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【摘 要】 根据代理成本理论，有效的货币薪酬激励机制作为一种最基本的利益协调机制，能够激励高管提高努力程度和减少机会主义行为，从而提高公司经营绩效。通过构建动态模型并利用系统GMM方法对上市公司高管的货币薪酬激励效果进行实证和分析，研究发现：高管货币薪酬与公司经营绩效紧密挂钩的情况下，高管货币薪酬水平显著正向影响公司经营绩效。该研究结论说明我国上市公司当前的高管货币薪酬激励机制发挥了较好的公司治理作用，体现了在我国目前制度环境下上市公司以高管货币薪酬激励为主有其一定的合理性。
【关键词】 高管货币薪酬； 公司经营绩效； 激励； GMM； 公司治理
【中图分类号】 F272.923 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）05-0061-05
一、引言
自现代企业制度建立以来，经营者的绩效评价和薪酬激励机制设计一直是现代企业理论持续关注的焦点之一。Jensen et al.[1]对高管薪酬与公司绩效的关系进行了开创性研究，并认为只有较高的薪酬—业绩敏感度才能发挥激励作用。自此，大量的相关学者在很长一段时期内高度关注高管薪酬—业绩敏感性问题，试图通过将高管自身利益与公司利益进行直接捆绑的方式设计激励机制。然而在高管薪酬激励存在“粘性”[2-3]的同时，我国国有企业高管薪酬又普遍存在严格管制的情况下，能否通过建立有效的公司高管货币薪酬激励机制解决我国上市公司较为严重的代理问题，必须首先弄清我国上市公司高管货币薪机制的激励现状和实际效果。反过来，对于该问题的解决，有助于进一步验证将高管薪酬与业绩挂钩的激励制度的可信度和可行性。
从现有研究来看，绝大多数研究用的是高管货币薪酬静态模型考察高管薪酬—业绩敏感性问题，而没有考虑过去货币薪酬对当期薪酬水平的影响，这会对研究结论产生较大的影响。因此，在现有研究基础上，本文首先通过货币薪酬动态模型并采用系统GMM估计方法考察我国上市公司当前的高管薪酬—业绩敏感性，然后在此基础上对公司经营绩效动态模型采用系统GMM估计方法进行回归分析，以实证当前我国上市公司高管货币薪酬激励机制的实施效果，同时反过来验证将高管货币薪酬水平与公司经营业绩紧密挂钩的激励机制是否合理。研究结果显示：当前我国上市公司高管薪酬与公司绩效紧密相关，体现了“按绩付酬”的理念；高管货币薪酬水平对公司经营绩效有着显著的正面影响，说明当前我国上市公司的高管货币薪酬激励机制起到了一定的激励效果。该研究结果也说明，公司高管货币薪酬与公司经营绩效之间存在双向动态效应。
二、理论分析与研究假设
高管货币薪酬契约作为一种重要的内部公司治理机制，通过实现股东与高管利益趋同而影响高管的决策行为降低代理成本以最终影响公司经营绩效。根据代理成本理论，只有当经营者的激励性报酬与公司经营业绩或股东财富紧密相关时，经营者才会有动力做出非私利最大化决策从而提高公司绩效[4]。从产权角度理解，拥有公司实际经营控制权的高管只有同股东分享了其决策结果产生的剩余收益时（即控制权和剩余索取权在一定程度上的统一），高管才会被激励减少经营决策过程中的机会主义行为而最终提高公司经营绩效。因为这样的激励薪酬，会提高雇员的毅力和对关键组织任务的关注度[5]、适当的风险承担[6]、增强道德行为[7]以及抑制低效率投资行为，从而最终对公司绩效产生积极的影响。如果高管的核心自我评价（Core Self-Evaluation，CSE）越高，则激励薪酬会通过强化这些行为进一步提高公司绩效[8]。
Jensen et al.[1]率先考察了高管薪酬与公司绩效之间的相关性，发现二者之间弱相关而不能较好地发挥高管薪酬的激励功能，即企业股东财富每变化1 000美元，总经理的财富会有3.25美元的变动。随后国外有关学者也对此问题进行了研究，绝大多数研究都发现高管薪酬与公司绩效显著正相关[9-10]。中国上市公司高管货币薪酬与公司经营绩效是否也存在相关性呢？早期的研究并未发现高管货币薪酬—业绩敏感性，而随着公司高管薪酬制度改革的推进以及研究方法、研究模型的改进，近年的研究结果明显有别于早期的研究结论。卢锐等[11]、刘绍娓等[12]、文先明等[13]都发现高管薪酬与公司经营绩效显著正相关。这意味着以公司业绩为依据的高管薪酬激励机制激励高管提高公司经营绩效的重要前提条件已经实现，或者说高管努力提高公司绩效的动力来源比较充足。
虽然从理论上来说薪酬激励会产生“利益趋同效应”和“管理防御效应”而对公司经营绩效产生不同的影响，但是近些年我国上市公司高管货币薪酬出现“零报酬”或“天价薪酬”的现象极大降低，激励严重不足或激励过度问题有所缓解，所以当前我国上市公司公司高管货币薪酬激励机制对公司经营绩效发挥着正面作用，并且多数经验证据也已证明我国上市公司高管薪酬激励机制对公司经营绩效有顯著的正向影响[14-16]。还比如，刘斌等[17]研究发现，高管货币薪酬具有“工资刚性”特征仅有单方面的激励效果而无制约效果，如果降低高管薪酬就会对公司规模和股东财富产生负面影响。
综合以上分析，本文提出以下两个研究假设。
H1：在其他条件一定的情况下，公司高管货币薪酬—业绩敏感性显著为正；
H2：在其他条件一定的情况下，高管货币薪酬水平显著正向影响公司经营绩效。
三、实证研究设计
（一）模型设计及变量
根据Doucouliagos et al.[18]的研究结果显示，高管过去的薪酬水平会对当期薪酬水平产生影响。因此，本文尝试在静态薪酬模型中加入高管薪酬水平的一阶滞后项构成动态面板数据模型，同时也达到检验中国上市公司高管的过去薪酬对当前薪酬影响的目的。见模型1：
Ln Compi，t=α0 λLn Compi，t-1 α1Performi，t α2Sizei，t α3Levi，t α4Riski，t α5Duali，t α6Areai，t Indi Yeart εi，t
（1）
由于公司过去绩效对当期绩效具有显著影响[19-20]，所以本文构建公司经营绩效的动态面板数据模型检验高管货币薪酬的激励效果。见模型2：
Performi，t=β0 λPerformi，t-1 β1Ln Compi，t β2Levi，t
β3Sizei，t β4Size2i，t β5Growthi，t β6R
【关键词】 高管货币薪酬； 公司经营绩效； 激励； GMM； 公司治理
【中图分类号】 F272.923 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）05-0061-05
一、引言
自现代企业制度建立以来，经营者的绩效评价和薪酬激励机制设计一直是现代企业理论持续关注的焦点之一。Jensen et al.[1]对高管薪酬与公司绩效的关系进行了开创性研究，并认为只有较高的薪酬—业绩敏感度才能发挥激励作用。自此，大量的相关学者在很长一段时期内高度关注高管薪酬—业绩敏感性问题，试图通过将高管自身利益与公司利益进行直接捆绑的方式设计激励机制。然而在高管薪酬激励存在“粘性”[2-3]的同时，我国国有企业高管薪酬又普遍存在严格管制的情况下，能否通过建立有效的公司高管货币薪酬激励机制解决我国上市公司较为严重的代理问题，必须首先弄清我国上市公司高管货币薪机制的激励现状和实际效果。反过来，对于该问题的解决，有助于进一步验证将高管薪酬与业绩挂钩的激励制度的可信度和可行性。
从现有研究来看，绝大多数研究用的是高管货币薪酬静态模型考察高管薪酬—业绩敏感性问题，而没有考虑过去货币薪酬对当期薪酬水平的影响，这会对研究结论产生较大的影响。因此，在现有研究基础上，本文首先通过货币薪酬动态模型并采用系统GMM估计方法考察我国上市公司当前的高管薪酬—业绩敏感性，然后在此基础上对公司经营绩效动态模型采用系统GMM估计方法进行回归分析，以实证当前我国上市公司高管货币薪酬激励机制的实施效果，同时反过来验证将高管货币薪酬水平与公司经营业绩紧密挂钩的激励机制是否合理。研究结果显示：当前我国上市公司高管薪酬与公司绩效紧密相关，体现了“按绩付酬”的理念；高管货币薪酬水平对公司经营绩效有着显著的正面影响，说明当前我国上市公司的高管货币薪酬激励机制起到了一定的激励效果。该研究结果也说明，公司高管货币薪酬与公司经营绩效之间存在双向动态效应。
二、理论分析与研究假设
高管货币薪酬契约作为一种重要的内部公司治理机制，通过实现股东与高管利益趋同而影响高管的决策行为降低代理成本以最终影响公司经营绩效。根据代理成本理论，只有当经营者的激励性报酬与公司经营业绩或股东财富紧密相关时，经营者才会有动力做出非私利最大化决策从而提高公司绩效[4]。从产权角度理解，拥有公司实际经营控制权的高管只有同股东分享了其决策结果产生的剩余收益时（即控制权和剩余索取权在一定程度上的统一），高管才会被激励减少经营决策过程中的机会主义行为而最终提高公司经营绩效。因为这样的激励薪酬，会提高雇员的毅力和对关键组织任务的关注度[5]、适当的风险承担[6]、增强道德行为[7]以及抑制低效率投资行为，从而最终对公司绩效产生积极的影响。如果高管的核心自我评价（Core Self-Evaluation，CSE）越高，则激励薪酬会通过强化这些行为进一步提高公司绩效[8]。
Jensen et al.[1]率先考察了高管薪酬与公司绩效之间的相关性，发现二者之间弱相关而不能较好地发挥高管薪酬的激励功能，即企业股东财富每变化1 000美元，总经理的财富会有3.25美元的变动。随后国外有关学者也对此问题进行了研究，绝大多数研究都发现高管薪酬与公司绩效显著正相关[9-10]。中国上市公司高管货币薪酬与公司经营绩效是否也存在相关性呢？早期的研究并未发现高管货币薪酬—业绩敏感性，而随着公司高管薪酬制度改革的推进以及研究方法、研究模型的改进，近年的研究结果明显有别于早期的研究结论。卢锐等[11]、刘绍娓等[12]、文先明等[13]都发现高管薪酬与公司经营绩效显著正相关。这意味着以公司业绩为依据的高管薪酬激励机制激励高管提高公司经营绩效的重要前提条件已经实现，或者说高管努力提高公司绩效的动力来源比较充足。
虽然从理论上来说薪酬激励会产生“利益趋同效应”和“管理防御效应”而对公司经营绩效产生不同的影响，但是近些年我国上市公司高管货币薪酬出现“零报酬”或“天价薪酬”的现象极大降低，激励严重不足或激励过度问题有所缓解，所以当前我国上市公司公司高管货币薪酬激励机制对公司经营绩效发挥着正面作用，并且多数经验证据也已证明我国上市公司高管薪酬激励机制对公司经营绩效有顯著的正向影响[14-16]。还比如，刘斌等[17]研究发现，高管货币薪酬具有“工资刚性”特征仅有单方面的激励效果而无制约效果，如果降低高管薪酬就会对公司规模和股东财富产生负面影响。
综合以上分析，本文提出以下两个研究假设。
H1：在其他条件一定的情况下，公司高管货币薪酬—业绩敏感性显著为正；
H2：在其他条件一定的情况下，高管货币薪酬水平显著正向影响公司经营绩效。
三、实证研究设计
（一）模型设计及变量
根据Doucouliagos et al.[18]的研究结果显示，高管过去的薪酬水平会对当期薪酬水平产生影响。因此，本文尝试在静态薪酬模型中加入高管薪酬水平的一阶滞后项构成动态面板数据模型，同时也达到检验中国上市公司高管的过去薪酬对当前薪酬影响的目的。见模型1：
Ln Compi，t=α0 λLn Compi，t-1 α1Performi，t α2Sizei，t α3Levi，t α4Riski，t α5Duali，t α6Areai，t Indi Yeart εi，t
（1）
由于公司过去绩效对当期绩效具有显著影响[19-20]，所以本文构建公司经营绩效的动态面板数据模型检验高管货币薪酬的激励效果。见模型2：
Performi，t=β0 λPerformi，t-1 β1Ln Compi，t β2Levi，t
β3Sizei，t β4Size2i，t β5Growthi，t β6R