部转让给公司管理层，则让管理层和业务骨干持股15%以上，保持公司决策和发展的连续性，有利于实现做强做大的发展目标；如果要把企业转让给外资，能否把商标转让给公司管理层，使民族品牌能保留下去。
但是，当钟信才把一个年产值只有500万元的小企业发展成为目前总资产达到23亿元、年产值达到9亿多元的绩优上市公司时，他也已失去了MBO的最佳时机，按目前政策规定，大企业实施MBO不予批准。佛山市政府准备按政策以招标的形式退出佛山照明。闻此消息，飞利浦、美的、西门子、ＧＥ、恒大集团、真善美等17家企业参与竞购。最终以注册在香港的佑昌公司胜出，该公司主营照明产品、灯具和照明材料的制造和贸易，与佛山照明有长期的伙伴关系，佑昌公司董事长现任佛山照明副董事长，他是比较符合佛山照明管理层所需的收购方，是“白马骑士”。
从2002年到2003年，在国家监管部门先后颁布了一系列有关外资并购的法律法规以后，在2003年，外资并购国内上市公司的年均数量从前几年的两三家直线上升到16家，2004年回落为10家。
基于外资并购上市公司迅速发展的情况，舆论认为，在全流通问题没有解决之前，应暂停国家股向外商的转让，要堵住国有股向外资转让的“管涌”。 2004年国家监管部门并没有新出台有关抑制外资并购的法规条例，但外资并购眼光变得挑剔，既要选择业绩优良的，或者有潜在利益价值的企业，又要得到上市公司管理层的合作，所以外资并购的“管涌”不堵自滞。